1、万联证券 请阅读正文后的免责声明 证券研究报告证券研究报告| |计算机计算机 传统传统 A ATMTM 龙头，新晋智能金融服务商龙头，新晋智能金融服务商 增持增持（首次） 广电运通广电运通（002152002152）深度报告）深度报告 日期：2020 年 02 月 07 日 公司简介公司简介: :广电运通是广州无线电集团旗下控股公司， 为国内 ATM 绝对 龙头（连续 11 年领跑） 。2017 年以来公司推动智能化转型，主攻银行网 点智能升级机遇。2018 年智能设备逐步放量，公司业绩拐点已经显现。 投资要点投资要点: : 现金类金融机具困境拖累现金类金融机具困境拖累公司主营业务公司主营业务

2、：近年来，数字支付大规模 普及导致现金结算被逐步取代，银行线下网点及现金机具市场受到 直接冲击。 而公司作为上游的 ATM 龙头供应商， 业绩受到较大波及， 2017 年营收增速已下滑至-0.9%，随行业步入业绩低谷。 银行网点智能化大势所趋，银行网点智能化大势所趋，市场空间超千亿市场空间超千亿：行业趋势来看，银行 线下网点地位持续下滑，但考虑到（临柜）监管等因素，其存在仍 是必然。因此，以新型（非现金）智能化设备来实现网点升级是大 势所趋。银行业协会数据显示，近三年全国银行网点数量维持在 22.8 万个左右，若单个网点的改造费用以 50 万元计算，按全国 23 万个网点计算，市场空间超过 1

3、000 亿元，新赛道红利正在释放。 外延并购叠加工业化实力，外延并购叠加工业化实力，凸显凸显智能金融竞争力智能金融竞争力：面对机遇，公司 在 2017 年开启 AI 战略转型，而后凭借多桩高科技子公司并购（中 科江南、信义科技）快速获取 AI 技术基础，同时依靠优异工业化 实力（国家级工业设计中心）实现智能化设备量产，VTM 和 STM 逐 步成为拳头产品。目前公司在现金类设备领域稳居龙头（27.2%） ， 而在非现金设备领域也已入围农行、交行、邮储项目，拓展兴业、 浦发等项目，扩张趋势明显，份额暂居第四（9.3%） 。 多措并举提振业绩， 探索智能化场景打开长期空间多措并举提振业绩， 探索智

4、能化场景打开长期空间： 值得注意的是， 公司还抓住银行的非核心业务外包趋势，大力发展设备维护及服务 业务，2015-2018 年实现业务营收 CAGR 30.8%，2018 年占收比升至 36.4%， 有效提振业绩。 智能金融崛起叠加运维服务对冲， 公司 2018 年营收回升至 24.5%，2019Q3 延续升势（25.1%） ，拐点趋势明确。 中长期来看，公司正在深化智能化发展路径，将智能模式由金融场 景横向迁移至交通、安全、便民等场景，未来成长空间巨大。 盈利预测盈利预测：预计公司在 2019-2021 年实现营收 70.9/90.7/114.1 亿 元， 实现净利润 8.8/11.5/1

5、4.7 亿元， 对应 EPS 为 0.37/0.48/0.61 元，对应 PE 为 26.2/20.2/15.7 倍。首次覆盖，予以增持评级。 风险因素风险因素：智能金融设备需求不及预期，传统机具需求超预期放缓 20172017 年年 20182018 年年 2019E2019E 2020E2020E 营业收入(亿元) 43.84 54.59 70.92 90.72 增长比率(%) -0.91 24.53 29.92 27.91 净利润(亿元) 8.99 6.70 8.84 11.47 增长比率(%) 6.58 -25.48 31.88 29.76 每股收益(元) 0.37 0.28 0.37

6、 0.48 市盈率(倍) 20.11 20.71 26.19 20.18 基础数据基础数据 行 业 计算机 公 司 网 址 http:/www.grgbank 大 股 东 /持 股 广州无线电集团有限 公司/47.7% 实 际 控 制 人 /持 股 广州市国资委 总 股 本 （ 百 万 股 ） 2,408.99 流 通A股 （ 百 万 股 ） 2,393.36 收 盘 价 （ 元 ） 9.33 总 市 值 （ 亿 元 ） 224.76 流 通A股 市 值 （ 亿 元 ） 223.30 个股相对沪深个股相对沪深 300300 指数表现指数表现 数据来源：数据来源：WIND，万联证券研究所 数据截

7、止日期：数据截止日期： 2020 年 02 月 06 日 分析师分析师: : 王思敏王思敏 执业证书编号： S0270518060001 电话： 01056508508 邮箱： 研究助理研究助理: : 孔文彬孔文彬 电话： 075583220315 邮箱： 研究助理研究助理: : 徐益彬徐益彬 电话： 075583220315 邮箱： 0% 20% 40% 60% 80% 100% 广电运通沪深300 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 公 司 首 次 覆 盖 公 司 研 究 公 司 研 究 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |计算机计算机 第 2 页

8、共 29 页 目录目录 1、背景：传统金融机具龙头，开启智能金融新赛道、背景：传统金融机具龙头，开启智能金融新赛道 . 4 1.1 背靠广州无线电集团，员工持股计划绑定核心骨干 . 4 1.2 三阶段发展，当前强势转型智能金融赛道 . 5 1.3 业务结构渐调，维护服务及非货币类设备贡献提升 . 6 2、基本面：新增智能金融设备支撑财务表现向好、基本面：新增智能金融设备支撑财务表现向好 . 7 2.1 营收重回高增长轨道，业绩整体呈现反转 . 7 2.2 毛利水平逐步企稳，费用控制整体向好 . 8 3、困境之下，多措并举驱动基本面反转、困境之下，多措并举驱动基本面反转 . 9 3.1 现金类金

9、融机具困境拖累核心业务 . 9 3.2 银行网点智能化大势所趋，转型新赛道成效显著 . 12 3.2.1 行业层面：银行网点不可替代，智能化大势所趋 . 12 3.2.2 公司层面：外延并购叠加工业化实力，产品竞争力凸显 . 13 3.2.3 竞争：现金/非现金智能设备同步向好，公司占据先机 . 17 3.3 运维/软件业务快速增长对冲金融机具增长失速 . 18 3.4 积极开拓海外需求，国际化战略打开新空间 . 20 4、“智能银行智能银行 智能智能+”技术迁移打开多场景空间技术迁移打开多场景空间 . 21 4.1 智能交通：AFC+地铁闸机拓展顺利，大湾区先行先试 . 22 4.2 智能安

10、全：借信义进军智能安防，扩展平安/智慧城市版图 . 23 4.3 智能便民：四大细分场景，拓展 C 端市场 . 24 5、盈利预测与估值、盈利预测与估值 . 26 6、风险提示、风险提示 . 27 图表 1：股权结构及主要子公司 . 4 图表 2：三阶段发展历程示意图 . 5 图表 3：公司 AI 转型的四方面构想 . 6 图表 4：智能化转型后的业务框架示意图 . 6 图表 5：近年公司各业务收入变化（亿元） . 7 图表 6：公司各货币自动处理设备收入变化（亿元） . 7 图表 7：2018 年公司业务结构（产品划分） . 7 图表 8：2018 年货币自动处理设备的细分结构 . 7 图表

11、 9：转型过后营收强势反转 . 8 图表 10：出清商誉风险造成 2018 年净利润低基数 . 8 图表 11：毛利率下行趋缓，逐步企稳 . 8 图表 12：ROE 同样呈现企稳趋势 . 8 图表 13：各细分业务营收变化（亿元） . 8 图表 14：各细分业务毛利率变化 . 8 图表 15：期间费用率整体下行，销售费用率下滑明显 . 9 图表 16：中国手机网络支付用户规模及占比 . 10 图表 17：中国移动支付市场规模 . 10 图表 18：M0 增速快速下行 . 11 图表 19：近年来网点扩张速度持续放缓 . 11 图表 20：2015 年后 ATM 保有量增长快速放缓 . 12 万

12、联证券 证券研究报告证券研究报告| |计算机计算机 第 3 页 共 29 页 图表 21：2011-2017 年 ATM 保有量数据明细（年度） . 12 图表 22：2018 年口径调整后，ATM 不改下行趋势 . 12 图表 23：2018-2019 年 ATM 保有量数据明细（季度） . 12 图表 24：2016-2018 年银行业平均离柜率逐年走高 . 13 图表 25：智能网点基本形态 . 13 图表 26：当前子公司中涵盖各类创新技术公司（万元，%） . 14 图表 27：电子凭证库的分布式账本结构示意图 . 15 图表 28：电子凭证库的三方对等部署示意图 . 15 图表 29

13、：近年公司取得的工业设计类奖项 . 16 图表 30：公司新型银行网点智能设备（部分） . 16 图表 31：近期部分智能金融订单 . 16 图表 32：现金类设备市场销售份额变化趋势 . 17 图表 33：2018 年现金类设备市场销售份额 . 18 图表 34：2018 年智慧柜员机类设备市场销售份额 . 18 图表 35：2018 年六大国有行 CRS 及 STM 入围情况 . 18 图表 36：2012-2018 年设备维护及服务业务收入及占比 . 19 图表 37：2012-2018 年设备维护及服务业务毛利率 . 19 图表 38：平云小匠平台打通线上线下 . 20 图表 39：平

14、云小匠整体流程实现快速响应 . 20 图表 40：国内与海外营收情况（亿元） . 20 图表 41：国内与海外毛利水平（%） . 20 图表 42：公司海外业务推进情况 . 20 图表 43：转型战略示意图 . 21 图表 44：公司新型交运智能设备（部分） . 22 图表 45：近期智能交通相关订单体 . 22 图表 46：智能安全板块业务介绍 . 23 图表 47：2010-2018 国内安防产业总收入及同比增速 . 24 图表 48：智能便民板块细分介绍 . 24 图表 49：智能文旅平台（天马）主要功能 . 25 图表 50：智能政务平台架构展示 . 25 图表 51：业务拆分与预测（

15、货币自动处理设备细分） . 26 图表 52：业务拆分与预测 . 27 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |计算机计算机 第 4 页 共 29 页 1、背景：背景：传统金融机具龙头传统金融机具龙头，开启智能金融开启智能金融新赛道新赛道 广电运通（002152.SZ）全称广州广电运通金融电子股份有限公司，创立于1999年， 是广州无线电集团旗下控股公司。自创立以来，公司始终深耕硬件金融机具，逐步成 长为国内ATM龙头， 目前已连续11年蝉联ATM市占率首位。 而随着传统金融机具市场增 长趋缓， 公司于2017年开启智能化转型， 将主营业务切换至涵盖软硬件的智能金融解 决方案，转型效果已初步显

16、现。目前公司正进一步深化智能化发展路径，将智能模式 由金融场景横向迁移至交通、安全、便民等场景，向全栈式智能服务厂商迈进。 1.1 背靠广州背靠广州无线电集团无线电集团，员工持股计划绑定核心骨干员工持股计划绑定核心骨干 公司的股权结构相对简单， 大股东广州市国资委旗下的广州无线电集团， 持股比例达 到53.0%;公司员工持股计划位居第二， 持股比例为3.5%； 其余主要股东包括梅州敬基 实业(2.1%)、香港中央结算（1.4%） 、公司高管曾文（0.7%）和叶子瑜（0.7%） 。 大股东实力雄厚大股东实力雄厚，旗下，旗下拥有拥有运通、海格、计量运通、海格、计量三家三家A A股上市公司股上市公司

17、。大股东广州无线电 集团的前身为广州无线电厂， 是我国早期建立的军工企业， 此后于1995年经历现代企 业制度改制成为企业集团， 目前已经成长为综合实力强劲的地方国资集团企业， 位列 中国大企业集团竞争力500强。集团旗下的三大支柱产业为无线通信导航、金融电子 和房地产开发经营，相关的控股和参股的成员企业多达10家，其中包括2家国家重点 软件企业、3家广东省软件企业和3家高新技术企业。就A股上市公司而言，集团旗下 共有3家，除了本公司（002152）以外，还有2010年上市的海格通信（002465）和2019 年上市的广电计量 （002967） 。 值得注意的是， 公司同时位列广电计量的第二大

18、股东， 持股比例达到9.3%。 图表1：股权结构及主要子公司 资料来源：公司公告，万联证券研究所 仅罗列部分相对成熟的主要子公司，具体情况后文详述 国企深化改革国企深化改革驱动驱动制度灵活制度灵活化化，员工持股先行先试，员工持股先行先试利于绑定核心员工利于绑定核心员工。作为集团旗 下核心资产，公司在技术、人才和销售渠道等方面受益集团资源支持。此外，公司还 是集团国企改革的试点单位， 已经先行探索员工持股、 优质资产分拆上市等举措。 2015 年公司就通过非公开发行的方式推行员工持股计划， 积极发展混合所有制。 就第一期 员工持股计划来看，认购规模达到8.9亿元，锁定期为3年，参与人员包括曾文等

19、11 位高管及核心骨干。 员工持股计划不但凸显了管理层对公司发展的信心， 而且以激励 约束机制绑定了核心骨干， 稳固长期人才储备。 2018年无线电集团入选国务院国资委 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |计算机计算机 第 5 页 共 29 页 国企改革双百企业名单，预计随着国企改革的推进，股改、期权发放、混改等决策权 限将进一步下放，全面打开公司的制度灵活性。 1.2 三阶段发展，当前三阶段发展，当前强势转型强势转型智能金融智能金融赛道赛道 自千禧年初以来，公司营收从不足2亿元大增至2018年的54.6亿元，CAGR为27.2%;归 母净利润也从0.3亿元大增至2018年的6.7亿元，C

20、AGR为24.8%，业绩增速可观。整体 而言， 公司前期业绩高增长主要是受益于金融机具行业的大发展， 金融电子化风口带 来相应扩张机遇;而后期业绩在波动后重回稳增长轨道，则主要是依赖管理层的战略 调整决策，智能金融转型迅速弥补赛道劣势，显著提振业绩。 图表2：三阶段发展历程示意图 资料来源：公司公告，万联证券研究所 具体而言，公司发展历程可一分为三，当前处于转型显效期： 1 1）初创期（初创期（1 1999999- -20052005年）年） ：逐步积累技术逐步积累技术，凭借凭借ATMATM中国芯打破国际品牌包围。中国芯打破国际品牌包围。公 司前身是广州运通科技工程有限公司，始创于1989年，

21、是国内第一家ATM类设备生产 企业。 1999年广州无线电集团在广州市政府的授意下投资金融电子领域， 就此组建广 电运通，首要任务就是生产自主创新型ATM。成立初期，公司核心技术几近于零，只 能从组装自动取款机起步， 同时代理国外品牌的核心部件。 而随着不断引进国外核心 部件和先进技术， 公司技术能力持续提升， 系列产品先后通过多方权威机构的质量认 证并获得多项专利证书， 并逐步实现核心器件的自主生产。 2002年公司和日本日立公 司合作签订第一份ATM合作生产协议； 2003年后公司迅速通过EMV认证， 成为国内第一 家EMV认证的ATM厂商； 2005年公司经历6年技术攻坚后成功研制出AT

22、M中国芯， 实现了 自主核心能力的突围，从此打破国内ATM市场被国际品牌寡头垄断的局面。 2 2）发展期（发展期（20062006- -20162016年）年） ：市场份额扩张成为国内龙头，市场份额扩张成为国内龙头，同时逐步同时逐步开拓开拓国外市场国外市场。 2006开始公司继续深化技术沉淀， 对广电运通研发中心组织架构进行调整， 相继成立 了北京研发中心、上海研发中心，并形成“研发、生产、销售和服务”四大体系，同 时持续加码研发投入。发展至2016年，公司已获得专利授权920余项，主导/参与制定 国家标准19项，荣获“国家技术创新示范企业” 、 “国家智能制造试点示范企业” 、 “国 家级工

23、业设计中心” 、 “中国最佳全球品牌自主研发奖”等荣誉称号。这一时期是公司 的快速发展期，技术成熟叠加本土厂商渠道优势，公司在国内ATM市场快速扩张，并 在2008年以22%的市占率首次超越Diebold成为市场第一， 并在此后数年间始终蝉联榜 首。此外，公司也同步积极推动海外市场开拓，2007年驻越南办事处正式挂牌；2009 年ATM产品获得澳大利亚APCA认证，获得澳大利亚市场的准入条件；2011年土耳其最 大的私营银行及ATM布放商正式试用运通国际提供的全球首个专业的ATM智能选址决 策方案。 这一时期来看， 公司在以ATM为代表的金融机具领域已经形成较强竞争优势， 国内国外同步快速扩张

24、。 3 3）转型期（转型期（2 2017017至今）至今） ：应对应对行业行业景气下行，大力转型景气下行，大力转型开启开启新赛道新赛道。尽管公司已经 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |计算机计算机 第 6 页 共 29 页 稳居国内ATM龙头，但赛道环境的变化却给公司发展带来较大掣肘。2015年以后，支 付宝、 微信等新兴移动支付工具迅速普及， 日趋成熟的移动支付模式对现金流通领域 构成较强冲击。随着银行网点及现金机具领域景气下行，下游需求开始滑坡。在此背 景下公司积极求变，在2017年提出AI战略升级战略。凭借2017/2018年多桩高科技子 公司并购，公司快速获取AI技术基础，并大刀

25、阔斧推进业务框架变革，确立了智能金 融、智能交通、智能安全和智能便民四大应用场景。当前来看，深耕多年的金融场景 已经率先取得突破，智能金融解决方案逐步成功公司新的核心利润点。 图表3：公司AI转型的四方面构想 图表4：智能化转型后的业务框架示意图 资料来源：公司公告，万联证券研究所 资料来源：公司官网，万联证券研究所 1.3 业务结构业务结构渐调，渐调，维护服务及非货币类设备贡献提升维护服务及非货币类设备贡献提升 从业务披露口径来看，公司主要业务为货币自动处理设备、设备维护及服务、设备配 件、ATM运营和其他业务。当前业务体系的核心仍是货币自动处理设备（ATM、清分机 和AFC） ， 其他多项

26、业务均是基于设备的配套业务， 而其他业务中则包含了转型而来的 新兴智能类业务，如非现金类智能金融设备以及其他AI+业务。 就近五年趋势而言， 2014年公司货币自动处理设备营收为22.3亿元， 占比高达70.8%， 而2018年货币自动处理设备营收已经降至18.2亿元，占比也下滑至33.4%。细分之后 可以发现，三类设备中ATM下滑明显，ATM营收贡献自2016年高点（22.9亿元）下行至 2018年的15.9亿元， 是拖累货币自动处理设备表现的主要原因。 与此同时公司设备维 护及服务业务增长明显， 在营收中的比重由2014年的18.2%提升到2018年的36.4%， 除 了内生增长外，也是由

27、于公司收购多家武装押运公司，升级相关配套服务。此外，其 他业务的贡献占比也在快速上行，2017、2018两年的增长率分别为147.5%、181.3%, 目前营收占比已经达到22.6%， 快速崛起的主要原因是非货币类金融智能设备的增长， 此外智能安全、智能便民两大新场景布局也是重要驱动因素。 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |计算机计算机 第 7 页 共 29 页 图表5：近年公司各业务收入变化（亿元） 图表6：公司各货币自动处理设备收入变化（亿元） 资料来源：wind，万联证券研究所 资料来源：wind，万联证券研究所 图表7：2018年公司业务结构（产品划分） 图表8：2018年货币自

28、动处理设备的细分结构 资料来源：wind，万联证券研究所 资料来源：wind，万联证券研究所 2、基本面基本面：新增智能新增智能金融金融设备设备支撑财务表现支撑财务表现向好向好 2.1 营收营收重回重回高增长高增长轨道，业绩整体呈现反转轨道，业绩整体呈现反转 公司公司近年营收近年营收增长波动增长波动较大较大，整体整体呈现呈现V V型反转。型反转。2014-2015年间公司CAGR维持在 25.7%。但2016年开始，随着传统现金流通领域全面萎缩，公司作为上游的核心金融 机具供应商受到较大冲击，营收增速下滑至11.4%。2017年公司营收增速进一步下滑 至底部，呈现-0.9%的负增长，同年公司坚

29、决开启AI转型以应对市场变化，一方面积 极收购系列智能科技公司的， 另一方面也在内部大范围调整业务架构。 2018年公司大 力推广系列智能产品， 取得卓越销售成果， 整体营收增速迅速反转向上至24.5%。 2019 年公司升势延续，Q3营收同比增速为25.1%，重回高增长轨道。 净利润净利润表现与营收表现差异较大，投资及商誉表现与营收表现差异较大，投资及商誉项调整为主要原因项调整为主要原因。2016年进入净利 润增速低点（-6.0%）后，公司在2017年净利润反而走高至6.5%，主要是受益投资收 益增加， 一方面是出售部分神州控股股票， 另一方面是参股子公司广电计量会计核算 方法变所致。 而2

30、018年公司净利润增速缩减至-25.5%， 随行业整体释放商誉风险是主 要原因。从2019Q3的财报数据来看，净利润增速回升至12.8%，此前两年经历的转型 阵痛并未削弱公司实质经营能力，净利润已经随营收同步重回正轨。 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |计算机计算机 第 8 页 共 29 页 图表9：转型过后营收强势反转 图表10：出清商誉风险造成2018年净利润低基数 资料来源：wind，万联证券研究所 资料来源：wind，万联证券研究所 2.2 毛利毛利水平逐步企稳水平逐步企稳，费用控制整体向好，费用控制整体向好 两大因素助力毛利率两大因素助力毛利率呈现企稳趋势呈现企稳趋势。近几年由

31、于传统金融设备价格竞争激烈，公司 毛利率随行业持续下行， 由2014年的54.8%下滑到2017年的41.8%， 但2018年公司转型 成效初显，毛利率下滑企稳至41.4%。与此相对应，净利率和ROE也呈现企稳趋势， 2019Q3分别保持在15%和8%水平。 综合来看， 两方面原因导致公司毛利水平改善向好： 1 1）产品业务结构改善：产品业务结构改善：传统金融设备业务综合毛利率为40%左右，其占比正在持续 回落，而毛利率在50%以上的新兴智能设备以及软件集成业务占比则在持续提升，带 动业务结构整体改善。 2 2）运营服务毛利率稳步提升运营服务毛利率稳步提升：公司开展的ATM运营收入毛利率由20

32、16年的20.8%恢复 到2018年的24.2%，叠加高定制化的创新产品为公司运营服务带来议价能力提升，促 进毛利率触底反弹。 图表11：毛利率下行趋缓，逐步企稳 图表12：ROE同样呈现企稳趋势 资料来源：wind，万联证券研究所 资料来源：wind，万联证券研究所 图表13：各细分业务营收变化（亿元） 图表14：各细分业务毛利率变化 资料来源：wind，万联证券研究所 资料来源：wind，万联证券研究所 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |计算机计算机 第 9 页 共 29 页 期间费用率下行期间费用率下行，支撑业绩表现支撑业绩表现。近年来公司期间费用率整体稳步下行，管理费用 率自口径

33、调整后（剔除研发费用）呈企稳趋势，2018、2019Q3分别为7.1%和6.3%。而 单就研发费用来看， 公司2018年和2019Q3的研发投入占收比分别为6.6%和7.5%， 有小 幅提升趋势。此外，2016年至今销售费用率也下降3.3个百分点，市占率稳固的情况 下公司主动降低部分宣传推广费，控费成效显著。整体来看，公司期间费用率由整体来看，公司期间费用率由2 2016016 年的年的28.2%28.2%降至降至2 2018018年的年的24.524.5% %，费用端改善超预期，费用端改善超预期也也是是支撑业绩支撑业绩回暖回暖的重要因素。的重要因素。 图表15：期间费用率整体下行，销售费用率下滑明显 资料来源：wind，万联证券研究所 3、困境之下，多措并