1、 公司深度研究 | 海天味业 西部证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 0606 日日 。 稳健的领跑者，第三个五年值得期待 海天味业（603288.SH）首次覆盖 证券研究报告 公司深度研究 | 海天味业 西部证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 0606 日日 公司评级 增持 股票代码 603288 前次评级 评级变动 首次 当前价格 127.90 近一年股价近一年股价走势走势 分析师分析师 雒雅梅雒雅梅 S0800518080002S0800518080002 联系人联系人 王慧林王慧林 相关研究相关

2、研究 -13%-4%5%14%23%32%41%-082019-12海天味业食品加工沪深300 核心结论核心结论 调味品调味品行业处于上升期行业处于上升期，市场集中度有待提升市场集中度有待提升。我国调味品和发酵制品2023年行业收入有望超过5000亿元，2019-23年5年复合增速约8%，由居民的消费需求推动行业量价齐升。对标我国白酒/乳制品及日本调味品行业发展历史，我国调味品行业处于完全竞争环境，市场集中度有望进一步提升。 品牌与渠道共振，坚实的渠道通路增强收入确定性。 “品牌与渠道共振，坚实的渠道通路增强收入确定性。 “海天”品牌驰名全国，公司现有的“经销网络餐饮/零

3、售端消费者”的渠道通路十分稳固，其：1）通过保障经销商投资回报率实现经销网络深化裂变， “三五”期间公司经销网络数量质量均有望显著提升；2）发挥在餐饮、零售终端分别具备成本、费用优势，强化公司对销售终端的话语权，有助于海天产品面对不同市场环境都能保有优势地位。 发挥产品竞争力，提升市场占有率。发挥产品竞争力，提升市场占有率。基于生产端的成本优势(原料采购、加工技术等)和市场定价主导权，海天产品市场竞争力强。2019年公司酱油/蚝油收入增速分别为13.6%/22.2%，高于行业增速。随着产品规模的持续提升，海天在酱油品类市场占有率有望在2025年达到近30%,高于19年的18%。 坚持长期战略，

4、海天未来可期。坚持长期战略，海天未来可期。公司坚持长期发展战略，当前处于做大规模的阶段，通过产品策略、渠道网络以及费用调控加速收割市场份额，强化企业内核。我们认为随着第三个五年计划的逐步达成，公司将有能力迎接更广阔更富想象力的发展机遇。 盈利预测：盈利预测：预计公司2020-2022年营收分别为227.6/261/299.1亿元，同比增 长 15%/14.7%/14.6% ， EPS 分 别 为 2.34/2.74/3.22 元 ， 同 比 增 长17.9%/17.3%和/17.5%。采用 DCF 绝对估值法，予以134.57元目标价，对应2021年49.1倍PE。首次覆盖，给予“增持”评级。

5、 风险提示：原材料价格波动，行业景气度下降，行业竞争加剧，食品安全 核心数据核心数据 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 17,034 19,797 22,760 26,096 29,912 增长率 16.8% 16.2% 15.0% 14.7% 14.6% 归母净利润 (百万元) 4,365 5,353 6,312 7,402 8,700 增长率 23.6% 22.6% 17.9% 17.3% 17.5% 每股收益（EPS） 1.62 1.98 2.34 2.74 3.22 市盈率（P/E） 79.1 64.5 54.7 46.7 39.7 市净率（P

6、/B） 24.9 20.8 16.0 13.6 11.0 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究 | 海天味业 西部证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 0606 日日 索引 内容目录 投资要点 . 6 关键假设 . 6 区别于市场的观点 . 6 股价上涨催化剂 . 6 估值与目标价 . 6 海天味业核心指标概览 . 7 一、海天具备先发优势，成就行业龙头地位 . 8 二、调味品行业处于上升期，市场集中度有待提升 . 11 2.1 调味品行业处于上升期， 居民消费需求推动量价齐升 . 11 2.1.1 2019-2023 年我国调味品人均支出金额有望达成 8%的

7、复合增长 . 11 2.1.2 消费升级引领产品结构升级与多元化趋势 . 12 2.2 调味品行业集中度较低，海天市占率有提升空间 . 15 2.2.1 调味品较白酒/乳制品行业发展更稳健格局更分散，海天增速领先行业 . 15 2.2.2 对标日本调味品行业与龙头龟甲万，海天市场空间广阔 . 17 三、优秀的经营业绩具有延续性 . 19 3.1 产品规模稳健增长，积极进行品类扩张 . 20 3.2 产品吨价合理波动，整体保持上行趋势 . 21 3.2.1 发挥定价主导权，弹性提价策略平滑成本、收割份额 . 21 3.2.2 酱油产品结构升级提升吨价 . 22 3.3 规模效应与技术研发能力缔造

8、成本优势 . 23 3.4 销售费用率稳定，费用结构持续优化 . 25 四、占据品牌制高点，深化经销网络提升收入稳定性 . 26 五、发挥餐饮/零售渠道优势，强化终端竞争力 . 30 5.1 海天餐饮行业优势领先 . 30 5.1.1 餐饮行业欣欣向荣，带动调味品行业发展 . 30 5.1.2 发挥成本优势，结合产品策略有望进一步提升竞争力 . 31 5.2 海天在零售端具备费用优势 . 33 六、盈利预测与估值 . 35 七、风险提示 . 38 图表目录 图 1：海天味业核心指标概览图 . 7 图 2：海天历史阶段表现 . 8 pOpQmMsOmRqOtRnMpQzQsRaQbP7NpNoO

9、sQmMlOrRtPlOmMzR9PmMyQNZmRrQMYtRtQ 公司深度研究 | 海天味业 西部证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 0606 日日 图 3：海天酱油伴随我国酱油行业发展 . 9 图 4：海天产品主要产品收入（亿元） . 9 图 5：海天各品类“二五”计划期间收入 CAGR . 9 图 6：海天主要产品一览 . 9 图 7：百度指数显示，海天积极投入年轻化品牌宣传建设，带来了较高的品牌知名度 . 10 图 8：调味品与发酵品固定资产投资总额整体维持高位 . 11 图 9：13-18 年调味品行业量价齐升 . 11 图 10：我国人均调味品消费金额占人均 G

10、DP 比重趋于稳定 . 11 图 11：我国人均调味品支出金额在 2023 年有望达到约 20 美元 . 11 图 12：中日韩调味品总消费量对比（千吨） . 12 图 13：中日韩调味品人均消费量对比（kg/年） . 12 图 14：中日韩调味品消费量 08-18 年复合增速 . 12 图 15：中日韩调味品人均消费量增长空间（美元） （测算） . 12 图 16：2018 年中日韩三国调味品消费结构（消费量占比） . 13 图 17：我国调味品主要品类总市场规模（亿元） （估算） . 13 图 18：我国主要调味品近 10 年人均消费量复合增速 . 13 图 19：调味品各细分品类产量同比

11、增速（2018） . 13 图 20：我国酱油行业细分子品类表现（2018） . 14 图 21：中国与日本人均酱油消费量变迁 . 14 图 22：日本酱油的三次主要升级带动品质与单价提升 . 14 图 23：日本酱油与酱油衍生物人均支出表现（日元） . 14 图 24：我国食醋行业细分子品类表现（2018） . 14 图 25：我国酱腌菜行业细分子品类表现（2018） . 14 图 26：我国白酒/乳制品/调味品市场规模情况，调味品表现稳健 . 16 图 27：行业与龙头企业 13-18 年销售规模复合增速表现 . 16 图 28：我国白酒行业 CR5 零售额占比，2017 年茅台占比 10

12、% . 16 图 29：我国乳制品行业 CR5 零售额占比，2018 年伊利占比 20% . 16 图 30：我国调味品行业 CR5 零售额占比，2018 年海天占比 7% . 16 图 31：我国 2017 年人均 GDP 与日本 1980 年代水平相近 . 17 图 32：我国调味品行业零售总规模即将超过日本 . 17 图 33：日本酱油行业品牌销售额占有率（2018） . 17 图 34： 龟甲万经历 50 年发展在日本酱油行业市占率显著提升 . 17 图 35：龟甲万主要产品 . 18 图 36：海天主要产品 . 18 图 37：海天毛利率近年来领先海外龙头 . 19 图 38：海天毛

13、利率领先国内同业 . 19 图 39：海天 ROE 主要结构拆解 . 20 图 40：海天产品收入结构（亿元） . 20 -19 年收入 CAGR . 20 公司深度研究 | 海天味业 西部证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 0606 日日 图 42：近年海天主要单品增长的量价拆分（%） . 21 图 43：产品成本结构中原材料占比高 . 22 图 44：原材料结构中大豆白砂糖占比高 . 22 图 45：原材料价格与海天酱油、蚝油吨价的呈反向关系 . 22 图 46：海天酱油主要系列占酱油产品收入比例（估算） （2019） . 23 图 47：海天酱油主要系列产品同比增速（估

14、算） （2019） . 23 图 48： 海天酱油收入结构占比中高端正比提升 . 23 图 49：海天酱油吨价复合增速 . 23 图 50：海天蚝油吨价表现（元/吨） . 23 图 51：鸡精与酱类吨价显著高于酱油与蚝油（元/吨） （2019） . 23 图 52：海天酱油吨成本低于同业（元） （2018） . 24 图 53：调味品生产成本各项目吨成本，海天低于中炬（2019） . 24 图 54：酱油产量（万吨） . 24 图 55：蚝油产量（万吨） . 24 图 56：海天研发费用绝对额领先同业（百万元） . 24 图 57：海天研发人员人均薪酬（万元/年）领先同业 . 24 图 58：

15、海天智能控制包装生产线 . 25 图 59：海天光伏发电节能 . 25 图 60：主要调味品公司销售费用率 . 25 图 61：海天销售费用情况 . 25 图 62：海天销售费用结构（百万元） （2019） . 26 图 63：海天运输费占销售费用比例显著下降 . 26 图 64：海天销售费用率拆分（2019） . 26 图 65：海天各地区收入 2014-19CAGR . 26 图 66：海天分地区销售额（2019） . 27 图 67：海天分地区销售占比（2019） . 27 图 68：海天分地区经销商数量（2019） . 27 图 69：海天分地区单个经销商销售额（2019） . 27

16、图 70：海天渠道结构拆解 . 28 图 71：海产品数量高于同业，多元产品利于渠道利润获取（2019） . 28 图 72：存货周转率对比，高周转给渠道带来高投资回报率 . 28 图 73：海天销售人员平均薪酬领先同业（万元/年） . 29 图 74：海天员工大专以上学历占比过半 . 29 图 75：餐饮行业增速高于社会零售总额增速 . 30 图 76：调味品行业与餐饮行业收入复合增速呈现同向趋势 . 30 图 77：调味品占餐饮行业收入比重基本稳定 . 30 图 78：我国调味品分渠道消费量占比 . 31 图 79：我国调味品不同品类分渠道消费量占比 . 31 . 31 公司深度研究 |

17、海天味业 西部证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 0606 日日 图 81：海天酱油在餐饮终端与 KA 终端分别占比（按销售额） . 31 图 82：海天批发市场餐饮大包装产品铺设，满足餐饮客户需求 . 32 图 83：海天高端蚝油厨师品鉴会，提高产品渗透率 . 32 图 84：龟甲万专供餐饮渠道产品丰富，海天在品类扩充上仍有空间 . 33 图 85：我国调味品零售渠道中商超渠道占比提升显著 . 33 图 86：以酱油为例，调味品零售渠道集中度较低 . 33 图 87：海天在 KA 费用率低于厨邦 . 34 图 88：主要品牌畅销单品 KA 进价与售价溢价，海天领先 . 34

18、 图 89：龟甲万市盈率 . 38 图 90：海天市盈率 . 38 表 1： 海天主要产品覆盖高中低价格带. 10 表 2：国内调味品市场外资进驻品牌（不完全统计） . 15 表 3：海天在我国调味品行业零售端市占率测算 . 18 表 4：海天在我国调味品行业全渠道市占率测算 . 18 表 5：近 10 年主要食品板块与公司 ROE 情况，海天相对领先（%） . 19 表 6：海天各子公司情况 . 20 表 7：历史提价一览 . 22 表 8：消费者首选品牌排名 . 26 表 9：主要食品公司渠道结构比较 . 27 表 10：海天渠道加价率展示（2019） . 28 表 11：基于公司收入规模

19、、全国人口、人均消费对海天经销渠道规模的估算 . 29 表 12：我国各主要区域品牌分布（排名按全渠道估算市占率） . 31 表 13：不同产品周期流通（近似餐饮渠道）与餐饮价格比较 . 32 表 14：主要品牌 KA 渠道加价率一览，海天产品具备较低 KA 加价率 . 34 表 15：主要产品销量 . 35 表 16：主要产品产能 . 35 表 17：主要指标预测 . 35 表 18：海天酱油行业占比测算 . 36 表 19：绝对估值法主要假设（元） . 36 表 20：FCFF 敏感性分析 . 37 表 21：可比公司估值 . 37 公司深度研究 | 海天味业 西部证券西部证券 20202

20、020 年年 0404 月月 0606 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 我们对公司主营业务的预测是基于公司“三五”规划总目标，即以 2018 年后五年再造一个海天所对应的收入规模为指引，采取相对线性的测算方法，暂不考虑实际可能存在的各年份间的销量波动与产品提价事件。关键假设如下： 产品方面：酱油业务 2020-22 年销量增速分别为 12%/10%/10%，吨价增速分别为0.5%/2%/1.5%，产品毛利率分别为 50.5%/50.6%/50.7%；蚝油业务 2020-22 年销量增速分别为15%/12%/12%， 吨价增速分别为0.5%/3%/2.5%， 产品毛利率分别为38.2%

21、/38.5%/38.8%；酱类业务 2020-22 年销量增速分别为 10%/9%/8%，吨价增速分别为 1%/1%/1%，产品毛利率分别为 47.9%/48.4%/48.9%。 预计公司 2020-22 年整体毛利率分别为 45.6%/46%/46.2%，期间销售费用率分别为10.2%/10.1%/10.0%， 管理费用率 3.7%/3.6%/3.6%， 对应净利率分别为 27.7%/28.4%/29.1%。 区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为酱油行业销量增长放缓的趋势会造成公司收入增长承压。 我们认为通过存量市场份额收割、增量市场扩容，公司收入规模稳健增长无忧：1) 公司具备生产成

22、本、渠道网络与管理能力三大优势， 有能力加速收割存量市场份额， 从而保障核心酱油板块增速持续高于行业水平；2）调味品行业多元化是消费升级趋势，公司作为行业领导者已成功搭建多元产品平台，未来有能力通过产品、渠道、品牌三者共振，扩充品类边际，持续开发增量市场。 市场认为众多调味品牌发力餐饮渠道会抢占公司餐饮渠道份额。我们认为无惧新进入者。目前公司在我国餐饮行业的酱油使用量中占比约 25%，以产品价格带为轴线：向上，海天较众多以零售为主的调味品牌更具成本与规模优势，向下，海天较众多价格低廉的低端酱油有更好的产品质量与品牌背书。综合来看，餐饮渠道易守难攻，公司有能力通过产品、服务扩张护城河边界，保持优

23、势地位。 市场认为海天的估值较高。我们认为应以长期眼光看公司。1）公司有行业背书。调味品是生活刚需品，一方面其较其他行业具备更高的经营稳定性与抗周期抗风险能力，另一方面随着我国居民生活水平的提高，升级的消费需求推动结构升级、品类扩容，行业成长趋势良好。2）无惧短期波动，关注成长内核。阶段时点库存偏高、推广期费用投入加大、原材料上涨使毛利承压等是消费品品牌公司经营中时常面临的共性问题， 我们认为海天的综合实力能够平滑短期波动，有能力基于不同市场环境采取有效竞争手段，保障业绩目标达成，实现市场占有率的显著提升，未来有望在产品、模式上迎接更广阔更富想象力的发展机遇。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 短

24、期：周期性提价、新品推广；中长期：品类渗透、渠道裂变、市占率提升。 估值与目标价估值与目标价 预计 2020-22 年公司营收为 227.6/261/299.1 亿元，同比增长 15%/14.7%/14.6%，归母净利润为 63.1/74.0/87.0 亿元， 同比增长 17.9%/17.3%/17.5%。 绝对估值法下目标价为 134.57 元/股，对应 2021 年 PE 为 49.1 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 公司深度研究 | 海天味业 西部证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 0606 日日 海天味业核心指标概览海天味业核心指标概览 图 1：海天味业核心指标概览

25、图 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司深度研究 | 海天味业 西部证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 0606 日日 一、一、海天具备海天具备先发优势先发优势，成就行业成就行业龙头龙头地位地位 1990 年以前，海天只是广东的区域性品牌，自 1996 年在武汉市场拓展成功后，公司建立了驻外机构在当地市场服务经销商，并且招聘市场营销专业的大学生来自主培养，战略眼光超前。公司主要的发展阶段如下： 9705 年全国化年全国化。主攻餐饮渠道，采取双经销制。主要经销商群体是农贸市场餐饮经销商。推广可以形成规模的产品，以形成产品规模优势，打造领先品牌印象。主力产品有老抽王/鲜味生

26、抽/老抽豉油等。 0512 年网络下沉至县份年网络下沉至县份。公司推动经销商由坐商向行商转型，协助经销商开始直控终端。产品方面开始突出经典产品发展打造核心优势大单品，形成规模优势，推动网络快速发展和裂变。这一阶段的产品主要有金标/草菇/上等蚝油/黄豆酱。同时公司在同时公司在 07 年进行二次改制，成年进行二次改制，成为员工持股的全民营公司。为员工持股的全民营公司。 1216 年区域化年区域化。开始对现有市场经销商进行以区域为单位进行拆分，强化网络补强工作。产品方面强化高端产品发展和核心大单品的销售优势保持和后继产品的发展规划。 代表产品有特级金标生抽/料酒/腐乳/醋类/复合酱料。 17 年年-

27、目前：专业化、乡镇化目前：专业化、乡镇化。产品：确立高端鲜味汁的发展目标，统一全国味极鲜发展目标和要求，弥补高端鲜味汁发展短板。 2018 年公司营收达 170.34 亿元，较 2013 年同比增长 200.03%，第二个五年计划顺利达成。 2019 年是公司第三个五年计划的开年，全年实现营收 198 亿元，同比增长 16.2%，实现归母净利润 53.5 亿元，同比增长 22.6%。 图 2：海天历史阶段表现 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司以酱油产品为核心大单品，产销量连续二十三年稳居全国第一，其成长伴随了我国酱油行业的发展。2018 年我国酱油行业市场规模达到约 600 亿元，海

28、天份额达到 18%，占据绝对领先优势。近年来公司也同时大力发展蚝油、调味酱等产品，持续扩大收入规模。2019 年酱油/蚝油/酱类产量分别达到 224/76/27 万吨，收入分别达到 116/35/23 亿元，同比增长13.6%/22.2%/9.5%。 公司深度研究 | 海天味业 西部证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 0606 日日 图 3：海天酱油伴随我国酱油行业发展 资料来源：国家统计局，BDA, 西部证券研发中心 图 4：海天产品主要产品收入（亿元） 图 5：海天各品类“二五”计划期间收入 CAGR 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发

29、中心 图 6：海天主要产品一览 公司深度研究 | 海天味业 西部证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 0606 日日 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 表 1： 海天主要产品覆盖高中低价格带 终端售价价格带 5-7 元元 7-9 元元 9-15 元元 15 元以上元以上 酱油产品 鲜味生抽 老抽王 金标生抽 特级金标生抽 味极鲜 草菇老抽 老字号头道酱油 单价 7.0 元/500ml 7.9 元/500ml 8.5 元/500ml 9.9 元/500ml 9.9 元/380ml 9.0 元/500ml 22.8 元/480ml 其他 料酒 醋类 黄豆酱 上等蚝油 腐乳 复合

30、酱料 单价 7.0 元/450ml 7.9 元/450ml 8.4 元/340g 9.8 元/700g 9.9 元/98g 12.9 元/308g 资料来源：京东商城，西部证券研发中心 在中国品牌力指数 C-BPI 榜单中，海天酱油连续 9 年行业第一，被列入 2019C-BPI 黄金品牌榜。在凯度消费者指数 2019 亚洲品牌足迹报告中，海天味业荣登中国快速消费品品牌第 4 位。此外，海天公司被凯度授予 2019 中国全品类食品类极具成长力品牌 、2019 中国消费者首选前十品牌荣誉。 图 7：百度指数显示，海天积极投入年轻化品牌宣传建设，带来了较高的品牌知名度 资料来源：百度指数、公司官网

31、、西部证券研发中心 公司深度研究 | 海天味业 西部证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 0606 日日 二、调味品行业处于上升期，市场集中度有待提升二、调味品行业处于上升期，市场集中度有待提升 2.1 调味品行业处于上升期，调味品行业处于上升期， 居民消费需求推动量价齐升居民消费需求推动量价齐升 调味品是居民生活的刚需品， 随着我国整体生活水平提高， 消费需求促使行业进入上升期。 据国家统计局数据， 2018年我国 “调味品和发酵制品” 销售收入为3427.2亿元， 同比增长10.6%，2012-2018 年行业销售收入年复合增长率达到 8.5%， 预计 2023 年行业收入

32、有望超过 5000 亿，复合增速 8%。据调味品协会公布的百强企业数据，调味品行业 2018 年总产量 1322.5 万吨，同比增长 6.0%，销售收入 938.8 亿元，同比增长 14.4%，总体销售均价为 7098 元/吨，同比增长 8.4%，行业整体呈现量价齐升趋势。 图 8：调味品与发酵品固定资产投资总额整体维持高位 图 9：13-18 年调味品行业量价齐升 资料来源：国家统计局，西部证券研发中心 资料来源：Euromonitor, 西部证券研发中心 2 2.1.1 .1.1 20192019- -20232023年我国调味品人均支出金额有望达成年我国调味品人均支出金额有望达成8%8%

33、的复合增长的复合增长 回顾我国人均调味品支出总金额与人均 GDP 的历史关联，可以看到近 10 年两者比例稳定，随着我国整体 GDP 的上行（据 IMF 估计 2023 年达到人均 1.5 万美元） ，我国人均调味品支出金额在 2023 年有望达到 20 美元左右，19-23 年化复合增速约 8%。 图 10：我国人均调味品消费金额占人均 GDP 比重趋于稳定 图 11：我国人均调味品支出金额在 2023 年有望达到约 20 美元 资料来源：Euromonitor, 国家统计局，西部证券研发中心 资料来源：Euromonitor, 国家统计局，西部证券研发中心 公司深度研究 | 海天味业 西部

34、证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 0606 日日 从从行业总行业总量来看量来看， 我国调味品消费量 15 年间实现了翻倍增长， 人均消费量从 2004 年不足 5kg/年上升至 2018 年 10kg/年，年均复合增速约 5%，目前约为日本的 40%，韩国的 50%。对标日韩发展，考虑到我国餐饮扩容、消费者需求多样化等因素，我们认为未来 10 年间调味品行业有望继续维持不低于 5%的消费量年化增长， 同时假设日韩未来 10 年将维持现有复合增速，则至 2028 年我国人均调味品消费量将大约是日韩的 70%水平，差距逐渐缩小。 图 12：中日韩调味品总消费量对比（千吨） 图

35、13：中日韩调味品人均消费量对比（kg/年） 资料来源：Euromonitor,西部证券研发中心 资料来源：Euromonitor,西部证券研发中心 图 14：中日韩调味品消费量 08-18 年复合增速 图 15：中日韩调味品人均消费量增长空间（美元） （测算） 资料来源：Euromonitor,西部证券研发中心 资料来源：Euromonitor,西部证券研发中心 2 2. .1 1. .2 2 消费升级引领产品结构升级与多元化趋势消费升级引领产品结构升级与多元化趋势 对比中日韩调味品消费结构，可以看到我国目前消费品类较其他国家相对集中，较多品类处于萌芽待发展状态。行业数据显示： 1) 200

36、8-2018 年间我国酱油消费量复合增速 6%，蚝油消费量复合增速 10%，高于行业平均的 5%水平；2）2018 年酱油/食醋/酱腌菜/火锅底料市场规模呈现双位数增长；3）2018 年酱油/食醋保持了 5%以上的产量增长，鸡精鸡粉/蚝油/火锅调味料/复合调味料/料酒分别达成了 33.5%/26.2%/15.8%/15%/10%的高增长，行业整体呈现传统品类结构升级、多元化细分品类扩容的趋势。 公司深度研究 | 海天味业 西部证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 0606 日日 图 16：2018 年中日韩三国调味品消费结构（消费量占比） 资料来源：Euromonitor,西部

37、证券研发中心 图 17：我国调味品主要品类总市场规模（亿元） （估算） 图 18：我国主要调味品近 10 年人均消费量复合增速 资料来源：调味品协会，西部证券研发中心 资料来源：调味品协会，西部证券研发中心 图 19：调味品各细分品类产量同比增速（2018） 资料来源：调味品协会，西部证券研发中心 公司深度研究 | 海天味业 西部证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 0606 日日 举例来看主要单品市场规模稳健攀升举例来看主要单品市场规模稳健攀升: 1）酱油作为烹饪的基础调味品，延展性较强， 2018年我国酱油行业高鲜酱油、蒸鱼豉油/薄盐、生抽品类均表现较好，参考日本的酱油发展

38、历程中的产品升级与酱油衍生物渗透的现象，未来我国酱油价格带有望上行，同时考虑较高的人口基数，消费量也有望稳定；2）食醋、酱腌菜的行业也在发生产品多元化升级以满足消费者日渐增多的细分需求。同时，众多外资品牌的加入也为多元化调料的消费习惯培养做出了贡献。 图 20：我国酱油行业细分子品类表现（2018） 图 21：中国与日本人均酱油消费量变迁 资料来源：调研，调味品协会，西部证券研发中心 资料来源：Euromonitor,西部证券研发中心 图 22：日本酱油的三次主要升级带动品质与单价提升 图 23：日本酱油与酱油衍生物人均支出表现（日元） 资料来源：日本统计局，西部证券研发中心 资料来源： ：日

39、本统计局，西部证券研发中心 图 24：我国食醋行业细分子品类表现（2018） 图 25：我国酱腌菜行业细分子品类表现（2018） 资料来源：调研，调味品协会，西部证券研发中心 公司深度研究 | 海天味业 西部证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 0606 日日 表 2：国内调味品市场外资进驻品牌（不完全统计） 品类 外资品牌 品类 外资品牌 酱油 美国亨氏(美味源、味事达) 蚝油 亨氏（味事达） 日本味之素 鸡汁 家乐 日本龟甲万 雀巢太太乐 联合利华家乐 汤料 美国金宝汤(金宝、史云生) 食醋 暂无(新加坡第一食品进入后退出) 家乐 味精 日本味之素 味好美 鸡精 联合利华家

40、乐 味之素 雀巢太太乐 调味汁 雀巢美极 味好美 调味粉 希杰 酱料 香港李锦记 调味油 金龙鱼 联合利华(家乐、四季宝） 亨氏(广合、美味源) 味好美 酱腌菜 希杰 香辛料 味好美 资料来源：调研，西部证券研发中心 2.2 调味品调味品行业集中度较低，海天市占率有提升空间行业集中度较低，海天市占率有提升空间 2.2.1 2.2.1 调味品较白酒调味品较白酒/ /乳制品行业发展更稳健格局更分散，海天增速领先行业乳制品行业发展更稳健格局更分散，海天增速领先行业 据 Euromonitor 零售端数据，我国白酒/乳制品/调味品行业截至 2018 年零售规模分别约为 1万亿元/2600 亿元/130

41、0 亿元，行业 CR5 集中度分别约 30%/50%/20%，较 10 年前集中度分别提升了 10pts/20pts/4pts。 其中调味品因受酿造工艺、 交通运输、 人群口味等多重因素影响，使得消费者更易对品牌产生消费粘性，故而行业格局更为分散。 回顾历史，白酒与乳制品行业均发生过大规模洗牌，主要系塑化剂事件与三公消费冲击、三聚氰胺事件，对行业发展产生了影响，两者在 13-18 年间收入复合增速分别为 1.8%、-2.9%，而同期，贵州茅台集团、伊利集团的复合增速分别为 23.4%、2.1%，较为显著的领先行业，从而进一步获取了市场份额，目前贵州茅台集团市占率达 10%排名行业第 1，较 1

42、0 年前排名行业第 4 时显著提高了 7pts； 伊利集团目前市占率行业第 1 名达 20%，较 10 年前排名行业第2 时显著提高了 8pts。 与之相比， 调味品行业历史表现稳健， 处于发展上升期， 2013-18 年行业收入复合增速达 6.5%, 各主要品牌与行业共同成长壮大，其中海天以 12%的同期复合增速领先，获得了市占率的提升，目前在零售端占据约 7%的份额，较 10 年前提升约 2pts。 公司深度研究 | 海天味业 西部证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 0606 日日 图 26：我国白酒/乳制品/调味品市场规模情况，调味品表现稳健 资料来源：公司公告，西部证

43、券研发中心 图 27：行业与龙头企业 13-18 年销售规模复合增速表现 图 28：我国白酒行业 CR5 零售额占比，2017 年茅台占比 10% 资料来源：Euromonitor,西部证券研发中心 资料来源：Euromonitor,西部证券研发中心 图 29： 我国乳制品行业 CR5 零售额占比， 2018 年伊利占比20% 图 30： 我国调味品行业 CR5 零售额占比， 2018 年海天占比 7% 资料来源：Euromonitor,西部证券研发中心 资料来源：Euromonitor,西部证券研发中心 公司深度研究 | 海天味业 西部证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 0

44、606 日日 2.2.2 2.2.2 对标日本调味品行业与龙头龟甲万，海天市场空间广阔对标日本调味品行业与龙头龟甲万，海天市场空间广阔 日本调味品行业与龟甲万公司的几个主要时间点： 1) 人均酱油消费量在1960年间达到人均11升的高峰， 此时龟甲万酱油市场占有率约为14%； 2) 酱油行业产量在 1974 年达到 120 万千升的峰值； 3) 酱油产品结构升级与产品品类多元化萌芽于 1980 年，此时日本人均 GDP 近 1 万美元，之后行业呈现价格提升，销量放缓的趋势。在此期间，龟甲万于 1990 推出特选丸大豆酱油，1993 年推出低盐丸大豆酱油，1998 年推出特选有机酱油，截至 20

45、00 年末，龟甲万占日本高端健康酱油市场份额高达 60%。 4) 近代受 GDP 增速放缓及老龄化影响，日本调味品行业收入规模进入稳定期，2019 年零售规模约 200 亿美元，同时酱油消费量趋于稳定，稳定在人均 6.2L 左右。2018 年龟甲万公司收入近 40 亿美元，在日本酱油市场占有率按零售额口径达到了近 40%。 总结来说， 具有 360 年历史的龟甲万公司见证了日本经济与调味品行业的成长， 其在产品研发创新、生物科技上均有优异表现，如今公司拥有 2000 多种酱油相关产品和众多非酱油产品，成功引领了日本国民的酱油及相关品的消费文化。1960-2019 年的近 60 年间公司行业占有

46、率增长约 3 倍，1990-2019 年的近 30 年间公司收入规模翻倍，成就日本酱油霸主地位。 目前我国人均 GDP 近似日本 80 年代水平，我国酱油行业与彼时的日本相仿也处在结构升级与品类多元化的萌芽阶段，相比之下基于我国的人口基数，酱油消费量空间较日本更为广阔。 图 31：我国 2017 年人均 GDP 与日本 1980 年代水平相近 图 32：我国调味品行业零售总规模即将超过日本 资料来源：wind, 西部证券研发中心 资料来源：Euromonitor,西部证券研发中心 图 33：日本酱油行业品牌销售额占有率（2018） 图 34： 龟甲万经历 50 年发展在日本酱油行业市占率显著提

47、升 资料来源：Euromonitor, 调研，西部证券研发中心 公司深度研究 | 海天味业 西部证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 0606 日日 图 35：龟甲万主要产品 图 36：海天主要产品 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 以海天第三个五年规划收入目标为依据，2019-2023 年将达成 1415%的年化收入增长，我们假设调味品零售端收入复合增速分别为 5%/6%/7%/8%, 则至 2023 年，海天零售端的市占率在 9.2%11%的区间内，较目前 6.6%的占比有显著提升。 同时我们通过零售行业与餐饮行业规模大致估算海天可

48、能的全行业全渠道市占率，预计在2023 年达到 14%，在 2028 年达到 17-18%间。 表 3：海天在我国调味品行业零售端市占率测算 18-23 年 收入复合增速 18-23 年 收入复合增速 2023 年 海天零售端市占率 18-23 年 收入复合增速 2023 年 海天零售端市占率 海天 15% 14% 调味品行业零售端 5% 11.0% 10.6% 6% 10.5% 10.1% 7% 10.0% 9.6% 8% 9.6% 9.2% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 表 4：海天在我国调味品行业全渠道市占率测算 2018 2023E 2028E 说明 调味品行业零售端规模以出厂

49、金额记（亿元） 833 1043 1152 2018年零售端数据来自Euromonitor,出厂销售额MSP为零售销售额RSP的70% 调味品行业餐饮端规模（亿元） 840 1353 1810 2018 年以餐饮行业 2018 年规模 3.5 万亿记，假设餐厅原料成本占比 30%，调味品占原料成本 8% 海天收入（亿元） 170 340 500 期间复合增速% 零售 5% 2% 2023 年复合增速来自 Euromonitor，2028 年复合增速为西部预测 餐饮 10% 6% 2023 年复合增速来自 Frost & Sullivan，2028 年复合增速为西部预测 海天 15% 8%-10

50、% 2023 年复合增速来自公司“三五”计划，2028 年复合增速为西部预测 海天在调味品市场全渠道市占率 10% 14% 17%-18% 资料来源：Euromonitor，Frost & Sullivan，西部证券研发中心 公司深度研究 | 海天味业 西部证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 0606 日日 三、优秀的经营业绩具有延续性三、优秀的经营业绩具有延续性 公司毛利率水平较高，近来年稳中有升，2014 年后超过海外龙头龟甲万与味好美，并持续领先国内同业。2019 年受外部原料价格上涨影响毛利小幅下行，2020 年预计会有部分资本开支计入转化成为成本影响，我们认为长期看

51、公司有望通过产品结构、费用优化等措施，使毛利率整体保持在 45%及以上的水平。 图 37：海天毛利率近年来领先海外龙头 图 38：海天毛利率领先国内同业 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 注：龟甲万财年为 2019 年 3 月，味好美财年为 2019 年 11 月 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司历史 ROE 表现整体优异，在稳定的 ROA 与较低的杠杆系数下，其主要增长动力来自于净利率的提升，我们认为稳健的毛利率与严格的费用把控将维系公司净利率水平从而保障高ROE 延续，下文将对主要影响因素：产品发展情况、原材料，以及费用三个角度进一步说明。 表 5：近 10 年主要食品板块与

52、公司 ROE 情况，海天相对领先（%） 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 国内国内 海天 26.1 31.0 33.0 41.0 27.9 28.7 28.4 30.1 31.5 32.3 调味品 16.3 5.0 5.9 3.8 12.7 10.8 17.4 20.4 22.5 30.7 茅台 30.7 40.4 45.0 39.4 32.0 26.4 24.4 33.0 34.5 白酒 29.0 35.6 40.8 28.9 20.8 19.7 19.2 24.0 27.0 双汇 36.4 37.6 37.4 29.6 27

53、.1 26.4 28.4 30.0 35.6 36.9 肉制品 25.6 25.4 28.7 24.4 21.8 20.8 22.2 22.5 25.0 33.8 伊利 18.4 30.0 23.4 19.8 22.2 23.2 24.5 23.9 23.1 乳品 15.9 21.3 16.5 18.7 17.2 16.0 14.9 13.4 13.7 国际国际 龟甲万 5.5 6.3 6.4 6.9 8.7 10.3 9.8 味好美 26.1 24.4 24.7 21.5 23.4 23.2 28.7 22.7 32.5 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司深度研究 | 海天味业 西部

54、证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 0606 日日 图 39：海天 ROE 主要结构拆解 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 3.1 产品规模稳健增长，积极进行品类扩张产品规模稳健增长，积极进行品类扩张 公司聚焦传统的酱油、蚝油、酱三大品类，近年来保持了稳定的发展趋势：2009-19 十年间收入复合增速分别为 13.7%/22.5%/16.1%，2013-18 年“二五”计划期间收入复合增速分别为12.9%/20.7%/12.5%，2019 年收入分别达到 116 亿元/35 亿元/23 亿元，同比增长13.6%/22.2%/9.5%。 同时公司积极实施产品多元化战略，涵盖

55、醋、鸡精、味精、料酒等品类，于 2017 年、2020年分别投资入股丹和醋业、合肥燕庄食用油，为公司平台化多元化产品发展奠定基础。 图 40：海天产品收入结构（亿元） 图 41：海天产品 2009-19 年收入 CAGR 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 表 6：海天各子公司情况 取得方式 子公司 业务性质 成立/收购时间 出资额（百万元） 持股比例% 设立 广东海隆生物科技 农业科学研究、调味品制造 2020/3/26 100 非同一控制下企业合并 合肥燕庄食用油 加工销售食用植物油 2020/1/2 169.18 67 设立 海天国际 贸易 201

56、8/9/17 100 设立 海莲生物 生产蚝汁 2018/9/12 100 设立 小康物流 物流服务 2017/6/26 100 2017/6/22 100 公司深度研究 | 海天味业 西部证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 0606 日日 非同一控制下企业合并 丹和醋业 生产酿造食醋 2017/1/24 40.27 70 设立 前海天益 贸易 2016/3/3 100 设立 佛山海盛 生产调味食品及贸易 2015/2/10 100 设立 广东广中皇 生产腐乳食品 2014/3/28 100 设立 江苏海天 生产调味食品 2014/3/25 100 同一控制下企业合并 高明海

57、天 生产调味食品 2004/6/7 100 同一控制下企业合并 兴兆环球 投资控股 2001/7/4 100 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 3.2 产品吨价产品吨价合理波动合理波动，整体保持，整体保持上行上行趋势趋势 回顾公司的产品量价表现，近 10 年间酱油/蚝油/酱类吨价分别实现了 2.8%/0.7%/1.4%的复合增长， 主要受益于直接提价与产品结构的中高端化升级。 同时考虑到公司以市占率提升为目标，结合渠道网络发展采取的策略，我们认为未来吨价有望保持在合理波动中上行的趋势。 图 42：近年海天主要单品增长的量价拆分（%） 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 3 3.2.1 .

58、2.1 发挥定价主导权，弹性提价策略平滑成本、收割份额发挥定价主导权，弹性提价策略平滑成本、收割份额 大豆与白砂糖作为海天主要的生产原料， 其价格对公司生产成本有直接影响。 2012/2014/2016年末， 公司分别采取提价策略应对原材料价格上涨， 次年公司产品吨价均出现较为显著的提升。 2020 年在原料成本上行的环境下，公司考虑市场竞争环境，以市场份额提升为优先，暂缓提价以挤压其他品牌生存空间，随着市占率提升，公司有能力在合适的时机进行产品提价，实现规模利润共同增长。 公司深度研究 | 海天味业 西部证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 0606 日日 图 43：产品成本

59、结构中原材料占比高 图 44：原材料结构中大豆白砂糖占比高 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 图 45：原材料价格与海天酱油、蚝油吨价的呈反向关系 资料来源：公司公告，wind，西部证券研发中心 表 7：历史提价一览 2008 2010 2011 2012 2013 2014 2016 2107 海天 10% 10% 5-10% 5% 5%-8% 李锦记 7-10% 5-10% 厨邦 5-10% 5% 5% 5-6% 千禾 8-10% 资料来源：公司公告，公开信息，西部证券研发中心 3.2.23.2.2 酱油酱油产品结构升级提升吨价产品结构升级提升吨价

60、 酱油产品作为主力品类，公司积极开展结构升级，味极鲜、特级金标等系列近年来增长显著，拉动中高端品类占比持续提升，由 2014 年 10%提高到 2019 年的 40%以上，未来有望达到 50%以上水平， 我们测算， 三五期间由结构调整带来的酱油品类吨价年化增速有望达到约 2.8%。 其他品类中，公司通过产品品质与市占率的提升拉动蚝油吨价提升，勇士新品类如鸡精类、酱上行。 46%29%3%22%原材料包材能源其他38%32%8%5%17%大豆白砂糖盐小麦粉味精 公司深度研究 | 海天味业 西部证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 0606 日日 图 46：海天酱油主要系列占酱油产

61、品收入比例（估算） （2019） 图 47：海天酱油主要系列产品同比增速（估算） （2019） 资料来源：调研，西部证券研发中心 资料来源：调研，西部证券研发中心 图 48： 海天酱油收入结构占比中高端正比提升 图 49：海天酱油吨价复合增速 资料来源：调研，公司公告，西部证券研发中心，高端定义是吨价 7000 元以上品类 资料来源：调研，公司公告，西部证券研发中心 图 50：海天蚝油吨价表现（元/吨） 图 51：鸡精与酱类吨价显著高于酱油与蚝油（元/吨） （2019） 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，调研，西部证券研发中心 3.3 规模效应与技术研发能力缔造成本优势

62、规模效应与技术研发能力缔造成本优势 公司主力酱油产品、整体调味产品的吨成本细分各项目（材料/费用/人工）均显著低于同业，我们认为主要受益于规模效应与技术研发能力两方面。 /蚝油产量分别为 224/76 万吨，相当于行业内知名品牌的总和。 公司深度研究 | 海天味业 西部证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 0606 日日 技术研发能力领先： 1) 原料使用率高： 目前海天的大豆原料中， 大豆和豆粕的重量比例为 2:3，我们认为在其他条件相同的情况下下，使用豆粕部分替代大豆原料帮助海天节省了大约 15-20%的大豆原料成本，降低吨成本; 2) 自动化程度高：自 2003 年引进全

63、自动生产包装线，到 2016年推出智能车间，海天实现了生产过程自动化和机械化，保证食品安全和提高生产效率，降低了人工成本； 同时， 通过信息化手段控制整个生产过程， 确保产品品质； 3） 研发投入大： 2019年研发投入金额 5.87 亿，同时研发人员平均薪酬 23 万元/年，较为丰厚的薪酬水平也有展现了较好的员工激励制度。 图 52：海天酱油吨成本低于同业（元） （2018） 图 53：调味品生产成本各项目吨成本，海天低于中炬（2019） 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 注：为横向对比众多竞品，故选取 2018 年数据 资料来源：公司公告，调味品协会，西部证券研发中心 图 54：酱油产

64、量（万吨） 图 55：蚝油产量（万吨） 资料来源：公司公告，调研，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，调研，西部证券研发中心 图 56：海天研发费用绝对额领先同业（百万元） 图 57：海天研发人员人均薪酬（万元/年）领先同业 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司深度研究 | 海天味业 西部证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 0606 日日 图 58：海天智能控制包装生产线 图 59：海天光伏发电节能 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 3.4 销售费用率稳定，销售费用率稳定，费用费用结构持续优化结构持续优化 海天 2019 年销

65、售费用率小幅收窄至 10.9%，是近 4 年的低点。结合发展规划，公司计划随着收入规模增加的同时增加费用投入，使销售费用率保持在 10%-12%区间。 同时，公司持续优化费用结构： “三五”计划中多地生产基地将陆续开工，随着江苏工厂运行产能持续加大，其所属地理位置可为公司增加陆运配送，减少海运长距离运输，进一步缩减运输成本，从而为公司提高广告费/促销费投入留下操作空间。 图 60：主要调味品公司销售费用率 图 61：海天销售费用情况 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 0%5%10%15%20%25%20001

66、82019海天味业中炬高新千禾味业 公司深度研究 | 海天味业 西部证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 0606 日日 图 62：海天销售费用结构（百万元） （2019） 图 63：海天运输费占销售费用比例显著下降 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 图 64：海天各地区收入占比 图 65：海天各地区收入 2014-19CAGR 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 四、占据品牌制高点，深化经销网络四、占据品牌制高点，深化经销网络提升提升收入收入稳定性稳定性 根据 2019 年凯度发布的 2018

67、年消费者十大首选品牌中，海天是唯一上榜的调味品公司。对比近 4 年品牌表现，海天通过有效的渠道扩张显著提升了消费者触及数与渗透率。参考各主要大型食品公司渠道结构的分布情况，可以看到海天销售网络规模扩张具备合理性。 表 8：消费者首选品牌排名 排名 品牌 厂商 消费者触及数（百万） 渗透率 2015 2018 2015 2016 2017 2018 2015 2016 2017 2018 2 1 伊利 伊利集团 1052 1109 1141 1218 88.1 88.5 88.2 89.6 3 2 蒙牛 蒙牛集团 1010 1043 1043 1043 87.6 87.6 86.8 87.2 1

68、 3 康师傅 顶新集团 1231 1068 922 916 90.2 86.7 83 82.6 9 4 海天 海天集团 394 457 496 499 64.5 69 70.2 71.4 资料来源：凯度，西部证券研发中心 公司深度研究 | 海天味业 西部证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 0606 日日 表 9：主要食品公司渠道结构比较 海天 伊利 康师傅 一级经销商数 5,000 6,000 30,000 销售人员 2,023 15,000 20,000 销售网点数量（百万） 1-1.2 4 1.5-2 资料来源：公司公告、公司官网、西部证券研发中心 目前海天的全国的销售网

69、络已 100%覆盖了中国地级及以上城市，在中国内陆省份中，90%的省份销售过亿，有超千名一级经销商，上万名二批与分销商。 2019 年各地区市场销售额均实现双位数增长，经销商网络总数为 5806 家，较去年净增长近1000 家，东/南/中/北/西部地区分别净增长 129/39/172/436/223 家。整体看北部市场因为地域广阔，网络密集度相比华南、华东等成熟市场仍有空白网点，故公司近两年对北部市场进行了深度开发，使得北部市场成为收入占比最高的市场，同时西部市场起步晚于东部、南部，公司着力开发新进经销商，通过几年的培养未来经销规模有望逐步提升。 图 66：海天分地区销售额（2019） 图 6

70、7：海天分地区销售占比（2019） 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 图 68：海天分地区经销商数量（2019） 图 69：海天分地区单个经销商销售额（2019） 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司以高周转低渠道利润的大单品引流， 带动相对低周转但渠道利润较高的扩展产品公司以高周转低渠道利润的大单品引流， 带动相对低周转但渠道利润较高的扩展产品， 使得综10%-15%，净利率差别较大谨慎估计 5%） ，辅以海天遥 公司深度研究 | 海天味业 西部证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 0606

71、 日日 遥领先的产品销售周转率（年周转不低于 5 次） ，按净利率*周转率=ROIC 公式测算，海天经销商大致拥有 25%的年化投资回报率。的年化投资回报率。同时公司也对部分优质二批商进行扶持，对于产品的销售予以帮扶，通过较为合理的渠道加价率保障各级渠道利润，这些因素保障了海天渠道网络的凝聚力。 图 70：海天渠道结构拆解 资料来源：公司公告，调研，西部证券研发中心 图 71： 海产品数量高于同业， 多元产品利于渠道利润获取 （2019） 图 72：存货周转率对比，高周转给渠道带来高投资回报率 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 表 10：海天渠道加价率

72、展示（2019） 一级经销商 二级经销商 销售终端 10-15% 10% 20-25% 资料来源：公司公告，调研，西部证券研发中心 面对庞大的经销网络，公司展现优秀的管理能力，一方面在销售任务考核、库存考核、价格体系管理上均有严格标准，另一方面对员工有较严格的入职标准，同时设置专项对接渠道经销商的公司销售人员，并对其销售人员设置较高的薪酬水平，以保证渠道的高效运营。 公司深度研究 | 海天味业 西部证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 0606 日日 图 73：海天销售人员平均薪酬领先同业（万元/年） 图 74：海天员工大专以上学历占比过半 资料来源：公司公告，西部证券研发中心

73、 注：千禾味业 2019 年年报尚未披露 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 分析历史海天收入与渠道数据，可以观察到公司的经销商数量、经销商收入与全国人口、人均调味品支出金额存在关联性： 1）公司营业收入规模与经销商数量扩张保持同步； 2） 随着经销商数量的增加， 单个经销商所负责的区域将被细化， 其覆盖的消费者人数将减少； 3）基于 IMF 对我国人口和人均 GDP 的测算数据，我国人均调味品支出金额有望保持不低于8%的年化复合增长，人均支出的上升将弥补经销商所覆盖的消费者数量的下降，从而维持单个经销商收入规模的稳定； 4）基于对 2023 年第三个五年计划的顺利达成的预期，我们认为届时海

74、天的经销商网络数量有足够能力支撑公司收入规模。 表 11：基于公司收入规模、全国人口、人均消费对海天经销渠道规模的估算 2013 2018 2019 2023E* 2013-18 CAGR 2018-2019 yoy 2019-23E CAGR* 营业收入（亿） 84.02 170.34 197.97 340 15% 16% 15% 经销商数量（个）* 2,200 4,807 5,806 8,910 17% 21% 13% 单个经销商收入（万） 382 354 341 300 -1.5% -3.8% -3.3% 全国人口（万） 136,072 139,008 140,005 141,126 0

75、.4% 0.7% 0.3% 人均支出海天产品（元） 6 12 14 20 14.7% 15.4% 10% 单个经销商覆盖人口数（万） 62 29 24 15.8 -14.11% -16.61% -11.3% 单个经销网络所覆盖人口数对应的人均支出海天产品金额（元） 6.2 12.3 14.1 18.9 14.69% 15.39% 9.1% 资料来源：公司公告，IMF，国家统计局，西部证券研发中心 公司深度研究 | 海天味业 西部证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 0606 日日 五、发挥餐饮五、发挥餐饮/ /零售零售渠道渠道优势，强化优势，强化终端终端竞争力竞争力 5.1 海

76、天餐饮行业优势领先海天餐饮行业优势领先 5 5.1.1 .1.1 餐饮行业欣欣向荣，带动调味品行业发展餐饮行业欣欣向荣，带动调味品行业发展 我国餐饮行业目前年销售规模 4 万亿左右，除 2013-14 年受到三公消费影响增速短暂放缓外，近 10 年均保持了 10%以上的增长， 高于社会商品零售总额的增速。 据 Frost & Sullivan 预计，我国餐饮行业在 2022 年有望突破 6 万亿，年均增长 10%。大众餐饮的回暖复苏，互联网催生的外卖等新消费场景的逐渐崛起，也成为餐饮行业扩容的重要因素。 图 75：餐饮行业增速高于社会零售总额增速 资料来源：wind, 西部证券研发中心 餐饮消

77、费是驱动调味品行业发展的引擎，根据国家统计局与 Euromonitor 的数据，调味品行业与餐饮行业历史上保持着正相关趋势，我们认为这个同向趋势将延续：一方面调味品支出占餐饮业收入的比重整体呈现稳中有升的态势，2018 年该占比达到了近 9%；另一方面，从调味品的消费渠道来看，餐饮占比近年来持续提升。 图 76：调味品行业与餐饮行业收入复合增速呈现同向趋势 图 77：调味品占餐饮行业收入比重基本稳定 资料来源：wind, Frost & Sullivan，Euromonitor, 西部证券研发中心 资料来源：调味品协会，西部证券研发中心 公司深度研究 | 海天味业 西部证券西部证券 20202

78、020 年年 0404 月月 0606 日日 图 78：我国调味品分渠道消费量占比 图 79：我国调味品不同品类分渠道消费量占比 资料来源：Euromonitor,西部证券研发中心 资料来源：Euromonitor,西部证券研发中心 5 5.1.2.1.2 发挥成本优势发挥成本优势，结合产品策略有望进一步提升竞争力，结合产品策略有望进一步提升竞争力 我国调味品消费终端面临着较为激烈的竞争，主要因为行业受酿造工艺、交通运输、人群口味等多重因素，使得消费者通常对品牌产生消费粘性。整体来看海天和李锦记属于全国性品牌，欣和、厨邦、千禾分别主要集中在山东、华南和西南地区。 表 12：我国各主要区域品牌分

79、布（排名按全渠道估算市占率） 主要地域 华北 华东 华南 东北 西南 主要品牌 海天 海天 海天 东古 海天 东古 李锦记 厨邦 海天 千禾 李锦记 欣和 味事达 李锦记 李锦记 欣和 厨邦 李锦记 厨邦 东古 厨邦 味事达 致美斋 老才臣 中坝 鲁花 珠江桥 欣和 清香园 千禾 太太乐 资料来源：调研，西部证券研发中心 对比同业竞品的渠道结构，可以看到海天与李锦记餐饮渠道在自身渠道结构中占比领先（超50%） ，目前海天在餐饮终端酱油产品中占据了市场 25%的份额，优势较为明显，在零售渠道全品类中占比约 7%，公司全渠道酱油市场整体占比约为 18%。 图 80：各公司自身渠道分布（按销售额）

80、图 81：海天酱油在餐饮终端与 KA 终端分别占比（按销售额） 资料来源：公司公告，调研，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，Euromonitor,西部证券研发中心 公司深度研究 | 海天味业 西部证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 0606 日日 餐饮渠道易守难攻，调味品的使用贯穿厨师生涯与餐厅菜系，其在餐饮行业的渗透首先需要具备较低的产品价格和过硬的产品质量。 下表可以看到海天流通中大型容量的产品价格显著低于零售渠道，特别是当产品处于渠道重点推广期时，价差更为显著。 同时，为进一步提高餐饮渠道占有率，公司也积极成立了专业的餐饮团队，并针对产品采取差异化措施：1）品类替

81、换，稳定基本盘销量 由金标生抽替换为特级金标，普通蚝油替换为升级蚝油，在稳定大单品基本盘的时候进行结构升级；2）多品类渗透、扩容增量 销售公司人员地毯式上门摸底与推广产品，使用赠品方式带货海天料酒、白醋等方式，并开展与厨师面对面的产品交流活动。 表 13：不同产品周期流通（近似餐饮渠道）与餐饮价格比较 产品阶段 产品 零售/流通价格比例 零售小容量 流通中大容量 中大容量标准化价格 重点推广 味极鲜 2.49 9.9 元/380ml 19.9 元/1.9L 3.98 元/380ml 初期上升期 料酒 1.49 7.0 元/450ml 19.9 元/1.9L 4.7 元/450ml 初期上升期

82、白米醋 1.47 6.9 元/450ml 19.9 元/1.9L 4.7 元/450ml 成熟上升期 上等蚝油 1.20 8.5 元/700g 22.9 元/2.27kg 7.1 元/700g 成熟上升期 特级金标 1.15 9.8 元/500ml 29.6 元/1.75L 8.5 元/500ml 成熟衰退期 金标生抽 1.06 6.9 元/500ml 24.7 元/1.9L 6.5 元/500ml 资料来源：天猫、京东、西部证券研发中心 图 82：海天批发市场餐饮大包装产品铺设，满足餐饮客户需求 图 83：海天高端蚝油厨师品鉴会，提高产品渗透率 资料来源：草根调研，西部证券研发中心 资料来源

83、：草根调研，西部证券研发中心 目前餐饮终端中， 海天、 李锦记等全国品牌在单店所有的调味品采购成本中占比约为 10-15%，且主要采购的酱油与蚝油单品。相比而言，日本龟甲万餐饮渠道产品的品类更加丰富，我们认为公司未来通过更多品类的发开渗透，进一步强化品牌竞争力。 公司深度研究 | 海天味业 西部证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 0606 日日 图 84：龟甲万专供餐饮渠道产品丰富，海天在品类扩充上仍有空间 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 5.2 海天在零售端具备费用优势海天在零售端具备费用优势 直面消费者的零售渠道的通常分为商超等现代渠道与传统流通渠道流通， 近来年我

84、国商超渠道的销售占比不断提升，已成为主力消费渠道。 商超等现代渠道中最为核心的为 KA 这类较大规模的连锁大卖场（如大润发、华润苏果、永辉等） ，该渠道的特点在于存在品牌商与 KA 的费用博弈，当品牌产品属于畅销品时，因为其具备较高的销售体量，KA 愿意接受其较低的产品加价率和费用率，反之品牌商则需持续支付较高的各项费用以维持其在 KA 的展位。 目前调味品在整体零售渠道中的集中度仍较低，故存在较为激烈的行业竞争。我们以 KA 数据为例，可以看到海天依靠其强大的品牌力，在 KA 中享有较低的费用率、较低的 KA 进货加价比例和较高的出货加价比例，而这些是品牌商较为固定的支出。所以在总费用率相对

85、稳定的情况下，海天因为较低的固定费用支出，从而获得了更多的相对费用可以投入于促销、地推等活动，进一步扩大其销售优势。 图 85：我国调味品零售渠道中商超渠道占比提升显著 图 86：以酱油为例，调味品零售渠道集中度较低 资料来源：Euromonitor,西部证券研发中心 资料来源：Euromonitor,西部证券研发中心 公司深度研究 | 海天味业 西部证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 0606 日日 图 87：海天在 KA 费用率低于厨邦 图 88：主要品牌畅销单品 KA 进价与售价溢价，海天领先 资料来源：调研，西部证券研发中心 资料来源：调研，西部证券研发中心 注：乳品

86、出因大量促销费用与折扣拉低出货价 表 14：主要品牌 KA 渠道加价率一览，海天产品具备较低 KA 加价率 类型 KA 加价率范围 品牌 产品 KA 加价率 厂家利润占比 一批利润占比 终端利润占比 大众消费品 10-15% 金龙鱼 食用油 15% 畅销品 15-20% 克明 面条 15% 34% 27% 39% 桃李 面包 16% 35% 20% 45% 海天 蚝油 19% 40% 26% 35% 海天 黄豆酱 19% 42% 25% 34% 青啤 纯生 19% 40% 27% 33% 伊利 安慕希 20% 35% 26% 38% 伊利 金典 20% 35% 26% 38% 恒顺 香醋 20

87、% 37% 25% 38% 露露 杏仁露 20% 48% 28% 23% 双汇 火腿肠 20% 37% 31% 31% 中高端消费品 20%-30% 青啤 清爽 21% 33% 24% 42% 养元 六个核桃 21% 44% 29% 27% 雪花 清爽 22% 31% 27% 43% 海天 金标老抽 22% 42% 28% 30% 涪陵榨菜 脆口 22% 36% 21% 43% 海天 金标生抽 22% 39% 26% 36% 牛栏山 陈酿 22% 33% 22% 45% 洽洽 瓜子 23% 37% 34% 30% 厨邦 酱油 24% 35% 30% 36% 牛栏山 百年 25% 38% 29%

88、 33% 千禾 酱油 30% 35% 34% 31% 高附加值 大于 30% 汤臣倍健 保健品 40% 31% 31% 38% 资料来源：调研，西部证券研发中心 公司深度研究 | 海天味业 西部证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 0606 日日 六、六、盈利预测与估值盈利预测与估值 我们对公司主营业务的预测是基于公司“三五”规划总目标，即以 2018 年后五年再造一个海天所对应的收入规模为指引，采取相对线性的测算方法，暂不考虑实际可能存在的各年份间的销量波动与产品提价事件。关键假设如下： 产品方面：酱油业务 2020-22 年销量增速分别为 12%/10%/10%，吨价增速分

89、别为0.5%/2%/1.5%，产品毛利率分别为 50.5%/50.6%/50.7%；蚝油业务 2020-22 年销量增速分别为15%/12%/12%， 吨价增速分别为0.5%/3%/2.5%， 产品毛利率分别为38.2%/38.5%/38.8%；酱类业务 2020-22 年销量增速分别为 10%/9%/8%，吨价增速分别为 1%/1%/1%，产品毛利率分别为 47.9%/48.4%/48.9%。 预 计 公 司 2020-22 年 毛 利 率 分 别 为 45.6%/46%/46.2% ， 期 间 销 售 费 用 率 分 别 为10.2%/10.1%/10.0%， 管理费用率 3.7%/3.6

90、%/3.6%， 对应净利率分别为 27.7%/28.4%/29.1%。 随着市场规模进一步扩大，高明海天继续加大生产基地的产能改造，年产能增加 40 万吨；江苏海天也启动二期建设，目前已部分投产，年产能增加 20 万吨，产能配套适度先行，为市场的稳定发展提供了保障。 表 15：主要产品销量 销量（万吨） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 13-18CAGR 18-19yoy 酱油 129 134 148 164 188 217 9.87% 15.6% 蚝油 31 40 43 48 60 75 17.95% 24.4% 酱类 19 21 22 23 24 27 6.01

91、% 12.3% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 表 16：主要产品产能 产能（万吨） 2014 2015 2016 2017 2018 13-18CAGR 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 酱油 150 150 192 192 192 6.37% 252 252 312 312 342 蚝油 30 30 45 70 85 29.74% 85 100 酱类 21 21 28 28 28 7.46% 38 38 48 48 78 醋 10 10 10 25 28 29.36% 28 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 表 17：主要指标预测 2018 2019 20

92、20E 2021E 2022E 2023E 总收入（亿元）总收入（亿元） 170 198 228 261 299 344 酱油酱油 102 116 131 147 163 181 蚝油蚝油 29 35 40 46 53 61 酱类酱类 21 23 25 28 30 33 其他其他 19 24 31 40 52 68 收入同比增速% 16.8% 16.2% 15.0% 14.7% 14.6% 14.7% 酱油 15.8% 13.6% 12.5% 12.0% 11.5% 11.0% 蚝油 26.0% 22.2% 15.5% 15.0% 14.5% 14.5% 酱类 2.6% 9.5% 11.0%

93、10.0% 9.0% 9.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 公司深度研究 | 海天味业 西部证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 0606 日日 销量同比增速% 酱油 14.8% 15.6% 12.0% 10.0% 10.0% 8.0% 蚝油 24.7% 24.4% 15.0% 12.0% 12.0% 10.0% 酱类 3.0% 12.3% 10.0% 9.0% 8.0% 7.0% 吨价同比增速% 酱油 0.9% -1.7% 0.5% 2.0% 1.5% 3.0% 蚝油 1.1% -1.8% 0.5% 3.0% 2.5% 4.5% 酱类 -0.4% -2.5

94、% 1.0% 1.0% 1.0% 2.0% 收入占比% 酱油 60.1% 58.7% 57.4% 56.1% 54.6% 52.8% 蚝油 16.8% 17.6% 17.7% 17.7% 17.7% 17.7% 酱类 12.3% 11.6% 11.2% 10.7% 10.2% 9.7% 其他 10.9% 12.1% 13.6% 15.4% 17.5% 19.8% 毛利率% 46.5% 45.4% 45.6% 46.0% 46.2% 46.4% 酱油 50.6% 50.4% 50.5% 50.6% 50.7% 50.8% 蚝油 40.9% 38.0% 38.2% 38.5% 38.8% 39.1

95、% 酱类 47.8% 47.6% 47.9% 48.4% 48.9% 49.4% 其他 44.1% 42.5% 43.0% 44.0% 45.0% 46.0% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 表 18：海天酱油行业占比测算 2018 2023E 2025E 酱油行业(亿元） 600 766 909 海天酱油收入（亿元） 102.4 186 286 期间复合增速 酱油行业 5.0% 3.5% 海天酱油 12.7% 9.0% 海天酱油占比 17.07% 24.31% 31.5% 资料来源：调味品协会、调研，公司公告，西部证券研发中心 预计 2020-22 年公司分别实现营业收入 227.6

96、亿元/260.9 亿元/299.1 亿元， 归母净利润 63.1 亿元/74.0 亿元/ 87.0 亿元，EPS 分别为 2.34 元/2.74 元/3.22 元。采用 DCF 绝对估值法，予以 6.96%WACC，3%永续增长率，对应目标价为 134.57 元。 表 19：绝对估值法主要假设（元） 重要假设 2020 年 03 月 30 日 说明 普通股价值 27,230,524.42 优先股价值 0 短期债务 41,712.54 长期债务 0 无风险收益率% 2.47 五年期国债收益率 0.82 Wind 公司深度研究 | 海天味业 西部证券西部证券 20202020 年年 0404 月月

97、 0606 日日 市场收益率% 7.95 股权成本 Ke 6.96 短期利率% 5.44 2019 年公司短期借款利率 长期利率% 4.75 Wind 债券调整系数 2 Wind 所得税率% 16. 2019 年有效所得税率 债务成本 Kd% 4.75 资本加权平均成本(WACC)% 6.96 资料来源：wind, 公司公告， 西部证券研发中心 表 20：FCFF 敏感性分析 永续增长率/WACC 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 4.5% 183.22 207.16 240.84 291.69 377.35 552.21 670.93

98、858.55 937.70 5.0% 158.54 175.60 198.43 230.53 279.01 360.68 527.38 621.92 740.01 5.5% 139.47 152.09 168.36 190.13 220.74 266.97 344.85 503.82 575.39 6.0% 124.30 133.91 145.95 161.47 182.23 211.43 255.53 329.81 481.43 6.5% 111.97 119.46 128.63 140.12 154.92 174.73 202.59 244.65 315.52 7.0% 101.76 10

99、7.71 114.86 123.61 134.57 148.69 167.59 194.18 234.32 7.5% 93.17 97.97 103.65 110.47 118.82 129.28 142.77 160.80 186.17 8.0% 85.85 89.78 94.36 99.78 106.29 114.26 124.25 137.12 154.34 8.5% 79.55 82.79 86.54 90.91 96.09 102.31 109.92 119.46 131.75 9.0% 74.07 76.78 79.88 83.45 87.63 92.58 98.51 105.79

100、 114.89 9.5% 69.27 71.55 74.13 77.09 80.51 84.50 89.22 94.90 101.84 资料来源：西部证券研发中心 采用相对估值法，截止 2020 年 4 月 3 日，A 股可比公司平均 2021 年 PE 为 40 倍，鉴于公司为行业龙头 2021 年 ROE 预计为 29.2%，高于可比公司平均的 18%，且盈利增速较快，我们给予公司 25%的估值溢价，2021 年的目标估值为 50 倍 PE，对应目标价 137.0 元。 我们选取相对保守的 DCF 绝对估值目标价 134.57 元，较 4 月 3 日收盘价 127.9 有 5.2%上涨空间

101、，予以增持评级。 表 21：可比公司估值（收盘价选取时间 2020 年 4 月 3 日） 公司代码 公司名称 市值 (海外亿美元，A 股亿元） EPS（海外美元，A 股元） PE（倍） ROE% 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 海外 MKC.US 味好美 197 5.18 5.46 5.85 26.6 26.8 25.4 19.1 18.9 17.9 2801.JP 龟甲万 81 1.32 1.4 1.5 31.3 29.4 27.2 10.2 10.1 10.3 均值 3.3 3.4 3.7 28.9 28.1 26

102、.3 14.7 14.5 14.1 A 股 600872.SH 中炬高新 371 1.09 1.35 1.6 42.9 34.6 28.9 18.7 19.4 19.2 603027.SH 千禾味业 126 0.60 0.73 - 57.5 45.3 36.9 15.5 16.5 - 均值 0.84 1.04 1.6 50.2 40.0 32.9 17.1 18.0 19.2 603288.SH 海天味业 3,454 2.34 2.74 3.22 54.7 46.7 38.9 30.4 29.2 27.8 年年报尚未披露 公司深度研究 | 海天味业 西部证券西部证券 20202020 年年 0

103、404 月月 0606 日日 图 89：龟甲万市盈率 图 90：海天市盈率 资料来源：wind,西部证券研发中心 资料来源：wind,西部证券研发中心 七七、风险提示、风险提示 原材料原材料价格价格波动风险：波动风险： 农产品价格主要受当年的种植面积、 气候条件、 市场供求等因素的影响。公司原材料中，大豆和白砂糖占比较大。公司向供应商采购原材料，而价格受大豆和白砂糖等大宗商品市场价格波动的影响。 行业景气度下降风险：行业景气度下降风险： 受高端餐饮下滑等因素的影响， 大众消费品的增速可能面临下行的风险。如果餐饮业的复苏速度低于我们的预期，或者受到其他行业性事件影响而增速下降，那么调味品行业及主

104、要企业的增速将可能受到影响。 行业竞争行业竞争加剧加剧风险：风险：调味品行业景气度较高，未来空间仍大，若现有企业通过兼并收购酱油区域品品牌，利用其渠道网络、品牌的平台优势切入调味品行业，或将加剧行业竞争，影响公司市场拓展计划。 食品安全亊件的风险：食品安全亊件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，调味品行业中小企业众多，生产和管理相对粗放， 具有一定的食品安全风险。 公司对食品安全高度重视， 在历次国家级市场抽检中，产品质量均符合要求，预计公司自身产品出现安全问题的概率较小。但未来若出现行业性的食品安全事件，使消费者信任度降低，或将对行业增速及公司营收造成负面影响。 公司深度研究 | 海天味业

105、 西部证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 0606 日日 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 现金及现金等价物 9,457 13,456 20,619 25,366 32,144 营业收入 17,034 19,797 22,760 26,096 29,912 应收款项 2 2 3 3 4 营业成本 9,119 10,801 12,371 14,098 16,097 存货净额 1,203 1,803 1,997

106、 2,199 2,422 营业税金及附加 (190) (203) (234) (268) (307) 其他流动资产 5,145 5,009 3,448 3,470 3,630 销售费用 2,236 2,163 2,314 2,638 2,981 流动资产合计 15,808 20,269 26,066 31,038 38,200 管理费用 246 290 311 330 348 固定资产及在建工程 3,746 3,448 3,601 3,430 3,233 财务费用 (153) (293) (337) (386) (442) 长期股权投资 - - - - - 其他费用/（-收入） 291 56

107、166 173 173 无形资产 144 138 133 129 124 营业利润 5,241 6,379 7,520 8,818 10,364 其他非流动资产 447 898 1,204 1,578 2,027 营业外净收支 (18) (2) 0 0 0 非流动资产合计 4,336 4,485 4,938 5,137 5,384 利润总额 5,223 6,377 7,520 8,818 10,364 资产总计 20,144 24,754 31,004 36,175 43,585 所得税费用 (856) (1,021) (1,204) (1,412) (1,659) 短期借款 20 20 23

108、 26 30 净利润 4,367 5,356 6,316 7,406 8,705 应付款项 678 901 1,032 1,176 1,343 少数股东损益 2 3 4 4 5 其他流动负债 5,451 7,058 8,126 9,324 10,704 归属于母公司净利润 4,365 5,353 6,312 7,402 8,700 流动负债合计 6,148 7,978 9,181 10,526 12,077 长期借款及应付债券 - - - - - 财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 其他长期负债 108 178 178 178 178 盈利能力 长期负债合计 10

109、8 178 178 178 178 ROE 31.5% 32.3% 30.4% 29.2% 27.8% 负债合计 4,572 6,256 8,156 9,359 10,704 毛利率 46.5% 45.4% 45.6% 46.0% 46.2% 股本 2,700 2,700 2,700 2,700 2,700 营业利润率 30.8% 32.2% 33.0% 33.8% 34.7% 股东权益 13,875 16,582 21,626 25,448 31,301 销售净利率 25.6% 27.0% 27.7% 28.4% 29.1% 负债和股东权益总计 20,144 24,754 31,004 36

110、,175 43,585 成长能力 营业收入增长率 16.8% 16.2% 15.0% 14.7% 14.6% 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业利润增长率 18.8% 13.7% 15.5% 15.5% 15.1% 净利润 4,365 5,353 6,312 7,402 8,700 归母净利润增长率 23.6% 22.6% 17.9% 17.3% 17.5% 折旧摊销 442 478 491 517 543 偿债能力 营运资金变动 1,608 1,237 981 1,114 1,294 资产负债率 31.1% 32.9% 30.2% 29.6%

111、28.1% 其他 -418 -501 10 80 162 流动比 2.57 2.54 2.84 2.95 3.16 经营活动现金流 5,996 6,568 7,795 9,113 10,700 速动比 2.38 2.31 2.62 2.74 2.96 资本支出 224 583 647 716 791 其他 -55 -494 -1,128 -1,258 -1,408 每股指标与估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 投资活动现金流 169 89 -481 -543 -617 每股指标 债务融资 20 - 3 3 4 EPS 1.62 1.98 2.34 2.74 3.22

112、权益融资 - - - - - BVPS 5.1 6.1 8.0 9.4 11.6 其它 -2,333 -2,647 -153 -228 -307 估值 筹资活动现金流 -2,313 -2,647 -150 -224 -304 P/E 79.1 64.5 54.7 46.7 39.7 汇率变动 - - - - - P/B 24.9 20.8 16.0 13.6 11.0 现金净增加额 3,852 4,009 7,163 8,346 9,779 P/S 20.3 17.4 15.2 13.2 11.5 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究 | 海天味业 西部证券西部证券 2020

113、2020 年年 0404 月月 0606 日日 西部证券西部证券公司公司投资评级说明投资评级说明 买入： 公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20以上 增持： 公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性： 公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5% 卖出： 公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5 联系我们联系我们 联系地址：联系地址：上海市浦东新区浦东南路 500 号国家开发银行大厦 21 层 北京市朝阳区东三环中路 7 号北京财富中心写字楼 A 座 507 深圳市福田区深南大道 60

114、08 号深圳特区报业大厦 10C 机构销售团队：机构销售团队： 徐徐 青青 全国 全国销售总监 李佳李佳 上海 资深机构销售 王倚天王倚天 上海 资深机构销售 雷蕾雷蕾 上海 资深机构销售 李思李思 上海 高级机构销售 曲泓霖曲泓霖 上海 高级机构销售 张璐张璐 上海 高级机构销售 龚泓月龚泓月 上海 高级机构销售 丁可莎丁可莎 上海 高级机构销售 陈艺雨陈艺雨

115、上海 机构销售 滕晗屹滕晗屹 上海 机构销售 钱丹钱丹 上海 机构销售 倪欢倪欢 上海 机构销售 尉丽丽尉丽丽 上海 机构销售助理 于静颖于静颖 上海 机构销售助理 陈妙陈妙 上海 机构销售助理 范一洲范一洲 上海 机构销售助理 阎越阎越 上海 机构销售助理 程琰程琰 深圳 区域销售总监 唐小迪唐小迪 深圳 高级机构销售 13418584

116、996 张帆张帆 深圳 机构销售 邓洁邓洁 深圳 机构销售助理 孙曼孙曼 深圳 机构销售助理 滕雪竹滕雪竹 深圳 机构销售助理 李文李文 广州 机构销售 李梦含李梦含 北京 区域销售总监 高飞高飞 北京 高级机构销售 王晓驰王晓驰 北京 高级机构销售 袁盼锋袁盼锋 北京 高级机构销售 刘文清刘文清 北京 机构销售助理 滕飞滕飞 北京 机

117、构销售助理 魏彤魏彤 北京 机构销售助理 公司深度研究 | 海天味业 西部证券西部证券 20202020 年年 0404 月月 0606 日日 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件

118、内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。 本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售

119、人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应

120、视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。 在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费

121、用和风险由使用者自行承担。 本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。