1、化工化工/化学纤维化学纤维 1 / 32 海利得海利得（002206.SZ） 2020 年 03 月 09 日 投资评级：投资评级：增持增持（首次首次） 日期 2020/3/9 当前股价(元) 4.08 一年最高最低(元) 5.35/3.43 总市值(亿元) 49.90 流通市值(亿元) 39.64 总股本(亿股) 12.23 流通股本(亿股) 9.71 近 3 个月换手率(%) 89.83 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 涤纶涤纶工业丝工业丝龙头龙头业绩迎拐点业绩迎拐点，未来未来成长成长可期可期 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 金益腾（分析师）金益腾（分析师） 龚道琳（联系人）龚

2、道琳（联系人） 吉金（联系人）吉金（联系人） 证书编号：S0790520020002 证书编号：S0790120010015 证书编号：S0790120030003 涤纶工业丝龙头涤纶工业丝龙头业绩迎拐点，未来成长可期，首次覆盖，给予“业绩迎拐点，未来成长可期，首次覆盖，给予“增持增持”评级”评级 公司是深耕行业近 20 年的涤纶工业丝行业龙头， 主要生产涤纶工业丝 （车用丝占比 约 70%） 、轮胎帘子布、塑胶材料三大类产品。我们预测公司 2019-2021 年归母净利 润分别为 3.25、3.78、4.98 亿元，EPS 分别为 0.27、0.31、0.41 元/股，当前股价对 应 201

3、9-2021 年 PE 为 15.3、13.2、10.0 倍。随着中美贸易摩擦缓解，我们预计公司 2020 年将迎来业绩拐点，且公司越南工厂逐步投产以及石塑地板继续放量贡献业 绩，公司未来成长可期，首次覆盖，给予“增持”评级。 下游下游需求持续看好需求持续看好，车用丝和轮胎帘子布业务车用丝和轮胎帘子布业务保持保持增长增长 汽车销量汽车销量转暖转暖和和安全气囊安全气囊渗透率渗透率的的提升提升将将促进促进车用丝车用丝需求需求稳稳步步增长增长。据我们测算， 以未来汽车产量增速为 2%的温和增长，安全气囊配置率每年上升 2%计，我国涤纶 气囊丝未来增速将保持在 14%左右。子午化率和汽车保有量子午化率

4、和汽车保有量增长增长带动帘子布带动帘子布需求向需求向 上上。2018 年底我国轮胎子午化率约为 85%，与欧美国家近 100%的子午化率相比， 还有较大上升空间， 涤纶帘子布将进一步取代锦纶帘子布的市场份额。 据我们测算， 我国轮胎子午化率以每年增长 3%计，涤纶帘子布需求增速为 4%左右。公司的车用 丝和帘子布产品已分别绑定全球领先的汽车安全总成厂商和轮胎制造商，未来未来将将受受 益益于下游需求于下游需求增长增长和绑定效应和绑定效应保持保持强劲的发展势头强劲的发展势头。 石塑地板和越南工厂双轮驱动，石塑地板和越南工厂双轮驱动，成长潜力蓄势待发成长潜力蓄势待发 公司公司石塑地板持续放量， 增长

5、空间广阔。石塑地板持续放量， 增长空间广阔。 公司石塑地板新增产能 1200 万平方米将于 2020-2021 年陆续投放。公司的石塑地板产品已经进入欧美知名品牌 OEM 供应体 系，我们看好公司的石塑地板将随欧美市场需求的快速增长同步放量，增长空间广 阔，将持续为公司贡献业绩。越南项目优势突出，越南项目优势突出，蓄势待发蓄势待发。公司在越南建设年产 11 万吨差别化涤纶工业丝项目，预计产能将于 2020-2021 年逐步投放。众多轮胎和 安全气囊行业龙头已在越南布局，越南工厂为就近配套下游市场提供了有利条件。 同时越南具有较大的税收优势。据我们测算，据我们测算，在在仅仅考虑企业所得税的情况下

6、，相较考虑企业所得税的情况下，相较 于同等产能的国内工厂，海利得越南工厂的净利率将提升于同等产能的国内工厂，海利得越南工厂的净利率将提升 2.2%-3.7%。 风险提示：风险提示：原材料价格波动、产能投放不及预期以及下游需求萎靡等。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 3,186 3,569 4,014 4,636 5,350 YOY(%) 24.1 12.0 12.5 15.5 15.4 净利润(百万元) 314 351 325 378 498 YOY(%) 23.0 11.9 -7.4 16.2 3

7、1.8 毛利率(%) 22.6 21.5 18.8 19.2 20.3 净利率(%) 9.8 9.8 8.1 8.2 9.3 ROE(%) 11.0 12.1 10.9 11.2 12.9 EPS(摊薄/元) 0.26 0.29 0.27 0.31 0.41 P/E(倍) 15.9 14.2 15.3 13.2 10.0 P/B(倍) 1.7 1.7 1.7 1.5 1.3 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -30% -20% -10% 0% 10% 20% -072019-11 海利得沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究

8、报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2 / 32 目目 录录 1、 差别化涤纶工业丝龙头，三大业务板块引领公司发展 . 4 1.1、 涤纶工业丝行业龙头专注经营三大主业 . 4 1.2、 公司产业链完善，竞争优势突出 . 5 1.3、 财务情况：做精做强主营业务，业绩稳步增长. 6 2、 涤纶工业丝行业格局持续改善，车用丝应用带动整体需求向上 . 8 2.1、 需求端：车用丝产品驱动涤纶工业丝需求持续增长 . 8 2.2、 供给端：涤纶工业丝行业集中度与国内产能占比不断提高 . 13 2.3、

9、 公司绑定全球领先的汽车安全总成厂商，新增产能消化无忧 . 15 3、 轮胎子午化率和汽车保有量不断攀升，帘子布需求持续看好 . 16 3.1、 涤纶帘子布主要应用于半钢子午线轮胎 . 16 3.2、 供给端：国内行业集中度较高，CR5 约 70% . 17 3.3、 需求端：汽车保有量增加和子午化率的提升驱动帘子布需求稳定增长 . 18 3.3.1、 2019 年全球涤纶帘子布市场需求为 62.4 万吨左右，中国需求（含出口）占比 45% . 18 3.3.2、 全球汽车保有量增加和国内子午化率提升驱动涤纶帘子布需求稳定增长 . 19 3.4、 公司作为后起之秀，努力提升市场占有率 . 20

10、 4、 石塑地板和越南工厂双轮驱动，公司未来成长可期. 21 4.1、 石塑地板持续放量，增长空间广阔 . 21 4.1.1、 PVC 地板市场空间广阔，欧美市场引领行业发展 . 21 4.1.2、 国内 PVC 地板制造商以 OEM、ODM 的形式为欧美品牌供应产品 . 23 4.1.3、 公司石塑地板持续放量，是未来业绩增长的重要一极 . 24 4.2、 全力打造越南工厂，公司未来成长可期 . 24 4.2.1、 布局越南工厂，向全球化行业领袖迈进 . 24 4.2.2、 布局越南工厂提升公司全球竞争力. 25 4.2.3、 全球贸易环境不确定性增加，越南税收优势明显 . 26 5、 盈利

11、预测与估值 . 27 6、 风险提示 . 29 附：财务预测摘要 . 30 图表目录图表目录 图 1： 公司股权结构清晰，高氏家族为实际控制人 . 5 图 2： 公司主营产品具有较为完整的产业链 . 5 图 3： 上市以来公司营收稳步增长 . 6 图 4： 2013-2018 年公司归母净利润连续增长 6 年 . 6 图 5： 公司营收主要来源为涤纶工业丝、帘子布和灯箱布 . 7 图 6： 公司产品出口比例约为 70% . 7 图 7： 涤纶工业长丝和帘子布贡献毛利占比约 84% . 7 图 8： 公司整体毛利率和净利率略有下降 . 7 图 9： 公司各产品毛利率：涤纶工业长丝和帘子布毛利率均

12、保持较高水平 . 8 图 10： 费用率维持在较低区间 . 8 图 11： 公司加大资本开支致资产负债率有所上升 . 8 图 12： 中国涤纶工业丝表观消费量从 2016 年开始回升 . 10 图 13： 车用丝产品应用占比达 40% . 10 oPrOqQqMmRsMsQpOrOxOoN8O9RbRpNpPtRpPiNpPtQkPpOrQbRnMnMwMpNwOMYnNpN 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 3 / 32 图 14： 全球和中国乘用车销量增速自 2018 年负增长. 10 图 15： 2019 年乘用车月销量同比降幅有所缩窄 . 10 图 16： 6 个安全气囊配置较为常见

13、. 11 图 17： 侧气帘效果图：碰撞时可提供更全方位的保护. 11 图 18： 外部侧方安全气囊规格更大 . 12 图 19： 涤纶工业丝性价比突出，替代尼龙 66 长丝优势明显 . 12 图 20： 中国产能占比持续攀升 . 14 图 21： 车用丝产品认证流程：一般需要 1-2 年时间 . 16 图 22： 帘子布是轮胎的重要骨架材料 . 17 图 23： 2019 年我国帘子布出口去向主要为泰国、欧洲和日本 . 19 图 24： 全球汽车保有量保持增长 . 19 图 25： 全球半钢子午胎替换需求保持稳定增长 . 19 图 26： 我国轮胎子午化率持续提升 . 20 图 27： 帘子

14、布业务持续贡献营收 . 21 图 28： 2014 年帘子布毛利转正后持续增长 . 21 图 29： PVC 地板根据形态可分为卷材和片材（石塑地板） . 22 图 30： 我国 PVC 地板行业发展势头较为强劲 . 22 图 31： PVC 地板出口金额持续增长 . 22 图 32： 出口去向主要为欧美市场（以美国为首） . 22 图 33： 美国 PVC 地板进口金额快速增长 . 23 图 34： 欧盟 PVC 地板进口金额维持高位 . 23 图 35： 2018 年美国进口地面装饰材料：PVC 地板居首 . 23 图 36： 进口 PVC 地板占欧盟进口地面装饰材料的 28.5% . 2

15、3 图 37： 2018 年石塑地板营收同比增长 46% . 24 图 38： 2018 年石塑地板毛利同比增长 50% . 24 表 1： 公司产品及产能情况介绍：深耕主营业务，产能逐渐扩张保证未来发展 . 4 表 2： 涤纶工业长丝产品应用广泛 . 9 表 3： 相关部门近期频频出台政策刺激汽车消费 . 10 表 4： Autoliv 安全气囊营收增速基本与全球汽车销量增速同步 . 13 表 5： 我国涤纶安全气囊丝需求增速或将维持在 14%左右 . 13 表 6： 2019 年全球产能统计：中国产能占比达 70%左右 . 15 表 7： 涤纶帘子布主要应用于半钢子午胎 . 17 表 8：

16、 涤纶帘子布行业集中度较高，前五名企业占据 70%的产量供应 . 18 表 9： 我国轮胎子午化率的提升所带来的涤纶帘子布需求增速为 4%左右 . 20 表 10： 打造越南工厂，完善海外战略布局 . 25 表 11： 众多公司下游企业和竞争对手也在越南布局 . 25 表 12： 越南税收优势明显 . 26 表 13： 越南项目税收优势测算：仅考虑所得税情况下，越南项目净利率将提升 2.2%-3.7% . 27 表 14： 公司业务拆分及盈利预测 . 28 表 15： 可比公司盈利预测与估值 . 29 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 4 / 32 1、 差别化涤纶工业丝龙头差别化涤纶工业丝龙

17、头，三大业务板块引领公司发展，三大业务板块引领公司发展 1.1、 涤纶工业丝涤纶工业丝行业行业龙头龙头专注经营三大主业专注经营三大主业 海利得是深耕行业近海利得是深耕行业近 20 年的涤纶工业丝龙头。年的涤纶工业丝龙头。公司位于浙江省海宁市，专注于 主业经营，主要生产涤纶工业长丝、涤纶帘子布、塑胶材料三大类产品。公司重点产 品分别为具有较高技术壁垒的涤纶高模低收缩丝、涤纶安全带丝、涤纶气囊丝三大三大 车用丝车用丝，宽幅灯箱布、蓬盖布以及天花膜、石塑地板等塑胶和装饰材料塑胶和装饰材料，以及以自产 高品质高模低收缩丝为原丝的高端涤纶帘子布高端涤纶帘子布。其中涤纶工业长丝中的车用丝和涤 纶帘子布下游

18、应用主要为车用安全带、安全气囊以及汽车轮胎。公司自 2001 年成立 以来，历经近 20 年的稳定发展和扩张，已成为集科研、生产、销售为一体的国家重 点高新技术企业。公司产品遍布全球，远销美洲、欧洲、非洲、东南亚及中东等 80 余个国家和地区。 目前，公司具有 21 万吨涤纶工业丝生产产能，其中车用丝产能 15 万吨，包括 气囊丝 3.2 万吨、安全带丝 4 万吨和高模低收缩丝 7.8 万吨；其余 6 万吨为非车用丝 产能。 公司目前涤纶帘子布产能已达 4.5 万吨， 其中 1.5 万吨为 2019 年新投放产能。 公司涤纶工业丝原材料聚酯的总产能为 30 万吨，其中 20 万吨是 2019

19、年 3 月投产的 新产能。 石塑地板是公司塑胶材料板块重点发展方向， 目前年产能为 500 万平方米， 新增产能 1200 万平方米将在 2020-2021 年逐步投放。 表表1：公司产品及产能情况介绍：深耕主营业务，产能逐渐扩张保证未来发展公司产品及产能情况介绍：深耕主营业务，产能逐渐扩张保证未来发展 产品产品 品种品种 产能产能 总产能总产能 现有产能 聚酯切片 30 万吨 30 万吨 涤纶工业长丝 车用安全气囊丝 3.2 万吨 21 万吨 车用安全带丝 4 万吨 车用高模低收缩丝 7.8 万吨 非车用丝 6 万吨 帘子布 4.5 万吨 4.5 万吨 塑胶材料 石塑地板 500 万平方米

20、500 万平方米 灯箱布/涂层蓬盖材料 塑胶材料系列 20000 万平方米/年；PVC 压延材 料 90000 吨 PVC 膜 2020-2021 年新增产能 越南项目 高强丝 4 万吨+ 11 万吨 低收缩丝 5 万吨+ 高模低收缩丝 1 万吨 塑胶材料 石塑地板 1200 万平方米 1200 万平方米 资料来源：公司公告、公司官网、开源证券研究所 公司股权公司股权结构清晰结构清晰，高氏家族为实际控制人，高氏家族为实际控制人。公司实际控制人为高利民及其一 致行动人高王伟、高宇，三人合计持股比例 33.44%。公司旗下共有 6 家子公司，分 别为： 海宁海利得纤维科技有限公司、 海利得欧洲公司、 海利得美国有限责任公司、 海利得（香港）有限公司、上海格迈佳国际贸易有限公司、海利得（香港）投资控股 有限公司，其中海宁海利得纤维科技有限公司的主营业务为生产制造加工，其余公 司主营业务均为商品流通。 海利得 （越南） 有限公司目前已经变更为全资曾孙公司。 公