1、万联证券 请阅读正文后的免责声明 证券研究报告证券研究报告| |食品饮料食品饮料 行稳致远，行稳致远，工匠精神打造工匠精神打造液体金字塔液体金字塔 增持增持（首次） 贵州茅台贵州茅台（600519600519）首次覆盖首次覆盖报告报告 日期：2020 年 02 月 24 日 报告关键要素报告关键要素: : 随着我国白酒行业总量趋稳，高端酒复苏将行业带入结构性繁荣周期。 大众消费崛起，消费升级及高消费群体的扩容将驱动行业品牌化、高端 化趋势延续，进一步提升行业集中度。贵州茅台作为高端白酒的绝对领 导者，将充分受益于行业集中度提升及高端酒市场扩容。短期来看短期来看，产 能逐步释放， 直营占比提升，

2、 产品结构向上升级间接提价； 中中长期来看长期来看， 强大的品牌力叠加产品的稀缺性， 公司内在价值有支撑， 量价逻辑兼备， 业绩确定性强。 投资要点投资要点: : 酱酒火热，高端酒酱酒火热，高端酒是是优选赛道优选赛道。消费升级及高收入群体扩容为行业 优质化、 品牌化、 高端化提供重要逻辑支撑。 酱酒主打优质稀缺性， 在茅台引领下强势崛起。目前，高端酒市场份额不足 20%，产销量 占比不足 1%，市场需求规模至 2025 年 CAGR 预计约为 15%，成长空 间大，格局清晰稳定，是确定性最强的优选赛道。20192019- -nConCoV V 肺炎肺炎 疫情直接打击白酒消费需求，疫情直接打击白

3、酒消费需求，加速行业集中度上升，加速行业集中度上升，预计高端酒受预计高端酒受 影响最小影响最小，疫情后恢复性消费较为确定，疫情后恢复性消费较为确定。 品牌力品牌力+ +产品力产品力+ +渠道力渠道力构建护城河构建护城河。 “国酒” 定位深入人心， 品牌力 强大，形成自然销售拉力；产品具有独特稀缺性，越陈越香，产品 线完备满足多方需求；多元渠道体系，不断推进渠道扁平化，渠道 控制力及抗风险能力较强。 量量价价催化剂催化剂：产能瓶颈基本突破，直营扩张产能瓶颈基本突破，直营扩张+ +产品结构升级产品结构升级间接提间接提 价价。量：量：2020 年茅台酒基酒产能计划达 5.6 万吨，产能瓶颈基本突 破

4、，为 4-5 年后可供销量提供支撑；2020 年预计销量 3.45 万吨， 计划量同增 11.29%，预计顺利完成目标。价：价：渠道利润率高企，具 备直接提价空间， 未来持续推进直营扩张， 叠加产品结构向上升级， 加大非标放量，亦可完成间接提价。 “双轮驱动”系列酒发力“双轮驱动”系列酒发力，未来可期。，未来可期。 “双轮驱动”格局已形成， 18/19 连续两年系列酒在未增量下实现目标，19 年突破百亿大关， 占比 10%以上，受益于产品结构升级。2020 年仍目标 3 万吨、100 亿元，已成驱动公司业绩的新引擎，未来期待产能释放。 数据来源：数据来源：WIND，万联证券研究所 注：采用 2

5、020 年 2 月 21 日收盘价，营业收入为营业总收入，净利润为归母净利润 202018A18A 2012019E9E 20202020E E 20202121E E 营业收入(亿元) 771.99 886.48 989.44 1154.66 增长比率(%) 26.43 14.83 11.61 16.70 净利润(亿元) 352.04 406.42 466.30 553.40 增长比率(%) 30.00 15.45 14.73 18.68 每股收益(元) 28.02 32.35 37.12 44.05 市盈率(倍) 39.71 34.40 29.98 25.26 基础数据基础数据 行 业 食

6、品饮料 公 司 网 址 大 股 东 /持 股 中国贵州茅台酒厂 （集团）有限责任公 司/58.00% 实 际 控 制 人 /持 股 总 股 本 （ 百 万 股 ） 1,256.20 流 通A股 （ 百 万 股 ） 1,256.20 收 盘 价 （ 元 ） 1,112.88 总 市 值 （ 亿 元 ） 13,979.97 流 通A股 市 值 （ 亿 元 ） 13,979.97 个股相对沪深个股相对沪深 300300 指数表现指数表现 数据来源：数据来源：WIND，万联证券研究所 数据截止日期：数据截止日期： 2020 年 02 月 21 日 相关研究相关研究 万联证券研究所 20191122_行

7、业专题报 告_AAA_白酒行业专题研究系列一 20191128-万联证券-万联证券白酒行业 专题研究系列二： 分层对比， 高中低端酒， 风景各不同 分析师分析师: : 陈雯陈雯 执业证书编号： S0270519060001 电话： 邮箱： 0% 15% 30% 44% 59% 74% 贵州茅台沪深300 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 公 司 首 次 覆 盖 公 司 研 究 公 司 研 究 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |食品饮料食品饮料 第 2 页 共 53 页 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：我们预计，贵州茅台

8、 2019/2020/2021 年实现营 业总收入 886/989/1155 亿元，实现归母净利润 406/466/553 亿元，对 应 EPS 分别为 32.35/37.12/44.05 元，2 月 21 日收盘价对应 PE 为 34.40/29.98/25.26 倍。 我们给出目标价 1262 元， 对应 2020 年 PE34x, 首次覆盖给出“增持”评级。 风险因素：风险因素：1.宏观经济下行风险 2. 食品安全风险 3. 政策风险 4. 疫情风险 5. 高端酒景气不及预期 6. 直营扩张不及预期 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |食品饮料食品饮料 第 3 页 共 53 页 目录

9、目录 1、市值逾万亿，白酒龙头的加冕之路 . 7 1.1 光辉六十余载奠定龙头地位，茅台创造增长神话 . 7 1.1.1 19511988：茅台酒厂成立，“汾老大”占据龙头地位 . 7 1.1.2 19882003：市场化催生名酒品牌，行业危机中茅台量价齐升 . 7 1.1.3 20032012：黄金十年，茅台登顶在即 . 10 1.1.4 20122015：“三公”消费受限，行业进入调整期，茅台逆势增长 . 11 1.1.5 2015至今：行业分化加剧，茅台引领高端酒挤压式增长 . 12 1.2 四升三降，茅台股价复盘及拆解 . 13 2、酱酒飘香，消费升级驱动高端酒景气持续 . 16 2.

10、1 白酒消费总量上升空间有限，未来关注结构化驱动 . 16 2.2 酱香酒火热，主打优质稀缺性 . 19 2.3 大众消费崛起叠加消费升级驱动高端酒需求扩容，寡头垄断格局形成 . 22 2.4 2019-nCoV 肺炎疫情袭来短期直接打击白酒需求，高端酒受影响最小 . 27 3、品牌+产品+渠道，三大关键因素为白酒帝国建起护城河 . 28 3.1 品牌力：卓尔不群，“国酒”一杯入魂 . 28 3.2 产品力：玉液琼浆，物以稀为贵 . 30 3.2.1 工匠精神，独特工艺造就产品稀缺性 . 30 3.2.2 产品线完备，满足多元需求 . 31 3.3 渠道力：多元布局，积极拥抱渠道变革 . 34

11、 4、放眼未来，多因素催化量价齐升 . 36 4.1 “量”之催化剂：“量升”通道打开，短期关注销售计划及市场需求 . 36 4.2 “价”之催化剂：提价空间仍在，直营提升+产品结构升级间接提价 . 39 4.2.1 渠道利润较高，需求预期上升，提价空间仍在 . 39 4.2.2 直营稳健扩张，提高盈利能力 . 40 4.2.3 产品结构升级，完成间接提价 . 42 4.3 “茅台酒+系列酒”双轮驱动，系列酒规模破百亿未来可期 . 43 5、财务表现，盈利预测与估值 . 44 5.1 财务模型健康，盈利能力突出 . 44 5.2 盈利预测与估值 . 47 5.2.1 盈利预测及核心假设 . 4

12、7 5.2.2 估值处于合理区间 . 49 6、投资建议及风险提示 . 51 6.1 投资建议 . 51 6.2 风险提示 . 51 图表 1：1951-1988 年茅台酒基酒产量及增速 . 7 图表 2：1989-2003 我国白酒产量及增速 . 8 图表 3：1988-2003 茅台酒基酒产量及增速 . 9 图表 4：1988-2003 茅台零售价与出厂价 . 9 图表 5：1998-2003 茅台营收、归母净利规模及增速 . 9 图表 6：1998 年主要酒企营收及归母净利规模 . 9 图表 7：茅台上市后发展迅速，于 2003 年营收位列第二 . 9 图表 8：2003-2012 我国

13、白酒产量及增速 . 10 图表 9：2003-2012 茅台酒基酒产量及增速 . 10 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |食品饮料食品饮料 第 4 页 共 53 页 图表 10：2000 年至今我国实际 GDP 及全社会固定资产投资完成额同比增速 . 10 图表 11：茅台营收逐年逼近五粮液，2005 年归母净利实现反超 . 11 图表 12：2012-2015 我国白酒产量及增速 . 11 图表 13：2012-2015 茅台酒基酒产量及增速 . 11 图表 14：2012-2015 高端酒企营收增速（%） . 12 图表 15：2012-2015 高端酒企归母净利增速（%） . 12

14、 图表 16：近年来我国白酒行业产量、收入及利润增速 . 12 图表 17：2009-2018 年行业及上市酒企收入增速 . 12 图表 18：各层级白酒销售量 CAGR 及其预测 . 13 图表 19：2015-2018 贵州茅台基酒产量、成品酒销量及其同比增速 . 13 图表 20：2015-2018 各上市酒企营业收入（万元） . 13 图表 21：2015-2018 茅台营业收入、归母净利及同比 . 13 图表 22：贵州茅台上市以来股价走势图 . 15 图表 23：近年我国规模以上白酒企业销售收入及同比 . 16 图表 24：规模以上酒企利润总额逐年上升 . 16 图表 25：201

15、5 年各国人均（15 岁+）酒精总消费量及 2020、2025 年预测值（升） . 17 图表 26：历年各国人均烈酒消费量（仅包含已记录数据，单位：升） . 17 图表 27：白酒主力消费人群或面临下降 . 18 图表 28：我国人口老龄化趋势明显 . 18 图表 29：中高收入及以上人群占比预计扩大 . 18 图表 30：我国高净值人群规模逐年上升 . 18 图表 31：我国白酒香型演变 . 19 图表 32：近年我国酱香白酒销售规模及同比增速 . 20 图表 33：近年我国各香型白酒收入规模结构 . 20 图表 34：近年我国各香型白酒产量结构 . 20 图表 35：2018 年酱酒热

16、. 20 图表 36：各层级酱香酒收入表现（2018 年） . 21 图表 37：酱香酒竞争格局一超多强 . 21 图表 38：酱酒行业利润结构 . 21 图表 39：各价格带白酒概况 . 22 图表 40：我国城镇居民人均可支配收入保持增长 . 22 图表 41：我国居民购买高端酒能力呈上升趋势 . 22 图表 42：大众消费承接政务消费 . 23 图表 43：高端酒零售价格呈上升趋势 . 23 图表 44：三大高端酒代表出厂价呈上升趋势 . 23 图表 45：高端酒代表销量逐年上涨 . 24 图表 46：近年来高端酒销量规模及占比（折 65 度） . 24 图表 47：高端酒代表营收规模、

17、增速及占规模以上白酒企业营收比例 . 24 图表 48：2018 年各价格带白酒市场规模占比 . 24 图表 49：历年茅台出厂价及我国男性人均可支配收入 . 25 图表 50：我国高端酒未来需求量测算的敏感性分析 . 25 图表 51：茅台近年来销量占比维持在 50%以上 . 26 图表 52：三大高端酒代表营收占比 . 26 图表 53：2008 年我国高端白酒市场竞争格局 . 26 图表 54：2017 年我国高端白酒市场竞争格局 . 26 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |食品饮料食品饮料 第 5 页 共 53 页 图表 55：高端酒企业积极应对疫情 . 27 图表 56：201

18、8 年国内国际烈酒巨头烈酒营收对比（亿元） . 28 图表 57：2018 年国内高端酒企及国际烈酒企业 ROE（%） . 28 图表 58：茅台酒国酒由来 . 29 图表 59：茅台酒国内外荣誉一览 . 29 图表 60：品牌文化发展的三大阶段 . 30 图表 61：酿造工艺造就独一无二的茅台酒 . 31 图表 62：茅台产品销量结构 . 32 图表 63：茅台产品收入结构 . 32 图表 64：贵州茅台产品矩阵一览（数据截至 2020/02/20） . 32 图表 65：2017 年茅台酒原箱拍卖信息节选 . 34 图表 66：茅台酒越沉越香，年均复合增值率皆在 20%以上（截至 2020

19、/02/20） . 34 图表 67：茅台渠道收入结构 . 35 图表 68：茅台渠道销量结构 . 35 图表 69：相较于五粮液，茅台始终坚持小商为主的渠道策略 . 35 图表 70：茅台渠道沿革 . 36 图表 71：茅台扩产之路 . 37 图表 72：茅台实际产能高于设计产能 . 37 图表 73：2025 年茅台酒可供销售量预计可超 4.5 万吨 . 38 图表 74：茅台酒可供销售量与实际销售量及其同比增速 . 39 图表 75：茅台酒压力测试下批价坚挺 . 39 图表 76：普飞渠道利润远高于普五 . 39 图表 77：茅台渠道收入及占比拆分 . 40 图表 78：单季度直销收入占

20、比 . 40 图表 79：茅台渠道销量及占比拆分 . 41 图表 80：直销吨价远高于经销吨价(万元/吨) . 41 图表 81：茅台自 2018 年开始清理经销商 . 41 图表 82：产品结构向上升级拉升吨价 . 42 图表 83：系列酒毛利率快速提高 . 42 图表 84：茅台鼠年生肖酒亮相 . 42 图表 85：近年来系列酒营收增长迅猛 . 43 图表 86：近年来系列酒占比逐年提高 . 43 图表 87：国内高端酒企及国际烈酒巨头营收（万元） . 44 图表 88：国内高端酒企及国际烈酒巨头营收增速（%） . 44 图表 89：国内高端酒企及国际烈酒巨头归母净利 . 44 图表 90

21、：国内高端酒企及国际烈酒巨头归母净利增速（%） . 44 图表 91：国内高端酒企及国际烈酒企业 ROE（%） . 45 图表 92：2001-2018 贵州茅台 ROIC（%） . 45 图表 93：2001-2018 年我国高端酒企 ROIC（%） . 45 图表 94：2001-2018 贵州茅台 ROCE（%） . 46 图表 95：2001-2018 年各酒企平均 ROCE（%） . 46 图表 96：预收款项可作为业绩调节器 . 46 图表 97：茅台经营现金流充沛，变现能力强 . 46 图表 98：收入拆分及预测表 . 48 图表 99：贵州茅台 PE（TTM）走势 . 49 图表 100：国内可比白酒上市公司估值（截至 2020/