1、 公司深度研究 | 国联股份 西部证券西部证券 20202020 年年 0606 月月 0909 日日 。 产业互联网平台领跑者，To B 龙头快速崛起 国联股份（603613.SH）首次覆盖 证 券 研 究 报 告 公司深度研究 | 国联股份 西部证券西部证券 20202020 年年 0606 月月 0909 日日 公司评级 买入 股票代码 603613 前次评级 评级变动 首次 当前价格 83.40 近一年股价近一年股价走势走势 分析师分析师 邢开允邢开允 S0800519070001S0800519070001 联系人联系人 胡朗胡朗 相关研究相关研究 -2% 7

2、2% 146% 220% 294% 368% 442% 516% -102020-02 国联股份互联网传媒沪深300 核心结论核心结论 国联多多平台树立国联多多平台树立B2BB2B电商标杆，渗透率提升电商标杆，渗透率提升驱动驱动持续增长持续增长。公司是国内领 先的B2B电商平台和产业互联网企业，以互联网数据为支撑，成功发展了涂 多多、卫多多、玻多多平台，以集合采购模式树立了B2B电商标杆，通过产 业链延伸和精耕，建立先发优势和壁垒，三个平台自2016年以来收入年复合 增速分别达到95%、150%和215%。随着产业电商渗透率提升和公司持续 产业链延伸，未来多多平台业务仍有

3、数倍发展空间。 国联模式紧扣产业互联网发展脉搏。国联模式紧扣产业互联网发展脉搏。流量、赛道、资金与增值服务是产业互 联网发展核心要素。我们认为国联发展产业互联网的业务基础、业务模式、 赛道选择占据优势，其信息资讯业务是较好的起点，其精选的细分原材料产 品是理想的垂直领域，适用集合采购方式，形成交易环节的价差利润空间， 并降低资金和价格波动风险，同时通过交易做深产业链，进一步发展各类数 据、技术增值业务。 模式向多个领域复制将不断抬高发展天花板。模式向多个领域复制将不断抬高发展天花板。国联的成功模式有望横向复 制，从而不断推高公司发展天花板。2019 年，公司继续孵化和复制上线了 纸多多、肥多多

4、、粮油多多三个新的垂直电商平台，分别专注于工业用纸、 化肥和油脂产业，均对应千亿以上的产业规模。 投资建议：投资建议：我们预测的公司未来三年归母净利润为2.68亿元、4.13亿元和 6.41亿元，对应EPS为1.31元、2.02元和3.14元。参考分部相对估值法， 我们认为公司合理股价为113.54元（考虑增发摊薄后为101.46元），首次 覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济发展低迷使得下游需求受抑制；公司B2B电商拓展新平 台进展不及预期；自营产品价格波动风险。 核心数据核心数据 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3,674 7,198

5、13,584 23,851 40,041 增长率 83.7% 95.9% 88.7% 75.6% 67.9% 归母净利润 (百万元) 94 159 268 413 641 增长率 59.8% 69.3% 68.4% 54.3% 55.2% 每股收益（EPS） 0.46 0.78 1.31 2.02 3.14 市盈率（P/E） 181.9 107.4 63.8 41.3 26.6 市净率（P/B） 20.2 10.9 12.7 9.8 7.2 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究 | 国联股份 西部证券西部证券 20202020 年年 0606 月月 0909 日日 索引 内容

6、目录 投资要点 . 5 关键假设 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 国联股份核心指标概览 . 6 一、国内领先的 B2B 电子商务平台，产业互联网发展 . 7 1.1 信息资讯业务为基，提供流量入口与资源支持 . 8 1.2 精选优质赛道，渗透率提升有望带来数倍成长空间 . 11 1.2.1 集合采购模式树立 B2B 电商标杆，多多平台发展迅速 . 11 1.2.2 不断丰富平台服务内容，提升客户粘性与客户价值 . 14 1.2.3 精耕产业链上下游，筑高业务护城河 . 15 1.2.4 产业链延伸与渗透，将带来现有多多平台数倍增长空间 . 15

7、1.3 发力互联网技术服务，打造核心产业互联网平台 . 16 二、规模持续高增、经营稳健，产业链深耕成效显著 . 17 三、产业互联网企业对比视角看国联发展模式的优势 . 18 3.1 发展路径与业务模式差异，经营表现与竞争实力分化 . 18 3.2 流量、赛道、资金与增值服务是产业互联网发展核心要素 . 23 3.3 国联模式紧扣产业互联网发展脉搏，未来复制有望不断抬高发展天花板 . 24 四、盈利预测与投资建议 . 24 五、风险提示 . 30 附录 . 30 图表目录 图 1：国联股份核心指标概览图 . 6 图 2：国联股份股权架构图 . 7 图 3：2019 年公司 B2B 电商交易业

8、务收入占比超过 98% . 7 图 4：2019 年公司 B2B 电商交易业务毛利占比超过 78% . 7 图 5：国联股份目前围绕 B2B 电商业务形成三大业务板块 . 8 图 6：国联资源网上海品茶展示 . 9 图 7：2016 年-2018 年国联资源网注册用户数据保持增长 . 9 图 8：2016 年-2018 年国联资源网活跃用户数保持平稳 . 9 图 9：国联资源网付费率水平历年来保持平稳. 9 rQqPqRsRnQpOzQpNxPnRyQbRcM7NmOoOsQoOfQrRrPeRnMqQaQoOuMMYqNzQNZnPxP 公司深度研究 | 国联股份 西部证券西部证券 202020

9、20 年年 0606 月月 0909 日日 图 10：国联资源网付费用户续费率在 60%以上 . 9 图 11：公司收费会员数量变动情况 . 10 图 12：公司各类会员单价历史表现 . 10 图 13：公司信息资讯业务收入增长基本停滞 . 10 图 14：公司信息资讯业务毛利率保持相对高位 . 10 图 15：国联 B2B 电商平台集合采购模式 . 12 图 16：国联电商平台模式类似 B2C 市场拼多多平台 . 12 图 17：涂多多网站自营电商用户数和自营 SKU 数持续增长 . 12 图 18：涂多多网站活跃用户数据持续增长 . 12 图 19：涂多多 app 自营电商用户数和下单数保

10、持增长 . 12 图 20：涂多多 app 活跃用户数保持增长 . 12 图 21：涂多多 B2B 电商平台收入持续保持高速增长 . 13 图 22：卫多多平台自营电商用户数和 SKU 数量同样快速增长 . 13 图 23：卫多多平台自营电商活跃用户数快速增长 . 13 图 24：卫多多电商平台专注卫生用品产业链 . 13 图 25：玻多多平台专注玻璃产业链 . 13 图 26：玻多多平台自营电商用户数和 SKU 数量同样快速增长 . 14 图 27：玻多多平台自营电商活跃用户数快速增长 . 14 图 28：2019 年卫多多电商平台收入同比增长 38% . 14 图 29：2019 年玻多多

11、电商平台收入同比增长 100%以上. 14 图 30：多多电商平台客户数量相对国联资源网相关产业分网会员渗透率尚低 . 16 图 31：2020 年 Q1 国联营收实现高速增长 . 17 图 32：2020 年 Q1 国联归母净利润实现高速增长 . 17 图 33：公司期间费用率与毛利率均持续下降 . 17 图 34：公司存货、应收周转天数持续下降，应付周转天数上升 . 17 图 35：公司销售商品提供劳务收到现金占到收入比重逐年提高 . 18 图 36：公司在 2018 年后经营活动净现金流转正并持续改善 . 18 图 37：产业互联网连接模式 . 18 图 38：宝尊电商业务构成 . 19

12、 图 39：钢银平台的典型寄售模式 . 20 图 40：慧聪集团营收历史营收表现 . 21 图 41：宝尊电商营收历史营收表现 . 21 图 42：上海钢联营收历史表现 . 21 图 43：国联股份收历史表现 . 21 图 44：各产业互联网公司人均指标差异明显 . 23 图 45：肥多多平台主营产品覆盖各类等化肥产品 . 24 图 46：粮油多多平台主营产品覆盖各类油脂产品 . 24 图 47：国联股份 PE TTM 历史均值为 80 左右 . 27 公司深度研究 | 国联股份 西部证券西部证券 20202020 年年 0606 月月 0909 日日 表 1：信息资讯业务为多多电商平台贡献流

13、量效果显著 . 10 表 2：慧聪集团主要交易平台数据（单位：亿元） . 19 表 3：各产业互联网公司模式对比 . 21 表 4：产业互联网公司盈利水平反映商业模式区别 . 22 表 5：各产业互联网公司营运能力表现分化 . 22 表 6：业务模式差异，各产业互联网公司的期间费用侧重有别 . 22 表 7：国联股份 B2B 交易业务收入与毛利率预测 . 25 表 8：国联股份信息服务与互联网技术业务收入与毛利率预测 . 25 表 9：国联股份非公开发行方案拟募投项目资金需求 . 26 表 10：国联股份绝对估值法下目标股价为 109.14 元 . 26 表 11：国联股份绝对估值法敏感性分析

14、 . 26 表 12：上海钢联资讯业务估值 . 28 表 13：上海钢联供应链服务估值 . 28 表 14：上海钢联交易业务估值 . 28 表 15：慧聪集团当前估值分拆 . 29 表 16：国联股份自营电商业务 2020 年目标估值约 214 亿元 . 29 表 17：国联股份信息及服务业务 2020 年目标估值约 17.83 亿元 . 30 表 18：供应链金融、SaaS 服务板块典型公司估值一览表 . 30 公司深度研究 | 国联股份 西部证券西部证券 20202020 年年 0606 月月 0909 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 B2B 自营电商自营电商：假设涂多多、卫多多

15、、玻多多三个平台 2020-2022 年总收入增速为 88.27%、 77.15%和 68.70%； 新的纸多多、 肥多多、 粮油多多平台延续原有模式的成功经验， 2020-2022 年实现 100%、80%和 70%的收入增长。 商业信息商业信息服务服务：假设会员服务、会展服务收入逐年小幅下降，代理与行业资讯服务收入维持稳 定，整体商业信息服务收入 2020-2022 年增速为-2.10%、-4.55%、-5.55%。 互联网应用服务互联网应用服务：互联网应用服务是公司未来发力的重要领域，具有持续增长潜力，我们假设 这一业务 2020-2022 年收入保持 30%的稳定增速。 区别于市场的观

16、点区别于市场的观点 市场认为公司客户增长相较 2C 互联网平台慢，缺乏可见的成长力。我们认为，产业互联网平 台 2B 属性，决定了其核心竞争力和壁垒在于对产业链深度渗透，融合物流、生产等多个环节 和面向，其增长曲线区别于 2C 纯线上发展模式，增速相比更慢，但客户的粘性和价值量也相 应高于 C 端互联网模式。 部分投资者将公司 B2B 电商业务理解为商品贸易， 认为对公司资金消耗大， 但产业链价值低。 我们基于行业比较分析，认为国联 B2B 电商业务本质是产业链交易撮合的平台，其自营业务 所涉及的自有资金在交易中的沉淀和周转旨在促进交易达成，满足的是客户价格敏感性需求， 而非融资需求，是目前唯

17、一能在交易环节获得稳定可观的价差利润空间的产业互联网公司，资 金周转和价格波动风险都低于单纯的贸易模式， 其作为产业链交易和信息中枢的价值未被充分 认知。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 B2B 电商行业发展提速，公司作为 B2B 电商平台核心厂商有望受驱动而上涨；公司新的电商 平台上线发展迅速，用户数、交易量增长超预期有望推动公司股价上涨。 估值与目标价估值与目标价 我们预测的公司未来三年营业收入为 135.84 亿元、238.51 亿元和 400.41 亿元，归母净利润 为 2.68 亿元、4.13 亿元和 6.41 亿元，对应 EPS 为 1.31 元、2.02 元和 3.14 元。 采用

18、 FCFF 绝对估值法，在 WACC 6.74%、过渡期增长率 10%，永续增长率 3%的假设下， 公司目标股价约为 109.14 元。 对公司自营电商业务，我们预计公司自营电商业务 20 年利润为 2.58 亿元，增速为 82.96%， 对应该板块的目标市值为 214.99 亿；对公司信息及技术服务业务采用 PS 估值法，2020 年可 比 PS 约为 12 倍，该分部估值目标估值约 17.83 亿元，分部估值合计的国联股份总目标市值 约为 231.83 亿元， 当前股本对应目标股价 113.54 元， 考虑增发摊薄后目标股价为 101.46 元。 考虑公司不同业务的属性差异及高增速，分部相

19、对估值法具有较好的参考意义，我们认为公司 合理股价为 113.54 元（考虑增发后为 101.46 元） ，首次覆盖给予公司“买入”评级。 公司深度研究 | 国联股份 西部证券西部证券 20202020 年年 0606 月月 0909 日日 国联股份国联股份核心指标概览核心指标概览 图 1：国联股份核心指标概览图 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究 | 国联股份 西部证券西部证券 20202020 年年 0606 月月 0909 日日 一、一、国内领先的国内领先的BB2B2B电子商务平台电子商务平台， ，产业互联网发展产业互联网发展 国联股份（603613.SH）是国内领先的

20、B2B 电子商务平台、产业互联网企业，以工业电子商 务为基础，以互联网数据为支撑，为相关行业提供工业品和原材料的网上商品交易、商业信息 服务和互联网技术服务。 公公司 2002 年成立初期，主要从事黄页业务。随着互联网的普及，2005 年，公司开始借助互 联网为企业提供 B2B 电子商务服务。2014 年以来，随着 B2B 电商发展到以网上商品交易为 核心的新阶段，公司基于国联资源网所涉及行业中有比较优势的涂料化工产业分网、玻璃产业 分网、卫生用品产业分网及团队，相继成立、上线运营了涂多多、卫多多、玻多多电商平台。 同期，公司基于客户对于互联网化升级需求和网络营销、电商服务的需求，开始通过小资

21、鸟、 国联全网、西南电商分别提供“互联网+”解决方案和电商运营等互联网技术服务。 目前，公司第一大股东为钱晓钧，实际控制人为钱晓钧和刘泉。 图 2：国联股份股权架构图 资料来源：Wind，截至 2019 年年报，西部证券研发中心 目前，国联股份围绕 B2B 电商业务，形成了三大业务板块，其中 B2B 垂直电商平台为公司主 要收入和利润来源，2019 年收入和毛利润的比重分别超过 98%和 78%。 图 3：2019 年公司 B2B 电商交易业务收入占比超过 98% 图 4：2019 年公司 B2B 电商交易业务毛利占比超过 78% 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部

22、证券研发中心 B2B 信息服务平台信息服务平台：国联资源网（） ，为各行业企业提供商业信息服务， 已历经十余年的发展，业务覆盖 100 余个工业行业领域，拥有 200 万注册会员企业、20 万活 跃会员企业、1000 万黄页数据库和 5000 万招投标信息资源。 75% 80% 85% 90% 95% 100% 2016年2017年2018年2019年 互联网应用服务商业信息服务B2B电商交易业务 公司深度研究 | 国联股份 西部证券西部证券 20202020 年年 0606 月月 0909 日日 B2B 垂直电商平台垂直电商平台： 涂多多 （） 、 卫多多 （） 、 玻多多（） ，为涂料化工

23、、卫生用品、玻璃等产业上下游提供网上商 品交易业务，包括自营电商、第三方电商和 SaaS 服务。 互联网技术服务商互联网技术服务商：国联全网、蜀品天下、小资鸟。互联网技术服务板块为客户提供基于“互 联网”顶层设计、解决方案和电子商务专项工程建设服务；为客户提供电商代运营服务。 图 5：国联股份目前围绕 B2B 电商业务形成三大业务板块 资料来源：西部证券研发中心 1.1 信息信息资讯资讯业务为基，业务为基，提供提供流量入口与资源支持流量入口与资源支持 公司信息资讯服务主要通过国联资源网对外提供电子商务服务， 超过 100 个细分行业集群的子 网站均通过国联资源网链接获取信息服务。2014 年开

24、始，国联资源网积极升级 B2B 信息服务 模式，由原来的商机资讯服务，向商机、交易、营销、技术等一站式服务转变，逐步开通专区 交易、专家智库等价值功能。 公司深度研究 | 国联股份 西部证券西部证券 20202020 年年 0606 月月 0909 日日 图 6：国联资源网上海品茶展示 资料来源：国联资源网，西部证券研发中心 2019 年，国联资源网的注册用户数达到 255 万户，继续保持增长态势，根据招股说明书披露 数据， 国联资源网历年的付费转换率 （付费用户数/年活跃用户数） 约 7%， 续费率为 64%左右。 图 7：2016 年-2018 年国联资源网注册用户数据保持增长 图 8：201

25、6 年-2018 年国联资源网活跃用户数保持平稳 资料来源：招股说明书，西部证券研发中心 资料来源：招股说明书，西部证券研发中心 图 9：国联资源网付费率水平历年来保持平稳 图 10：国联资源网付费用户续费率在 60%以上 资料来源：招股说明书，西部证券研发中心 资料来源：招股说明书，西部证券研发中心 通过国联网行业网站集群，公司提供的收费会员有营销通会员、行业理事会会员和阳光采购网 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 5000 5500 6000 6500 7000 7500 8000 8500 9000 9500 2016年度2017年度2018年度 付费用

26、户（个）付费转换率（右） 61% 61% 62% 62% 63% 63% 64% 64% 65% 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 6500 2016年度2017年度2018年度 续费用户（个）续费率（右） 公司深度研究 | 国联股份 西部证券西部证券 20202020 年年 0606 月月 0909 日日 会员，通过收取会员费来实现收入和盈利。2018 年公司营销通会员数为 3065 万，理事会会员 和阳光采购网会员为 58 和 92 万人，总体数量保持平稳。 图 11：公司收费会员数量变动情况 图 12：公司各类会员单价历史表现 资料来源：招股说明书，西

27、部证券研发中心 资料来源：招股说明书，西部证券研发中心 此外，公司提供会展服务、行业资讯以及代理服务。会展服务为公司在各地组织会展等商务活 动，收取参会费、展位费、赞助费、会刊和现场广告费等。行业资讯是公司依托国联资源网行 业数据积累，提供各行业政策、技术、市场、供应、项目建设、招标采购、黄页等信息数据， 提供资讯产品，作为会员增值服务。代理服务则是公司为行业专业期刊媒体提供广告代理和推 广业务 目前，公司信息服务业务增长饱和，2019 年实现收入 1.00 亿元，同比下降 11.13%，但其战 略意义显著， 一方面， 信息服务业务毛利率相对较高，2019 年毛利率为 66.64%， 基本与

28、2018 年持平，为公司贡献可观的利润额和稳定现金流。 图 13：公司信息资讯业务收入增长基本停滞 图 14：公司信息资讯业务毛利率保持相对高位 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 另一方面，信息资讯业务为公司电商提供线上线下流量入口，并贡献行业优秀人才团队。根据 公司招股说明书披露数据，2018 年，公司涂多多、卫多多、玻多多平台来自公司资讯相关行 业分网会员收入占比超过 91%、90%和 82%。 表 1：信息资讯业务为多多电商平台贡献流量效果显著 年份 项目 涂多多 卫多多 玻多多 合计 2016 年 交易客户数量 客户总数（个） 567 10 4

29、2 619 来自相关行业分网会员（个） 459 10 42 511 占比% 80.95 100 100 82.55 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年 商业信息服务综合毛利率 会员服务毛利率 会展服务毛利率 代理服务毛利率 公司深度研究 | 国联股份 西部证券西部证券 20202020 年年 0606 月月 0909 日日 商品交易收入 收入总额（万元） 68,720.89 6,162.62 2,332.53 77,216.04 来自相关行业分网会员（万元） 68,513

30、.37 6,162.62 2,332.53 77,008.52 占比% 99.7 100 100 99.73 相关产业分网会员数量 26,198 16,987 17,796 60,981 2017 年 交易客户数量 客户总数（个） 783 142 130 1,055 来自相关行业分网会员（个） 502 116 103 721 占比% 64.11 81.69 79.23 68.34 商品交易收入 收入总额（万元） 109,013.48 50,321.88 24,951.04 184,286.40 来自相关行业分网会员（万元） 102,195.39 47,081.25 20,729.00 170,

31、005.64 占比% 93.75 93.56 83.08 92.25 相关产业分网会员数量 26,955 17,694 18,680 63,329 2018 年 交易客户数量 客户总数（个） 1,109 207 202 1,518 来自相关行业分网会员（个） 694 163 150 1,007 占比% 62.58 78.74 74.26 66.34 商品交易收入 收入总额（万元） 244,076.39 69,729.58 36,145.81 349,951.79 来自相关行业分网会员（万元） 222,784.38 63,193.05 29,569.71 315,547.14 占比% 91.28 90.63 81.81 90.17 相关产业分网会员数量 31,387 20,918 20,258 72,563 资料来源：招股说明书，西部证券研发中心 1.2 精选精选优质赛道优质赛道，渗透率渗透率提升提升有望有望带