1、 - 1 - 市场价格（人民币） ： 66.82 元 目标价格（人民币） ：86.00 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 2.04 已上市流通 A 股(亿股) .51 总市值(亿元) 136.43 年内股价最高最低(元) 82.11/66.70 沪深 300 指数 3846 上证指数 2837 相关报告相关报告 1. 公 司 首 次 覆 盖 （ 国 联 股 份 603613.SH）-公司首次覆盖（国. ， 2019.11.3 吴劲草吴劲草 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S02 姬雨楠姬雨楠 联系人联系人 ToTo B B 电商踏浪者

2、，工业品产业枢纽势渐成电商踏浪者，工业品产业枢纽势渐成 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 摊薄每股收益(元) 0.889 1.129 1.253 1.920 2.883 每股净资产(元) 4.390 8.065 18.812 21.040 24.385 每股经营性现金流(元) 0.73 2.66 1.41 1.77 5.23 市盈率(倍) 0.00 67.04 53.33 34.80 23.17 净利润增长率(%) 59.77% 69.34% 60.95% 53.25% 50.17% 净资产收益率(%) 21.4

3、9% 14.72% 6.82% 9.45% 12.40% 总股本(百万股) 105.61 140.82 204.18 204.18 204.18 来源：公司年报、国金证券研究所 基本结论基本结论 国联股份定位于国联股份定位于 B2B 电子商务和产业互联网平台，电子商务和产业互联网平台，To B 产业垂直电商为其产业垂直电商为其 主要增长驱动主要增长驱动。公司创立之初为产业传媒，后通过产业信息平台“国联资源 网”切入 B2B 电子商务，并借助其积累的资源发展 To B 电商业务。现已沉 淀网上商品交易，商业信息服务，互联网+技术服务三大业务。其中 工业品拼购 To B 电商为公司主要收入/利润构

4、成，也是未来主要增长驱动。 公司旗下多多平台为公司旗下多多平台为 To B 垂直工业品拼购平台。垂直工业品拼购平台。模式以集合采购，拼单团 购为主，通过集合下游客户零散需求，形成大规模订单后向上游供应商集合 采购以获取价格优惠，其利润空间主要来自大规模订单的议价权和减少中间 环节提升效率。多多平台盈利能力突出，且具有规模聚合效应，2019 年公 司电商业务贡献收入 70.6 亿元/+101%YOY。 工业品拼购工业品拼购 To B 电商业务仍处发展初期，发展空间广阔电商业务仍处发展初期，发展空间广阔：从目前公司旗下 多多平台中规模最大的涂多多来看，其 2019 年收入为 51.2 亿，增速达

5、110%。我们预计涂多多所在行业的 To B 电商仍有 10 倍以上的发展空间， 可支撑其持续快速增长。目前已孵化 6 个不同领域的多多平台，均在上线当 年得到较快增长并取得盈利。预计公司将孵化更多垂直品类的多多平台。 产业枢纽产业枢纽+信息枢纽，更多垂直领域多多电商平台孵化在路上：信息枢纽，更多垂直领域多多电商平台孵化在路上：经营 14 年的 产业信息枢纽“国联资源网”拥有超 244 万注册用户，助公司掌握工业品交 易上下游大量客户/供应商资源和需求风向。国联资源网及相关团队积累的丰 富的产业资源和经验有望支持公司孵化更多不同垂直领域的多多电商平台。 确立“平台、科技、数据”的产业互联网发展

6、战略，定增融资奠定未来成确立“平台、科技、数据”的产业互联网发展战略，定增融资奠定未来成 长。长。公司有望以其多多工业品 To B 拼购平台的交易为基础，逐渐涉入平台 用户物流、融资、生产等多环节，并最终搭建工业互联网体系，全方位满足 企业链接需求，公司自身也有望成为产业链接的枢纽。公司 4 月 28 日公 告，拟定增募集 24.7 亿元，主要用于：总部建设，大数据、物联网、云计 算平台的建设，补充电商业务所需流动资金等项目。 投资建议：投资建议：公司工业品拼购 To B 电商平台模式跑通近年来处于高速增长 期，拥有广阔增长空间。未来在现有多多平台快速发展的基础上，有望持续 孵化更多垂直多多

7、To B 平台，巩固公司产业互联网 To B 电商交易/服务枢纽 地位，加筑企业护城河。我们预计 20-22 年公司归母净利润为 2.6 亿/3.9 亿 /5.9 亿，对应 PE 为 53/35/23 倍。上调至买入评级，目标价 86 元。 风险提示：风险提示：价格违约，流动资金不足，新业务拓展不及预期，行业竞争加剧 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 14.57 27.81 41.05 54.29 67.53 80.77 190527 190827 191127 200227 200527 人民币(元)成交金额(百万元) 成交金额国联股份沪深300 2020 年

8、年 05 月月 27 日日 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 国联股份 (603613.SH) 买入（上调评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1. 定位于 To B 电子商务和产业互联网平台，在疫情线上化中受益 . 4 1.1. 沉淀下三大业务板块，To B 产业垂直电商为主要增长驱动 . 4 1.2. 推出战疫平台和工业品直播带货，发掘潜在需求迎来业绩成长 . 6 1.3. 其他财务数据及股权结构概览：股权集中，现金流大幅改善 . 8 2. To B 拼购电商发展空间大，积累产业资源+数字化工具构筑

9、护城河 . 10 2.1. 国联资源网为产业+信息枢纽，掌握核心产业资源支持其他业务发展 . 10 2.2. 多多平台为 To B 垂直工业品拼购平台，仍处发展初期未来空间广阔 . 12 2.3. 拼购模式跑通，行业渗透空间大，新垂直领域多多平台孵化在路上 . 15 2.4. 互联网+业务积累技术、工具、数据，静待产业互联繁花盛开 . 16 3. 定增计划奠定未来成长，确立产业互联网战略打造产业枢纽 . 17 3.1. 以平台、科技、数据为核心，分五阶段推进平台战略 . 17 3.2. 拟通过非公开发行募集 24.7 亿元，保障战略发展节奏 . 18 4. 盈利预测与投资建议 . 19 风险提

10、示 . 20 图表目录图表目录 图表 1：国联股份始于 1998 年，经多次转型后业务聚焦于 B2B 垂直电商 . 4 图表 2：国联股份拥有三大业务板块 . 5 图表 3：涂多多是集团旗下最大的 To B 工业品拼购平台 . 5 图表 4：国联资源网提供资讯、会展、商机等服务 . 6 图表 5：国联云统筹互联网+技术服务的各大平台和公司对外输出技术部门 . 6 图表 6：上线全球战“疫”支援平台，助企业匹配供需，提升效率. 7 图表 7：国联 3 月起上线工业品带货直播，助产业复产复工 . 7 图表 8：国联云 2 月 12 日开展的专家直播中专家大咖云集 . 8 图表 9：20Q1 实现收

11、入 23.8 亿元，同增 127% . 8 图表 10：20Q1 归母净利为 0.41 亿元，同增 86% . 8 图表 11：商品交易服务占比逐年增长，2019 年达 98% . 9 图表 12：业务结构改变致毛利率下滑，净利率基本稳定 . 9 图表 13：费用率随业务结构改变而下降 . 9 图表 14：经营现金流量净额大幅增长，Q1 同增 128% . 9 图表 15：股权集中，实控人持股比例达 38.61% . 9 图表 16：付费会员数稳定，续费率稳定在 60%以上 . 10 图表 17：商业信息服务已不是创收重点，收入小幅下滑 . 10 图表 18：2018 年国联资源网注册用户数达

12、 244 万 . 10 图表 19：国联资源网富有活力，DAU、MAU 稳中有升 . 10 图表 20：多多平台中来自分网的客户占比逐年下降 . 11 图表 21：来自分网客户的收入占比高于客户人数占比 . 11 mNqPqRsRsPoPzQmOwOrNxPbR8QbRoMnNsQpPkPoOnQiNsQxOaQpPxPuOmRnRMYqQsO 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 22：来自分网的供应商占比下降 . 11 图表 23：与核心供应商合作加深，采购额占比提升 . 11 图表 24：网上商品交易收入高速增长，19 年同增 101% . 12 图表 25：电商业务

13、毛利率稳定在约 5%，近年略有提升 . 12 图表 26：各垂直平台历年收入（亿元） . 12 图表 27：多多平台的拼购模式流程示意 . 13 图表 28：工业品拼购 To B 电商的采购、销售流程和付款节奏 . 13 图表 29：供应商分核心、重点、签约、普通四层，在平台上各取所需 . 14 图表 30：工业品拼购 To B 电商同时赋能生产者、贸易商和小型终端客户. 15 图表 31：除品类调整影响外，各电商平台的毛利率总体上呈增长趋势 . 15 图表 32：国联资源网客户资源储备充足，助力孵化新垂直领域多多电商平台 16 图表 33：国联全网服务内容包括全网设计、系统开发、全网推广、咨

14、询培训 16 图表 34：2018 年互联网技术服务中，电子商务进农村项目收入占比最高 . 17 图表 35： “平台、科技、数据”战略分为五个阶段 . 17 图表 36：拟通过非公开发行募集 24.7 亿元资金，用途如下 . 18 图表 37：定增融资为集团战略推进提供保障，奠定未来成长 . 18 图表 38：收入预测 . 20 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 1. 定位于定位于 To B 电子商务和产业互联网平台电子商务和产业互联网平台，在疫情线上化中受益，在疫情线上化中受益 1.1. 沉淀下三大业务板块，沉淀下三大业务板块，To B 产业垂直电商为主要增长驱动产业垂直

15、电商为主要增长驱动 国联股份定位于国联股份定位于 To B 电子商务和产业互联网平台，目前已有电子商务和产业互联网平台，目前已有 22 年历史。年历史。 公司创立于 1998 年，后于 2002 年完成股份制改革。战略嗅觉灵敏，数次 抓住机遇成功完成转型，共经历产业传媒、B2B 1.0、B2B 2.0 三个阶段： 1998 年创立之初主营业务为产业传媒。年创立之初主营业务为产业传媒。在这一阶段，公司的主要产品 为纸质出版物，如黄页、年鉴等。 2006 年年进入进入 To B 电子商务赛道，进入电子商务赛道，进入 B2B 1.0 阶段。阶段。彼时互联网基 础设施逐渐完善善，以阿里为代表的 To

16、B 电商蓬勃发展，B2B 电子商务 赛道充满机遇。以 2006 年国联资源网的建立为标志，国联正式进军 To B 电子商务。公司通过国联资源网对外提供电子商务服务，主要以 商业信息服务为主。线上提供供需信息展示和商机发布撮合服务，线 下提供供需对接和营销推广服务。公司在这一阶段并未介入交易环节， 而是通过收取会员费、组织线下峰会等方式变现。 2014 年进入涂料电商，正式进入年进入涂料电商，正式进入 B2B 2.0 阶段。阶段。原 B2B 1.0 模式主要 解决企业获取信息的途径和时效性问题，2012 年前后行业逐渐成熟， 但由于同质化严重，市场竞争日益激烈，行业进入相对低迷期。2014 年，

17、随着大数据、云计算、物联网等技术的不断应用及经济、产业周 期的变化，以在线交易、SaaS 服务等为主要功能的 B2B 2.0 阶段来 临。2014 年公司成立涂多多，为聚焦涂料化工产业链的 To B 垂直工 业品拼购平台，其于 2015 年正式上线后增速突出，带动集团营收快速 增长。 发力发力工业品拼购工业品拼购 To B 电商电商，通过模式复制孵化多个垂直领域多多平台；，通过模式复制孵化多个垂直领域多多平台； 推出互联网技术服务板块，并于推出互联网技术服务板块，并于 2019 年上市。年上市。小资鸟、国联全网、 西南电商分别于 2014 年 12 月、2015 年 3 月、2015 年 8

18、月上线，开 始提供“互联网” 解决方案和电商运营等互联网技术服务。2016 年 卫生用品电商“卫多多” 、玻璃电商“玻多多”相继上线。2019 年国 联股份登陆上交所，其后又推出化肥电商“肥多多” 、纸类电商“纸多 多” 、粮油电商“粮油多多” 。 图表图表1：国联股份始于：国联股份始于1998年，经多次转型后业务聚焦于年，经多次转型后业务聚焦于B2B垂直电商垂直电商 来源：招股书，公司公告，国金证券研究所 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表2：国联股份拥有三大业务板块：国联股份拥有三大业务板块 业务业务板块板块 平台平台 业务描述业务描述 网上商品 交易 涂多多、卫

19、多多、 玻多多、肥多多、 纸多多、粮油多多 自营电商：以集合采购、拼单团购的模式为主 第三方电商：注册供应商开设店铺，客户自主选购 SaaS 服务：包括云 ERP、电子合同、在线支付等， 向注册用户及供应商提供 商业信息 服务 国联资源网 主要提供资讯、会展、商机等服务 互联网技 术服务 国联云、国联全网、 西南电商、小资鸟 为传统企业提供数字化升级，也承接政府项目 来源：公司公告，国金证券研究所 通过 To B 电商领域 14 年经营沉淀下三大业务板块，分别为网上商品交易、 商业信息服务、互联网+技术服务，分业务板块看： 商品交易业务板块主要为各大垂直领域商品交易业务板块主要为各大垂直领域的

20、的多多电商平台，业务模式多多电商平台，业务模式 包括工业品拼购包括工业品拼购 To B 电商和第三方电商。电商和第三方电商。工业品拼购 To B 电商的模 式为集合采购、拼单团购；第三方电商主要是由注册供应商自主开设 的店铺，公司仅提供撮合服务； SaaS 服务尚处市场培育阶段，向注 册用户免费提供，包括云 ERP、电子合同、在线支付、金融科技等数 字化工具。 网上商品交易业务是公司的主要收入、利润来源，2019 年 占收入比达 98.1%；同时是重要的增长驱动，2019 年收入增速达 101%。 图表图表3：涂多多是集团旗下最大的：涂多多是集团旗下最大的To B工业品拼购平台工业品拼购平台

21、来源：涂多多官网，国金证券研究所 信息服务板块主要通过国联资源网。信息服务板块主要通过国联资源网。通过国联资源网，为各行业会 员提供商机、会展、资讯、广告服务。经过十余年发展，业务已覆盖 100 余个工业行业领域，拥有 200 万注册会员企业、20 万活跃会员企 业、1000 万黄页数据库和 5000 万招投标信息资源，各行业的分网是 对应多多平台的孵化池。 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表4：国联资源网提供资讯、会展、商机等服务：国联资源网提供资讯、会展、商机等服务 来源：国联资源网官网，国金证券研究所 互联网互联网+技术服务板块依托于国联云平台。技术服务板块依托

22、于国联云平台。通过国联云统筹国联全网、 蜀品天下、小资鸟和公司对外输出端技术部门。国联全网平台以提供 传统企业互联网升级为主；小资鸟聚焦电商代运营；蜀品天下主要是 承接政府信息化项目。国联云于 2020 年 2 月上线，定位于产业和企业 数字化技术服务平台，通过提供 SaaS 服务和其他在线工具，沉淀数 据，储备技术和工具，为国联未来的产业互联网发展战略和数据支撑 战略做储备。 图表图表5：国联云统筹互联网：国联云统筹互联网+技术服务的各大平台和公司对外输出技术部门技术服务的各大平台和公司对外输出技术部门 来源：国联云官网，国金证券研究所 总的来看，总的来看，网上商品交易业务是国联股份目前的主

23、要收入、利润来源，其 增长势头强劲，带动集团业务规模快速增长；国联资源网储备核心产业资 源、客户资源、团队资源，是集团业务的根基和孵化池；以国联云为代表 的互联网+技术服务是集团的重点扩展方向，助集团构建护城河。 1.2. 推出战疫平台和工业品直播带货，发掘潜在需求迎来业绩成长推出战疫平台和工业品直播带货，发掘潜在需求迎来业绩成长 及时上线战疫平台保障防疫物资生产和原材料供应，为战疫献出一份力。及时上线战疫平台保障防疫物资生产和原材料供应，为战疫献出一份力。 疫情对各产业链上下游企业正常的生产经营活动带来显著影响，各项日常 生产运营活动面临困难和压力。多多平台于 2020 年 2 月 10 日

24、员工返岗当 日正式发起产业链战疫支援计划，联合协同产业链重点企业投入战疫行动。 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 支援方式包括：原材料采购支援，通过联合产业链上游企业，向用户提 供让利；物流运输支援；让利平台服务费；向一线物流企业和防疫 物资生产企业提供“防疫”支援等。 迅速获取医疗器械网络销售备案，上线防疫物资拼单专区。迅速获取医疗器械网络销售备案，上线防疫物资拼单专区。据公司官微， 旗下涂多多、卫多多、玻多多垂直电商平台于 2 月 16 日前均完成工商变更 登记，取得第二类医疗器械经营备案凭证，完成医疗器械网络销售备案。 平台经营的无纺布、熔喷布、PP、乙醇等产品是口罩、

25、防护服、消毒液等 重要防疫物资的主要原料。平台利用自身优势快速匹配供需，提升抗疫物 资供给、流通效率，企业不仅可以在平台上发布供货信息寻求买家，也可 发布急采信息寻求货源。 战疫战疫支援平台成果支援平台成果斐然，半斐然，半个个月获千月获千家企业家企业响应响应。至 25 日 17 时，已有 1077 家产业链企业和物流单位加入“战疫”联动企业，联动物流企业通过 水陆空发送货物千余次。 图表图表6：上线全球战“疫”支援平台，助企业匹配供需，提升效率：上线全球战“疫”支援平台，助企业匹配供需，提升效率 来源：公司官网，国金证券研究所 3 月月 11 日上线日上线工业品直播带货助力产业链复工复产，至工

26、业品直播带货助力产业链复工复产，至 4 月底共直播月底共直播 13 场，订单额超场，订单额超 8 亿元。亿元。3 月共进行 4 场直播，订单额 3.89 亿元，总观看人 次超 10.6 万；4 月 9 场直播订单额 4.43 亿元，总观看人次超 15 万。相比 2020Q1 的 23.8 亿元总营收，3-4 月通过带货直播就带来 8.3 亿元订单， 可见带货直播模式能带来较高销量，未来该模式有望进一步打开公司成长 空间。 图表图表7：国联：国联3月起上线工业品带货直播，助产业复产复工月起上线工业品带货直播，助产业复产复工 来源：公司官微，国金证券研究所 国联的工业直播和通常的消费品直播在模式上

27、有所不同，集团正积极探索国联的工业直播和通常的消费品直播在模式上有所不同，集团正积极探索 疫情后带货直播常态化。疫情后带货直播常态化。消费品带货直播通常通过专业的网红主播完成， 娱乐明星等知名人物大多是通过和网红主播打配合的形式参与，且除了卖 货之外也有娱乐属性。工业品带货直播中的“网红主播”以专业人士为主， 直播品类为多多平台的自营拼购商品。主播不仅会解读产品，也会传授专 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 业技能，并公布一些实用配方等。国联积极探索直播带货模式在工业领域 的常态化应用，5 月直播稳步推进，共排期 8 场行业直播，涂多多、卫多 多、玻多多、肥多多和粮油多多平台

28、均有参与。 疫情中灵活调整战略，国联云提前上线，部署行业带货直播和云办公等系疫情中灵活调整战略，国联云提前上线，部署行业带货直播和云办公等系 统。统。国联云技术平台原本计划下半年推出，为满足疫情带来的线上化需求 提前至 2 月 12 日上线。该平台定位于产业和企业数字化技术服务平台，统 筹公司互联网技术服务板块和公司对外输出端技术部门，提供行业直播、 远程办公、视频会议等云应用服务。为应对疫情危机，帮助产业链企业复 工，2 月 12 日国联云行业直播平台率先上线，带货直播、视频会议和线上 商议等平台和工具也陆续上线。国联云上的行业直播系针对专业人士开展 的专家主播、在线授课、技术研讨、商务互动

29、等，至 4 月底累计达 178 场 次，注册用户数达 18.9 万个。 图表图表8：国联云：国联云2月月12日开展的专家直播中专家大咖云集日开展的专家直播中专家大咖云集 来源：公司官微，国金证券研究所 疫情期间快速响应使国联转危为机，疫情期间快速响应使国联转危为机，2020Q1 集团实现收入集团实现收入 23.81 亿亿，同，同 增增 127%。增长主要归功于产业链战疫计划为首的一些布局带来的电商注 册用户和订单量的增长。2020Q1 毛利率为 3.8%，同比减少 3.4pct，较往 年水平也有所下滑，主要原因是毛利率较低的防疫用品相关品类占比增长。 近年来毛利率下滑的主要原因是毛利率相对较低

30、的网上商品交易业务在收 入中所占的比例提高。Q1 实现归母净利润 0.41 亿，同比增长 86%。 图表图表9：20Q1实现收入实现收入23.8亿元，同增亿元，同增127% 图表图表10：20Q1归母净利为归母净利为0.41亿元，同增亿元，同增86% 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 1.3. 其他财务数据及股权结构概览：股权集中，现金流大幅改善其他财务数据及股权结构概览：股权集中，现金流大幅改善 就各业务收入占比而言，电商业务占比逐年增长；商业信息业务随着职能 变更，占比逐年递减。而电商业务的毛利率和费用率相对非电商业务更低， 因此均随电商业务占比的提升而逐年下

31、降。在毛利率、费用率同步下降的 9.09 20.00 36.74 71.98 23.81 119.9% 83.7% 95.9% 127.4% 0% 50% 100% 150% 0 20 40 60 80 200192020Q1 营业收入（亿元）yoy 0.24 0.59 0.94 1.59 0.41 145.6% 59.8% 69.3% 86.0% 0% 50% 100% 150% 200% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 200192020Q1 归母净利（亿元）yoy 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 影响下，归母净利率总

32、体上保持稳定。现金回款情况较好，2020Q1 经营 活动产生的现金流量净额为 0.40 亿，同比增长 128%。 图表图表11：商品交易服务占比逐年增长，：商品交易服务占比逐年增长，2019年达年达98% 图表图表12：业务结构改变致毛利率下滑，净利率基本稳定：业务结构改变致毛利率下滑，净利率基本稳定 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表13：费用率随业务结构改变而下降：费用率随业务结构改变而下降 图表图表14：经营现金流量净额大幅增长，：经营现金流量净额大幅增长，Q1同增同增128% 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表

33、15：股权集中，实控人持股比例达：股权集中，实控人持股比例达38.61% 来源：Wind，国金证券研究所 85.9% 92.4% 95.6% 98.1% 12.4% 6.0% 3.1% 1.4% 1.7%1.6%1.3%0.5% 70% 80% 90% 100% 20019 网上商品交易商业信息服务互联网技术服务 13.3% 10.0% 8.3% 6.3% 3.8% 2.6% 2.9% 2.6% 2.2% 1.7% 0% 5% 10% 15% 200192020Q1 毛利率归母净利率 6.2% 3.5% 2.8% 1.9% 1.0% 2.6% 1.4

34、% 0.9% 0.5% 0.3% 0% 2% 4% 6% 8% 200192020Q1 销售费用率管理费用率 研发费用率财务费用率 -0.68 -0.88 0.77 3.80 0.40 -30.3% 187.9% 391.2% 128.4% -150% 0% 150% 300% 450% -2 0 2 4 6 200192020Q1 经营活动产生的现金流量净额（亿元）yoy 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司股权结构较为集中，前五大股东持股比例达公司股权结构较为集中，前五大股东持股比例达 52.4%。前 2 大股东 系公司创始

35、人，合计持股 39.6%。第三大股东为中小企业发展基金， 持有公司 5.1%的股份。江苏省人民政府、财政部、江苏省政府投资基 金在中小企业发展基金中分别占股 19.0%、24.4%、15.0%。 2. To B 拼购电商拼购电商发展空间大，积累产业资源发展空间大，积累产业资源+数字化工具构筑护城河数字化工具构筑护城河 2.1. 国联资源网为国联资源网为产业产业+信息枢纽信息枢纽，掌握核心产业资源支持其他业务发展，掌握核心产业资源支持其他业务发展 商业信息服务商业信息服务主要通过会员费和会展服务变现。主要通过会员费和会展服务变现。2018 年网站会员服务收入 占比为 42%，会展服务占比为 36

36、%；2018 年付费用户 0.8 万名，同比减 少 6.1%；付费率 6.5%，同比减少 0.6pct；续费率为 63.5%，同比减少 0.3pct。总体而言，2016-18 年间付费用户数较为稳定，续费率处于较高水 平，商业信息服务根基稳健。国联资源网是国联在 B2B 1.0 时代的产物， 目前已经不是集团的重点发展方向，占集团总收入之比逐年减少。 国联近年来的迅速成长离不开国联资源网十余年运营中沉淀的丰富的产业国联近年来的迅速成长离不开国联资源网十余年运营中沉淀的丰富的产业 资源、服务经验和客户资源。资源、服务经验和客户资源。2018 年国联资源网注册用户数达 244 万，同 比增长 5.

37、0%；DAU 达 1.22 万，同比增长 2.5%；MAU 达 4.31 万，同比 增长 2.1%。平台富有活力，注册用户数和活跃用户数稳中有升。 图表图表16：付费会员数稳定，续费率稳定在：付费会员数稳定，续费率稳定在60%以上以上 图表图表17：商业信息服务已不是创收重点，收入小幅下滑：商业信息服务已不是创收重点，收入小幅下滑 来源：招股书，国金证券研究所 来源：招股书，国金证券研究所 图表图表18：2018年国联资源网注册用户数达年国联资源网注册用户数达244万万 图表图表19：国联资源网富有活力，：国联资源网富有活力，DAU、MAU稳中有升稳中有升 来源：招股书，国金证券研究所 来源：

38、招股书、国金证券研究所 具体而言，具体而言，其“孵化”作用主要体现在其“孵化”作用主要体现在三个三个方面：方面：国联资源网会员是各 大垂直领域多多电商平台客户的主要来源；也是其供应商的主要来源； 国联资源网各大行业分网孵化对应垂直领域的多多电商平台。 0.84 0.92 0.86 61.76% 63.86%63.53% 0% 20% 40% 60% 80% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 201620172018 付费用户（万）续费率 1.13 1.19 1.13 1.00 6.0% -5.5% -11.1% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0 0.5 1 1.

39、5 20019 商业信息服务收入（亿元）yoy 220.21 232.35 243.98 5.5% 5.0% 4.60% 4.80% 5.00% 5.20% 5.40% 5.60% 0 50 100 150 200 250 300 201620172018 注册用户（万）yoy 1.211.191.22 4.15 4.22 4.31 0 1 2 3 4 5 201620172018 日活跃用户（万）月活跃用户（万） 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 其一，其一，于客户，于客户，2016-18 年多多平台的客户中分别有 82.55%、68.34%、 66

40、.34%来自相关行业分网会员；这些客户贡献的商品交易收入的占比分别 为 99.73%、92.25%、90.17%。收入占比高于客户占比，说明来自分网的 客户的客均收入高于来自外部的客户。行业分网会员是垂直电商平台建立 初期的主要客户来源，为平台贡献“第一桶金” ，对平台发展有重要推动作 用。卫多多、玻多多在上线首年（2016 年）的所有客户均来自行业分网会 员。随着平台发展，客户及其产生的收入中行业分网会员的占比逐年下降， 体现出平台外拓能力优秀，在业内的渗透率逐步提升。 其二，其二，于供应商，于供应商，2016-18 年平台上来自行业分网的供应商分别占 89.32%、 84.01%、81.3

41、5%，贡献采购额 92.07%、84.01%、95.29%。来自行业分 网的供应商数量占比下降的同时，其采购额占比上升，体现公司供应体系 日渐成熟，与核心供应商的合作程度加深。 图表图表20：多多平台中来自分网的客户占比逐年下降：多多平台中来自分网的客户占比逐年下降 图表图表21：来自分网客户的收入占比高于客户人数占比：来自分网客户的收入占比高于客户人数占比 来源：招股书，国金证券研究所 来源：招股书，国金证券研究所 图表图表22：来自分网的供应商占比下降：来自分网的供应商占比下降 图表图表23：与核心供应商合作加深，采购额占比提升：与核心供应商合作加深，采购额占比提升 来源：招股书，国金证券

42、研究所 来源：招股书，国金证券研究所 其三，国联资源网优势行业为新的垂直领域多多平台积累产业资源，其运其三，国联资源网优势行业为新的垂直领域多多平台积累产业资源，其运 营团队可成为新平台的创立团队。营团队可成为新平台的创立团队。目前所有六个垂直电商平台都是从国联 资源网的优势行业中孵化而出，原行业分网的运营团队为垂直电商平台提 供深度支持。现有的 6 个多多平台的创始核心团队均来自于国联资源网的 相关行业分网，团队成员通过相关行业的信息、资讯、会展服务积累下丰 富的行业经验，拥有丰富的客户积累和充足的上下游资源。此外，互联网+ 技术服务的骨干技术团队和战略咨询团队也出自原国联资源网团队。 总体

43、而言，随着公司业务结构变革，以国联资源网为主的商业信息服务的 收入、利润占比逐渐下降，但其积攒下的产业、团队、客户资源对其他业 务的支撑作用不容忽视。此外，国联资源网拥有较为稳定的客户群体和成 82.6% 68.3% 66.3% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016年2017年2018年 分网客户占比 99.7% 92.3% 90.2% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016年2017年2018年 分网客户商品交易收入占比 89.3% 84.0% 81.4% 75% 80% 85% 90% 2016年2017年2018年 来自行业分网的供应商占比 92.1% 84.6% 95.3% 75% 80% 85% 90% 95% 100% 2016年2017年2018年 向来自行业分网供应商采购的金额占比 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 熟的变现模式，利润和现金流较为稳定，从财务层面上也能为其他业务提 供一定的支持。 2.2. 多多平台为多多平台为 To B 垂直工业品拼购平台垂直工业品拼购平台，仍处发展初期未来，仍处发展初期未来空间