1、 1/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深 度 报 告 海兴电力海兴电力(603556) 报告日期：2020 年 2 月 7 日 电表行业变革者，新周期下重塑辉煌电表行业变革者，新周期下重塑辉煌 海兴电力深度报告 行 业 公 司 研 究 电 气 设 备 新 能 源 行 业 ：李志虹 执业证书编号：S01 ： ： 报告导读报告导读 智能电表迎来新周期，公司前期合理布局会带动未来市占率提升，后续 业绩增长定将亮眼。本文对智能电表行业及公司进行深入分析，揭示公 司当下时点极具投资价值。 投资要点投资要点 电表电表新周期新周期的的确定性确定性超越以往

2、超越以往 国内电表行业迎来国网及南网存量替换周期，并叠加泛在电力物联网需求新功 能表，在严控投资的背景下电表需求不会低迷甚至爆发：预计国内增速在 25% 以上；海外新兴地区智能电网建设提供的巨大市场。电表新周期来临时，行业 参与者行业数量下降约 25%，赛道正在变好。 市占率提升市占率提升将将带来额外收获带来额外收获 近些年由于公司战略调整，重心转移海外发展，导致在国网公司中标率下滑， 排名下降，如今公司重新重视国内市场，意图重归第一梯队。若公司在国网中 标率回到 3%-3.5%的水平， 仅在国网公司 2019 年约 160 亿元的总招标金额背景 下，公司的业绩可增加 1-2 亿元，利润有望增

3、加 3000-5000 万元，对应提升 10%-15%的弹性。 成为解决方案专家，引领表计行业变革成为解决方案专家，引领表计行业变革 功能更为丰富的智能电表， 需求专业的物联网平台管理。 公司从 2015 年便开始 储备技术，在业内率先完成能源物联网平台+解决方案的产品搭建，将引导传 统表计行业提升“软实力” 。目前国内智能用电市场仍有巨大开发空间，海外更 青睐整体方案设计，公司各类产品完成很好的协同，有望获得更好的回报。 盈利预测及估值盈利预测及估值 我们预计公司 2019-2021 年的营业收入分别是 31.90 亿元、40.32 亿元和 51.17 亿元，归母净利润分别是 5.09 亿元

4、、6.46 亿元和 7.73 亿元，对应估值分别为 15.05 倍、11.86 倍和 9.92 倍。公司是智能电表行业龙头，且自身研发实力强， 已完成向综合能源管理的解决方案专家转变， 故可给予公司 2020 年 18-20 倍估 值，对应市值约 116 亿元，首次覆盖，给与“买入”评级。 财务摘要财务摘要 （百万元）（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 主营收入 2552.90 3189.50 4032.22 5116.66 (+/-) -15.62% 24.94% 26.42% 26.89% 净利润 329.92 509.14 646.37 772.59 (+/-)

5、-41.38% 54.32% 26.95% 19.53% 每股收益（元） 0.67 1.04 1.32 1.58 P/E 23.23 15.05 11.86 9.92 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格 ￥15.63 LastQuaterEpsLastQuaterEps 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 3Q/2019 0.18 2Q/2019 0.41 1Q/2019 0.15 4Q/2018 0.11 公司简介公司简介 公司是布局全球的电表行业龙头，并在 积极转型成为综合解决方案供应商。 Table_relateTable_relate 相关报告相关报告 报告撰写人： 李

6、志虹 数据支持人： 李志虹 证 券 研 究 报 告 0% 20% 40% 02/11/19 04/11/19 06/11/19 08/11/19 10/11/19 12/11/19 海兴电力上证综合指数 海兴电力海兴电力(603556)(603556)深度报告深度报告 2/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资要素投资要素 区别于市场的观点：区别于市场的观点： 行业行业层面：层面：市场认为国家电网公司未来会严控投资，电表投资也将受到影响，导致未来国内电表需求低迷，行业 拐点难现。我们认为国内的电表行业乃至智能用电行业仍会快速发展甚至爆发：首先是国网面临转型，需尽快找到新 的盈利增长点，而

7、电网体系的发、输、配环节可挖掘潜力已然有限，仅用电环节仍大有可为；其次国网公司 2019 年电 表投资占总投资额不足 4%，且智能终端是未来国网转型的重点支撑环节。所以对行业层面不会低迷，甚至会有爆发 潜力。 公司层面：公司层面：公司海外营收比重较高，市场担忧不确定性因素较大，难以判断业务进展。我们认为不该将公司的优 势分析成忧患：敢于走出去的企业，是怀揣着远大理想的优质企业，企业的格局便决定了天花板的高度。公司在海外 的生产基地布局是以区域为目标， 受单一国家的政治等波动影响较小； 海外客户也多为各国电力公司， 客户资源优质， 回款情况良好，公司在手现金充裕（截至 2019 年 3 季度约

8、27 亿元）便是证明。 此外市场担忧公司在国网地位下滑，是否有负面因素。我们认为这反而是要重点关注公司的良机：在国网排名下 滑与公司重心转移有关，而应对国内的电表新周期，公司会以提升在国网排名为目标，进一步增加公司的业绩弹性。 股价上涨的催化股价上涨的催化因素因素： 1、 公司业绩超预期的出现：公司业绩超预期的出现：目前公司存货较高，且原材料价格下降、费用管控变好，未来的业绩有望出现超预 期表现； 2、 国网、南网为代表的客户招标：国网、南网为代表的客户招标：2020 年 1 季度，两家公司均有希望进行各自的第一次电表招标，尤其是若出 现 IR46 标准的新表招标需求，将重新引起市场关注。 估

9、值和目标价格：估值和目标价格： 我们预计公司 2019-2021 年的营业收入分别是 31.90 亿元、 40.32 亿元和 51.17 亿元， 归母净利润分别是 5.09 亿元、 6.46 亿元和 7.73 亿元，对应估值分别为 15.05 倍、11.86 倍和 9.92 倍。我们给予公司 2020 年 18-20 倍估值，对应市值 在 116 亿元以上，对应目标价 23.73 元，首次覆盖，给与“买入”评级。 投资风险：投资风险： 原材料价格波动风险，国网公司对智能电表招标量或不及预期风险，汇率风险。 海兴电力海兴电力(603556)(603556)深度报告深度报告 3/23 请务必阅读正

10、文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 布局全球的电表龙头布局全球的电表龙头 . 5 1.1. 股权结构稳定，管理清晰简明 . 5 1.2. 业绩较为稳健，产品电表为主 . 5 1.3. 海外布局完善，放眼全球市场 . 7 2. 智能电表行业迎来新周期智能电表行业迎来新周期 . 8 2.1. 智能电网建设重要环节 . 9 2.2. 国内智能表进入更换期 . 10 2.2.1. 国网公司智能电表迎来更换期 . 10 2.2.2. 南网公司加大力度推进全覆盖 . 11 2.3. 新功能需要及新能源需求增添行业空间 . 12 2.3.1. 泛在电力物联网建设促进新表计发展 . 12 2.3.2

11、. 分布式能源发展提供新需求 . 13 2.4. 海外智能电网建设带动需求持续增长 . 14 2.4.1. 全球电网水平参差不齐 . 14 2.4.2. 多国家及地区发展迅速 . 15 3. 公司看点：行业发生变化时已抢占先机公司看点：行业发生变化时已抢占先机 . 15 3.1. 新表带来集中度提升，公司已有储备 . 15 3.2. 海外发展壁垒已被消除 . 16 3.3. 提升中标率将是新目标 . 17 3.3.1. 国网中标率能否回到高点 . 17 3.3.2. 南网市场表现较为理想 . 17 3.4. 转型成为解决方案专家 . 18 4. 公司财务：财务健康，费用管控向好公司财务：财务健

12、康，费用管控向好 . 18 4.1. 毛利率稳中有升，海外表现更优异 . 18 4.2. 经营活动现金流稳增，存货亮眼确保业绩释放 . 19 4.3. 费率管控变好，研发确保未来 . 19 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 20 5.1. 关键假设 . 20 5.2. 估值及投资建议 . 21 6. 风险提示风险提示 . 21 海兴电力海兴电力(603556)(603556)深度报告深度报告 4/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：公司股权结构图 . 5 图 2：公司近年来业绩表现 . 6 图 3：公司主业收入构成 . 7 图 4：海兴的全球生产基地

13、布局 . 8 图 5：海外业务范围 . 8 图 6：海内外业务收入占比情况 . 8 图 7：海兴三相直接式智能表(AMI 表) . 9 图 8：海兴单相智能预付费键盘表 . 9 图 9：智能电网建设涵盖内容 . 10 图 10：国网智能表(含采集器)招标金额情况 . 11 图 11：南网智能表(含采集器)招标金额情况 . 12 图 12：IR46 标准电表结构图 . 13 图 13：近年来我国分布式光伏装机情况 . 14 图 14：全球智能电表装配比例 . 14 图 15：2019 年第一批 2 级单相表中标情况 . 15 图 16：2019 年第一批 1 级三相表中标情况 . 15 图 17

14、：2019 年第一批 0.5s 级表中标情况 . 16 图 18：海兴的能源物联平台 . 18 图 19：公司近两年分业务毛利率情况 . 18 图 20：公司销售毛利率业内领先 . 18 表 1：公司历史沿革 . 5 表 2：公司的业务和主要产品 . 6 表 3：公司在海外取得的成绩 . 7 表 4：智能电表功能进化史 . 9 表 5：国网公司近年来智能表招标统计 . 10 表 6：国网公司近三年智能表招标分批次统计 . 11 表 7：国网公司泛在电力物联网规划及目标 . 12 表 8：新一代智能电表的变化 . 13 表 9：部分海外需求统计 . 15 表 10：海兴全球生产基地布局 . 17

15、 表 11：海兴在国网公司中标变化 . 17 表 12：海兴在南网公司中标变化 . 17 表 13：各电表企业净利润和经营活动现金流净值的比值 . 19 表 14：公司主要费率 . 19 表 15：各电表企业研发费率对比 . 19 表 16：各电表企业本科及以上员工比例 . 20 表 17：分业务收入及毛利率预测 . 20 表 18：各电表企业估值 . 21 表附录：三大报表预测值 . 22 海兴电力海兴电力(603556)(603556)深度报告深度报告 5/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 布局全球的电表龙头布局全球的电表龙头 杭州海兴电力科技股份有限公司（以下简称“海兴”或“

16、公司” ）始创于 2001 年，是国家火炬计划重点高新技术 企业，2016 年首次在 A 股公开发行股票。公司聚焦于电力行业，为全球电力客户提供智能产品和配用电解决方案，目 前是国内乃至全球智能电表龙头企业。目前公司围绕全球智能电网建设，运用物联网、边缘计算、通信、传感、智能 计量、大数据、云计算等技术为全球电力客户提供智能计量、营收保障、智能城市和智能社区建设等一揽子的方案和 服务。 表表 1：公司历史公司历史沿革沿革 时间时间 更名历程更名历程 主要变化主要变化 1997 年 和兴电器 周良璋作为主要发起人和控股股东，设立了和兴电器和通达厂； 1998 年 海兴电器 和兴电器、通达厂与 C

17、MCC 共同出资建立海兴电器； 2001 年 海兴有限 杭州海兴电力科技股份有限公司（ “海兴有限” ）于 2001 年 07 月 06 日在杭州市市 场监督管理局登记成立。法定代表人周良璋，公司经营范围包括仪器仪表（智能 电能表，内容详见制造计量器具许可证）等； 2009 年 海兴有限 股权变更，CMCC 将所持 25%股份转让给李小青，海兴电器由李小青、周良璋二 人 100%持股； 2012 年 海兴股份有限 周良璋和李小青相继将所持有的海兴电器股份以间接和直接方式转让给上市公司 前身海兴有限后，当年 7 月海兴有限完成吸收合并还行电器。同年 9 月，海兴有 限更名为杭州海兴电力科技股份有

18、限公司 (“海兴股份有限”)。 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.1. 股权结构股权结构稳定，管理清晰简明稳定，管理清晰简明 目前公司第一大股东为浙江海兴控股集团有限公司， 持有公司 48.81%股份， 第二大股东为杭州海聚投资有限公司， 持有公司 13.12%股份。公司实际控制人为周良璋，其持有浙江海兴控股集团 90%股份（浙江海兴控股另持有杭州海聚 投资 50.35%股份） ，并直接持有海兴电力 1.34%股份。总体而言，公司股权结构稳定。 图图 1：公公司股权结构司股权结构图图 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.2. 业绩较为稳健，业绩较为稳健，产品产品电表为主电表为主 近年来公司经营稳健， 收入及利润整体呈现上升趋势， 而 2018 年因国网