1、 Table_StockInfo 2020 年年 06 月月 01 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入 （维持）（维持） 当前价： 12.16 元 国光股份（国光股份（002749） 化工化工 目标价： 14.82 元（6 个月） 植物生长调节剂龙头，看好未来成长性植物生长调节剂龙头，看好未来成长性 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：杨林 执业证号：S02 电话： 邮箱： 分析师：黄景文 执业证号：S02 电话： 邮箱： 分析师：周峰春

2、执业证号：S05 电话： 邮箱： 联系人：薛聪 电话： 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 4.31 流通 A 股(亿股) 2.75 52 周内股价区间(元) 10.08-14.71 总市值(亿元) 52.44 总资产(亿元) 13.89 每股净资产(元) 3.14 相关相关研究研究 Table_Report 1. 国光股份（002749） ：一季度业绩增长 15%，趋势向好 (2020-04-30) 2. 国光股份（002749） ：产品线更加完善， 增长趋势已现 (20

3、20-04-27) 公司是国内公司是国内植物植物生长调节剂行业龙头生长调节剂行业龙头。公司主营植物生长调节剂、杀菌剂为主 的农药制剂和水溶性肥料的研发、生产和销售，是我国植物生长调节剂细分行 业内的龙头企业之一。 产品市场广阔， 需求旺盛产品市场广阔， 需求旺盛， 公司持续扩张， 公司持续扩张。 根据 Transparency Market Research 研究，2012 年全球植物生长调节剂的需求价值为 33.6 亿美元，并有望在 2019 年达到 59.4 亿美元，年复合增长率达 8.5%。根据全国农业技术推广服务中心 发布的预测，2020 年植物生长调节剂需求量较大。从植物生长调节剂

4、2013 年 到 2018 年的登记数量比较分析来看， 2013 年至 2016 年仅有原药登记， 无制剂 登记，且 2016 年原药登记数量明显下降；2017 年原药登记数量 22 个，较上年 明显增多，且制剂登记数量仅当年就获登 100 个；2018 年原药登记较上年基本 持平，制剂登记数量新增 159 个。2019 年，公司植物生长调节剂、除草剂产品 品种增加明显。截至 2019 年底，公司植物生长调节剂原药登记证 17 个、制剂 登记证 54 个，同比增加 4 个、18 个，除草剂原药登记证 5 个、制剂登记证 29 个，同比增加 5 个、23 个。杀菌剂、杀虫剂方面，公司 2019

5、年同比增加 6 个、 1 个。因此，公司 2019 年的农药原药登记证同比增加 57 个。而另一方面，公 司肥料登记证 2019 年增加 18 个，同比也大幅增长，达到了 56 个。公司 2019 年还拥有授权专利 112 项，同比增加 30 项，其中发明专利 53 项，同比增加 12 项。公司 2019 年新获得注册商标 258 件，目前拥有注册商标 1041 件。 未来受益于成本下降和产能扩张。未来受益于成本下降和产能扩张。一方面，公司上游主要产品是农药原药和中 间体，仍然会受到原油价格的影响。另一方面，可转债项目有助于公司产能扩 张，根据公司测算，年产 2.2 万吨高效、安全、环境友好型

6、制剂生产线搬迁技改 项目完全达产后，预计新增净利润 9663.4 万元/年。年产 5 万吨水溶肥料（专用 肥）生产线搬迁技改项目完全达产后，预计增加净利润 5883.8 万元/年。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。根据公司最新总股本测算，预计 2020-2022 年 EPS 分别 为 0.57 元、0.67 元、0.79 元，选取 11 家农药上市公司作为可比公司，给予公 司 2020 年 26 倍的估值水平，目标价 14.82 元，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：原材料价格或大幅波动，下游需求不达预期，商誉减值风险，募投 项目达产时间低于预期风险，景宏生物未复产的风险。 指标

7、指标/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1014.28 1221.88 1465.85 1751.09 增长率 17.20% 20.47% 19.97% 19.46% 归属母公司净利润（百万元） 201.13 245.21 290.05 339.79 增长率 -14.26% 21.91% 18.29% 17.15% 每股收益 EPS（元） 0.47 0.57 0.67 0.79 净资产收益率 ROE 18.04% 18.58% 18.58% 18.44% PE 26 21 18 15 PB 4.70 3.97 3.36 2.85 数据来源：Wind，

8、西南证券 -12% -4% 4% 12% 20% 28% 19/519/719/919/1120/120/320/5 国光股份 沪深300 公司研究报告公司研究报告 / 国光股份（国光股份（002749） 目目 录录 1 公司是国内植物生长调节剂行业龙头公司是国内植物生长调节剂行业龙头 . 1 2 产品市场广阔，需求旺盛产品市场广阔，需求旺盛 . 6 2.1 植物生长调节剂行业需求旺盛 . 6 2.2 水溶性肥料发展空间巨大 . 8 3 渠道持续扩张，未来还将受益于成本下降和产能增长渠道持续扩张，未来还将受益于成本下降和产能增长 . 9 3.1 公司位于农药行业微笑曲线右端，营销与转化能力突出

9、 . 9 3.2 油价下跌，成本端受益 . 12 3.3 募投项目投产，扩大公司产能规模 . 13 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 14 4.1 盈利预测假设 . 14 4.2 可比公司的选择和比较分析 . 15 4.3 相对估值 . 18 5 风险提示风险提示 . 19 qRoRoPnOmRoPxOtRvNqMvN8O8Q9PtRmMoMrRkPqQqOkPqQpM7NnNxOxNnRuNxNrNvN 公司研究报告公司研究报告 / 国光股份（国光股份（002749） 图图 目目 录录 图 1：公司的产业链 . 1 图 2：公司的产控关系 . 1 图 3：公司收入及增速 . 2

10、图 4：公司归母净利润及增速 . 2 图 5：公司收入构成（2019 年） . 2 图 6：公司毛利构成（2019 年） . 2 图 7：公司毛利率和净利率 . 3 图 8：公司 ROE 和 ROIC . 3 图 9：公司和同行的毛利率对比（单位：%） . 3 图 10：公司不同业务毛利率对比（单位：%） . 3 图 11：公司和同行的期间费用率对比（单位：%） . 4 图 12：公司 2018 年限制性股票激励计划逐年摊销费用 . 4 图 13：公司销售人员数量逐年增加 . 4 图 14：公司和同行的销售费用率对比（单位：%） . 4 图 15：公司研发支出情况 . 5 图 16：植物生长调

11、节剂主要作用 . 6 图 17：微笑曲线 . 9 图 18：公司的销售渠道 . 10 图 19：公司的培训活动 . 11 图 20：公司玉米高产栽培管理套餐 . 11 图 21：公司技术人员到种植基地召开现场推广会议 . 12 图 22：公司毛利率与油价呈现负相关 . 13 公司研究报告公司研究报告 / 国光股份（国光股份（002749） 表表 目目 录录 表 1：公司主要产品 . 2 表 2：公司 2015 年上市募集资金投向 . 5 表 3：公司 2019 年可转债拟募集资金投向 . 5 表 4：植物生长调节剂应用现状 . 7 表 5：植物生长调节剂 2013-2018 年登记情况 . 8

12、 表 6：植物生长调节剂有效成分登记情况 . 8 表 7：水溶性肥料与普通复混肥相比，所具有的优点 . 9 表 8：2018 年公司原料采购金额 . 12 表 9：募投项目对比 . 14 表 10：公司项目达产后年折旧额 . 14 表 11：分业务收入及毛利率 . 14 表 12：可比公司的基本情况 . 15 表 13：相对估值指标与特点 . 16 表 14：可比公司市盈率（选取 2020 年 5 月 28 日数据） . 16 表 15：可比公司市净率（选取 2020 年 5 月 28 日数据） . 17 表 16：可比公司市销率（选取 2020 年 5 月 28 日数据） . 17 表 17

13、：可比公司企业价值倍数（选取 2020 年 5 月 28 日数据） . 18 表 18：可比公司平均估值（选取 2020 年 5 月 28 日数据） . 18 附表：财务预测与估值 . 20 公司研究报告公司研究报告 / 国光股份（国光股份（002749） 1 1 公司是国内植物生长调节剂行业龙头公司是国内植物生长调节剂行业龙头 公司主营植物生长调节剂、杀菌剂为主的农药制剂和水溶性肥料的研发、生产和销售， 是我国植物生长调节剂细分行业内的龙头企业之一。 图图 1：公司的产业链公司的产业链 数据来源：招股说明书，西南证券整理 根据公司披露的口径，公司控股股东和实际控制人为颜昌绪先生，持股比例为

14、37.4%。 另外，颜昌绪先生及其亲属持有公司股份较多，持股比例较为集中，亲属关系为：颜昌绪是 第二大股东颜亚奇的父亲，颜秋实、 颜昌成、颜昌立是颜昌绪的兄弟，李汝和李培伟是颜 昌绪妹妹的子女，颜铭是颜昌立的子女。颜亚其、颜秋实、颜昌立、颜昌成、李汝、李培伟、 颜铭的持股比例分别为 9.5%、3.3%、3.3%、3.2%、1.8%、1.6%、1.6%。 图图 2：公司的产控关系公司的产控关系 数据来源：2019年年报，西南证券整理 2019 年，公司植物生长调节剂、除草剂产品品种增加明显。截至 2019 年底，公司植物 生长调节剂原药登记证 17 个、制剂登记证 54 个，同比增加 4 个、1

15、8 个，除草剂原药登记 证 5 个、制剂登记证 29 个，同比增加 5 个、23 个。而杀菌剂、杀虫剂方面，公司 2019 年 分别同比增加 6 个、1 个。因此，公司 2019 年的农药原药登记证同比增加 57 个。而另一方 面，公司肥料登记证 2019 年增加 18 个，同比也大幅增长，达到了 56 个。公司 2019 年还 拥有授权专利 112 项，同比增加 30 项，其中发明专利 53 项，同比增加 12 项。公司 2019 年新获得注册商标 258 件，目前拥有注册商标 1041 件。 公司研究报告公司研究报告 / 国光股份（国光股份（002749） 2 表表 1：公司主要产品：公司

16、主要产品 产品大类产品大类 产品细分类别产品细分类别 主要产品主要产品 农药 植物生长调节剂 多效唑、萘乙酸、甲哌鎓、乙烯利、三十烷醇、胺鲜 乙烯利、多唑 甲哌鎓、氯吡脲、 2,4-滴钠盐、矮壮素、赤霉酸、吲丁 萘乙酸 杀菌剂 三唑酮、多菌灵、甲霜 锰锌、代森锰锌、代森锌、咪鲜胺、三环唑、锰锌 多菌灵、五 氯硝基苯、甲基硫菌灵、噁霉灵、腐霉利 化肥 水溶性肥料 含氨基酸水溶肥料、大量元素水溶肥料 数据来源：招股说明书，西南证券整理 公司收入及净利润增长较稳定，波动幅度不大，最主要还是受到产能限制，随着公司产 能的逐步释放，公司收入从 2017 年开始出现较大幅度增长。2020 年第一季度，公司

17、虽然受 到疫情影响，1-2 的产品运输和销售有一定影响的，但是通过 3 月的销售，仍然取得了 2020 年第一季度营业收入同比增长 6.9%，归母净利润同比增长 15.3%的好成绩。 图图 3：公司收入及增速：公司收入及增速 图图 4：公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 目前农药产品占公司收入和利润的比例相比 2014 年有提升，目前为 75%左右，肥料占 公司收入和利润的比例为 25%左右。 图图 5：公司收入构成（：公司收入构成（2019 年）年） 图图 6：公司毛利构成（公司毛利构成（2019 年）年） 数据来源：

18、Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 -5 0 5 10 15 20 25 0 200 400 600 800 1000 1200 200019 营业收入（百万元）yoy（%，右轴） -20 -10 0 10 20 30 40 0 50 100 150 200 250 200019 归母净利润（百万元）yoy（%，右轴） 农药 75.03% 肥料 24.77% 其他业务 0.20% 农药 73.90% 肥料 25.88% 其他业务 0.22% 公司研究报告公司研究报告 / 国光股份（国光

19、股份（002749） 3 公司的毛利率和净利率总体稳定， 还略有提升， 近几年毛利率均保持在 48%-52%之间， 净利率则在 20%-25%之间小幅波动。ROE 和 ROIC 是随着公司上市和产能的建设而有一定 波动。 图图 7：公司毛利率和净利率：公司毛利率和净利率 图图 8：公司公司 ROE 和和 ROIC 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 公司的综合毛利率远高于同行，且周期波动小。受到公司自身业务体量的影响，公司农 药业务的收入占比逐年提高，其毛利率走势和公司综合毛利率走势基本相同。 图图 9：公司和同行的毛利率对比（单位：公司和同行的毛利率对比（单位

20、：%） 图图 10：公司不同业务毛利率对比（单位：公司不同业务毛利率对比（单位：%） 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 从期间费用率来看，公司费用率略高于可比的原药生产型公司扬农化工，低于制剂公司 诺普信，且周期波动小。由于公司有股权激励的待摊销费用，因此，管理费用 2018 年开始 增长较快，后期待摊销股权激励费用将会降低。 0 10 20 30 40 50 60 200019 毛利率（%）净利率（%） 0 5 10 15 20 25 30 35 40 200019 RO

21、E（%）ROIC（%） 0 10 20 30 40 50 60 200019 国光股份扬农化工诺普信 0 10 20 30 40 50 60 200019 农药肥料 公司研究报告公司研究报告 / 国光股份（国光股份（002749） 4 图图 11：公司和同行的期间费用率对比（单位：公司和同行的期间费用率对比（单位：%） 图图 12：公司公司 2018 年限制性股票激励计划逐年摊销费用年限制性股票激励计划逐年摊销费用 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 由于公司侧重的是销售，我

22、们侧重考察销售费用率。从长周期来看，公司的销售费用率 远高于原药生产型企业扬农化工，主要原因是业务模式不一样。和业务模式相近的诺普信相 比，公司的销售费用率周期波动小，费用率稳中有降。从人员构成来看，公司近几年销售人 员数目逐年稳定增长。 图图 13：公司销售人员数量逐年增加：公司销售人员数量逐年增加 图图 14：公司和同行的销售费用率对比（单位：公司和同行的销售费用率对比（单位：%） 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司每年的研发投入维持在 9000 万元左右，占收入比重约 2%-3%。公司自主研发和掌 握了诸如一步法合成工艺、傅-克烷基化合成技术、副产盐

23、酸技术与萘回收工艺、大量元素水 溶肥料的配方及加工工艺技术、含氨基酸（腐植酸）水溶肥料的配方及螯合生产工艺技术、 环保型制剂的配方及加工工艺技术等多项核心生产技术，大幅提高了产品的生产能力及效率， 确立了公司在细分行业的研发技术优势。 0 10 20 30 40 50 60 200019 国光股份扬农化工诺普信 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 20021 每年摊销限制性股票激励计划费用（万元） 0 100 200 300 400 500 600 2016201720

24、182019 销售人员技术人员生产人员 0 5 10 15 20 25 30 35 200019 国光股份扬农化工诺普信 公司研究报告公司研究报告 / 国光股份（国光股份（002749） 5 图图 15：公司研发支出情况：公司研发支出情况 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司 2015 年上市，募集资金 3.4 亿元。截止 2019 年 12 月 31 日， “年产 6000 吨植物 营养产品生产线项目” 、 “年产 1.9 万吨环保型农药制剂生产线项目”已经按计划建设完成； “年产 2100 吨植物生长调节剂原药生产线项目”已经完成设备安装，进行调试。由于园区 双回路电源建设尚未开展，公司环保 VOC 治理方案尚未实施，该项目调试完成后，仍然存 在不能进行试生产的风险。公司对外投资暨参股江苏景宏生物科技有限公司项目 2019 年度 实际实现的效益为 7.2 万元。景宏生物所在化工园区因安全、环保整改，当地政府 2018 年 4 月 28 日下发停产通知，截止 2019 年末，仍没有复产。 表表 2：公司公司 2015 年年上市上