1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入（首次）：买入（首次） 市场价格：市场价格：7 7.44.44 分析师分析师：徐稚涵徐稚涵 执业证书编号：执业证书编号：S0740518060001 Email： 研究助理：郭美鑫 Email： 研究助理：徐偲 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 555 流通股本(百万股) 538 市价(元) 7.44 市值(百万元) 4187 流通市值(百万元) 4061 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 202

2、0E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2224.70 2569.42 3385.37 4238.76 5063.34 增长率 yoy% 7.44% 15.50% 31.76% 25.21% 19.45% 净利润 41.95 130.89 159.13 222.33 282.71 增长率 yoy% -54.38% 212.03% 21.57% 39.72% 27.16% 每股收益（元） 0.08 0.24 0.29 0.40 0.51 每股现金流量 0.12 0.22 0.62 0.55 0.66 净资产收益率 2.64% 7.86% 8.54% 10.96% 12.70% P/E

3、47 32 26 19 15 PEG -0.86 0.2 1.2 0.5 0.6 P/B 1.24 2.44 2.20 2.02 1.84 备注：股价取自 2020 年 06 月 08 日收盘价 投资要点投资要点 战略聚焦内装工业化，业绩快速放量。战略聚焦内装工业化，业绩快速放量。公司是装配式卫浴第一股，目前已 完成从卫浴代工的 OEM/ODM 服务到整装品牌商的转型。 公司收购四维卫 浴、有巢式、大同奈等多家企业，快速具备全品类营销能力，当前正在处 于从外销到内销的转型期。从业绩端来看，2019 年收入边际提速，收入业 绩稳步提升，盈利能力明显增强。公司 2019 年实现营业收入 25.7

4、亿元 （+15.5%），归母净利润 1.3 亿（+212%），毛利率 24.34%（+4.64pct）， 净利率为 5.25%（+3.37pct）。从产品结构角度来看，传统业务营收中最 多，整体卫浴、瓷砖领域和定制橱柜放量明显。公司股权稳定，已实施股 权激励计划，有利于公司稳定运营。 我们认为整体卫浴的渗透率未来会大幅提升，其核心原因在于：我们认为整体卫浴的渗透率未来会大幅提升，其核心原因在于：1）政策）政策 助力渗透率低位提升。助力渗透率低位提升。自 2016 年起，中央重点关注装配式建筑发展，要 求 2020 年装配式建筑在新建建筑中占比达 15%，卫生间防水设计须达到 20 年。当前地方

5、稳健落实，出台 120 余项政策支持，政策东风助力装配式 建筑集中放量。在 2017 年的装配式建筑评价标准中，整体卫浴在评 分中占 3-6 分，整体卫浴首次纳入装配式建筑打分体系。2）产品升级）产品升级+成成 本下移，打开住宅本下移，打开住宅&C 端市场。端市场。从整体卫浴特点来看，其优点众多，包括： 一体化程度更高，整体效能高、成本相对更少、产品更加美观等。且整体 卫浴已经克服非标技术难题，逐渐从公寓市场走向住宅市场，并依靠住宅 市场带动整体发展。 预计 2023 年整体卫浴将突破百亿市场规模， 达到 123 亿元。 装配式赛道高成长带来的行业红利：从代工到品牌的增长。装配式赛道高成长带来

6、的行业红利：从代工到品牌的增长。1 1）研发能力领）研发能力领 先，技术沉淀铸就先发优势。先，技术沉淀铸就先发优势。海鸥住工以 TMS 模式的代工业务起家，在 传统卫浴、五金件全产业链布局，2015 年开始进军整装卫浴业务，重视研 发投入，研发费用率维持 4%，技术人员占比 20%左右。通过持续研发创 新， 公司在定制化 HUB 产品生产、 SMC 表面贴装等技术上构成竞争壁垒， 实现了领先行业的产品线升级；2 2）从公寓切入住宅，蓝海市场扩容。）从公寓切入住宅，蓝海市场扩容。受益 于技术支撑的产品创新和渠道开拓，海鸥整装卫浴业务逐步从公寓市场切 入住宅市场，产品终端市场规模快速扩容，2020

7、Q1，住宅项目订单占比约 70%。3）业务平稳清晰，多产业布局推进内装工业化。）业务平稳清晰，多产业布局推进内装工业化。公司于 2016 年收 购四维卫浴，初步构建起国内 C 端营销网络。2018 年起，公司先后收购 雅科波罗、海鸥冠军、科筑集成，围绕整装卫浴延伸产品线，导入瓷砖产 业链，积累 B 端客户渠道资源。住宅市场产品和渠道资源已成型，步入放 证券研究报告证券研究报告/ /公司深度报告公司深度报告 20202020 年年 0 06 6 月月 0 08 8 日日 海鸥住工(002084)/家用轻工 内装工业化第一股 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 2020-01-02

8、2020-01-14 2020-02-03 2020-02-13 2020-02-25 2020-03-06 2020-03-18 2020-03-30 2020-04-10 2020-04-22 2020-05-07 2020-05-19 2020-05-29 沪深300 海鸥住工 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 量期。 投资投资建议：建议：预估公司 2020-2022 年实现营业收入 33.9 亿元、42.4 亿元、 50.6 亿元， 同比增长 31.8%/25.2%/19.5%， 实现归属于母公司净利润 1.59 亿

9、元、2.22 亿元、2.83 亿元，同比增长 21.6%/39.7%/27.2%，对应 EPS 为 0.29、0.4、0.51 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：地产景气程度下滑风险、整装卫浴需求不及预期风险、市场空 间不及预期的风险 oPrOoPpMtOqRwPmOxPqMyQ7N8Q9PoMrRtRpPjMnNsMkPqRrRbRrRwPvPrRoOvPpOqQ 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 战略聚焦内装工业化，业绩快速放量战略聚焦内装工业化，业绩快速放量 . - 5 - 从卫浴代

10、工到装配式整装品牌商. - 5 - 为什么我们认为整装卫浴的渗透率能够提升？为什么我们认为整装卫浴的渗透率能够提升？ . - 7 - 原因一：政策助力行业渗透率低位提升 . - 8 - 原因二：产品升级+成本下移，打开住宅&c 端市场 . - 10 - 市场规模：预计 2023 年将突破百亿 . - 14 - 市场格局：龙头集中，两级分化. - 15 - 装配式赛道高成长带来的行业红利：从代工到品牌的增长装配式赛道高成长带来的行业红利：从代工到品牌的增长 . - 17 - 研发能力领先，技术沉淀铸就先发优势 . - 17 - 从公寓切入住宅，蓝海市场扩容. - 20 - 业务平稳清晰，多产业布

11、局推进内装工业化 . - 20 - 盈利预测、估值分析和投资建议盈利预测、估值分析和投资建议 . - 22 - 盈利预测与估值分析 . - 22 - 投资建议：给予“买入”评级 . - 23 - 风险提示风险提示 . - 24 - 地产景气度下滑风险 . - 24 - 整装卫浴需求不及预期风险 . - 25 - 市场空间不及预期风险 . - 25 - 图表目录图表目录 图表图表 1：公司发展历程：公司发展历程 . - 5 - 图表图表 2：公司：公司2010-2019年收入变化（亿元）年收入变化（亿元） . - 5 - 图表图表 3：公司：公司2010-2019年归母净利润变化（亿元）年归母净

12、利润变化（亿元） . - 5 - 图表图表 4：分产品营收拆分（亿元）：分产品营收拆分（亿元） . - 6 - 图表图表 5：公司毛利率：公司毛利率 . - 6 - 图表图表 6：海鸥住工股权结构：海鸥住工股权结构 . - 7 - 图表图表 7：我国新建装配式建筑情况（万平方米）我国新建装配式建筑情况（万平方米） . - 8 - 图表图表 8：部分国部分国家装配式建筑渗透率对比家装配式建筑渗透率对比 . - 8 - 图表图表 9：装配式建筑政评价标准装配式建筑政评价标准 . - 8 - 图表图表 10：中央及地方装配式建筑政策文件梳理中央及地方装配式建筑政策文件梳理 . - 9 - 图表图表

13、11：装配式建筑项目分布装配式建筑项目分布 . - 10 - 图表图表 12：2020年新建建筑中装配式建筑占比的要求年新建建筑中装配式建筑占比的要求 . - 10 - 图表图表 13：整装卫浴空间实景图整装卫浴空间实景图 . - 10 - 图表图表 14：整装卫浴空间结构图整装卫浴空间结构图 . - 10 - 图表图表 15：传统卫浴与整装卫浴优缺点对比传统卫浴与整装卫浴优缺点对比 . - 10 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 16：传统传统卫浴与整装卫浴施工时间对比卫浴与整装卫浴施工时间对比 . - 11

14、 - 图表图表 17：SMC表面贴装技术效果图表面贴装技术效果图 . - 12 - 图表图表 18：我国整装卫浴材料对比：我国整装卫浴材料对比 . - 12 - 图表图表 19：2019年年TOP20房企长租公寓规模房企长租公寓规模 . - 13 - 图表图表20：长租公寓对比住宅市场容量有限：长租公寓对比住宅市场容量有限 . - 14 - 图表图表21：长租公寓渗透率对比：长租公寓渗透率对比 . - 14 - 图表图表 22：整装卫浴新房住宅：整装卫浴新房住宅+公寓市场规模测算公寓市场规模测算 . - 15 - 图表图表 23：我国整装卫浴市场公司分类及技术对比图我国整装卫浴市场公司分类及技

15、术对比图 . - 16 - 图表图表 24：2018年整装卫浴行业产能格局年整装卫浴行业产能格局 . - 17 - 图表图表 25：整装卫浴业务开始放量：整装卫浴业务开始放量 . - 18 - 图表图表 26：2017年非公开发行股票募投项目一览年非公开发行股票募投项目一览 . - 18 - 图表图表27：海鸥住工研发人员占比约：海鸥住工研发人员占比约20% . - 19 - 图表图表28：海鸥住工专：海鸥住工专利数量利数量 . - 19 - 图表图表29：彩钢墙板全自动化生产线：彩钢墙板全自动化生产线 . - 19 - 图表图表30：海鸥住工专利数量：海鸥住工专利数量 . - 19 - 图表

16、图表 31：SMC表面贴装技术实现整装卫浴外观材质多样化表面贴装技术实现整装卫浴外观材质多样化 . - 19 - 图表图表 32：海鸥住工整装业务订单住房结构：海鸥住工整装业务订单住房结构 . - 20 - 图表图表33：四维卫浴业：四维卫浴业绩稳健成长绩稳健成长 . - 21 - 图表图表34：国内市场收入占比逐年提升：国内市场收入占比逐年提升. - 21 - 图表图表35：冠军瓷砖业绩表现：冠军瓷砖业绩表现 . - 21 - 图表图表36：冠军瓷砖毛利率和净利率：冠军瓷砖毛利率和净利率 . - 21 - 图表图表37：海鸥住工核心业务拆分预测表：海鸥住工核心业务拆分预测表 . - 22 -

17、 图表图表 38：可比公司估值表（截止：可比公司估值表（截止2020年年6月月8日）日） . - 23 - 图表图表 39：海鸥住工三大财务报表：海鸥住工三大财务报表 . - 23 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 战略聚焦内装工业化，业绩快速放量战略聚焦内装工业化，业绩快速放量 从卫浴代工到装配式整装品牌商从卫浴代工到装配式整装品牌商 公司前身为 1998 年成立的番禺海鸥卫浴用品有限公司， 于 2006 年 在深交所上市，2018 年更名为海鸥住工（原“海鸥卫浴”）。公司 传统业务为向全球优质卫浴客户提供 OEM/O

18、DM 服务， 主要客户包 括全球前十大卫浴品牌（摩恩、科勒、汉斯格雅、高仪等）。基于 原本的生产代工制造能力，公司通过收购四维卫浴、有巢氏等企业 培育装配式品牌，切入国内的内装工业化市场，同时公司也通过收 购雅科波罗、冠军瓷砖等，进入国内精装房市场，未来有望实现品 类协同。 来源:公司公告、中泰证券研究所 收入业绩稳步提升，收入业绩稳步提升，2019 年收入边际提速。年收入边际提速。公司 2019 年实现营业 收入 25.7 亿元 （+15.5%） ， 2010-2019 年 CAGR 为 5%； 公司 2019 年实现归母净利润 1.3 亿 （+212%） ， 2010-2019 年 CAG

19、R 为 7%。 图表图表 2：公司公司2010-2019年收入变化（亿元）年收入变化（亿元） 图表图表 3：公司公司2010-2019年归母净利润变化（亿元）年归母净利润变化（亿元） 图表图表 1：公司发展历程：公司发展历程 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 2019 年盈利大幅提升。年盈利大幅提升。2019 年，公司毛利率 24.34%，同比提升 4.64pct；2019 年净利率为 5.25%，同比提升 3.37pct；2019 年公 司三费率合计 17.9

20、7%，同比提升 1.3pct；销售费用率为 5.69%， 同比提升 2.41 个百分点；管理费用率为 10.83%，同比下降 1.2 个 百分点；财务费用率为 1.45%，同比提升 0.1 个百分点。 图表图表 4：分产品营收拆分（亿元）：分产品营收拆分（亿元） 图表图表 5：公司毛利率公司毛利率 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 产品结构拆分产品结构拆分：1）整装卫浴：公司 2018 和 2019 年整装卫浴分别实现 营业收入0.68亿/1.83亿元， 2019年同比增长170%， 同期毛利率从23% 提升至 35%；2）定制橱柜：公司通过 2019 年收购雅科

21、波罗 67.27%股 份，2019 年实现定制橱柜收入 1.37 亿元，毛利率为 37%；3）传统业 务：2019 年公司传统代工业务实现营业收入 22.5 元，其中国内 6.4 亿 元（+6%），国外 16.1 亿元（4%），传统业务毛利率约为 23%； 进军瓷砖领域，品类整合可期。进军瓷砖领域，品类整合可期。1）2020 月 5 月 6 日，海鸥的全资孙公 司 Sun Talent 将直接加间接持有大同奈公司 51.45%股权。大同奈公司 主营业务为生产与销售瓷砖包括地砖、壁砖、石英石砖、抛光石英石砖 和各种瓷器产品，成立于 1994 年，是越南胡志明市老牌上市公司，在 胡志明市、芹苴、河

22、内、海防、芽庄、岘港、同奈（巴地头顿）有 7 个 -20 -10 0 10 20 30 40 50 0 5 10 15 20 25 30 营业总收入 同比(%) -150 -100 -50 0 50 100 150 200 250 300 350 0.000 0.200 0.400 0.600 0.800 1.000 1.200 1.400 归母净利润 同比(%) -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 5 10 15 20 2015A2016A2017A2018A2019A 传统-国内A 传统-国外B 整装卫浴C 定制橱柜/D YOY/AYOY/B YOY/C 0 5 10

23、 15 20 25 30 毛利率(%) 净利率(%) 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 营销分公司，2019 年销售收入 3.29 亿元，净利润 214.8 万元，高端瓷 砖年生产能力 1700 万平方米。 2）2020 年 4 月 13 日，海鸥收购海鸥冠军瓷砖 56.54%股份，海鸥冠军 原母公司为冠军建材，其在中国大陆境内昆山、蓬莱、宿州分别设有瓷 砖生产基地。收购完成后，海鸥可凭借其丰富的瓷砖生产经营经验，通 过产业链整合，进一步提升瓷砖业务生产能力，促进公司高端瓷砖整装 卫浴业务的发展，扩充品类，完善整装服务能力。

24、 股权结构稳定。股权结构稳定。公司实际控制人为唐台英、戎启平，通过持有中余公司 以及中盛集团而间接持股上市公司股份 33.58%； 公司于 2014 年引入齐 泓基金，占公司股份比例为 11.84%。 实施股权激励计划，彰显长远发展信心。实施股权激励计划，彰显长远发展信心。公司于 2019 年实施回购股份 方案（用于股权激励及可转换债券），于 2019 年 12 月 10 日已经完成 回购金额 1.18 亿，回购均价为 6.06 元/股。同时，公司于 2019 年 3 月 19 日公告：1）激励对象：公司任职的董事、高级管理人员、公司中层 管理人员及核心业务（技术）人员，共计 106 人；2）

25、授予价和数量： 股票期权 5.12 元/股，总量 759.5 万份；限制性股票 2.56 元/股，总量 759.5 万股，占目前公司总股本 1.5%；3）解锁条件：2019-2021 年归 母 净 利 润 分 别 不 低 于 1.1/1.265/1.455 亿 元 ， 对 应 增 速 分 别 162%/15%/15%。 图表图表 6：海鸥住工股权结构：海鸥住工股权结构 来源：公司公告、中泰证券研究所 为什么我们认为整装卫浴的渗透率能够提升？为什么我们认为整装卫浴的渗透率能够提升？ 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 原因一：政

26、策助力行业渗透率低位提升原因一：政策助力行业渗透率低位提升 中央限产节能地方稳健落实，装配式建筑与国策同行。中央限产节能地方稳健落实，装配式建筑与国策同行。2016 年起，中 央持续关注装配式建筑的发展，推行装配式建筑可有效落实“三去一降 一补”的政策。在补短板方面，装配式建筑建筑垃圾少，能极大降低污 染和资源浪费，补上绿色制造与节能环保方向的短板。在去库存方面， 装配式建筑可解决建材等行业库存大的难题，协助其去库存。当前各地 方落实情况良好，全国各地方出台 120 余项政策推动政策落实，包括税 费优惠、用地支持、专项资金等。 图表图表 7：我国新建装配式建筑情况（万平方米）我国新建装配式建筑

27、情况（万平方米） 图表图表 8：部分国家装配式建筑渗透率对比部分国家装配式建筑渗透率对比 来源：前瞻产业研究院，中泰证券研究所 来源：前瞻产业研究院、中泰证券研究所 多年蓄势迎来爆发，时间线邻近放量明显。多年蓄势迎来爆发，时间线邻近放量明显。国家“十三五”装配式建 筑行动方案要求 2020 年装配式建筑在新建建筑中的占比达 15%，新 建城镇住宅必须全装修交付，卫生间防水设计需达 20 年。由于整装卫 浴工作年限可达 20-30 年，而传统卫浴工作年限只有 5-6 年，因此整装 卫浴是装配式建筑中卫浴构建的较好选择，行业发展前景向好。2019 年 5 月 1 日起，装配式整体卫生间应用技术标准

28、正式开始实施，海 鸥住工作为此次标准参编单位，其产能已达到 19 万套/年，可以快速响 应标准，推动渠道订单落实。 装配式建筑指标明确，整体卫浴纳入评分体系。装配式建筑指标明确，整体卫浴纳入评分体系。2017 年 2 月，住建部 发布装配式建筑评价标准，其中主体结构在评分占比 50%、围护墙 和内隔墙占比 20%、 装修和设备管线占比 30%， 同时集成卫生间的评价 分值在 3-6 分，此次是整装卫浴首次进入评分体系，有利于地产商以更 开放的心态推进整装卫浴，加速行业发展。在 2019 年 12 月，住建部发 表装配式住宅建筑检测技术标准，要求从 2020 年 6 月起开始严格 落实装配式技术

29、标准。 图表图表 9：装配式建筑政评价标准装配式建筑政评价标准 0% 50% 100% 150% 200% 0 5000 10000 15000 20000 200018 我国新建装配式建筑面积（万平方米） 增长率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 中国 德国 北欧 新加坡 日本 美国 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 评价项评价项 评价要求评价要求 评价分值评价分值 最低分值最低分值 主体结构（50 分） 柱、支撑、承重墙、延

30、性墙板等 竖向构件 35%比例80% 20-30 20 梁、板、楼梯、阳台、空调板等 构件 70%比例80% 10-20 围护墙和内隔墙 （20 分） 非承重围护墙非砌筑 比例80% 5 10 围护墙与保温、 隔热、 装饰一体 化 50%比例80% 2-5 内隔墙非砌筑 比例50% 5 内隔墙与管线、装修一体化 50%比例80% 2-5 装修和设备管线 （30 分） 全装修 - 6 6 干式工法楼面、地面 比例70% 6 - 集成厨房 70%比例90% 3-6 集成卫生间 70%比例90% 3-6 管线分离 50%比例70% 4-6 来源：住建部、国务院、中泰证券研究所 图表图表 10：中央及

31、地方装配式建筑政策文件梳理中央及地方装配式建筑政策文件梳理 日期日期 部门部门 成果成果 相关内容相关内容 2018 年 12 月 住建部 装配式整体卫生间应用技术标准 对整体卫生间设计选型、生产运输、施工安装、质量验收及维护制定了 详细标准 2017 年 12 月 住建部 装配式建筑评价标准 装配率应不低于 50%。整体卫浴评分在装配式建筑中占 3-6 分 2017 年 6 月 北京市 政府办 北京市发展装配式建筑2017年工作计 划等 装配式建筑装配率不低于 50；高度在 60 米(含)以下的单体建筑预制 率应不低于 40； 建筑高度在 60 米以上时， 单体建筑预制率应不低于 20 20

32、17 年 6 月 湖南省 政府办 关于加快推进装配式建筑发展的实施 意见 截止 2020 年，全省市州中心城市装配式建筑占新建建筑比例达到 30% 以上，其中：长沙市、株洲市、湘潭市三市中心城区达到 50%以上 2017 年 5 月 住建部 建筑业发展“十三五”规划 到 2020 年，装配式建筑面积占新建建筑面积比例达到 15% 2016 年 10 月 国务院 建材工业发展规划（2016-2020 年） 大力推进绿色建材，要求其主营业务收入在建筑业同产品中占比由 2015 年的 10%提升至 2020 年的 30% 2016 年 8 月 住建部 2016-2020 建筑业信息化发展纲要 大力推

33、进信息化技术在装配式建筑中的应用 2016 年 2 月 国务院 关于进一步加强城市规划建设管理工 作的若干意见 10 年左右装配式建筑占新建建筑的比例达到 30%。 来源：住建部、国务院、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 11：装配式建筑项目分布装配式建筑项目分布 图表图表 12：2020年新建建筑中装配式建筑占比的要求年新建建筑中装配式建筑占比的要求 来源：住建部，中泰证券研究所 来源：住建部，中泰证券研究所 原因二：产品升级原因二：产品升级+ +成本下移，打开住宅成本下移，打开住宅&c&c 端

34、市场端市场 1 1）一体化程度更高，整体效能高。一体化程度更高，整体效能高。整装卫浴是一种独立卫生间单元，其 一体化防水盘与顶板、 壁板共同构成整体空间， 并且涵盖多种功能结构。 具有防水防渗、安装便捷、使用寿命长等特点。此外，整装卫浴通常统 一采购、生产、安装，相对传统卫浴的分散采购、独立安装，整装卫浴 验收标准更加严格，工业化与标准化程度更高。 图表图表 13：整装卫浴空间实景图整装卫浴空间实景图 图表图表 14：整装卫浴空间结构图整装卫浴空间结构图 来源：菲力整装卫浴官网，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 图表图表 15：传统卫浴与整装卫浴优缺点对比传统卫浴与整装卫浴优缺点

35、对比 传统卫浴传统卫浴 整装卫浴整装卫浴 建筑材料 材料坚硬，以水泥、瓷砖等为主进行施工。瓷砖 易脱落，质量较难保证 材料多以 SMC 为主，较有弹性，不需担心滑倒受伤。可有效保 证热量不散失 16% 15% 14% 13% 6% 7% 29% 北京 山东 上海 江苏 浙江 湖北 其他 0% 5% 10% 15% 20% 25% 鼓励推进地区 积极推进地区 重点推进地区 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司深度报告公司深度报告 建造施工 需采用湿法施工，工期较长约 16 天；分散采购配 件无法保证质量 采用干法施工，最快只需 2 人 4 小时即可

36、完成，削减时间成本和 人力成本 防漏功能 防漏性能较差，水泥和瓷砖均容易产生缝隙 防水底板和一些防漏设计（流水坡度设计）使其耐用性增强 耐用程度 使用寿命通常小于 10 年 使用寿命超过 20 年，有效避免洁具变黄、开裂等问题 环保性能 产生建筑垃圾多，不环保、难处理 采用环保新型建材，低能耗，建筑垃圾少 清洁功能 角落缝隙不易清洗，容易霉变等 其弧形设计便于清洁，不易霉变 来源：中泰证券研究所整理 2）施工时间短）施工时间短。从施工时间角度来看，当前整装卫浴施工最快仅需 2 人 4 小时即可完成，而传统卫浴所需十余个工种，要装修至少十六天， 其时间成本优势明显。整装卫浴多采用拼接方式，装修技

37、能易学简单， 人工费用所需较少。 图表图表 16：传统卫浴与整装卫浴施工时间对比传统卫浴与整装卫浴施工时间对比 来源：禧屋官网、中泰证券研究所 3） 成本下移） 成本下移带来性价比提升带来性价比提升。 从成本端角度来看， 公寓采用 SMC 材料， 其成本显著小于传统卫浴。住宅整装卫浴装修大概 1.8-2 万元左右，其 成本与传统卫浴接近。但对于一些全品类的公司，其采用自有品牌的洁 具后成本可减少 10%-20%，随着规模优势的凸显，未来整装卫浴住的 成本还有较大下降空间，成本的减少将成为整装卫浴公司提高渗透率最 重要的着力点。 4）产品升级。）产品升级。当前 SMC 用料最为广泛，SMC 材料具有硬度强、抗老 年限长