1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 2121 Table_Page 公司深度研究|轻工制造 证券研究报告 海鸥住工（海鸥住工（002084.SZ） 整装卫浴龙头领航，产业链整合显效果在即整装卫浴龙头领航，产业链整合显效果在即 核心观点：核心观点： B 端需求不断增长，端需求不断增长，2020 年整装卫浴行业市场规模有望破百亿年整装卫浴行业市场规模有望破百亿。中国 的整装卫浴从长租公寓、 保障性住房、 酒店起步， 后续逐渐拓展至住宅 项目。 伴随消费者对整装卫浴接受程度的不断提升、 国家装配式建筑政 策推动与精装修渗透率提升，未来我国整装卫浴市场规模将持续攀升， 据前瞻产

2、业研究院，2020 年我国整装卫浴市场规模将达到 126 亿元。 海鸥住工通过收购切入整装卫浴行业，市场集中度亟待提升。海鸥住工通过收购切入整装卫浴行业，市场集中度亟待提升。海鸥住 工通过收购迅速切入行业，2019 年整装卫浴实现 1.83 亿元收入。当 前国内整装卫浴行业渗透率较低，仍处于 B 端市场放量阶段，未来 B 端市场可能会经历蓝海、 红海阶段， 最终发展成为寡头竞争格局； 而随 着消费者教育的不断推进，C 端市场未来有望成为新蓝海。 客户资源、产能布局、客户资源、产能布局、全全产业链生产能力是公司成为行业龙头的核心产业链生产能力是公司成为行业龙头的核心 竞争力。竞争力。（1）客户资

3、源：公司积累丰富客户资源，是龙湖地产、越秀 地产、万科地产等头部房企的战略集采供应商。（2）产能布局：公司 定制整装卫浴拥有苏州、青岛、浙江（在建）三大生产制造基地，主要 用于生产高端 SMC、彩钢板整体卫浴和瓷砖复合整体卫浴产品，公司 整体卫浴间产品年设计产能超过 20 万套 （浙江 13 万套与扩建江苏 6.5 万套产能将于 2020 年达产）。（3）产业链生产能力：近年来海鸥住 工持续投入资源布局新业务，公司全链条生产能力不断增强。 盈利预测与估值。盈利预测与估值。 预计公司 2020-2022 年归母净利润 1.69、 2.30、 3.01 亿元，同比增长 28.9%、36.2%、30

4、.8%，对应当前 PE 分别为 26X、 19X、14X。整装卫浴行业放量，公司成长性高，参考可比公司估值和 公司业绩增速预期（预计未来 3 年 CAGR=31.9%），给予公司 2020 年 30 倍 PE 合理估值，对应合理价值 9.00 元/股，维持“买入”评级。 风险提示。风险提示。中美贸易战持续；房地产市场波动；全球疫情对产销影响。 盈利预测：盈利预测： 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2,225 2,569 3,099 3,761 4,550 增长率(%) 7.4 15.5 20.6 21.3 21.0 EBITDA(百万元) 173

5、 274 330 424 528 归母净利润(百万元) 42 131 169 230 301 增长率(%) -54.4 212.0 28.9 36.2 30.8 EPS（元/股） 0.08 0.26 0.30 0.41 0.54 市盈率（P/E） 46.96 25.11 25.71 18.87 14.43 市净率（P/B） 1.24 2.04 2.34 2.08 1.82 EV/EBITDA 11.62 12.34 13.53 10.91 8.58 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 公司评级公司评级 买入买入 当前价格 7.82 元 合理价值 9.00 元 前次评级前次评级 买入买

6、入 报告日期 2020-06-10 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股） 554.60/540.62 总市值/流通市值（百万元） 4337.0/4227.6 一年内最高/最低（元） 9.59/4.43 30 日日均成交量/成交额（百万） 23.3/180.5 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） 41.50/38.53 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师： 赵中平 SAC 执证号：S0260516070005 SFC CE No. BND271 相关研究：相关研究： 海鸥住工（002084.SZ）:整装 卫浴快速放量，战略转型逐渐 兑现 2020-03-

7、31 海鸥住工（002084.SZ）:前期 耕耘如今收获，整装卫浴领跑 2019-10-24 联系人： 张兆函 联系人： 刘奕斐 -2% 22% 45% 69% 93% 116% 06/1908/1910/1912/1902/2004/20 海鸥住工沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 2121 Table_PageText 海鸥住工|公司深度研究 目录索引目录索引 一、投资逻辑 . 4 二、整装卫浴优势明显，目前行业处于快速发展阶段 . 5 （一）提供整体解决方案，整装卫浴相较传统卫浴优势突出 . 5 （二）他山之石：装配式建筑与国家政策推动日本整装卫浴发展成

8、熟 . 5 （三）从日本整装卫浴发展史看国内整装卫浴的成长路径 . 6 三、整装卫浴百亿市场，海鸥布局整装卫浴快速放量 . 8 （一）2020 年整装卫浴行业超百亿市场，海鸥扩建产能逐步释放 . 8 （二）客户资源、产能布局、全产业链生产能力是公司成为整装卫浴龙头的核心竞争 力 . 10 四、转型内销，多产业布局完善内装工业化. 13 （一）外销代工起家，通过收购快速完成内销转型 . 13 （二）多产业布局完善品类矩阵，致力于提供整体住宅解决方案 . 13 五、 盈利预测与估值 . 14 六、风险提示 . 18 pOpQoQwOpPqPqQpQoQpRsR8O8Q7NoMoOoMmMlOrRr

9、PeRmNqR6MpPwPMYpNmMwMnNrN 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 2121 Table_PageText 海鸥住工|公司深度研究 图表索引图表索引 图 1：整装卫浴的优势 . 5 图 2：产业发展方向 . 6 图 3：精装修渗透率（新开工口径）变化情况 . 7 图 4：2016-2021 年中国整体卫浴市场规模统计情况及预测（单位：亿元） . 8 图 5：海鸥住工整装卫浴发展进程 . 9 图 6：海鸥住工业务布局情况 . 10 图 7：海鸥住工核心优势梳理 . 11 图 8：海鸥长期供货企业 . 11 图 9：苏州有巢氏部分客户 . 11 图 10：

10、海鸥住工整装卫浴产能分布 . 12 图 11：海鸥住工内销比例逐年提高 . 13 图 12：2019 年国内全装修市场中坐便器市场格局 . 16 图 13：2019 年国内全装修市场中五金卫浴市场格局 . 16 表 1：日本主要整装卫浴品牌 . 6 表 2：国内重点公司产能情况 . 9 表 3：外销收入预测 . 14 表 4：整装卫浴收入预测 . 15 表 5：整装卫浴产能推进情况 . 15 表 6：定制橱柜收入预测 . 16 表 7：内销其他业务收入预测 . 16 表 8：整体收入预测 . 17 表 9：可比公司估值表 . 18 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 21

11、21 Table_PageText 海鸥住工|公司深度研究 一、投资逻辑投资逻辑 中国整装卫浴渗透率尚处于较低水平， 未来成长空间广阔。中国整装卫浴渗透率尚处于较低水平， 未来成长空间广阔。 据 中国整装卫浴 行业分析报告，2018年我国整装卫浴渗透率约0.8%；而据日本之窗，日本整装卫 浴渗透率高达95%。与日本相比，我国整装卫浴渗透率水平尚有广阔的提升空间。 中国的整装卫浴从长租公寓、保障性住房、酒店起步，后续逐渐拓展至住宅项目。伴 随消费者对整装卫浴接受程度的不断提升、国家装配式建筑政策推动与精装修渗透 率提升，未来我国整装卫浴市场规模将持续攀升。据前瞻产业研究院，2020年我国 整装卫

12、浴行业市场规模将达到126亿元，2021年将达到173亿元（其中住宅市场规模 将达164亿元）。 海鸥住工海鸥住工转型内销，不断完善品类布局。转型内销，不断完善品类布局。公司着力布局整装卫浴业务，2018 年公司整装卫浴业务实现营收0.68亿元，2019年公司整装卫浴业务实现营收1.83亿 元，同比增长170.22%。随着整装卫浴应用于住宅项目中的比例提升，采购产品也由 单价较低的SMC产品拓展至单价更高、更有质感的彩钢板型和瓷砖型产品，实现量 价齐升。公司通过雅科波罗、冠军建材，以及珠海爱迪生，分别切入定制橱柜、瓷 砖、智能家居业务，不断完善品类布局，打磨提供整装住宅解决方案的能力。 客户资

13、源、产能布局、客户资源、产能布局、全全产业链生产能力是公司成为行业龙头的核心竞争力产业链生产能力是公司成为行业龙头的核心竞争力。 客户资源方面：公司丰富积累头部客户，是龙湖地产、越秀地产、万科地产、旭辉领 寓、卓越集团、上坤、华润、绿地香港的战略集采供应商。产能布局方面：公司当前 已拥有苏州、青岛和浙江（在建）三大生产基地，主要生产高端SMC、彩钢板整装 卫浴和瓷砖复合整装卫浴产品，公司整装卫浴的年设计产能约23.5万套（不包括广 东科筑）。产业链生产能力方面：近年来海鸥住工持续投入资源布局智能家居等新 业务，公司全链条生产能力不断增强。 预计公司 2020-2022 年归母净利润 1.69、

14、2.30、3.01 亿元，同比增长 28.9%、 36.2%、30.8%，对应当前 PE 分别为 26X、19X、14X。整装卫浴蓝海市场，受国 家装配式建筑政策要求+精装修渗透率提升+整装卫浴产品技术改进消费者接受程度 提升三重因素推进，整装卫浴市场开始逐步实现放量。海鸥住工产能布局完善，公 司业绩成长性高（预计 2020 年2022 年 CAGR=31.9%）；坚朗五金预计 2020 年 2022 年 CAGR=34.8%（Wind 一致预期）；帝欧家居预计 2020 年2022 年 CAGR=21.9%；惠达卫浴预计 2020 年2022 年 CAGR=16.5% （Wind 一致预期）

15、 。 参考可比公司估值和公司业绩增速预期，我们认为应整装卫浴属于成长性行业，因 此给予公司 2020 年 30X PE 合理估值，对应合理价值 9.00 元/股，维持“买入”评 级。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 2121 Table_PageText 海鸥住工|公司深度研究 二、整装卫浴优势明显，目前二、整装卫浴优势明显，目前行业处于快速发展阶段行业处于快速发展阶段 （一）（一）提供整体提供整体解决方案，解决方案，整装卫浴整装卫浴相较传统卫浴优势突出相较传统卫浴优势突出 据公司2019年报，整装卫浴是采用一体化防水盘与壁板、顶板构成整体空间， 配套各种功能结构形成

16、的独立卫生单元，在有限空间内实现洗漱、淋浴、梳妆、如厕 等多种功能，具有质量可靠、防水防渗、安装便捷、使用寿命长等特点。相较于传统 卫浴施工周期较长、排水管道突出导致美观性差的缺点，整装卫浴优势明显。 图图 1：整装卫浴整装卫浴的优势的优势 数据来源：禧屋官网、广发证券发展研究中心 （二）他山之石：装配式建筑与国家政策推动日本整装卫浴发展成熟（二）他山之石：装配式建筑与国家政策推动日本整装卫浴发展成熟 基于地缘特点和质量效率优势，日本政府大力推行整装卫浴发展。基于地缘特点和质量效率优势，日本政府大力推行整装卫浴发展。在在1964年， 由于东京奥运会对缩短住宅设施施工周期的需求，东洋陶器株式会社

17、(后更名为 TOTO)首次将整装卫浴用于日本东京奥运会的公寓建设项目中。随着住宅产业化的 推进，整装卫浴凭借安装工期较短、标准化程度较高的优点在日本社会的普及度逐 步提升。除此以外，国家政策在推动日本整装卫浴的发展历程中也起到了重要作用： 日本政府会定期颁布住宅建设五年计划，以此来保障装配式住宅和整装卫浴的推行 力度。 日本日本整装卫浴行业集中度整装卫浴行业集中度较高较高。日本卫浴品牌除了TOTO、骊住外 ，还有松下、 takara-standard、toclas、cleanup、housetec等。日本住宅工业化的发展推动整装 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6 / 212

18、1 Table_PageText 海鸥住工|公司深度研究 卫浴渗透率快速上升，整装卫浴行业的市场规模不断扩大。据e-works，日本整装卫 浴行业龙头企业TOTO在2018年营收为5923亿日元，并在日本国内市场取得60%的 市场占有率，整装卫浴行业集中度较高。 表表 1：日本主要整装卫浴品牌日本主要整装卫浴品牌 品牌品牌 简介简介 TOTO 创立于 1917 年，是全球最大卫浴洁具品牌商之一，同时也是日本整装卫浴行业的龙头之一。1964 年为东京奥运会 提供预制式浴室服务。1995 年 TOTO（中国）有限公司成立，中国已成为 TOTO 在全球最重要的生产基地和重点 市场。 骊住 骊住集团创

19、立于 1993 年，骊住旗下的卫浴品牌包括伊奈、美标和高仪三个品牌。 数据来源：TOTO官网、骊住官网、广发证券发展研究中心 （三）从日本整装卫浴发展史看国内整装卫浴的成长路径（三）从日本整装卫浴发展史看国内整装卫浴的成长路径 绿色建筑是产业演化的绿色建筑是产业演化的最最终方向，第一步是发展整装卫浴。终方向，第一步是发展整装卫浴。建筑产业的演化阶 段主要包括内装工业化、住宅产业化、以及最终实现绿色建筑的三个阶段。内装工 业化是指将制造业的工业化生产引入建筑装修业，对性能要求较高的部品在工厂进 行标准化加工，再运输到现场完成基础组装。要实现内装工业化、住宅产业化与绿 色建筑，整装卫浴是产业发展的

20、第一步。 图图 2：产业发展方向产业发展方向 数据来源：海鸥卫浴公告：非公开发行股票募集资金运用可行性研究报告、广发证券发展研究中心 我国整装卫浴发展未来会沿着日本路径。我国整装卫浴发展未来会沿着日本路径。据日本之窗，日本整装卫浴渗透率高 达95%，研究其发展历程我们发现了推动日本整装卫浴行业扩张的三大因素：1. 1964年东京奥运会带来了大量整装卫浴的需求，是整装卫浴行业发展的放量契机； 2.日本住宅标准化程度高，因此可实现同一规格整装卫浴产品的规模化生产，具有生 产效率 ； 3.日本属于老龄化社会 ， 人力成本较高 ， 使用整装卫浴可减少工人使用数量 。 从日本的历史经验来看，整装卫浴首先

21、在整装卫浴首先在B端市场端市场放量，在实现用户培育后，放量，在实现用户培育后，C端市端市 场再开始放量场再开始放量。因B端业务对公司资金、交付能力等方面的综合实力要求较高，B端 市场率先放量也拔高了入行门槛，帮助提升行业集中度。 我国当前整装卫浴市场正处于蓝海阶段，预计行业发展路径会经历蓝海、红海 以及寡头竞争三个发展阶段： 1. 蓝海蓝海竞争阶段竞争阶段：受装配式建筑政策受装配式建筑政策+精装修精装修渗透率提升渗透率提升推动，推动，B端市场放量端市场放量 在即（未来在即（未来2-3年年） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7 / 2121 Table_PageText 海鸥住

22、工|公司深度研究 因国家颁布了多项政策持续推进装配式建筑发展，且国内精装修渗透率快速 提升，所以整装卫浴B端市场持续扩容，渗透率也会持续提升。 2. 红海竞争红海竞争阶段阶段：整装卫浴整装卫浴市场市场快速放量快速放量，竞争对手竞争对手增多（未来增多（未来3-5年）年） 在市场快速扩容后，进入整装卫浴行业的竞争者数量增加，竞争格局恶化，行 业增速开始放缓，此时仍以B端市场为主。 3. 寡头竞争：龙头构建规模、服务多重优势，竞争格局优化（寡头竞争：龙头构建规模、服务多重优势，竞争格局优化（5年之后）年之后） 经红海市场淘洗后的龙头企业建立良性竞争新秩序。龙头企业在客户资源、交 付与售后服务、现金流

23、、工艺技术等多个层面建立竞争优势，行业竞争格局逐步优 化，B端市场的集中度在快速提升过后趋于稳定。此外在寡头竞争阶段，整装卫浴的 产品技术将发展得更为成熟，C端消费者的用户教育逐步培养完成， 整装卫浴龙头可 开拓C端市场新蓝海。 图图 3：精装修渗透率（新开工口径）变化情况精装修渗透率（新开工口径）变化情况 数据来源：奥维云网、广发证券发展研究中心 12.0% 20.0% 27.5% 32.0% 36.5% 41.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20019E2020E2021E 毛坯房精装房 识别风险，发现价值

24、 请务必阅读末页的免责声明 8 8 / 2121 Table_PageText 海鸥住工|公司深度研究 三、整装卫浴百亿市场，海鸥布局整装卫浴快速放量三、整装卫浴百亿市场，海鸥布局整装卫浴快速放量 （一）（一）2020 年年整装卫浴整装卫浴行业行业超百亿市场，海鸥扩建产能逐步释放超百亿市场，海鸥扩建产能逐步释放 从公寓、酒店市场起步，后续住宅市场加快普及，从公寓、酒店市场起步，后续住宅市场加快普及，2020年整装卫浴行业市场年整装卫浴行业市场 规模有望破百亿规模有望破百亿。根据前瞻产业研究院的预测，2020年我国整装卫浴行业市场将达 到126亿，2021年中国整装卫浴行业市场规模将达173亿元

25、，其中住宅市场规模将达 164亿元，虽然最初整体卫浴的需求是由长租公寓、保障房、快捷酒店的扩张拉动， 后续住宅市场的需求也会逐步加快放量 。 住宅市场放量的主要驱动因素有以下三点 ： （1）随着整装卫浴产品技术日益成熟，彩钢板、瓷砖型产品逐步迭代SMC系列，新 一代产品式样更加丰富、用户体验优化，终端消费者对于整装卫浴的接受度逐渐提 升，住宅市场加快普及。 （2） 此外，精装修渗透率不断提升拉动整装卫浴市场扩容， 2019年新开工口径的精装修渗透率已超过30%。 （3）再者，整装卫浴满足装配式建 筑考核要求，在政策强制推进装配式建筑的情况下，整装卫浴能够获得地产商青睐。 根据住建部印发的“十三

26、五”装配式建筑行动方案，国家明确要求全国装配式 建筑占新建建筑的比例到2020年要达到15%以上 ， 其中重点推进地区达到20%以上 ； 而在装配式建筑的验收考核中，将整体卫浴即集成式卫生间作为评价项目可计6分， 为满足装配式建筑政策要求，并有机会获得相关政策优惠(如增值税即征即退、财政 奖励、容积率奖励等)，地产开发商近年来着力推进整装卫浴。对海鸥住工来说，收 购科筑是公司切入住宅市场的催化剂，海鸥因此进入了万科住宅整装卫浴项目的集 采名单。 图图 4：2016-2021年中国整体卫浴市场规模统计情况及预测年中国整体卫浴市场规模统计情况及预测（单位：亿元）（单位：亿元） 数据来源：前瞻产业研

27、究院、广发证券发展研究中心 市场正处市场正处于于放量期，竞争格局分散；产能逐渐释放，公司布局完善。放量期，竞争格局分散；产能逐渐释放，公司布局完善。科逸、禧 屋、鸿力、惠达等企业均在不断扩充产能，公司在苏州、青岛、浙江（在建）有产能 部署，设计产能超20万套（不包括广东科筑）。据2018年报，公司已在北京、上海、 12 25 47 84 126 173 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2016年2017年2018年2019年2020年2021年 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9 / 2121 Table_PageText 海鸥住工

28、|公司深度研究 济南、郑州、杭州、合肥、西安、大连、广州等重点城市区域建立了营销中心，具有 较为完善的销售布局。目前整装卫浴行业的主要参与者有科逸、海鸥住工、鸿力、禧 屋、鑫铃、惠达卫浴等，按照目前收入规模划分，科逸处于第一梯队，海鸥住工、禧 屋、鸿力处于第二梯队。海鸥住工凭借丰富的客户资源、完善的布局和持续的技术 研发，未来有望切入第一梯队。 表表 2：国内重点公司产能情况国内重点公司产能情况 公司公司 产业基地产业基地 计划产能计划产能 苏州科逸苏州科逸 衡水、重庆、龙川、广水、苏 州、芜湖 苏州园区年产 10 万套整装卫浴、龙川年产 10 万套整装卫浴、衡水年产 15 万 套整装卫浴、广

29、水年产 10 万套整装卫浴 鑫铃鑫铃 湖南 年产 20 万套整装卫浴 海鸥住工海鸥住工 苏州、浙江、青岛 苏州有巢氏年产 6.5 万套（在建）整装卫浴、浙江设计年产 13 万套（在建）整 装卫浴、青岛年产 4 万套整装卫浴 惠达卫浴惠达卫浴 唐山、重庆 年产 50 万套整装卫浴 数据来源：科逸官网、鑫铃官网、海鸥住工公告：关于使用募集资金增资全资子公司实施募投项目的公告、惠达卫浴公告： 关于对外投资暨关联交易的公告、广发证券发展研究中心 图图 5：海鸥住工整装卫浴海鸥住工整装卫浴发展进程发展进程 数据来源：广州海鸥卫浴用品股份有限公司关于完成收购苏州有巢氏系统卫浴有限公司 100%股权并完成工

30、商变更登记取得营业执 照的公告、海鸥卫浴公告:关于全资子公司完成工商设立并取得营业执照的公告、海鸥住工公告:关于使用募集资金增资全资 子公司实施募投项目的公告、海鸥住工公告:关于拟投资设立控股孙公司的公告、海鸥住工:关于全资子公司竞拍获得土地使 用权的公告、关于控股孙公司拟收购广东科筑住宅集成科技有限公司 100%股权的公告、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010 / 2121 Table_PageText 海鸥住工|公司深度研究 （二）客户资源、产能布局、（二）客户资源、产能布局、全全产业链生产能力是公司产业链生产能力是公司 成为整装卫浴龙头的核心竞争力

31、成为整装卫浴龙头的核心竞争力 近年来，公司主要通过收购的方式拓展整装卫浴、瓷砖、橱柜、智能家居等品 类，布局内装工业化，总体布局兼具深度和广度。根据万科2018年度和2019年度合 格供应商名录，2019年万科的供应商评级中海鸥由合格供应商升级为B级供应商，而 科逸、鸿力由2018年的B级供应商降级为合格供应商。此外公司持续拓展头部地产客 户，承接项目也由公寓类为主转向住宅类项目占比提升，因此公司的竞争优势已逐 渐体现出来。海鸥住工拥有的丰富客户资源、完善产能布局、以及全产业链生产能海鸥住工拥有的丰富客户资源、完善产能布局、以及全产业链生产能 力是力是助助其成为行业龙头的关键。其成为行业龙头的

32、关键。 图图 6：海鸥住工业务布局海鸥住工业务布局情况情况 数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111 / 2121 Table_PageText 海鸥住工|公司深度研究 图图 7：海鸥住工海鸥住工核心优势梳理核心优势梳理 数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心 （1）头部客户资源丰富，龙头对应优势明显。）头部客户资源丰富，龙头对应优势明显。据2019年报，公司凭借过硬的产 品品质及良好的品牌形象，已覆盖成为龙湖地产、越秀地产、万科地产、旭辉领寓、 卓越集团、上坤、华润、绿地香港的战略集采供应商。在2018年报告期内，苏州海 鸥有巢氏继参

33、与雅世合金公寓、泽信公馆、利锦府百年宅项目后，完成鲁能集团领 秀城P2公园世家项目的交付。据2019年报，雅科波罗已成为恒大、碧桂园、越秀、 保利、富力、新世界、龙湖地产、广电、新光地产、新明珠、融创等全国知名房地产 集团公司精装房橱柜、衣柜、浴柜工程配套的战略合作伙伴，因此公司收购雅科波 罗后有望发挥协同作用，实现进一步切入恒大、碧桂园等房企的整装卫浴市场。 图图 8：海鸥长期供货企业海鸥长期供货企业 图图 9：苏州有巢氏部分客户苏州有巢氏部分客户 数据来源：海鸥住工公司官网、广发证券发展研究中心 数据来源：苏州有巢氏公司官网、广发证券发展研究中心 （2） 产能布局趋于完善，供应链效率不断提

34、升。） 产能布局趋于完善，供应链效率不断提升。整装卫浴目前在B端市场放量， 公司在苏州、青岛、浙江均布局有产能基地，其中浙江13万套产能的生产基地正在 建设中，预计2020年达产。公司产能待三大生产基地全部投产完毕后可达23.5万套 （不包括广东科筑），范围覆盖全国，可缩短产品运输距离，提高运输效率。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212 / 2121 Table_PageText 海鸥住工|公司深度研究 图图 10：海鸥住工整装卫浴产能分布海鸥住工整装卫浴产能分布 数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心 （3）加大新业务投入力度，增强全链条生产能力。）加大新业务投入力度，

35、增强全链条生产能力。近年来海鸥住工持续投入资 源布局新业务，公司全链条生产能力不断增强。通过控股子公司珠海爱迪生，公司 开始拓展智能家居系统品类；通过收购雅科波罗，公司可借助其在定制家居尤其是 定制橱柜方面集设计、生产、销售、安装和售后服务一站式服务平台，将卫浴的部品 部件延伸至厨房空间，不断打磨自身内装工业化的服务能力；通过并购冠军瓷砖， 公司可开发质感更佳的瓷砖产品线，利于开发整装卫浴C端客户。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313 / 2121 Table_PageText 海鸥住工|公司深度研究 四、转型内销，多产业布局完善内装工业化四、转型内销，多产业布局完善内装工

36、业化 （一）外销代工起家，（一）外销代工起家，通过收购通过收购快速完成内销转型快速完成内销转型 外销代工起家，近年逐步转型内销外销代工起家，近年逐步转型内销。在发展之初公司主要为海外卫浴龙头从事 代工服务，据海鸥住工官网，公司生产高档水龙头零组件、排水器、温控阀及地暖系 统等物件，销售遍布欧洲、美洲和亚洲市场，主要客户包含全球前十大卫浴品牌。公 司于2006年在深交所上市，据其招股意向书，公司积累了包括摩恩、科勒、汉斯格 雅、高仪等全球优质客户。近年来，公司开始实施“出口转内销”的发展策略，通过收 购将重心移步到国内市场，国内销售占比从2012年16.3%上升至2019年的37.5%。 图图1

37、1：海鸥住工内销比例逐年提高：海鸥住工内销比例逐年提高 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 （二）多产业布局完善品类矩阵，致力于提供整体住宅解决方案（二）多产业布局完善品类矩阵，致力于提供整体住宅解决方案 公司致力于为消费者提供整体住宅解决方案，近年来投资四维卫浴、苏州有巢 式、青岛福润达、珠海爱迪生、雅科波罗、冠军建材等多家企业。 （1）贝朗深耕国内市场多年，海鸥与贝朗建立深度合作关系可协助公司开拓B 端市场（2）据2019年报，四维卫浴有约320家经销商，公司可通过四维遍布全国的 经销网络来拓展与C端消费者的接触渠道， 并填补自身在打造自有品牌方面的缺失； （3）雅科波罗在定制橱柜方

38、面具有集设计、生产、销售、安装和售后服务的一站式 能力，通过收购雅科波罗，公司可拓展业务至厨房空间，为未来发展整体住宅解决 方案打下基础。（4）公司收购冠军建材子公司，来帮助自身开发瓷砖型整装卫浴产 品，此外通过产业链整合，公司也可拓展生产经营业务至瓷砖领域。 18.4%18.0% 21.7% 18.2%19.1% 24.6% 30.5% 37.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年 外销内销 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414 / 212

39、1 Table_PageText 海鸥住工|公司深度研究 五、五、 盈利预测与估值盈利预测与估值 短期催化逻辑：短期催化逻辑： 整装卫浴继续放量。整装卫浴继续放量。2019全年公司整装卫浴业务实现营收1.83亿元，同比增长 170.22%，据2019年报，公司已成为龙湖地产、越秀地产、万科地产、卓越集团、 上坤、华润、绿地香港等地产公司的战略集采供应商，未来住宅类订单放量将会推 动营收快速增长。 长期发展逻辑：长期发展逻辑： B端市场持续放量。端市场持续放量。公司持续投入研发，在产品技术方面保持领先，此外公司在 服务、现金流、规模等多个维度构建优势，实现B端客户持续拓展，推动公司整装卫 浴业务继续高速增长。 C端市场逐渐培育。端市场逐渐培育。公司持续加强技术革新，在SMC整装卫浴产品之外还开发 出质感更好、档次更高的彩钢板型和瓷砖型整装卫浴产品，以及定制整装卫浴HUB 产品。 消费者对整装卫浴的接受程度会随产品工艺的改善而提升， 未来C端市场有望 成为公司的另一收入增长来源。 (一一) 收入端收入端 公司收入可拆分为外销和内销，其中内销包含传统主业、整装卫浴、橱柜，各项 业务具体情况如下： （1）外销：）外销：根据公司的招股意向书，公司为全球前十大卫浴品牌做代工，主要 客户包括科勒、摩恩、汉斯格雅、德国高仪等，过去海鸥的外销收入都保持较为稳定