1、食品饮料食品饮料/食品加工食品加工 1 / 21 广州酒家广州酒家（603043.SH） 2020 年 04 月 06 日 投资评级：投资评级：增持增持（首次首次） 日期 2020/4/3 当前股价(元) 26.40 一年最高最低(元) 36.46/23.95 总市值(亿元) 106.65 流通市值(亿元) 33.13 总股本(亿股) 4.04 流通股本(亿股) 1.26 近 3 个月换手率(%) 180.52 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 双主业发展双主业发展协同效应强，产能释放增长潜力协同效应强，产能释放增长潜力大大 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 张宇光（分析师）张宇光（分

2、析师） 叶松霖（联系人）叶松霖（联系人） 证书编号：证书编号：S0790520030003 证书编号：证书编号：S0790120030038 餐饮、食品制造双主业发展餐饮、食品制造双主业发展，产能释放产能释放为公司增长提供支撑为公司增长提供支撑 预计 2019-2021 年公司营业收入分别增长 19%、13%、 25%，归母净利分别为 3.96、4.23、5.34 亿元，分别增长 3%、7%、26%，EPS 分别为 0.98、1.05、1.32 元，对应 PE 分别为 27、25、20 倍。公司餐饮与食品制造双主业发展，餐饮运 营能力和品牌力强。随着消费需求回暖，餐饮业务可逐渐复苏；食品制造业

3、务随 着产能释放、渠道全面铺设，未来发展潜力较大，首次覆盖给予“增持”评级。 中央厨房中央厨房集中采购集中采购降成本，降成本，自有物业及强租金议价自有物业及强租金议价力力提升提升餐饮餐饮利润水平利润水平 疫情爆发后餐饮需求短期内受到影响，小企业业务单一、现金流压力较大，面临 退出风险， 行业集中度将进一步提升。 广州酒家餐饮业务采用中央厨房集中采购 方式降低成本；使用自有物业，外租部分议价力强降低费用，餐饮业务净利率较 高。疫情期间经营食品制造业务，且开拓餐饮外卖业务，受疫情影响有限。随着 疫情得到控制，消费需求回暖，品牌力、运营能力强的广州酒家可受益。 食品制造业务产品定位清晰食品制造业务产

4、品定位清晰，全渠道布局全渠道布局 公司食品制造业务主要生产月饼、速冻食品等，优势明显： （1）产品定位清晰， 品牌力强：月饼定位于大众消费；速冻食品定位于中高端广式点心，与其他企业 差异化竞争； （2）全渠道布局：公司直营、经销并行。直营利口福门店面积小、 坪效高，除销售外还可起产品展示、品牌塑造、与线上联动等作用。经销模式中 公司严控经销商的经营区域、产品售卖价格，激励政策到位，渠道积极性强。 产能释放产能释放、经销商网络布局逐渐完善，、经销商网络布局逐渐完善，为公司增长提供支撑为公司增长提供支撑 广州酒家速冻食品、月饼的产销率及产能利用率一直处于高位。公司采用参股、 合资、自建工厂、车间改

5、造等方式扩大产能。此外，公司省外经销商数目增加， 稳步开拓省外市场，经销商网络布局逐渐完善。未来随着产能释放，渠道网络进 一步完善，公司发展潜力较大。 风险提示：风险提示：产能释放及渠道扩张不及预期、食品安全事件、成本波动风险等。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 2,189 2,537 3,028 3,431 4,294 YOY(%) 13.1 15.9 19.4 13.3 25.1 净利润(百万元) 340 384 396 423 534 YOY(%) 27.6 12.8 3.1 7.0 26.1

6、 毛利率(%) 53.1 54.7 53.5 52.5 52.4 净利率(%) 15.5 15.1 13.1 12.3 12.4 ROE(%) 19.9 19.2 17.7 17.1 18.9 EPS(摊薄/元) 0.84 0.95 0.98 1.05 1.32 P/E(倍) 31.3 27.8 27.0 25.2 20.0 P/B(倍) 6.3 5.5 4.9 4.4 3.8 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -24% -12% 0% 12% 24% -082019-12 广州酒家沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报

7、告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2 / 21 目目 录录 1、 公司为中华老字号，餐饮食品制造双主业发展 . 4 2、 餐饮：粤菜老字号品牌，多元化布局，稳步扩张门店 . 5 2.1、 行业：餐饮行业稳步增长，品牌特色成为新的发展方向 . 5 2.2、 采用中央厨房模式运营效益高，门店开拓稳步进行 . 6 2.3、 疫情短期影响餐饮需求，2020Q2 或逐渐回暖 . 9 3、 食品制造：多品类发展，全渠道布局 . 10 3.1、 月饼行业：中端市场需求旺盛，行业集中趋势明显 . 10 3.2、

8、 速冻食品行业：市场规模稳步扩大，子行业集中度差异大 . 11 3.3、 广州酒家产品定位清晰，全渠道布局 . 12 3.3.1、 月饼定位于大众消费，速冻食品差异化竞争，品牌力强 . 12 3.3.2、 全渠道布局，稳步开拓新区域 . 13 3.4、 产能逐渐释放，为公司增长保驾护航 . 15 4、 投资建议 . 16 5、 风险提示 . 18 附：财务预测摘要 . 19 图表目录图表目录 图 1： 2014 年以来广州酒家营收稳步增长. 5 图 2： 2019Q1-Q3 广州酒家净利增 9.1% . 5 图 3： 2016 年以来广州酒家省外占比逐年提升 . 5 图 4： 2018 年食品

9、制造业务占比达 75% . 5 图 5： 2018 年中国餐饮行业营业额增速达 5.8% . 6 图 6： 2018 年广东省餐饮行业收入占全国餐饮收入 9.1% . 6 图 7： 年轻消费者选择餐饮品牌最注重尝鲜求新 . 6 图 8： 餐饮企业对品牌化的关注度达 72.8% . 6 图 9： 广州酒家餐饮多品牌运营 . 7 图 10： 第二种流程出餐速度更快 . 7 图 11： 广州酒家剔除新店后的平均单位面积营收高于行业平均水平 . 8 图 12： 广州酒家采用中央厨房模式 . 8 图 13： 2016 年公司统一采购比重达 98.3% . 8 图 14： 2016 年广州酒家租金率低于正

10、餐行业平均水平 . 9 图 15： 2003Q3 出现爆发式餐饮消费. 9 图 16： 2020 年 3 月 29 日营业门店数同比降 41.6% . 10 图 17： 2020 年 3 月 29 日营业额同比降 50.6% . 10 图 18： 2020 年 3 月 29 日营业门店到店消费同比降 26.1% . 10 图 19： 2020 年 3 月 29 日营业门店外卖消费同比增 11.3%. 10 图 20： 2019 年月饼销售额同比增 8.2% . 11 图 21： 月饼行业 CR3 达 34.3% . 11 图 22： 2019 年广式月饼市占率达 60.5% . 11 图 23

11、： 50-100 元为月饼消费主流价格带 . 11 图 24： 2019 年速冻食品市场规模同比增 8.6% . 12 图 25： 2014 年来中国速冻食品人均消费金额逐年增加 . 12 nMtMmMrNtOqOoMnMqPwPpM6McM6MoMoOtRpPeRrRrNkPpPzR9PpPxPNZnRoQxNmNoN 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 3 / 21 图 26： 中国速冻食品人均消费量仍较低 . 12 图 27： 2014 年以来冷链物流规模快速发展. 12 图 28： 广州酒家商业模式以经销模式为主. 13 图 29： 2014 年以来广州酒家经销商数量逐年提升 . 15

12、图 30： 2019 年 9 月，公司省外经销商数目达 207 家 . 15 表 1： 广州酒家对 255 人进行了股权激励 . 4 表 2： 广州酒家推出股权激励方案有助于公司长远发展 . 4 表 3： 广州酒家股权激励要求每年营业收入、净利润增速不低于（含）10% . 4 表 4： 广州酒家礼盒品种数目自 2014 年的 23 种减至 2016 年的 17 种 . 13 表 5： 广州酒家有多种门店类型 . 14 表 6： 广州酒家加盟条件低 . 14 表 7： 广州酒家月饼、速冻食品、腊味的产能利用率较高 . 15 表 8： 广州酒家产能陆续释放 . 16 表 9： 随着产能释放，广州酒

13、家营收可持续增长 . 17 表 10： 可比公司估值：广州酒家估值水平仍较低 . 17 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 4 / 21 1、 公司为中华老字号，餐饮食品公司为中华老字号，餐饮食品制造制造双双主业发展主业发展 广州酒家已有八十余年历史，主营餐饮及食品制造业务。广州酒家已有八十余年历史，主营餐饮及食品制造业务。广州酒家前身为 1935 年创办的 “西南酒家” ， 目前已有八十多年的历史， 素有 “食在广州第一家” 的美誉。 公司的主营业务为餐饮服务及食品制造，通过餐饮服务建立品牌，再由食品制造扩 大规模。目前餐饮业务涵盖粤菜、东南亚菜等多种菜系；食品制造业务涵盖月饼、 速冻食品、腊

14、味、饼酥等产品。 国资委控股，股权激励提高员工积极性国资委控股，股权激励提高员工积极性。广州市国资委是广州酒家的第一大股 东与实际控制人，持股比例为 67.7%。2018 年 3 月公司推出股权激励草案，对高管 3 人、中层管理人员及核心骨干 252 人，共计 255 人进行了股权激励，授予股票期权 数量为 401.95 万份并于 2018 年 12 月完成第一期权益授予登记。推出股权激励可提 高员工积极性和团队凝聚力，有助于公司长远发展。 表表1：广州酒家对广州酒家对 255 人进行了股权激励人进行了股权激励 姓 名 职 位 获授的股票期权 数量（万份) 获授总额占授予总 数的比例 获授总额

15、占当前总 股本比例 李立令 副总经理、董事会 秘书 9 2.24% 0.0223% 潘建国 副总经理 5 1.24% 0.0124% 卢加 财务总监 5 1.24% 0.0124% 中层管理人员、 核心骨干 （共 252 人） 382.95 95.28% 0.9478% 合计 401.95 100.00% 0.9949% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 表表2：广州酒家推出股权激励方案有助于公司长远发展广州酒家推出股权激励方案有助于公司长远发展 行权期 业绩考核要求 三个行权期 考核期间：激励对象在每一行权期所对应的前一会计年度 (1)净利润增长率不低于（含）10%，且当年净利润实现值不低

16、于对应 年份对标企业 75 分位值 (2)营业收入增长率不低于（含）10%，且当年度营收不低于对应年份 对标企业 75 分位值 (3)加权净资产收益率不低于（含）16%且不低于对应年份对标企业 75 分位值 (4)现金分红比例不低于（含）30% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 表表3：广州酒家股权激励要求每年营业收入、净利润增速不低于（含）广州酒家股权激励要求每年营业收入、净利润增速不低于（含）10% 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（亿元） 25.4 27.9 30.7 33.8 增速 10% 10% 10% 扣非净利（亿元） 3.68 4.06 4.46 4.91

17、 增速 10% 10% 10% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 业务布局以广东省内为主，食品制造业务为业务布局以广东省内为主，食品制造业务为主要业务。主要业务。广州酒家 2019Q1-Q3 实 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 5 / 21 现营业收入 24.1 亿元， 同比增长了 19.6%； 实现归母净利 3.25 亿元， 同比增长 9.1%。 从地域分布来看，目前广州酒家的主营业务主要集中在广东省内，2018 年省内营业 收入占比为 85%； 但广州酒家稳步开拓省外市场显效， 省外市场营业收入占比自 2016 年的 9%提升至 2018 年的 14%。 从经营业务来看， 食品制造为公

18、司的主要业务， 2018 年营业收入占比达 75%。 图图1：2014 年以来广州酒家营收稳步增长年以来广州酒家营收稳步增长 图图2：2019Q1-Q3 广州酒家净利增广州酒家净利增 9.1% 数据来源：Wind，开源证券研究所 数据来源：Wind，开源证券研究所 图图3：2016 年以来广州酒家省外占比逐年提升年以来广州酒家省外占比逐年提升 图图4：2018 年食品制造业务占比达年食品制造业务占比达 75% 数据来源：Wind，开源证券研究所 数据来源：Wind，开源证券研究所 2、 餐饮：餐饮：粤菜粤菜老字号品牌，多元化布局，稳步扩张门店老字号品牌，多元化布局，稳步扩张门店 2.1、 行业

19、：行业：餐饮行业稳步增长餐饮行业稳步增长，品牌特色，品牌特色成为新的发展方向成为新的发展方向 餐饮餐饮行业稳步行业稳步增长，广东增长，广东为主要消费省区。为主要消费省区。随着国内经济的稳步增长，餐饮行 业作为民生行业， 自2001年以来始终保持增长态势， 2018年餐饮行业营业额达5622.9 亿元，增速达 5.8%。从餐饮业消费的地域分布来看，广东省餐饮业收入在 2015 至 2017 年一直位居全国第一， 2018 年以 3884.6 亿元位居第二， 但仍保持占全国餐饮收 入 9%以上的比重，为主要餐饮消费省区。 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 0 5

20、10 15 20 25 30 营收（亿元）同比 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 0 1 2 3 4 5 归母净利（亿元）增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200172018 境外境内广东省外广东地区 食品制造 业务, 75% 餐饮业务, 24% 其他业务, 1% 食品制造业务餐饮业务其他业务 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 6 / 21 图图5：2018 年年中国餐饮行业营业额中国餐饮行业营业额增速达增速达 5.8% 图图6：2018 年年广东省餐饮行业收入广东省

21、餐饮行业收入占全国餐饮收入占全国餐饮收入 9.1% 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：中国餐饮业年度报告、开源证券研究所 年轻群体为年轻群体为餐饮业餐饮业消费主力，品牌与特色成为消费主力，品牌与特色成为餐饮业主要餐饮业主要发展方向发展方向。 根据大众 点评数据，74%的餐饮是由 20-35 岁人群消费，年轻人是餐饮业的主力消费人群。年 轻消费群体的餐饮消费注重追求新鲜事物，关注消费过程中的独特体验，也注重消 费便利务实。随着消费升级，餐饮业整体朝特色、文化餐饮方向发展。目前企业对 餐饮品牌化的关注达到 72.8%， 而餐饮老字号是文化与消费的载体， 是餐饮企业品牌 化、特色化战略中

22、的重要一环。具有品牌力及特色的餐饮企业发展空间广阔。 图图7：年轻消费者选择餐饮品牌最注重尝鲜求新年轻消费者选择餐饮品牌最注重尝鲜求新 图图8：餐饮企业对品牌化的关注度达餐饮企业对品牌化的关注度达 72.8% 数据来源：零点有数集团、餐饮行业研究中心、开源证券研究所 数据来源：中国餐饮业年度报告、开源证券研究所 2.2、 采用中央厨房模式运营效益高，门店开拓稳步进行采用中央厨房模式运营效益高，门店开拓稳步进行 粤菜老字号起家，品牌力强，品牌多元化运营。粤菜老字号起家，品牌力强，品牌多元化运营。广州酒家是粤菜老字号，具有 较强的品牌力，为正餐集团 5 强。目前公司多品牌运营，涵盖粤菜及其他菜系，

23、并 具有定位于不同消费区间的品牌，已初步形成多元化的品牌矩阵。 （1）粤菜品牌： 广州酒家为公司主品牌，主要经营传统粤菜，定位于大众餐饮，平均人均消费约 50-160 元，符合餐饮主力消费人群的品牌选择趋势；陶陶居定位于中高端粤菜；天 极品定位于高端粤菜。 （2）非粤菜品牌：公司开拓西西里简餐主营西式简餐；通过 星樾城布局新加坡、泰国等东南亚菜。 0% 10% 20% 30% 40% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 营业额（亿元）增速 8.60% 8.80% 9.00% 9.20% 9.40% 9.60% 9.80% 10.00% 2800 3000 3200

24、3400 3600 3800 4000 20018 广东餐饮收入（亿元）占全国餐饮比重 26.70% 22.20% 20.60% 13.80% 12.00% 4.70% 尝鲜求新便利务实健康至上 价格敏感老字号追求档次 0.00%20.00%40.00%60.00% 品牌化 供应链 绿色发展 智能化 精益管理 连锁化 培训 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 7 / 21 图图9：广州酒家餐饮多品牌运营广州酒家餐饮多品牌运营 资料来源：公司官网、开源证券研究所 下单出菜效率较高，经营高效。下单出菜效率较高，经营高效。广州酒家的翻台率较高，大部分门店翻台率高 于快餐火锅店的水

25、平， 如文昌店翻台率高达 5.52。 除基本的空间布置、 点菜流程外， 出餐速度是影响翻台率的主要因素。公司一方面使用服务员点菜直接传达厨房的下 单流程，另一方面采用中央+厨房的模式将原料制成半成品运至餐厅加工，大幅提高 出餐速度，效率较高。 图图10：第二种流程出餐速度更快第二种流程出餐速度更快 资料来源：开源证券研究所 广州酒家餐饮广州酒家餐饮利润利润率率高于行业平均水平高于行业平均水平。 广州酒家 2016 年剔除新开门店后的平 均单位营业面积营业收入达 1.2 万元， 高于行业平均 1.1 万元的水平。 2016 年公司直 营店净利率为 9.3%，高于行业 5.8%的水平。公司餐饮利润

26、较高主因采用中央厨房、 集中采购方式降低成本；使用自有物业、外租物业的租金议价力强可降低费用。 广州酒家 经营传统粤菜，素有“食在广州第一家”美称 天极品 高级粤菜馆 陶陶居 主营食品经营、餐饮连锁店和手信连锁店 日间主打点心，夜间供应粤菜 西西地 主营西式简餐 星樾城 以新加坡、越南、泰国菜系为主的东南亚餐厅 顾客 服务员 收银员 厨房 顾客 服务员 收银员 厨房 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 8 / 21 图图11：广州酒家剔除新店后的平均单位面积营收高于行业平均水平广州酒家剔除新店后的平均单位面积营收高于行业平均水平 数据来源：公司公告、开源证券研究所 （1）中央厨房模式集中采购、加工、配送可降低成本。）中央厨房模式集中采购、加工、配送可降低成本。广州酒家采用中央厨房 模式，根据每家餐饮店的要求统一采购、统一制作、统一配送至门店，可降低采购、 加工、配送成本且保证菜品的口味和质量。2016 年公司的统一采购比重达 98.3%。 图图12：广州酒家采用中央厨房模式广州酒家采用中央厨房模式 图图13：2016 年公司统一采购比重达年公司统一采购比重达 98.3% 资料来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 （2）使用自用物业推升净利率，强租金议价力可降低费用。）使用自用物业推升净利率，强租金议价力可降低费用。