1、 -1- 证券研究报告 2020 年 04 月 01 日 海利得（海利得（002206.SZ） 化工化工/化学纤维化学纤维 稳健成长穿越行业周期，越南项目打开发展空间稳健成长穿越行业周期，越南项目打开发展空间 公司深度公司深度 国内车用涤纶工业丝龙头企业国内车用涤纶工业丝龙头企业 公司拥有涤纶工业丝产能 21 万吨，其中车用丝约 14 万吨，分为安全带 丝约 4 万吨，气囊丝约 3 万吨，高模低收缩丝约 7 万吨，同时还拥有帘子布 产能 4.5 万吨， 主要客户包括 TRW、 JOYSON 等海外汽车安全总成厂商以及 米其林、普利司通等知名轮胎企业，公司海外业务占比近 7 成。 产品差别化是公

2、司核心优势产品差别化是公司核心优势 公司车用丝面向四大总成厂，产品品质已达国际领先水平，有较高的认 证壁垒，定价采用成本加成模式，考虑行业短期内没有新进入者，加工费相 对稳定，产品差别化率已达 70%，同时未来公司进一步拓展高模低收缩丝下 游帘子布市场，产品附加值将持续提升，成长穿越周期。 石塑地板、帘子布业务重回正轨石塑地板、帘子布业务重回正轨 公司石塑地板、帘子布业务受美国加征关税影响，出口美国订单大幅减 少。目前石塑地板已有部分型号豁免关税，500 万平产能已逐步释放。随着 中美贸易谈判顺利进行，未来关税将逐步取消，同时公司积极开拓其他区域 客户，相关业务将重回正轨。 越南项目打破公司发

3、展瓶颈越南项目打破公司发展瓶颈 公司越南项目规划 11 万吨涤纶工业丝，其中高强丝 4 万多吨，低收缩 丝 5 万多吨，高模低收缩丝 1 万吨，新的车用丝工厂需下游验证，公司配套 聚酯切片原料，有望在 3-6 个月内完成验证，产业链一体化优势明显，完全 达产后预计实现收入 2.13 亿美元，利润 3171 万美元。 涤纶工业丝属于高耗能产业，国内扩产政府审批难度较大，越南项目打 破公司产能瓶颈，规避潜在的贸易摩擦风险，同时当地基础设施基本完善， 叠加税收及人工、能源等诸多优势，未来盈利有望超越市场预期。 稳健成长穿越行业周期，首次覆盖给予“稳健成长穿越行业周期，首次覆盖给予“推荐”评级推荐”评

4、级 我们预计公司 2019-2021 年净利润分别为 3.25、3.68、4.48 亿，短期全 球汽车产业低迷，但我们认为公司坚持差别化战略，客户认证壁垒较高，越 南项目建成后，公司在 2-3 年内将保持稳步增长，我们按 PEG=1-1.1 计算， 给予公司 2020 年业绩 13-15 倍估值，对应目标价 3.91-4.51 元，首次覆盖给 予“推荐”评级。 风险风险提示提示：贸易摩擦延续，市场开拓低于预期，全球汽车需求大幅下降 财务摘要财务摘要和估值指标和估值指标（日期）（日期） 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 3,186 3,56

5、9 4,014 3,980 4,415 增长率(%) 24.1 12.0 12.5 -0.9 10.9 净利润(百万元) 314 351 325 368 448 增长率(%) 23.0 11.9 -7.5 13.2 21.9 毛利率(%) 22.6 21.5 19.7 21.9 22.9 净利率(%) 9.8 9.8 8.1 9.2 10.1 ROE(%) 11.0 12.1 10.8 12.2 14.1 EPS(摊薄/元) 0.26 0.29 0.27 0.30 0.37 P/E 14.1 12.6 13.6 12.0 9.9 P/B 1.5 1.5 1.5 1.5 1.4 资料来源：Win

6、d、新时代证券研究所预测，股价时间为 2020 年 3 月 31 日 推荐推荐（首次首次评级评级） 程磊（分析师）程磊（分析师） 证书编号：S0280517080001 李啸（联系人）李啸（联系人） 证书编号：S0280118070022 市场数据市场数据 时间时间 2020.04.01 收盘价(元)： 3.48 一年最低/最高(元)： 3.43/5.35 总股本(亿股)： 12.23 总市值(亿元)： 42.56 流通股本(亿股)： 9.71 流通市值(亿元)： 33.81 近 3 月换手率： 97.69% 股价一年股价一年走势走势 相关相关报报告告 业绩符合预期，

7、汇兑损益影响盈利水 平2017-10-27 -26% -21% -16% -11% -6% -1% 4% 2019/04 2019/07 2019/09 2019/12 2020/03 海利得 沪深300 2020-04-01 海利得 -2- 证券研究报告 投资要件投资要件 关键假设关键假设 1. 全球汽车销量将在疫情后复苏 2.公司帘子布现有产能 4.5 万吨，随着市场开拓以及贸易摩擦缓和，产销量将 恢复增长，预计 2020-2021 年销量分别为 3.5、4 万吨 3. 2020 年公司越南项目 1.3 万吨气囊丝将建成投产，预计公司越南工厂将如 期通过下游客户验厂 我们区别于市场的观点我

8、们区别于市场的观点 1. 市场一些观点认为，由于新增产能的出现，市场担心涤纶工业丝景气回落 拖累公司业绩 我们认为公司以车用丝为主，尽管产品价格仍随原材料价格波动，但实际价差 基本稳定在 7000-8000 元/吨，公司盈利能力强劲 2. 市场一些观点认为，公司业绩下滑已失去成长基因 受外部环境冲击，公司近几年成长速度放缓，以帘子布为例，公司失去了美国 市场近 4000 吨/年的销量，也使得新投产 1.5 万吨产能未能及时释放，我们认为目 前国际贸易形势已出现明显改善， 公司自身通过新开发客户也缓解了外部诸多不利 因素，核心竞争力不减，未来将重回增长 3. 市场一些观点对公司越南项目表示担忧

9、越南当地已有诸多中国公司建厂，经商环境有较大提升，公司越南项目不仅将 打破公司产能瓶颈，利用公司自有原料同时利用当地税收、土地等优势，项目盈利 将超市场预期。 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 我们预计公司 2019-2021 年净利润分别为 3.25、3.68、4.48 亿，短期全球汽 车产业低迷，但我们认为公司坚持差别化战略，客户认证壁垒较高，越南项目建成 后，公司在 2-3 年内将保持稳步增长，我们按 PEG=1-1.1 计算，给予公司 2020 年业绩 13-15 倍估值，对应目标价 3.91-4.51 元，首次覆盖给予“推荐”评级。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 越南项目

10、投产进度超预期，公司帘子布、地板新客户开发加速 投资风险投资风险 贸易摩擦延续，市场开拓低于预期，全球汽车需求大幅下降 mNqPqQrNsPpRmOqRoRzQnO6M8Q7NtRqQmOpPjMnNtPlOrRmPbRpPzRNZqNpMwMmMzR 2020-04-01 海利得 -3- 证券研究报告 公司收入历史、预测的详细拆分公司收入历史、预测的详细拆分 公司工业丝均以 PET 切片为原料，目前公司 PET 切片已经实现全部自给，长 丝产品 PET 切片吨耗基本为 1：1，盈利主要受产品与 PET 切片的价差变动影响， 考虑公司目前生产工艺相对成熟，假设各加工成本不变，我们预计公司各主要

11、产品 价差如下（均为不含增值税价格） ： 表表1： 公司涤纶工业丝产品价差及制造成本假设（单位：元公司涤纶工业丝产品价差及制造成本假设（单位：元/吨）吨） 项目项目 2018 2019 2020 2021 PET 切片单价 6800 6250 4424 4424 高模低收缩丝价差 4000 4000 4000 4000 高模低收缩丝单位制造成本 1500 1500 1500 1500 安全带丝价差 8300 8300 8300 8300 安全带丝单位制造成本 4300 4300 4300 4300 气囊丝价差 9400 9400 9400 9400 气囊丝单位制造成本 4500 4500 45

12、00 4500 普通丝价差 3000 2300 2000 2000 普通丝单位制造成本 1000 1000 1000 1000 资料来源：新时代证券研究所 PET 切片价格受原油价格下跌影响，我们预计将大幅下降，而公司车用丝价差 将保持稳定，普通丝由于行业景气下降，价差将收窄。 表表2： 海利得盈利预测海利得盈利预测 2018A 2019E 2020E 2021E 高模低收缩丝销量（万吨） 3 4 4 5 高模低收缩丝单价（元/吨） 10800 10250 8424 8424 高模低收缩丝单位成本（元/吨） 8300 7750 5924 5924 高模低收缩丝营收（亿元） 3.24 4.10

13、3.37 4.21 高模低收缩丝成本（亿元） 2.49 3.10 2.37 2.96 安全带丝销量（万吨） 4 4 4 4.5 安全带丝单价（元/吨） 15100 14550 12724 12724 安全带丝单位成本（元/吨） 11100 10550 8724 8724 安全带丝营收（亿元） 6.04 5.82 5.09 5.73 安全带丝成本（亿元） 4.44 4.22 3.49 3.93 气囊丝销量（万吨） 2.3 2.6 3.5 5 气囊丝单价（元/吨） 16200 15650 13824 13824 气囊丝单位成本（元/吨） 11300 10750 8924 8924 气囊丝营收（亿元

14、） 3.73 4.07 4.84 6.91 气囊丝成本（亿元） 2.60 2.80 3.12 4.46 非车用丝销量（万吨） 7 8 8.5 8 非车用丝单价（元/吨） 9800 8550 6424 6424 非车用丝单位成本（元/吨） 7800 7250 5424 5424 非车用丝营收（亿元） 6.86 6.84 5.46 5.14 非车用丝成本（亿元） 5.46 5.80 4.61 4.34 涤纶工业丝总收入（亿元） 19.87 20.83 18.76 21.99 涤纶工业丝总成本（亿元） 14.99 15.92 13.59 15.69 帘子布销量（万吨） 2.8 3 3.5 4 帘子布

15、单价（元/吨） 24571 24000 22500 22500 帘子布单位成本（元/吨） 19429 19000 17500 17500 2020-04-01 海利得 -4- 证券研究报告 2018A 2019E 2020E 2021E 帘子布收入（元/吨） 6.88 7.20 7.88 9.00 帘子布成本（亿元） 5.44 5.70 6.13 7.00 石塑地板销量（万平米） 333 350 500 500 石塑地板单价（元/平米） 64 70 70 70 石塑地板成本（元/平米） 53 58 55 55 石塑地板收入（亿元） 2.14 2.45 3.50 3.50 石塑地板成本（亿元）

16、1.76 2.03 2.75 2.75 灯箱布等其他业务收入（亿元） 6.82 9.66 9.66 9.66 灯箱布等其他业务毛利（亿元） 5.93 8.60 8.60 8.60 总营收（亿元） 35.69 40.14 39.79 44.15 总成本（亿元） 28.04 32.24 31.07 34.04 费用及其他（亿元） 3.52 4.07 4.4 4.84 总净利（亿元） 3.51 3.25 3.68 4.48 资料来源：新时代证券研究所 2020-04-01 海利得 -5- 证券研究报告 目目 录录 1、 全球涤纶车用丝领军企业 . 6 2、 车用丝将是涤纶工业丝未来主要增长点 . 7

17、 2.1、 涤纶工业丝下游应用广泛 . 7 2.2、 通用涤纶工业丝景气度有所下滑 . 8 2.3、 涤纶车用丝性价比高，市占率将不断提升. 9 3、 稳健成长穿越行业周期，越南项目打开成长空间 . 10 3.1、 回顾 2013-2017：公司稳健成长穿越行业周期： . 10 3.2、 产品差别化是公司核心优势： . 11 3.3、 石塑地板、帘子布业务重回正轨 . 12 3.4、 越南项目打破公司发展瓶颈 . 13 4、 估值分析 . 14 5、 风险分析 . 15 财务预测摘要 . 16 图表目录图表目录 图 1： 高氏家族为公司实际控制人 . 6 图 2： 涤纶工业丝是公司主营业务 .

18、 6 图 3： 公司业务主要面向海外 . 6 图 4： 2012-2018 年公司利润稳健增长 . 7 图 5： 2012-2016 年公司保持高分红 . 7 图 6： 涤纶工业丝波特五力分析 . 7 图 7： 我国涤纶工业丝整体供需较为稳定 . 8 图 8： 车用丝下游需求约 4 成 . 8 图 9： 我国是涤纶工业丝主要出口国 . 9 图 10： 普通丝盈利周期性波动 . 9 图 11： 全球汽车销量平稳 . 10 图 12： 全球轮胎产量略有增长 . 10 图 13： 2013-2016 年公司盈利逆周期改善 . 11 图 14： 公司 ROE 稳步提升 . 11 图 15： 公司目前产

19、品以车用丝为主 . 12 图 16： 公司历史估值变化 . 14 表 1： 公司涤纶工业丝产品价差及制造成本假设（单位：元/吨） . 3 表 2： 海利得盈利预测 . 3 表 3： 涤纶工业丝种类丰富 . 7 表 4： 涤纶工业丝主要生产企业 . 8 表 5： 涤纶帘子布主要用于半钢子午胎 . 10 表 6： 公司车用丝产能占比逐步提升（单位：万吨） . 11 表 7： 海利得与同行保持差别化竞争 . 12 表 8： 中美贸易摩擦出现缓和迹象 . 12 表 9： 越南项目规划总产量 11 万吨 . 13 表 10： 越南项目优势众多 . 13 表 11： 可比公司估值 . 14 2020-04

20、-01 海利得 -6- 证券研究报告 1、 全球涤纶车用丝领军企业全球涤纶车用丝领军企业 浙江海利得新材料股份有限公司成立于2001 年，于2008 年1 月在深交所上市， 公司主要生产基地位于浙江海宁，分为马桥厂区和尖山厂区。公司实际控制人为高利 民，为现任董事长，与一致行动人高王伟、高宇合计持股33.44%，高王伟为公司现任 副董事长、总经理。 图图1： 高氏家族为公司实际控制人高氏家族为公司实际控制人 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 公司目前主要有涤纶工业丝、塑胶材料、涤纶帘子布三大产品。突出产品有具 有较高技术壁垒的涤纶高模低收缩丝、涤纶安全带丝、涤纶气囊丝三大车用丝，同 时有以

21、自产高模低收缩丝为原丝的高端涤纶帘子布。 公司自上市以来就以海外业务为主， 致力于与全球知名轮胎厂商和汽车安全总 成厂商达成战略合作。公司车用丝在业界享有很高的美誉度，是全球涤纶气囊丝的 主要生产企业。在帘子布产品上，以开发了韩泰、住友、米其林等一线轮胎制造商 成为公司长期客户。同时公司近几年新开发的石塑地板产品也主要面向欧美市场。 图图2： 涤纶工业涤纶工业丝是公司主营业务丝是公司主营业务 图图3： 公司业务主要面向海外公司业务主要面向海外 资料来源：wind，新时代证券研究所 资料来源：wind，新时代证券研究所 2011 年上市以后，公司便积极推动差别化战略，不断加码涤纶车用丝行业， 2

22、012-2018 年公司利润稳步增长，年化增长率 25.93%，同时公司现金流优秀，始终 保持高分红，分红率超 90%。2018 年第四季度开始，受中美贸易摩擦的影响，公 司出口美国产品大幅减少，帘子布、石塑地板业务均受影响，使得公司 2019 年业 绩出现下滑。 0 10 20 30 40 200018 涤纶工业丝 帘子布 灯箱布 PVC膜 石塑地板 其他 60% 65% 70% 75% 80% 0 10 20 30 200018 国内业务 国外业务 国外业务占比（%） 2020-04-01 海利得 -7

23、- 证券研究报告 图图4： 2012-2018 年公司利润稳健增长年公司利润稳健增长 图图5： 2012-2016 年公司保持高分红年公司保持高分红 资料来源：wind，新时代证券研究所 资料来源：wind，新时代证券研究所 2、 车用丝将是涤纶工业丝未来主要增长点车用丝将是涤纶工业丝未来主要增长点 2.1、 涤纶工业丝下游应用广泛涤纶工业丝下游应用广泛 涤纶工业丝是以 PTA、MEG 为原料，经聚合、切粒、增粘、熔融、纺丝等工 艺流程后得到的化学纤维。涤纶工业丝品种繁多，差异化丝性能优秀，同时价格低 廉，可应用于蓬盖布、灯箱广告布、传输带、安全带、帘子布等领域，是目前运用 最广泛的化学纤维之

24、一。 图图6： 涤纶工业丝波特五力分析涤纶工业丝波特五力分析 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 在普通丝领域，产品同质化竞争较为严重，以价格竞争为主，行业盈利呈周期 性波动，但在高端领域（如车用丝） ，具有较高的客户认证壁垒，特别是进入主要 跨国企业供应链体系后，整体盈利稳定性大幅提升。 涤纶是目前价格最低的化学纤维之一，随着工艺的进步，涤纶的性能正不断提 升，未来有望在部分应用领域替代高价化学纤维，如锦纶等。 表表3： 涤纶工业丝种类涤纶工业丝种类丰富丰富 产品分类产品分类 产品种类产品种类 性能特点性能特点 主要应用领域主要应用领域 高强型工业丝 普通型 高强度、伸长较低 吊装带、传送

25、带、土工布等 低伸长型 伸长低 土工布、堤坝防护等 低缩/超低收 缩 低收缩型 高强度、低收缩 灯箱广告布、帆布、蓬盖布、膜结构涂层植 物等 超低收缩型 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 1 2 3 4 净利润（亿） 同比增速 0% 50% 100% 150% 0 1 2 3 4 5 6 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2018 分红总额（亿） 股利支付率 2020-04-01 海利得 -8- 证券研究报告 产品分类产品分类 产品种类产品种类 性能特点性能特点 主要应用领域主要应用领域 车用丝 高

26、模低缩 高强度、高模量 轮胎帘子线、土工格珊、三角带、安全带、 车用气囊 气囊丝 高强度、高伸长 安全带丝 高强度、耐摩擦 功能型丝 海洋缆绳用丝 高强度、耐腐蚀 钻井平台固定缆绳、系泊用丝等；输送带、 胶管、高档防水涂层布等 活化型 高强度、与橡胶粘合好 抗芯吸 防水 资料来源：新时代证券研究所 我国已经成为全球最大涤纶工业丝生产国，产能占全球的 2/3，近几年行业整 体供需格局较为稳定，行业开工率维持在 80%左右，从下游需求来看，车用丝占比 约 40%，也是未来需求端的主要增量，整体而言预计全球涤纶工业丝需求与全球 GDP 增长正相关，每年约 2%。 图图7： 我国涤纶工业丝整体供需较为

27、稳定我国涤纶工业丝整体供需较为稳定 图图8： 车用丝下游需求约车用丝下游需求约 4 成成 资料来源：wind，新时代证券研究所 资料来源：wind，新时代证券研究所 2.2、 通用涤纶工业丝景气度有所下滑通用涤纶工业丝景气度有所下滑 从供应端来看， 我国已经成为全球最大涤纶工业丝生产国， 产能占全球的 2/3， 国内龙头企业已具备较大的规模优势，而工业丝本身属于资金、能源密集型产业， 新进入者较少，主要扩产计划均由大企业主导。 表表4： 涤纶工业丝主要生产企业涤纶工业丝主要生产企业 企业企业 产能（万吨产能（万吨/年）年） 浙江古纤道 60 浙江尤夫 30 恒力化纤 20 海利得 19.7 浙

28、江三维 15 江苏华亚 8 浙江晓星 6.2 苏州亚东 6.2 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 50 100 150 200 250 2000019 产能(万吨） 产量（万吨） 开工率 车用丝 40% 输送带 12% 土工布 12% 缆绳 12% 篷布 9% 灯箱布 9% 其他 6% 2020-04-01 海利得 -9- 证券研究报告 企业企业 产能（万吨产能（万吨/年）年） 山东华纶 5 上海温龙 5 联新 4.2 无锡太极 3.8 地丰涤纶 3.7 常熟涤纶 3.5 吴江宏达 3 其他企业 15.2 合计

29、 208.5 资料来源：卓创资讯，新时代证券研究所 我国企业在全球市场内已具有较强的竞争力， 每年涤纶工业丝出口超 40 万吨， 由于 2018 年涤纶工业丝被美国加征关税导致出口美国数量下降，整体涤纶工业丝 出口略有下滑。 回顾我国涤纶工业丝行业发展，2014 大规模新增产能之后，行业景气度大幅 下降，此后几乎没有大的新增产能，经过 2014-2016 年行业低谷，2017-2019 年上 半年行业迎来景气周期，整体上通用的涤纶工业丝盈利呈周期性波动。 图图9： 我国是涤纶工业丝主要出口国我国是涤纶工业丝主要出口国 图图10： 普通丝盈利周期性波动普通丝盈利周期性波动 资料来源：卓创资讯，新

30、时代证券研究所 资料来源：卓创资讯，新时代证券研究所 2019 年下半年，随着恒力扩产 20 万吨工业丝，行业景气度开始下滑，2020 年 百宏实业 25 万吨工业丝产能计划投产，而工业丝需求每年增速仅保持 4-6%，新增 产能对行业的冲击或将持续。 2.3、 涤纶车用丝涤纶车用丝性价比性价比高高，市占率将不断提升，市占率将不断提升 涤纶工业丝在汽车行业的应用主要包括安全带丝、气囊丝以及轮胎帘子布。安 全带丝、气囊丝需求与全球新车销量正相关，近几年全球新车销量趋于稳定。涤纶 帘子布主要用于半子午胎制造，随着全球汽车保有量的不断提升，全球轮胎产量略 有增长，2008-2018 年年复合增长率约

31、3.7%。 0 10 20 30 40 50 2001720182019 出口量（万吨） 进口量（万吨） 0 2000 4000 6000 20019 工业丝-切片价差（元/吨） 切片-PTA价差（元/吨） 2020-04-01 海利得 -10- 证券研究报告 图图11： 全球汽车销量平稳全球汽车销量平稳 图图12： 全球轮胎产量略有增长全球轮胎产量略有增长 资料来源：搜狐汽车，新时代证券研究所 资料来源：中国产业信息网，新时代证券研究所 安全带整体需求与汽车销量正相关，目前以涤纶工业丝为主，按每辆车配备 20 米安全带，每米安全带约 300 克估算，全球每年安全带丝需求量约 54 吨，目前 公司市占率约 7.4%，未来仍有提升空间。 气囊丝目前有涤纶及锦纶两种，过去一直以锦纶为主，随着涤纶性能的提升， 加之涤纶本身的价格优势，锦纶正逐步被替代，同时随着人们对汽车安全性能要求 的提高，单车的安全气囊数目也逐步提升，未来气囊丝需求将持