1、广汇汽车：经销商龙头迎来经营拐点广汇汽车：经销商龙头迎来经营拐点 证券研究报告证券研究报告 （优于大市，维持）（优于大市，维持） 王王 猛（汽车行业首席分析师）猛（汽车行业首席分析师） SAC号码：号码：S0850517090004 2020年年4月月2日日 概要概要 1.汽车经销商：周期波动，持续向上汽车经销商：周期波动，持续向上 2. 广汇汽车：经销商龙头，经营效率高广汇汽车：经销商龙头，经营效率高 3. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 mNqPqQqMtOpRnPoPsNyRoN6M8Q8OpNpPt

2、RqQjMoOmQfQrRnO6MrRzRNZmQoMvPnPtR 汽车经销商网点以汽车经销商网点以4S店为主店为主 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 在主机厂授权模式下的经销商网点主要包括在主机厂授权模式下的经销商网点主要包括4S店、城市展厅、授权服务中心、店、城市展厅、授权服务中心、 授权认证二手车中心四种类型，其中授权认证二手车中心四种类型，其中4S店最为常见店最为常见 4S店：整车销售（店：整车销售（Sale）、零配件（）、零配件（Sparepart）、售后服务（）、售后服务（Service）、信）、信 息反馈（息反馈（Survey） 图

3、图 大众汽车大众汽车4S店店 图图 奥迪奥迪4S店展厅店展厅 新车销售：新车销售：受车市景气度和厂家商务政策影响波动较大，是经销商利润波动的 主要原因 售后维修保养：售后维修保养：与保有量相关性更强，受当期景气度影响相对小，是经销商集 团的重要利润来源之一 佣金业务：佣金业务：新车销售业务的毛利转移，贷款、保险、二手车渗透率提升，增速 好于新车销售，同样是重要的利润来源 融资租赁：融资租赁：消费者的变相购车形式，需求与车市景气度相关，同时融资利率对 毛利率影响较大 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 汽车经销商的四大业务汽车经销商的四大业务 5 请

4、务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 新车销售：获得品牌授权，完成销量目标，收入、毛利占比逐年下降新车销售：获得品牌授权，完成销量目标，收入、毛利占比逐年下降 售后与佣金：依托历史积累的客户群，收入、毛利占比持续上升售后与佣金：依托历史积累的客户群，收入、毛利占比持续上升 图中国百强经销商收入结构图中国百强经销商收入结构 图中国百强经销商毛利结构图中国百强经销商毛利结构 87% 88% 88% 87% 85% 82% 82% 80% 80% 8% 7% 9% 10% 9% 9% 10% 10% 10% 3% 1% 2% 2% 2% 2% 4% 5% 5%

5、2% 4% 1% 1% 2% 4% 4% 5% 5% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2000162017 2018E 新车收入占比 售后收入占比 二手车销售占比 金融保险收入占比 26% 24% 13% 42% 38% 45% 1% 2% 2% 31% 36% 41% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201620172018E 新车 售后 二手车 金融保险 新车销售是各类业务的基础新车销售是各类业务的基础 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的

6、信息披露和法律声明 新车销量随乘用车行业景气度和乘用车品牌的车型投放周期波动新车销量随乘用车行业景气度和乘用车品牌的车型投放周期波动 不同乘用车品牌对行业景气度的敏感性差异明显不同乘用车品牌对行业景气度的敏感性差异明显 图图 中国汽车汽车经销店数量中国汽车汽车经销店数量 图图 中国汽车经销店单店销量（辆）中国汽车经销店单店销量（辆） 新车销售导致经销商业绩波动新车销售导致经销商业绩波动 656 769 718 725 796 827 922 879 883 798 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 2009 2010 2011 2012 2

7、013 2014 2015 2016 2017 2018 -10 -5 0 5 10 15 20 25 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 200920017 全国汽车经销店数量（家，左轴） 同比增速（%，右轴） 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 新车销售的毛利率与新车销量波动共振（反映乘用车行业的供需关系），但随新车销售的毛利率与新车销量波动共振（反映乘用车行业的供需关系），但随 着竞争加剧，毛利率中枢呈下降态势着竞争加剧，毛利率中枢呈下降态势 图图 中国主要经销商集团的新

8、车销售毛利率中国主要经销商集团的新车销售毛利率 新车销售导致经销商业绩波动新车销售导致经销商业绩波动 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 2000181H19 永达汽车 中升控股 正通汽车 广汇宝信 广汇汽车 ，海通证券研究所，海通证券研究所 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 与新车销售相比，售后与佣金业务拥有一定的自主定价权，盈利能力强很多与新车销售相比，售后与佣金业务拥有一定的自主定价权，盈利能力强很多 保有量增速相对稳定，周期性弱，随着客户不断积累，收入

9、、毛利占比持续上保有量增速相对稳定，周期性弱，随着客户不断积累，收入、毛利占比持续上 升升 图图 中国主要经销商集团的售后维修毛利率中国主要经销商集团的售后维修毛利率 图图 美国经销商毛利结构美国经销商毛利结构 售后与佣金是核心利润支撑售后与佣金是核心利润支撑 13.5% 11.9% 10.7% 15.0% 14.5% 14.3% 47.3% 49.0% 49.6% 24.2% 24.5% 25.3% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 201620172018 新车 二手车 售后与配件 金融保险 30% 35% 40% 45% 50% 55% 1H15 2

10、H15 1H16 2H16 1H17 2H17 1H18 2H18 1H19 永达汽车 中升控股 正通汽车 广汇宝信 广汇汽车 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 新车销售与佣金业务：新车销量相关的增量业务，我们预计国内新车未来销量新车销售与佣金业务：新车销量相关的增量业务，我们预计国内新车未来销量 复合增速复合增速0-5% 售后与二手车业务：与保有量相关的存量业务，国内汽车保有量增长相对稳定售后与二手车业务：与保有量相关的存量业务，国内汽车保有量增长相对稳定 图图 中国乘用车销量及同比增速中国乘用车销量及同比增速 图图 中国汽车保有量及同比增速中

11、国汽车保有量及同比增速 汽车经销商营收具备持续增长空间汽车经销商营收具备持续增长空间 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 乘用车销量（万辆，左轴） 同比增速（%，右轴） 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 0 50 100 150 200 250 300 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 汽车保有量（百万辆，左轴） 同比增速

12、（%，右轴） ，海通证券研究所，海通证券研究所 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 美国、日本及英国二手车交易量是新车销量的至少美国、日本及英国二手车交易量是新车销量的至少1倍以上，而国内仅不足倍以上，而国内仅不足50% 2018年国内融资租赁渗透率仅年国内融资租赁渗透率仅3.5%，远低于欧美至少，远低于欧美至少20%的水平的水平 图图 二手车二手车/新车销量比例对比新车销量比例对比 图图 中国消费金融渗透率中国消费金融渗透率 汽车经销商营收具备持续增长空间汽车经销商营收具备持续增长空间 0% 50% 100% 150% 200% 250% 30

13、0% 350% 400% 2000172018 美国 日本 英国 中国 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 消费信贷 融资租赁 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 主要原因：整车厂拥有绝对掌控力、规模效应不明显主要原因：整车厂拥有绝对掌控力、规模效应不明显 图图 中国汽车经销商的市场集中度中国汽车经销商的市场集中度 图图 2018年中国前十大汽车经销商集团年中国前十大汽车经销商集团 经销商市场集中度低经销商市场集中度低 排名排名 公司名称公司名称 营业总收入营业总收入 （十亿元）

14、（十亿元） 总销量总销量 （千辆）（千辆） 1 广汇汽车服务集团股份公司 166 1184 2 中升集团控股有限公司 108 466 3 利星行汽车 83 239 4 上海永达控股（集团）有限公司 70 219 5 恒信汽车集团股份有限公司 54 268 6 大昌行集团有限公司 45 138 7 国机汽车股份有限公司 44 154 8 浙江物产元通汽车集团有限公司 43 399 9 庞大汽贸集团股份有限公司 42 280 10 江苏万帮金之星车业投资集团有限公司 40 137 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 200172018 CR5CR10CR15C

15、R20CR100 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 乘用车品牌是经销商之间的核心差异点乘用车品牌是经销商之间的核心差异点 通常来讲，豪华品牌优于合资品牌优于自主品牌通常来讲，豪华品牌优于合资品牌优于自主品牌 图图 2018年汽车经销商收入情况年汽车经销商收入情况 图图 2018年汽车经销商盈利状况（年汽车经销商盈利状况（%） 经销商经营状态差异较大经销商经营状态差异较大 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 29 30 29 22 15 11 39 34 49 42 49 50 40 27 38 22 30 30 34 49 3

16、4 0 10 20 30 40 50 60 200018 亏损 持平 盈利 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 乘用车行业景气度向上：乘用车行业景气度向上：新车销量、新车销售毛利率上行 单店经营效率高：单店经营效率高：乘用车品牌溢价能力强、产品周期向上 门店数量扩张：门店数量扩张：资本开支预算高，收购、新建门店意愿强烈 汽车经销商的投资框架汽车经销商的投资框架 概要概要 1. 汽车经销商：周期波动，持续向上汽车经销商：周期波动，持续向上 2. 广汇汽车：经销商龙头，经营效率高广汇汽车：经销商龙头，经营效

17、率高 3. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2018年拥有年拥有4S店店777家，新车销量家，新车销量88万辆，营收万辆，营收1662亿元，均为国内第一，归亿元，均为国内第一，归 母净利润母净利润32.6亿元，仅次于中升控股（亿元，仅次于中升控股（36.4亿元）亿元） 图图 广汇汽车营收及同比增速广汇汽车营收及同比增速 图图 广汇汽车归母净利润及同比增速广汇汽车归母净利润及同比增速 广汇汽车：中国最大的汽车经销商广汇汽车：

18、中国最大的汽车经销商 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 200182019H1 营业收入 （亿元，左轴） YoY（%，右轴） -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 200182019H1 归母净利润（亿元，左轴） YoY（%，右轴） 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

19、 品牌结构比较优质，根据品牌结构比较优质，根据2018年的数据，豪华及超豪华品牌占比年的数据，豪华及超豪华品牌占比28.4%，主流，主流 合资品牌占比合资品牌占比67.3%，自主品牌仅有，自主品牌仅有33家家 图广汇汽车图广汇汽车4S店数量（按品牌，家）店数量（按品牌，家） 乘用车品牌：合资品牌主导乘用车品牌：合资品牌主导 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 20018 豪华及超豪华品牌 中高端品牌 自主品牌 ，海通证券研究所，海通证券研究所 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 201

20、9H1前五大供应商上汽通用、宝马中国、一汽大众、上汽大众及东风日产合前五大供应商上汽通用、宝马中国、一汽大众、上汽大众及东风日产合 计占比计占比52% 图图 广汇汽车主要品牌乘用车销量（万辆）广汇汽车主要品牌乘用车销量（万辆） 图图 2018年广汇汽车于核心客户的市场份额年广汇汽车于核心客户的市场份额 乘用车品牌：合资品牌主导乘用车品牌：合资品牌主导 0 2 4 6 8 10 12 14 201620172018 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 中西部省市的营业网点数量占比

21、较高，并且近年来增加的网点同样集中在中西中西部省市的营业网点数量占比较高，并且近年来增加的网点同样集中在中西 部省市，如新疆、江西、陕西、河北、重庆等地部省市，如新疆、江西、陕西、河北、重庆等地 图图 广汇汽车营业网点分布情况（个）广汇汽车营业网点分布情况（个） 区域分布：中西部地区居多区域分布：中西部地区居多 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 20018 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 华北及西北两个大区自华北及西北两个大区自2016年以来贡献销售收入领先，年以来贡献销售收入领先，201

22、9H1合计占比接近合计占比接近 40% 图图 广汇汽车销售收入构成（分地区）广汇汽车销售收入构成（分地区） 图图 广汇汽车销售收入构成（分地区）广汇汽车销售收入构成（分地区） 区域分布：中西部地区居多区域分布：中西部地区居多 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20019H1 华北大区 西北大区 华东区域 西南区域 广西区域 其他 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 新疆 宁夏 广西 甘肃 重庆 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 单店平均销量：单店平均销量：2015年年1270台，台，2018年

23、年1135台，优于行业平均水平台，优于行业平均水平 新车平均售价：新车平均售价：2015年年13.06万元，万元，2018年年16.18万元，结构改善明显万元，结构改善明显 图图 主要经销商集团平均单店销量（台）主要经销商集团平均单店销量（台） 图图 主要经销商集团主要经销商集团ASP（万元）（万元） 经营效率：单店销量、经营效率：单店销量、ASP持续提升持续提升 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 1H15 2H15 1H16 2H16 1H17 2H17 1H18 2H18 1H19 永达汽车 中升控股 正通汽车 广汇宝信 广汇汽车 0 1

24、00 200 300 400 500 600 700 800 1H15 2H15 1H16 2H16 1H17 2H17 1H18 2H18 1H19 永达汽车 中升控股 正通汽车 广汇宝信 广汇汽车 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 新车销售：包含装潢业务，毛利率普遍高出新车销售：包含装潢业务，毛利率普遍高出1-1.5% 售后售后+佣金佣金+金融服务：经济型乘用车的售后保养费用和佣金比例低于豪华品牌金融服务：经济型乘用车的售后保养费用和佣金比例低于豪华品牌 图图 主要经销商集团新车毛利率主要经销商集团新车毛利率 图图 主要经销商集团售后主要经

25、销商集团售后+佣金佣金+金融服务毛利率金融服务毛利率 经营效率：毛利率基本稳定经营效率：毛利率基本稳定 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 1H15 2H15 1H16 2H16 1H17 2H17 1H18 2H18 1H19 永达汽车 中升控股 正通汽车 广汇宝信 广汇汽车 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 2H14 1H15 2H15 1H16 2H16 1H17 2H17 1H18 2H18 1H19 永达汽车 中升控股 正通汽车 广汇宝信 广汇汽车 22 请务必阅读正文之后的信息披

26、露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 新车销售：毛利润相对稳定，占比约新车销售：毛利润相对稳定，占比约1/3 售后售后+佣金佣金+金融服务：毛利润占比约金融服务：毛利润占比约2/3，大趋势稳健向上，大趋势稳健向上 图图 主要经销商集团平均单店新车毛利（万元）主要经销商集团平均单店新车毛利（万元） 图图 平均单店售后平均单店售后+佣金佣金+金融服务毛利（万金融服务毛利（万 元）元） 经营效率：单店盈利趋势向上经营效率：单店盈利趋势向上 0 200 400 600 800 1000 1H15 2H15 1H16 2H16 1H17 2H17 1H18 2H18 1H19 永达汽车 中

27、升控股 正通汽车 广汇宝信 广汇汽车 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 1H15 2H15 1H16 2H16 1H17 2H17 1H18 2H18 1H19 永达汽车 中升控股 正通汽车 广汇宝信 广汇汽车 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 销售费用率、管理费用率均处于行业低位，优于其他经销商集团销售费用率、管理费用率均处于行业低位，优于其他经销商集团 财务费用率偏高，但我们判断财务费用率偏高，但我们判断2020年业受疫情影响显著，公司将压缩资本开年业受疫情影响显著，公司将压缩资本开 支、

28、降低融资需求，从而降低财务费用支、降低融资需求，从而降低财务费用 图图 经销商集团销售费用率经销商集团销售费用率 经营效率：费用控制能力突出经营效率：费用控制能力突出 图图 经销商集团管理费用率经销商集团管理费用率 图图 经销商集团财务费用率经销商集团财务费用率 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 永达汽车 中升控股 正通汽车 广汇宝信 广汇汽车 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 永达汽车 中升控股 正通汽车 广汇宝信 广汇汽车 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 永达汽车 中升控股 正通汽

29、车 广汇宝信 广汇汽车 概要概要 1. 汽车经销商：周期波动，持续向上汽车经销商：周期波动，持续向上 2. 广汇汽车：经销商龙头，经营效率高广汇汽车：经销商龙头，经营效率高 3. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 投资逻辑投资逻辑 广汇汽车估值低，是广汇汽车估值低，是A+H股汽车板块中估值水平偏低的标的；股汽车板块中估值水平偏低的标的； 经销商面对整车厂的话语权在提升，龙头市场份额持续扩张；经销商面对整车厂的话语权在提升，龙头市场份额持续扩张； 经销商具备长期增长潜力，售后维修、二手车均有较大成长空间；经销

30、商具备长期增长潜力，售后维修、二手车均有较大成长空间； 乘用车消费景气度已触底，受疫情影响，预计乘用车消费景气度已触底，受疫情影响，预计2020年销量增速表现前低后高，年销量增速表现前低后高， 迎来上行周期；迎来上行周期； 综上所述，我们判断综上所述，我们判断2020年内广汇汽车的季度利润将同比转正，经营拐点明确年内广汇汽车的季度利润将同比转正，经营拐点明确 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司是中国汽车流通行业的绝对龙头，规模优势显著，行业淡季下稳健调整内公司是中国汽车流通行业的绝对龙头，规模优势显著，行业淡季下稳健调整内 部品牌结构，且近

31、年来在汽车后市场业务上持续发力，后市场业务继续增长空部品牌结构，且近年来在汽车后市场业务上持续发力，后市场业务继续增长空 间广阔。间广阔。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 营业收入营业收入 2018 2019E 2020E 2021E 整车销售整车销售 1427 1437 1458 1551 维修服务维修服务 152 155 162 169 佣金代理佣金代理 54 56 58 62 汽车租赁汽车租赁 23 23 24 26 其他其他 5 4 4 4 合计合计 1662 1675 1706 1811 同比增

32、速同比增速 3.40% 0.77% 1.87% 6.16% 毛利率毛利率 2018 2019E 2020E 2021E 整车销售整车销售 3.86% 3.80% 3.85% 3.90% 维修服务维修服务 35.70% 35.50% 36.00% 36.50% 佣金代理佣金代理 77.33% 77.33% 77.33% 77.33% 汽车租赁汽车租赁 73.04% 66.00% 66.00% 66.00% 其他其他 55.60% 31.65% 31.65% 31.65% 综合毛利率综合毛利率 10.31% 10.09% 10.34% 10.40% 表表 营业收入预测（亿元）营业收入预测（亿元）

33、表表 主营业务毛利率预测主营业务毛利率预测 我们预计我们预计2019-2021年年EPS分别为分别为0.35/0.43/0.50元元 考虑公司龙头地位及考虑公司龙头地位及A股市场溢价，给予公司股市场溢价，给予公司2020年年PEG 0.58-0.72水平，对应水平，对应 11-14倍倍PE，合理价值区间为，合理价值区间为4.73-6.02元，维持“优于大市”评级元，维持“优于大市”评级 表表 可比公司估值表可比公司估值表 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 股票代码 公司简称 EPS（元） PE（倍） 19-

34、21 年业绩 复合增长率 20年 PEG 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 0881.HK 中升控股 1.60 1.98 2.26 15 12 11 17.93% 0.60 600327.SH 大东方 0.40 - - 10 - - - - 3669.HK 永达汽车 0.68 0.80 0.96 8 7 6 20.63% 0.31 600704.SH 物产中大 0.56 0.57 0.65 9 8 7 13.80% 0.53 平均值 0.95 1.12 1.29 11 9 8 17.45% 0.48 注：收盘价为2020年4月1日价格，EPS为wind一致预期

35、 原可比公司大东方无wind一致预期，补充物产中大、永达汽车作为可比公司 研发进度低于预期；资本投入低于预期；座舱智能化及研发进度低于预期；资本投入低于预期；座舱智能化及ADAS进度不及预进度不及预 期等。期等。 风险提示风险提示 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 利润表利润表（百万元百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 营业总收入营业总收入 166173 167451 170588 181100 营业成本 149040 150562 152945 162273 毛利率% 10.3% 10.1% 10.3% 10.4% 营业税

36、金及附加 494 519 512 543 营业税金率% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 营业费用 5248 5275 5374 5668 营业费用率% 3.2% 3.2% 3.2% 3.1% 管理费用 2787 2763 2781 2952 管理费用率% 1.7% 1.7% 1.6% 1.6% EBIT 8604 8331 8977 9664 财务费用 3016 3301 3042 2750 财务费用率% 1.8% 2.0% 1.8% 1.5% 资产减值损失 722 322 265 233 投资收益 91 280 150 150 营业利润营业利润 5282 4930 6030 7050

37、 营业外收支 -26 0 0 0 利润总额利润总额 5257 4930 6030 7050 EBITDA 10331 9793 10470 11206 所得税 1283 1282 1568 1833 有效所得税率% 24.4% 26.0% 26.0% 26.0% 少数股东损益 717 766 937 1148 归属母公司所有者归属母公司所有者 净利润净利润 3257 2882 3525 4069 主要财务指标主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 每股收益 0.40 0.35 0.43 0.50 每股净资产 4.54 4.87 5.18 5.50 每股经营现金流 0.26

38、-0.13 0.92 1.02 每股股利 0.02 0.04 0.12 0.18 价值评估价值评估（倍倍） P/E 9.89 11.18 9.14 7.92 P/B 0.87 0.81 0.76 0.72 P/S 0.20 0.19 0.19 0.18 EV/EBITDA 5.63 6.41 5.73 5.08 股息率% 0.4% 1.1% 3.1% 4.7% 盈利能力指标盈利能力指标（%） 毛利率 10.3% 10.1% 10.3% 10.4% 净利润率 2.0% 1.7% 2.1% 2.2% 净资产收益率 8.8% 7.3% 8.3% 9.1% 资产回报率 2.3% 2.1% 2.5% 2

39、.9% 投资回报率 9.1% 7.7% 8.2% 8.8% 盈利增长盈利增长（%） 营业收入增长率 3.4% 0.8% 1.9% 6.2% EBIT增长率 3.5% -3.2% 7.7% 7.6% 净利润增长率 -16.3% -11.5% 22.3% 15.4% 偿债能力指标偿债能力指标 资产负债率 67.4% 64.1% 62.3% 59.9% 流动比率 1.1 1.2 1.2 1.3 速动比率 0.6 0.6 0.6 0.6 现金比率 0.3 0.3 0.4 0.4 经营效率指标经营效率指标 6.9 6.7 44.9 44.7 1.2 1.3 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 29 请

40、务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 现金流量表现金流量表（百万元百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 净利润 3257 2882 3525 4069 少数股东损益 717 766 937 1148 非现金支出 2449 1783 1758 1775 非经营收益 2213 2040 2352 2160 营运资金变动 -6476 -8529 -1069 -791 经营活动现金流经营活动现金流 2160 -1058 7503 8361 资产 -549 -1800 -980 -1280 投资 -5172 167 -360 -355 其他 -79

41、4 461 190 190 投资活动现金流投资活动现金流 -6515 -1172 -1150 -1445 债权募资 854 4320 -9 -5066 股权募资 248 0 0 0 其他 -5278 -3459 -4344 -3850 融资活动现金流融资活动现金流 -4176 861 -4353 -8916 现金净流量现金净流量 -8531 -1368 2000 -2000 资产负债表资产负债表（百万元百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 25368 24000 26000 24000 应收账款及应收票据 2861 3303 3225 3324 存货 20610 1

42、8289 18824 19885 其它流动资产 36611 36566 36969 38482 流动资产合计 85451 82158 85018 85691 长期股权投资 1643 2043 2443 2843 固定资产 13607 13496 12859 12382 在建工程 227 327 307 287 无形资产 9855 9800 9639 9569 非流动资产合计 56041 56026 55858 55941 资产总计资产总计 141493 138184 140876 141633 短期借款 20178 22998 23490 20224 应付票据及应付账款 29436 20625

43、 20532 21340 预收账款 2567 2177 2218 2354 其它流动负债 24081 22961 23054 24215 流动负债合计 76262 68762 69293 68133 长期借款 13335 12535 11735 10935 其它长期负债 5711 7211 6711 5711 非流动负债合计 19046 19746 18446 16646 负债总计负债总计 95308 88508 87740 84779 实收资本 8218 8160 8158 8158 普通股股东权益 37015 39740 42263 44833 少数股东权益 9170 9936 10873

44、 12021 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 141493 138184 140876 141633 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 分析师声明和研究团队分析师声明和研究团队 分析师声明分析师声明 王王 猛猛 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采 用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作

45、者的职业理解，清晰用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰 准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 31 汽车研究团队：汽车研究团队： 汽车行业首席分析师：王汽车行业首席分析师：王 猛猛 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850517090004 电电 话：话： Email： 联系人：曹雅倩联系人：曹雅倩 电话：电话：021-2

46、3154145 Email： 汽车行业首席分析师：杜汽车行业首席分析师：杜 威威 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850517070002 电电 话：话： Email： 联系人：郑蕾联系人：郑蕾 电话：电话： Email： 联系人：房乔华联系人：房乔华 电话：电话： Email： 信息披露和法律声明信息披露和法律声明 投资评级说明投资评级说明 法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意 见并

47、不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发 出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户 应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还 可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他 人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络 1. 投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准： 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为 比较标准，报告发布日后 6 个月内的公 司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同 期市场基准指数的涨跌幅； 2. 市场基准指数的比较标准：市场