1、食品饮料食品饮料/食品加工食品加工 1 / 25 海天味业海天味业（603288.SH） 2020 年 04 月 22 日 投资评级：投资评级：增持增持（首次首次） 日期 2020/4/21 当前股价(元) 124.99 一年最高最低(元) 135.88/82.50 总市值(亿元) 3,375.19 流通市值(亿元) 3,375.19 总股本(亿股) 27.00 流通股本(亿股) 27.00 近 3 个月换手率(%) 10.85 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 稳中求进，强者恒强稳中求进，强者恒强 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 张宇光（分析师）张宇光（分析师） 逄晓娟（联系人）逄

2、晓娟（联系人） 叶松霖（联系人）叶松霖（联系人） 证书编号：S0790520030003 证书编号：S0790120040011 证书编号：S0790120030038 行业龙头优势明显，首次覆盖给予“增持”投资评级行业龙头优势明显，首次覆盖给予“增持”投资评级 海天味业优势在于覆盖全国的市场网络、较强的渠道推力，以及领先的品牌力。 预计 2020-2022 年公司归母净利分别为 63.2 亿、 73.7 亿、 85.6 亿， EPS 分别 2.34、 2.73、3.17 元， PE 分别为 53、46、39 倍。公司估值体系包含永续增长思维， 即给予业绩持续性以估值溢价。 考虑到海天品牌与渠

3、道优势长期存在， 公司不断 强化竞争实力，多品类发展市场份额仍可扩张。首次覆盖给予“增持”投资评级。 调味品行业量价齐升，集中度有望持续提高调味品行业量价齐升，集中度有望持续提高 我们估算调味品行业市场规模约 2500 亿，成长驱动因素：量增主要在于餐饮市 场快速发展以及调味品类不断细化； 价升源于直接提价与结构升级。 调味品子行 业差异较大，不同子品类又形成单独竞争格局。整体看行业集中度较低，CR10 为 29.5%，龙头市场份额仍可提升。行业未来有消费升级与品类多元化趋势，随 着渠道竞争逐渐向品牌竞争过渡，具有渠道与品牌双重优势的企业将脱颖而出。 依靠大单品突破，多品类扩张并行依靠大单品突

4、破，多品类扩张并行 海天味业依靠大单品突破，打开渠道通路，如凭借草菇老抽打开餐饮市场，成为 行业经典案例。目前公司已形成 5 个十亿以上大单品，卡位主流价格带。设置超 高端系列产品，静待消费升级风口。酱油、蚝油、调味酱三大成熟品类内部升级 细分，延长产品生命力；食醋、料酒等新品类不断推进，逐渐形成多个小品类龙 头。 同时配合广告冠名综艺节目， 进行品牌形象提升， 共同推动多品类扩张并行。 市场全国布局，渠道精细化管理市场全国布局，渠道精细化管理 海天味业率先实现全国布局，地级市场 100%覆盖，县级市场深度开发。渠道细 化是公司持续执行的战略， 成熟区域通过调结构、 细化覆盖等方式抢占市场份额

5、； 非成熟地区持续下沉提高品项渗透率。 公司通过先款后货、 绑定利益等方式强化 渠道管理，形成较大推力；同时对内部销售人员采取高激励高压力的政策，充分 调动员工积极性，与经销商形成合力，促进公司成长。 风险提示：风险提示： 原料价格波动风险、 宏观经济风险、 新品或市场推广不及预期风险。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 17,034 19,797 22,766 26,128 29,806 YOY(%) 16.8 16.2 15.0 14.8 14.1 净利润(百万元) 4,365 5,353 6,3

6、18 7,370 8,562 YOY(%) 23.6 22.6 18.0 16.7 16.2 毛利率(%) 46.5 45.4 45.0 45.1 45.3 净利率(%) 25.6 27.0 27.7 28.2 28.7 ROE(%) 31.4 32.3 31.6 30.1 28.6 EPS(摊薄/元) 1.62 1.98 2.34 2.73 3.17 P/E(倍) 77.3 63.1 53.4 45.8 39.4 P/B(倍) 24.3 20.4 16.9 13.8 11.3 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -20% 0% 20% 40% 60% 80% -0820

7、19-12 海天味业沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2 / 25 目目 录录 1、 公司简介：专注于调味品生产销售的行业龙头 . 4 1.1、 专注于调味品生产销售，龙头地位稳固 . 4 1.2、 股权结构：民企体制，高管及核心员工均有持股 . 4 1.3、 酱油是公司主要收入与利润来源 . 5 2、 调味品：量价齐升好行业，龙头份额仍可提升 . 5 2.1、 量价齐升，成长稳健 . 5 2.2、 子行业竞

8、争环境各异，龙头市占率仍可提升 . 7 2.3、 行业展望：市场整合加速，集中度将提高 . 11 3、 海天味业：领先优势明显，龙头地位稳固. 11 3.1、 看历史：战略领先市场，逐渐成为行业龙头 . 11 3.2、 产品：优势单品突破，多品类扩张并行 . 13 3.3、 渠道：全国布局，精细化管理 . 15 3.4、 提升品牌形象，向品牌溢价时代过度 . 17 3.5、 规模优势显著，成本控制有效 . 19 4、 盈利预测与投资建议 . 20 5、 风险提示 . 22 附：财务预测摘要 . 23 图表目录图表目录 图 1： 海天味业 2010 年-2019 年收入复合增速约 15% . 4

9、 图 2： 海天味业为民营体制，管理层高比例持股 . 5 图 3： 2019 年酱油占公司营收比例 58.7% . 5 图 4： 2019 年酱油占公司毛利比例 65.1% . 5 图 5： 2015 年 1-10 月调味品行业营收 2303 亿 . 6 图 6： 2019 年调味品行业市场规模 1282 亿. 6 图 7： 餐饮市场保持较快增长 . 6 图 8： 网上外卖用户数量逐年增加 . 6 图 9： 调味品龙头海天味业市占率约 7.5% . 7 图 10： 调味品行业龙头市占率最低 . 7 图 11： 2015 年 1-10 月酱醋及类似制品规模 796 亿 . 7 图 12： 201

10、9 年酱油行业零售规模约 800 亿. 7 图 13： 酱油行业产量增速逐年放缓 . 8 图 14： 估算海天味业酱油市占率约 25% . 8 图 15： 估算龟甲万酱油市占率约为 33% . 8 图 16： 2011 年后食醋行业产量保持低个位数增长 . 9 图 17： 海天味业蚝油销量市占率约 72% . 10 图 18： 海天味业蚝油收入市占率约为 64% . 10 图 19： 2017 年调味品协会百强企业调味酱产量 82 万吨 . 10 图 20： 估算 2016 年调味酱行业 CR3 约 19.6% . 10 图 21： 中国城镇人口持续增加，城镇化率提升 . 11 图 22： 城

11、镇人均可支配收入平稳增长 . 11 mNoRpPmQmRoQsQqRvNnMmP7NcM7NoMnNtRrRiNnNmQkPsQmQ6MmMwPuOoOqQvPnQrO 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 3 / 25 图 23： 海天金标生抽、草菇老抽通过升级或细分的方式来延长产品生命力 . 14 图 24： 调味品企业通常采用二级经销体系. 16 图 25： 海天味业应收账款较少 . 16 图 26： 海天味业预收账款呈增长趋势 . 16 图 27： 海天味业品牌综合指数排名第二，延伸发展力排名第一 . 17 图 28： 海天味业 2016 年销售费用增速较快. 19 图 29： 海天味业

12、2016 年广告费用增速较快. 19 图 30： 海天味业毛利率持续提升 . 19 图 31： 海天味业生产线自动化程度与生产效率较高 . 20 表 1： 我国醋类产品区域分布明显 . 9 表 2： 海天味业历史悠久，发展阶段清晰 . 12 表 3： 海天味业已有五大单品，估算规模均在十亿以上 . 13 表 4： 海天味业已经开始多品类布局 . 14 表 5： 海天味业经销商数量多，已实现全国覆盖 . 15 表 6： 海天味业已于 2014 年对员工进行限制性股权激励 . 17 表 7： 海天味业消费者触及数位于中国快消品第 4 位 . 18 表 8： 海天味业近年冠名大量热门综艺（不完全统计

13、） ，望培育新一代消费者 . 18 表 9： 海天味业 2016 年底提价，中炬高新与千禾味业 2017 年跟随提价 . 20 表 10： 收入预测：酱油仍是主要收入增量来源 . 21 表 11： 可比公司估值：海天味业高于行业平均水平 . 21 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 4 / 25 1、 公司简介公司简介：专注于专注于调味品调味品生产销售的行业生产销售的行业龙头龙头 1.1、 专注于调味品生产销售，专注于调味品生产销售，龙头地位稳固龙头地位稳固 调味品龙头企业，领先优势明显。调味品龙头企业，领先优势明显。海天味业是中国调味品行业的龙头企业，是 中华人民共和国商务部公布的首批“中华老

14、字号”企业之一。目前生产的产品以酱 油、蚝油、酱料主为，同时涵盖醋、料酒、调味汁、鸡精、鸡粉、腐乳等系列百余 品种300多规格。 海天味业在酱油行业中市占率第一 ， 在调味品行业中市占率第一， 且市场份额远超排名第二企业，龙头地位稳固。 历史悠久，历史悠久，稳定成长。稳定成长。海天味业最早溯源于“佛山古酱园” ，至今已有 300 余年 历史。1955 年佛山 25 家古酱园合并组建海天酱油厂，1995 年完成转制改革，变更 为有限责任公司，自此进入快速发展道路。企业营收规模由 2010 年 55 亿元提升至 2019 年 198 亿元，年复合增速约 15%。 图图1：海天味业海天味业 2010

15、 年年-2019 年收入复合增速约年收入复合增速约 15% 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、 股权结构：股权结构：民企体制，民企体制，高管及核心员工均有持股高管及核心员工均有持股 管理层高比例持股。管理层高比例持股。截至 2019 年末，海天集团直接持股比例为 58.26%，并通 过佛山海鹏间接持股 0.12%，合计持股 58.38%，为公司第一大股东。庞康、程雪、 陈军阳、黄文彪、吴振兴、叶燕桥等为一致行动人和公司实际控制人，直接及通过 海天集团间接持有海天味业合计 49.65%的股权。此外公司多数管理层均有持股，与 公司利益高度绑定，有利于推动政策发展，保持公司活力。 重视对高

16、级人才的激励，员工动力充足。重视对高级人才的激励，员工动力充足。公司薪酬遵循“高薪、高效、高责” 理念，市场化定薪，员工享受高激励同时也承担较强业绩增长压力。2014 年 11 月公 司对 93 名技术、 营销、 生产、 工程等核心骨干做了股权激励， 共授予限制性股票 658 万股。高激励有利于激发和保持整个团队士气，提升员工经营动力。 0% 5% 10% 15% 20% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 2000019 营业收入（百万元）同比增速 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 5 /

17、25 图图2：海天味业为民营体制，管理层高比例持股海天味业为民营体制，管理层高比例持股 资料来源：公司公告、开源证券研究所 1.3、 酱油是酱油是公司主公司主要收入与利润来源要收入与利润来源 酱油酱油贡献主要收入贡献主要收入，蚝油与酱料是重要补充。蚝油与酱料是重要补充。2019 年公司主营业务中，酱油品 类占总收入比例约 58.7%，占毛利比例约 65.1%，是最主要的收入与利润来源。蚝油 与酱料是重要的补充品类， 2019 年分别占总收入的 17.6%、 11.6%， 占毛利的 14.7%、 12.1%。 图图3：2019 年酱油占公司营收比例年酱油占公司营收比例 58.7% 图图4：201

18、9 年酱油占公司毛利比例年酱油占公司毛利比例 65.1% 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、 调味品调味品：量价齐升好行业量价齐升好行业，龙头份额仍可提升龙头份额仍可提升 2.1、 量价齐升，成长稳健量价齐升，成长稳健 调味品行业数据口径众多，差别较大。我们通过不同数据的交叉验证，尽量还 原行业真实情况。 根据统计局公布数据， 2015 年 1-10 月调味品行业规模约 2300 亿， 该口径为调味品企业出厂口径。根据欧睿数据，2014 年至 2019 年，调味品市场规模 由 852 亿增至 1282 亿，年复合增速为 8.2%，该口径包括酱醋、酱料、

19、蚝油等，品类 少于统计局口径。我们根据欧睿数据的年复合增速，推测计算统计局口径调味品行 58.7%17.6% 11.6% 12.1% 酱油蚝油酱类其他业务 65.1% 14.7% 12.1% 8.0% 酱油蚝油酱类其他业务 庞康、程雪、陈君阳、黄文彪、吴振兴、叶燕桥等一致行动人 广东海天集团股份有限公司 佛山市海鹏贸易发展有限公司 佛山市海天调味食品股份有限公司 14.6% 60.1% 58.3% 100.0% 0.1% 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 6 / 25 业规模在 2019 年应该达到 3900 亿元。考虑到统计局口径会有重复计算情况，我们 剔除重复计算（参考统计局 2018 年

20、对酱油行业数据进行调整，绝对值数据缩减为 2017 年的 63%） ，估算调味品行业规模应在 2500 亿元左右。按此数据计算龙头海天 市占率约为 8%， 也与市场普遍认同的海天味业在调味品市占率 7%的数据较为一致。 图图5：2015 年年 1-10 月调味品行业营收月调味品行业营收 2303 亿亿 图图6：2019 年年调味品行业市场规模调味品行业市场规模 1282 亿亿 数据来源：统计局、开源证券研究所 数据来源：欧睿、开源证券研究所 行业行业量价齐量价齐增增，成长逻辑清晰。，成长逻辑清晰。食品饮料多数子行业均经历量价齐升阶段。调 味品量增主要在于餐饮市场快速发展，背后逻辑一是快节奏的生

21、活方式以及城镇化 推进使得消费者外出就餐以及外卖需求增加，二是调味品类的多元化发展。价升原 因在于：一方面消费理念发生变化，消费者对于食品健康安全的重视以及美味的追 求使得产品结构不断升级（例证是高鲜酱油热卖） ；另一方面调味品的需求刚性以及 低单价、 低消费频次导致消费者价格不敏感， 从而使得行业定期直接提价成为可能。 图图7：餐饮市场保持较快增长餐饮市场保持较快增长 图图8：网上外卖用户数量逐年增加网上外卖用户数量逐年增加 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 企业加速扩张，拉近产品与消费者距离。企业加速扩张，拉近产品与消费者距离。调味品头部企业均在加速市

22、场扩张进 程，一方面持续推进全国化，如恒顺醋业开发华东以外市场；厨邦发力华中、西南 等区域；另一方面多渠道运营，如厨邦拓展餐饮渠道；千禾味业省外逐步扩张流通 渠道等。此外龙头企业的渠道下沉，也让越来越多的消费者接触到品牌产品，拉近 产品与消费者之间距离。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 营收（亿元）同比增速 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2000182019 营收（亿元）同

23、比增速 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 餐饮社会消费品零售总额同比 限额以上企业餐饮收入同比 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 网上外卖用户规模（万人） 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 7 / 25 2.2、 子行业竞争环境各异，龙头市占率仍可提升子行业竞争环境各异，龙头市占率仍可提升 调味品行业格局较为分散。调味品行业格局较为分散。 调味品处于完全竞争的市场环境， 整体集中度较低。 欧睿数据显示龙头海天味业市占率约 7.5%，远低于

24、伊利股份、双汇发展、华润啤酒 等龙头在各自行业的市占率水平。由于中国地区口味差异较大，不同子品类又形成 单独竞争格局。全国性品牌企业、外资品牌、地方性中小企业各有市场。目前调味 品行业正处于发展阶段，集中度较低，品牌企业之间的竞争尚不激烈。 图图9：调味品龙头海天味业市占率约调味品龙头海天味业市占率约 7.5% 图图10：调味品行业龙头市占率最低调味品行业龙头市占率最低 数据来源：欧睿、开源证券研究所 数据来源：Wind、尼尔森、中商情报网、开源证券研究所 2.2.1 酱油：酱油：发展最为成熟，海天发展最为成熟，海天味业味业地位稳固地位稳固 酱油酱油是最大的是最大的调味品调味品细分细分子行业子行业。国内酱油渗透率已高，销量增速已经放缓。 根据欧睿数据， 2019 年酱醋零售规模约 800 亿元， 估算酱油行业真实产值规模约 400 亿左右， 是调味品中最大细分领域。 统计局公布 2017 年酱油行业产量 910 万吨； 2018 年酱油行业产量 575 万吨， 同比增 4.3%。 该口径差异原因是 2018 年统计局对规模以 上企业口径有所调整，剔除重复计算情况，增速更具有代表意义。观测酱油行业产 量增速，呈逐年放缓趋势。 图图11：2015 年年 1-10 月酱醋及类似制品规模月酱醋及类似制品规模 796 亿亿 图图12：2019 年酱油行业零售