1、 请务必请务必阅读正阅读正文之后文之后的信息披露和的信息披露和重重要声明要声明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 饲料饲料 买入买入 ( ( 维持维持 ） 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2020-03-23 收盘价（元） 34.85 总股本（百万股） 1580.36 流通股本 （百万股） 1553.49 总市值（百万元） 55075.46 流通市值 （百万元） 54139.21 净资产（百万元） 8865.46 总资产（百万元） 18260.78 每股净资产 5.61 相关报告相关报告 海大集团中报点评： 主业稳健 增长，关注三

2、季度水产料表现 2019-07-29 海大集团一季报： 饲料量利双 增 ， 养 猪 将 迎 景 气 上 行 2019-04-24 海大集团年报点评： 饲料销量 超 千 万 吨 ， 越 大 越 强 2019-04-15 分析师： 陈娇 S01 毛一凡 S02 团队成员： 陈娇、毛一凡、闾亚、曹心蕊 主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入(百万元百万元) 42157 48343 64624 78218 同比增长同比增长(%) 29.5% 14.7% 33.7% 21.0%

3、净利润净利润(百万元百万元) 1437 1647 2487 3433 同同比比增长增长(%) 19.1% 14.6% 51.0% 38.1% 毛利率毛利率(%) 10.8% 10.9% 11.4% 12.0% 净利润率净利润率(%) 3.4% 3.4% 3.8% 4.4% 净资净资产收益率（产收益率（%） 18.6% 18.0% 22.6% 25.3% 每股收益每股收益(元元) 0.91 1.04 1.57 2.17 每股经营现金流每股经营现金流(元元) 0.66 1.43 1.19 1.85 投资要点投资要点 饲料饲料龙头龙头，农牧行业闪耀的白马农牧行业闪耀的白马。海大集团由制造水产饲料起家

4、，2019 年饲料总销量 1230 万吨，居全国前三。公司当前主营业务为水产饲料、 畜禽饲料、动保种苗和养猪等业务。多年来，公司维持稳健发展的势头， 2009 年至 2018 年营业收入、净利润复合增长率均超过 25%。 饲料饲料纵向体系纵向体系健健全全+横向横向品类品类丰富丰富=强强产品力产品力。 （1）公司采购、配方、销 售、生产流程高度成熟，配合“四位一体”的快速联动机制，形成饲料板 块的核心竞争力。各环节紧密配合，实现对原材料成本波动的快速反馈， 配方的灵活调整，低成本高质量，同时配套成熟的养殖服务，增强养殖户 粘性。 （2）公司在水产料、禽料和猪料上相继发力，在部分区域和品种上 获得

5、高市占率和强议价权。丰富的产品矩阵是公司平滑下游周期的利器， 经营稳定性强，实现量、利均持续增长。 业务版图丰富业务版图丰富，未来的农牧巨头未来的农牧巨头。 （1）饲料业务竞争力强劲，目标明确， 持续投资，海内外布局，预期 2021 至 2022 年销量达到 2000 万吨，中期 有望达到 4000 万吨； （2）动保、种苗业务增速快、净利高，后续有望持 续发力； （3）养殖、食品业务引领公司产业延伸到消费端。 投资建议：投资建议：公司纵向联动流畅，产品力一流；横向品类丰富，滚动发力； 国内空间广阔， 海外蓄势待发， 长期有望成长为综合性国际农牧巨头。 2020 年预期水产料回暖， 禽料维持景

6、气， 猪料恢复性增长， 养猪贡献利润弹性。 经调整，预测 2019 年至 2021 年 EPS 分别为 1.04、1.57、2.17，对应 2020 年 3 月 23 日股价，PE 为 33.4 倍、22.2 倍和 16.0 倍，维持“买入”评级。 风险提示 风险提示：恶劣天气、恶劣天气、自然自然灾害灾害、养殖疫情突发养殖疫情突发、原材料价格波动原材料价格波动 海大集团海大集团 002311 纵横耕耘，强者愈强纵横耕耘，强者愈强 createTime1 2020 年年 03 月月 23 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 深度研究报告

7、深度研究报告 目目 录录 1、农牧行业闪耀的白马海大集团 . - 4 - 1.1、成长历程：地方性水产饲料到多品类农牧集团 . - 4 - 1.2、跨周期稳健增长，财务指标优异 . - 5 - 2、饲料行业集中度提升，水产料机会确定 . - 6 - 2.1、行业整体进入整合阶段 . - 6 - 2.2、禽料：高度竞争，毛利率低 . - 7 - 2.3、猪料：下游集中度提升，综合服务能力是关键 . - 8 - 2.4、水产料：饲料行业中的一等赛道 . - 9 - 2.5、特种水产饲料：蓝海市场，前景广阔 . - 10 - 3、饲料优势：纵向体系健全+横向品类丰富=强产品力 . - 13 - 3.

8、1、饲料板块品类丰富，跨周期实现强劲增长. - 13 - 3.2、“价值采购”行业领先，成本管理和风险管控优势显著 . - 15 - 3.3、持续研发投入，保证配方性价比占优 . - 16 - 3.4、激励到位，全流程服务增强客户粘性 . - 17 - 3.5、全品类布局，多点开花拔高业绩 . - 19 - 4、未来的农牧巨头：饲料和其他业务 . - 21 - 4.1、饲料的故事还很长 . - 21 - 4.2、动保、种苗：养殖全流程服务，业务协同效应显著 . - 23 - 4.3、养殖、食品：全产业链布局，拥抱未来. - 23 - 5、公司经营特点和复盘 . - 24 - 5.1、经营特点：

9、季节性明显，受天气影响大. - 24 - 5.2、2015 年至 2020 年股价表现复盘 . - 25 - 6、盈利预测与投资建议 . - 25 - 6.1、假设和业务拆分预测 . - 25 - 6.2、盈利预测与投资建议 . - 27 - 7、风险提示 . - 27 - 图 1、 公司股东结构图（截止 2019 年三季报） . - 4 - 图 2、 公司发展历程 . - 4 - 图 3、 2018 年各板块收入占比 . - 5 - 图 4、 2018 年各板块毛利占比 . - 5 - 图 5、 上市以来营业收入基本保持双位数增长. - 5 - 图 6、 归母净利润同样保持稳健增长 . -

10、5 - 图 7、 ROE 领先同行业 . - 6 - 图 8、 高资产周转率是 ROE 保持领先的核心原因 . - 6 - 图 9、 近年来饲料产量增长缓慢，2018 年为 2.28 亿吨 . - 6 - 图 10、 预计未来饲料企业减少至 3000 余家 . - 6 - 图 11、 2018 年我国饲料产品结构 . - 7 - 图 12、 2018 年国内禽饲料竞争格局 . - 7 - 图 13、 2000 年至 2016 年家禽出栏量 . - 8 - 图 14、 2006 年至 2018 年禽料销量情况 . - 8 - 图 15、 生猪养殖散户占比在收缩 . - 8 - 图 16、 规模化

11、养殖市占率逐渐提高 . - 8 - 图 17、 2018 年国内猪料竞争格局 . - 9 - 图 18、 国内水产饲料产量 . - 10 - 图 19、 2018 年国内水产饲料竞争格局 . - 10 - pOtMrRmQsPoQnPrQrOzQtQaQdN9PsQoOtRqQkPpPoNeRoMrMaQnNuMwMqMrNuOsOmM 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 深度研究报告深度研究报告 图 20、 普通水产品销量增速减缓明显 . - 10 - 图 21、 中高端水产销量保持强势增长 . - 10 - 图 22、 国内特种水产产量

12、已接近水产品总量的 60% . - 11 - 图 23、 国内人工养殖水产品产量占比快速提高. - 11 - 图 24、 特种水产配合料产量快速上升 . - 12 - 图 25、 2015 年我国特种水产配合饲料产品结构. - 12 - 图 26、 特种水产配合饲料普及率 . - 12 - 图 27、 特种水产配合饲料市场规模预测 . - 13 - 图 28、 饲料销量快速增长 . - 13 - 图 29、 饲料板块量价齐升，带动收入稳步增长. - 13 - 图 30、 2010-2019E 年各饲料销量情况 . - 14 - 图 31、 2010-2019E 年各饲料销量增速 . - 14

13、- 图 32、 采购、配方、销售、生产“四位一体”快速联动机制 . - 15 - 图 33、 公司的采购模式已成为行业标杆 . - 15 - 图 34、 研发投入持续提升，规模行业领先 . - 17 - 图 35、 研发投入占收入之比保持稳定 . - 17 - 图 36、 销售产品与技术服务紧密结合，提升客户粘性 . - 18 - 图 37、 与同行相比，销售人员薪酬待遇较好 . - 18 - 图 38、 人均饲料销量居于行业首位（2018 年）. - 19 - 图 39、 近年来水产细分产品产量增速分化明显. - 20 - 图 40、 公司高端水产料增速较快 . - 20 - 图 41、 禽

14、料单吨净利未来有望保持在平均 50 元以上 . - 20 - 图 42、 禽料业务行业领先的关键原因 . - 20 - 图 43、 公司产业布局规划 . - 21 - 图 44、 公司战略布局 . - 22 - 图 45、 公司饲料成长路径预期 . - 22 - 图 46、 动保、种苗业务收入情况 . - 23 - 图 47、 动保业务毛利率高 . - 23 - 图 48、 公司生猪出栏头数 . - 24 - 图 49、 2017 年以来屠宰业务收入情况 . - 24 - 图 50、 营业收入单季度情况 . - 24 - 图 51、 归母净利润单季度情况 . - 24 - 图 52、 2015

15、 年至今股价复盘 . - 25 - 表 1： 部分饲料公司养猪产业链布局 . - 9 - 表 2： 上市公司采购模式对比 . - 16 - 表 3： 水产饲料系数优于行业 . - 17 - 表 4： 公司近年员工激励项目梳理 . - 18 - 表 5： 可转债主要区域募投产能区域和投资额. - 21 - 表 6： 公司业务拆分和预测（单位：百万元）. - 26 - 附表 . - 28 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 深度研究报告深度研究报告 报告正文报告正文 1、农牧行业农牧行业闪闪耀耀的白马的白马海大集团海大集团 1.11.1、成

16、长历程成长历程：地方性地方性水产水产饲料饲料到到多品类农牧集团多品类农牧集团 水产饲料起家水产饲料起家， 向向全产业全产业链布局链布局迈进迈进。 公司董事长薛华为水产养殖专业出身， 1998 年从广东省农科院下海，成立广州市海大饲料有限公司，初期主营水产预混料。 经过二十余年的发展，海大已成为一家以水产、畜禽饲料为基础，覆盖动保、种 苗、养殖等全产业链，为养殖户提供技术服务一体化解决方案的农牧业高科技企 业集团。截止 2019 年，公司饲料销量已跻身中国前三，全球前十。 图图1 1、公司公司股东结构图股东结构图（截止截止 2 2019019 年三季报年三季报） 海大集团 广州 海灏 投资 薛华

17、 薛华 （实际控制人） 4.22% 香港 中央 结算 其他 股东 阿布达 比投资 局 中央 汇金 资管 社保 基金 406 挪威 中央 银行 社保基 金416 1.38%1.27%1.09%0.70%32.24%57.60%1.50% 39.75% 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 公司由地方性饲料企业公司由地方性饲料企业，逐步，逐步成长为布局全球的成长为布局全球的农牧集团农牧集团。1998 年至 2002 年是 海大发展的起点，从水产饲料起家，并在华南地区站稳脚跟。2003 年至 2007 年 是公司快速成长的阶段，成立并建立了“集团专业中心+分子公司”的管控模式， 推向全国

18、。2009 年成功上市后也开启了海外扩张，加强动保种苗等领域投入，业 务综合性持续提升。 图图2 2、公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 深度研究报告深度研究报告 1.1.2 2、跨周期跨周期稳健增长稳健增长，财务指标优，财务指标优异异 公司主营公司主营饲料饲料，兼营养殖，兼营养殖、动保等业务动保等业务。2018 年公司饲料收入 349.65 亿元，占比 达 82.94%。原料贸易、养殖、动保与其他主营业务收入分别为 48.75 亿元、17.42 亿元、4.73 亿

19、元和 1.02 亿元，占比分别为 11.56%、4.13%、1.12%和 0.24%。毛利 角度，公司目前主要利润贡献仍是饲料，动保初具规模，养殖后期将因体量扩张 和周期波动，逐步带来一定的利润弹性。 图图3 3、20182018 年各年各板块板块收入占比收入占比 图图4 4、20182018 年各年各板块板块毛利毛利占比占比 85% 3% 5% 5% 2% 饲料饲料 原料贸易原料贸易 养殖养殖 动保动保 其他主营业务其他主营业务 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 过去过去 10 年年， 公， 公司司收入收入、 盈利均、 盈利均

20、稳健增长稳健增长。 2009 年至 2018 年， 公司营业收入由 52.5 亿元增长至 421.57 亿元，除 2016 年以外均保持双位数的同比增长，年复合增长 率达 25%； 归母净利润则由 1.55 亿元增长至 14.37 亿元， 年复合增长率高达 28%， 除 2013 年曾有下滑，其余年份均维持增长。根据公司 2019 年业绩快报，营业收 入和归母净利润 476.9 亿元和 16.5 亿元，同比分别增长 13.12%和 14.9%。 图图5 5、上市以来上市以来营业收入营业收入基本保持双位基本保持双位数增数增长长 图图6 6、归母净利润归母净利润同样同样保持稳健增长保持稳健增长 0

21、% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 100 200 300 400 500 600 营业总收入营业总收入同比（右轴）同比（右轴） 亿元 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 归母净利润归母净利润同比（右轴）同比（右轴） 亿元 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资产高效运转，资产高效运转，ROE 领跑全行业。领跑全行业。海大财务指标优异，ROE 领先同行。2018 年 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请

22、务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 深度研究报告深度研究报告 ROE 18.56%，参考海大近三年资产周转率，分别为 2.94、2.78、2.76 次，明显高 于同行。 图图7 7、ROEROE 领先同行业领先同行业 图图8 8、高高资资产产周周转率是转率是 ROEROE 保持领先的核心原因保持领先的核心原因 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 2、饲料行业集中度提升，水产料机会饲料行业集中度提升，水产料机会确定确定 2.12.1、行业行业整体整体进入整合阶段进入整合阶段 “增量增量发展”发展”转转向向“存存量量调整

23、”调整” ，行业集中度不断提升，行业集中度不断提升。我国饲料工业起步于 80 年代，伴随着养殖量增长和饲料渗透率的提高，经历了 30 年左右的快速发展期。 2013 年，饲料产量首次出现下滑，其后步入存量调整期，且逐渐向规模化和集约 化转型。2018 年我国饲料总量约 2.3 亿吨，年同比增速在 2%左右。饲料工业协会 数据显示，伴随行业集中度的提升，饲料企业数量由 2006 年的 15501 家减少到 2017 年 7492 家，产业预期未来还会进一步缩减。 图图9 9、近年来近年来饲料饲料产量增长产量增长缓慢，缓慢，20182018 年为年为 2.22.28 8 亿吨亿吨 图图1010、预

24、计预计未来未来饲料企业减少至饲料企业减少至 30003000 余余家家 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 远期 家 资料来源：中国饲料工业协会，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：中国饲料工业协会，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 深度研究报告深度研究报告 猪料、禽料各占饲料总量的猪料、禽料各占饲料总量的 40%以上以

25、上。根据中国饲料工业协会的数据，2018 年我 国饲料总产量为 2.3 亿吨。其中猪饲料 9719.8 万吨，占比 43%；肉禽饲料 6509.1 万吨，占比 29%；蛋禽饲料 2984.3 吨，占比 13%；水产饲料 2210.6 万吨，占比 10%；反刍动物 1004.3 万吨，占比 4%；其他饲料 360.1 万吨，占比 2%。 图图1111、20182018 年年我国我国饲料产品结构饲料产品结构 资料来源：中国饲料工业协会，兴业证券经济与金融研究院整理 2.2.2 2、禽料禽料：高度竞争，：高度竞争，毛利率低毛利率低 禽养殖高度工业禽养殖高度工业化化，禽料市场禽料市场竞争竞争激烈激烈。

26、我国禽养殖工业化较为成熟，且行业集 中度高，如白羽肉禽，上游益生股份长期占据了种鸡约 30%的市场份额，下游圣 农发展、 禾丰牧业等大企业 2018 年毛鸡出栏都达到全国总量 10%左右。 黄羽肉禽， 龙头温氏股份占全国约 20%市场份额。 下游的高度集中对禽料提出了极高的要求，同时禽料本身技术壁垒偏低、品牌间 差距小，产品竞争力高度依赖性价比。参考 2018 年数据，我国禽料市场中新希望 六和占据 11%的市场份额，但是剩余部分集中度较低，CR5 仅为 25%。 图图1212、20182018 年国内禽饲料竞争格局年国内禽饲料竞争格局 资料来源：中国饲料工业协会，兴业证券经济与金融研究院整理

27、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 深度研究报告深度研究报告 行业行业接近饱和接近饱和，毛利率，毛利率极极低低，盈利空间小，盈利空间小。我国家禽出栏数量增速自 2012 年开始 放缓，经过下滑和回暖，2016 年出栏数量基本等于 2012 年。同时，禽饲料的工 业化普及度估计已经在 90%以上，渗透率提升空间有限。下游集中度高，饲料企 业议价权弱，禽料依靠高周转和低成本赚取微薄利润，因此禽料毛利率极低，一 般在 3%-4%。 图图1313、20200 00 0 年年至至 2 2016016 年年家禽出栏家禽出栏量量 图图1414、2006

28、2006 年年至至 2 2018018 年年禽料销量情况禽料销量情况 资料来源：中国畜牧业协会，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：饲料工业协会，兴业证券经济与金融研究院整理 2.2.3 3、猪料：、猪料：下游下游集中度提升集中度提升，综合服务能力是关，综合服务能力是关键键 养猪集中度快速提升养猪集中度快速提升，猪料猪料市场市场前前景景广阔广阔。中国畜牧业协会数据显示，2007-2017 年中国生猪散养户（出栏量 100 头以下）已经由 8168 万户下降到 3692 万户，减 少了 54.80%；另一方面，规模以上养殖户（出栏量 500 头以上）市占率已由 2007 年的 22%提升至

29、2016 年的 51%。非洲猪瘟的干扰，更加快了行业市场份额往龙 头企业的过程。目前我国猪料的工业饲料普及率低于禽料，在 70-80%之间。伴随 养殖集中度的提升，工业饲料的普及率也将进一步提升。 图图1515、生猪养殖生猪养殖散户散户占比在收缩占比在收缩 图图1616、规模化养规模化养殖市占率殖市占率逐渐提高逐渐提高 22% 27% 32% 35% 36% 39% 41% 42% 45% 51% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 200720082009200016 500头以上养殖户市占率头以上养殖户市占率 资料来源：中国畜牧

30、业协会，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：中国畜牧业协会，兴业证券经济与金融研究院整理 当前当前猪料猪料格格局局好于禽料，好于禽料，但未但未来可来可能向禽能向禽料靠近。料靠近。2018 年，我国猪料市占率前三 分别是双胞胎 （约 1000 万吨， 10%） 、 温氏股份 （约 662 万吨， 7%） 和新希望 （440 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 深度研究报告深度研究报告 万吨，5%） ，CR5 为 30%。另外，猪料毛利率一般在 10%至 12%。从行业集中度 和产品盈利能力角度来看，猪料竞争格局目前优于禽料。但是猪料的下游养殖端 正在集中，未来产业形态可能会像禽料靠拢。 图图1717、20182018 年国内猪料竞争格局年国内猪料竞争格局 资料来源：中国畜牧业协会，兴业证券经济与金融研究院整理 未来猪料行业属于未来猪料行业属于“能为能为客户客户创造创造价值”的企业。价值”的企业。养殖规模化、专业化、工业化 过程不断深入，对饲料行业提出了更高的要求不局限饲料