1、 证券证券研究报告研究报告| 公司公司深度报告深度报告 工业工业 | 军工军工 强烈推荐强烈推荐-A（维持维持） 航发动力航发动力 600893.SH 当前股价：24.0 元 2020年年04月月21日日 中国航发绝对龙头，中国航发绝对龙头，进入增长加速期进入增长加速期 基础数据基础数据 上证综指 2827 总股本（万股） 224984 已上市流通股（万股） 194773 总市值（亿元） 540 流通市值（亿元） 467 每股净资产（MRQ） 12.8 ROE（TTM） 3.8 资产负债率 42.1% 主要股东 中国航发西安航空发 动机有限公司 主要股东持股比例 26.52% 股价表现股价表现

2、 % 1m 6m 12m 绝对表现 3 8 -10 相对表现 -2 9 -4 资料来源：贝格数据，招商证券 1、 航发动力（600893）航发主 业增速创新高，盈利能力有望改善 2020-04-19 2、 航发动力（600893）交付节 奏变化影响短期业绩，存货及采购款 预示任务饱满2019-10-29 3、 航发动力（600893）航发主 业稳步增长，期间费用影响当期净利 润2019-09-01 报告分析了航发动力的经营情况， 并分析了公司下游军民品市场空间情况。 目前， 是下游军品需求旺盛，推进市场化债转股提升公司经营效率。而我国第三代军用 发动机逐步成熟， 预计随着公司制造成熟度的提升，

3、 公司盈利能力有望实现提升， 实现业绩的加速释放。给予“强烈推荐-A”投资评级。 航发动力是我国航空发动机产业绝对龙头航发动力是我国航空发动机产业绝对龙头。航发动力是我国大、中、小型军 民用航空发动机，大型舰船用燃气轮机动力装置的生产研制和修理基地，集 成了我国航空动力装置主机业务的几乎全部型谱，是国内生产能力最强、产 品种类最全、 规模最大的动力装置生产单位。 2019 年， 公司实现营业收入 252.1 亿，同比增长 9.13%，实现归母净利润 10.77 亿，同比增长 1.27%，实现扣非 后归母净利润 7.81 亿，同比增长 8.73%。 民用航空发动机年市场空间超民用航空发动机年市场

4、空间超 14140000 亿美金亿美金， 据日本航空发展公司预测， 2019 年至 2038 年期间售出的发动机总数将为 87,685 台，市场总价值将达到 1.36 万亿美元，年均 680 亿美元。如再考虑发动机维修后市场，预计民用航空发 动机市场年均近 1400 亿美金。 全球军用航空发动机整机采购支出超全球军用航空发动机整机采购支出超 100 亿美金，预计未来十年我国军用发亿美金，预计未来十年我国军用发 动机总市场空间年均动机总市场空间年均超超 900 亿人民币。亿人民币。据国际市场咨询公司 GlobalData 数据， 2018 年全球用于军用航空发动机的采购达 108 亿美元（不含维

5、修服务）。对 比美国等世界一流空军，我国航空装备存在明显缺口。预计未来十年我国军 用航空发动机新增设备市场空间在 410 亿人民币，发动机维修市场 492 亿人 民币，合计 902 亿。未来随着新型航空发动机的成熟以及产能提升，行业进 入收获期。我国军用航空发动机的总量增长、国产替代、维修市场，三者将 为我国航空发动机产业提供巨大的市场空间。 推进市场化债转股，优化资产负债结构，提升企业经营效益。推进市场化债转股，优化资产负债结构，提升企业经营效益。2019 年，公司 启动市场化债转股项目，由国发基金、国家军民融合产业投资基金等 6 家机 构对黎明公司、南方公司和黎阳动力增资 65 亿元，同时

6、中国航发以国有独享 资本公积对上述标的增资 19.80 亿元， 增资完成后公司将发行股份购买上述机 构持有的黎明公司 31.23%股权、黎阳动力 29.14%股权、南方公司 13.26%股 权。我们认为，本次重组完成后，标的公司资产负债率显著降低并节约利息 费用支出，有利于减轻企业经营压力，增强经营活力。 现有型号逐渐成熟，砥砺多年终将进入收获期。现有型号逐渐成熟，砥砺多年终将进入收获期。目前我国第三代军用发动机 逐步成熟，而根据公司 2020 年预计发生关联交易情况及经营目标数据来看， 公司业务有望在 20 年进入加速期，预计未来新产品将进入产能爬坡期，带动 公司业绩的稳步增长。同时随着公司

7、制造成熟度的提升，定价问题的解决， 公司盈利能力有望实现提升，实现业绩的加速释放。 盈利预测和投资建议：盈利预测和投资建议：预计 2020-2022 年公司归母净利润分别为 12.36 亿、 14.58 亿、17.65 亿，对应估值分别为 44/37/31 倍，如考虑到市场化债转股完 成后对股本的稀释，相应估值分别为 52/44/36，维持 “强烈推荐” 评级！ 风险提示：风险提示：重点型号研制进度滞后重点型号研制进度滞后，民用市场开发缓慢，民用市场开发缓慢。 王超王超 S07 岑晓翔岑晓翔 S07 财务数据与估值财务数据与

8、估值 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万元) 23102 25211 27964 31576 34982 同比增长 2% 9% 11% 13% 11% 营业利润(百万元) 1238 1348 1563 1861 2264 同比增长 4% 9% 16% 19% 22% 净利润(百万元) 1064 1077 1236 1458 1765 同比增长 11% 1% 15% 18% 21% 每股收益(元) 0.47 0.48 0.55 0.65 0.78 PE 50.8 50.1 43.7 37.0 30.6 PB 2.0 1.9 1.8 1.8 1

9、.7 资料来源：公司数据，招商证券 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 Apr/19Aug/19Dec/19Mar/20 (%)航发动力沪深300 公司研究公司研究 Page 2 正文目录 一、航发动力基本情况. 5 （一）公司发展沿革回顾 . 5 （二）航发主业稳步增长，盈利能力有待提升 . 7 二、航空发动机产业概况 . 8 （一）什么是航空发动机 . 8 （二）航空发动机行业发展现状 . 10 1、军用航空发动机发展至第五代，高推重比与高温是主要特征 . 10 2、民用航空发动机发展至第四代，安全性与经济性特点突出 . 11 三、航空发动机市场空间广阔，我国增长潜

10、力显著 . 12 （一）民用航空发动机市场空间近 1400 亿美金 . 12 （二）全球军用航空发动机采购市场超 100 亿美金，受益于军费增长 . 13 （三）我国航空装备缺口明显，未来我国军用航空发动机市场年均超 900 亿人民币 14 1、我国航空装备缺口较大，预计将长期保持投入 . 14 2、未来我国军用航空发动机市场年均超 900 亿人民币 . 17 四、砥砺多年，国产航空发动机产业腾飞在即 . 20 （一）航发动力是我国航空发动机研制的核心 . 20 （二）与国外巨头仍存明显差距，改善空间较大 . 23 （三）产业政策&资本不断加持，助力产业链快速发展 . 25 （四）现有型号逐渐

11、成熟，砥砺多年终将进入收获期 . 29 五、盈利预测与投资建议 . 31 六、风险提示 . 32 图表目录 图 1：航发动力股权结构 . 5 图 2：航发动力发展沿革 . 6 图 3：航发动力及子公司历年收入增长情况（亿元） . 7 图 4：航发动力及子公司历年利润总额增长情况（亿元） . 7 图 5：公司近年营业收入增长情况 . 7 图 6：公司历年归母净利润情况 . 7 图 7：公司盈利能力基本稳定 . 8 rQpQnNtPqNoQtRpOwOnMmP7N8Q7NtRoOnPpPlOmMmQlOmOpNbRpPzRuOpMwPxNoNzQ 公司研究公司研究 Page 3 图 8：公司各项业

12、务毛利率情况一览（%） . 8 图 9：典型航空发动机分类 . 9 图 10：典型涡喷发动机工作原理 . 9 图 11：典型涡扇发动机工作原理 . 9 图 12：典型涡桨发动机工作原理 . 10 图 13：典型涡轴发动机工作原理 . 10 图 14：航空发动机被誉为制造业皇冠上的明珠 . 10 图 15：民用航空发动机发展的经济突出，燃油消耗率逐步降低 . 12 图 16：未来 20 年航空发动机市场空间预测 . 13 图 17：按地区划分未来 20 年航空发动机需求 . 13 图 18：2018 年全球军费增长情况 . 14 图 19：中美航空装备数量对比 . 15 图 20：我国战机代次占

13、比：二代机过半，三代机近半 . 16 图 21：美国战机代次占比：三代机九成，四代机一成 . 16 图 22：我国运输机结构分析：中小型为主 . 16 图 23：美国运输机结构分析：大中型为主 . 16 图 24：我国军费预算保持持续稳定增长趋势 . 17 图 25：我国军费中装备费规模和占比持续提升 . 17 图 26：2019 年美国军费预算中用于武器采购&研发的费用高达 2367 亿美金 . 18 图 27：各装备系统采购需求来源占比 . 18 图 28：飞机价值分布 . 19 图 29：2019 年我国军用航空发动机市场空间测算 . 19 图 30：航空发动机维护费用逐渐增大 . 20

14、 图 31：航发集团下属主要单位股权结构 . 21 图 32：航发集团下属航空发动机主机厂情况 . 22 图 33：国外龙头航发业务收入对比（单位：亿） . 23 图 34：国外龙头航发业务营业利润对比（单位：亿） . 23 图 35：航发动力与国外龙头军品业务收入对比（单位：亿人民币） . 24 图 36：国外航空发动机龙头企业军品与民品收入构成 . 24 图 37：国外航空发动机龙头企业整机与维修服务收入构成 . 25 图 38：与国外龙头航发业务毛利率对比 . 25 公司研究公司研究 Page 4 图 39：与国外龙头航发业务营业利润率对比 . 25 图 40：2016 年中国航空发动机

15、集团挂牌成立 . 26 图 41：我国航空发动机发展阶段 . 29 图 42：我国主要军用喷气式航空发动机研发进程 . 30 图 43：先进航空发动机协同创新中心重点科研任务及进度安排 . 30 图 44：歼-10B 表演眼镜蛇机动 . 31 图 45：WS-10 矢量喷口 . 31 图 46：公司历年经营目标（单位：亿） . 31 图 47：公司与航空工业集团关联交易情况（单位：亿） . 31 图 48：航发动力历史 PE Band . 32 图 49：航发动力历史 PB Band . 32 表 1：公司及主要子公司 2019 年经营情况（单位：亿） . 6 表 2：军用航空发动机发展情况

16、. 11 表 3：民用航空发动机发展情况 . 11 表 4：中美俄军队飞机数量对比 . 14 表 5：中国未来 10 年军用航空发动机市场空间预测 . 19 表 6：中国未来 10 年军用航空发动机市场空间预测 . 19 表 7：我国主要航空发动机型号研制生产情况 . 22 表 8：航发动力与国外龙头航空发动机业务经营状况对比（单位：亿美元） . 23 表 9：航发动力与国外龙头航空发动机业务经营状况对比（币种：美元） . 25 表 10：航空发动机产业链投资情况 . 26 表 11：本次市场化债转股增资情况(单位：亿) . 27 表 12：黎明公司主要财务数据(万元) . 27 表 13：黎

17、阳动力主要财务数据(万元) . 28 表 14：南方公司主要财务数据(万元) . 28 表 15：过去几年我国军用飞机仍在使用国外发动机 . 29 附：财务预测表 . 33 公司研究公司研究 Page 5 一、航发动力基本情况 （一）公司发展沿革回顾 中国航发动力股份有限公司， 前身系吉林华润生化股份有限公司 （以下简称 “吉生化” ） ， 2008 年度吉生化经重大资产重组后，名称变更为西安航空动力股份有限公司，注册地 为陕西省西安市。 2014 年公司进行了重大资产重组，重组采取发行股份购买资产的方式，由航空动力向 中航工业、 中航发动机控股有限公司、 西安航空发动机 （集团） 有限公司

18、（以下简称 “西 航集团” ） 、中国贵州航空工业（集团）有限责任公司、贵州黎阳航空发动机（集团）有 限公司、中国华融资产管理股份有限公司、中国东方资产管理公司、北京国有资本经营 管理中心等 8 家资产注入方定向发行股份， 购买 7 家标的公司的股权及西航集团拟注入 资产。重组后公司名称变更为中航动力股份有限公司。重组完成后，上市公司主营业务 产品范围从大型发动机扩展为大中小型发动机、航模发动机，集成了我国航空动力装置 主机业务的几乎全部型谱，丰富了航空发动机的研制、生产和修理范围，发动机主机产 业链得到完善和优化。 2016 年 5 月 31 日， 中国航空发动机集团有限公司注册成立， 对公

19、司实际行使出资人的 管理职权，成为公司的实际控制人。2017 年 4 月 19 日，公司更名为“中国航发动力股 份有限公司” 。证券简称变更为“航发动力” 。 目前的航发动力是我国大、中、小型军民用航空发动机，大型舰船用燃气轮机动力装置 的生产研制和修理基地，集成了我国航空动力装置主机业务的几乎全部型谱，是国内生 产能力最强、产品种类最全、规模最大的动力装置生产单位。承担着航空、航海、航天 和国民经济建设领域众多装备任务，肩负着我国航空动力事业发展与振兴的历史重任。 图图 1：航发动力航发动力股权结构股权结构 资料来源：公司公告，招商证券 公司研究公司研究 Page 6 图图 2：航发动力发展

20、沿革航发动力发展沿革 资料来源：公司公告，招商证券 根据公司 2019 年年报，目前公司纳入合并报表范围的主要控股参股子公司有 8 家，其 中收入规模较大的有三家，分部是黎明公司、南方公司和黎阳动力。其中沈阳黎明公司 收入规模最大，也是过去几年增长最为明显的公司。株洲南方公司在过去几年亦有较好 的增长，同时盈利能力较高。贵州黎阳公司受新老产品型号交替及厂区搬迁影响，过去 几年经营情况相对较差。 表表 1：公司及主要子公司：公司及主要子公司 2019 年经营情况（单位：亿）年经营情况（单位：亿） 单位名称 持股比例 总收入 航发业务 外贸业务 利润总额 母公司 - 67.40 - - 5.90

21、5.15% - - 27.98% 黎明公司 68.77% 125.64 119.65 3.78 4.98 11.40% 14.07% -33.79% -3.90% 南方公司 86.74% 58.53 56.48 - 4.13 18.39% 21.35% - 2.41% 黎阳动力 70.86% 21.12 20.32 - 0.14 -3.30% -2.59% - 扭亏 资料来源：公司公告，招商证券 公司研究公司研究 Page 7 图图 3：航发动力及航发动力及子公司历年子公司历年收入增长收入增长情况（亿元）情况（亿元） 图 图 4：航发动力及子公司历年利润总额增长情况（亿元）航发动力及子公司历年

22、利润总额增长情况（亿元） 数据来源：公司公告，招商证券 数据来源：公司公告，招商证券 （二）航发主业稳步增长，盈利能力有待提升 公司公司自自 2014 年年重组后重组后， 航发主业连续航发主业连续 5 年保持增长年保持增长。 2019 年， 公司实现营业收入 252.1 亿，同比增长 9.13%，实现归母净利润 10.77 亿，同比增长 1.27%，实现扣非后归母净 利润 7.81 亿，同比增长 8.73%。公司近年来整体收入规模出现一定波动，是因为公司 落实瘦身健体战略，清理非核心主业，目前公司的航空发动机业务占到公司收入规模的 87.4%，是公司业绩的核心来源。 图图 5：公司：公司近年近

23、年营业收入增长营业收入增长情况情况 图 图 6：公司历年归母净利润情况：公司历年归母净利润情况 数据来源：Wind，招商证券 数据来源：Wind，招商证券 从盈利能力来看，公司近年来毛利率出现一定程度的下滑，主要是受占比较高的航空发 动机制造及衍生产品业务毛利率下滑影响。但公司在期间费用上也有所压缩，盈利能力 基本保持稳定。根据公司公告，公司航发业务毛利率下滑主要由于新产品采用新材料、 新工艺，目标相关产品制造成熟度不高，导致业务毛利率出现下滑，同时产品定价进度 也会影响公司盈利能力的释放，预计随着公司制造成熟度的提升，定价问题的解决，公 司盈利能力有望实现提升。 公司研究公司研究 Page

24、8 图图 7：公司公司盈利能力基本稳定盈利能力基本稳定 图 图 8：公司各项业务毛利率情况一览公司各项业务毛利率情况一览（%） 数据来源：Wind，招商证券 数据来源：Wind，招商证券 二、航空发动机产业概况 （一）什么是航空发动机 航空发动机， 又被称为航空动力装置， 它为航空器的飞行提供动力， 被誉为航空器的 “心 脏” 。航空发动机的研制是航空产业链中的核心环节，在莱特兄弟发明飞机之前，尽管 不断有飞机设计方案出现，但都无法实现自由飞行，其中主要原因就是没有适于飞行的 动力系统。回顾航空发展历程，每一个里程碑式的成就，无不与航空发动机的技术进步 紧密相关：涡轮喷气式发动机的出现，使人类

25、的航空活动扩大到了平流层；加力燃烧室 的采用，使飞机突破声障；Ma3 的飞机得益于发动机推重比的提高；旋转喷口发动机 使飞机的垂直起降成为可能； 高涵道比涡扇发动机的问世使大型远程宽体客机得以成功； 推力矢量喷管为飞机提供直接控制力，从而实现超机动飞行；大幅度提高涡轮前温度， 则使四代机在不开加力条件下实现超声速持续巡航。 因此， 航空发动机不仅在狭义上为航空器提供飞行的动力， 而且在广义上也是整个航空因此， 航空发动机不仅在狭义上为航空器提供飞行的动力， 而且在广义上也是整个航空 工业发展的推动力。工业发展的推动力。 公司研究公司研究 Page 9 图图 9：典型航空发动机分类典型航空发动机

26、分类 资料来源：百度百科，招商证券 燃气涡轮发动机是目前应用最广泛的航空发动机：燃气涡轮发动机是目前应用最广泛的航空发动机：主要由进气口、压气机、燃烧室、涡 轮和尾喷管组成。从进气口进入的空气在压气机中被压缩后，进入燃烧室与喷入的燃油 混合燃烧，生成高温高压燃气。燃气在膨胀过程中驱动涡轮作高速旋转，将部分能量转 变为涡轮功。涡轮带动压气机不断吸进空气并进行压缩，使发动机能连续工作。由压气 机、 燃烧室和驱动压气机的涡轮这三个部件组成的一般称为核心机， 又称为燃气发生器， 它不断输出具有一定可用能量的燃气。 按燃气发生器出口燃气可用能量的利用方式不同， 燃气涡轮发动机分为涡轮喷气、涡轮风扇、涡轮

27、螺旋桨和涡轮轴发动机。涡轮喷气发动 机在 20 世纪 50 年代曾广泛应用于军用和民用飞机，特别是超声速飞机上，目前大多 数已被涡轮风扇发动机所取代。 涡轮螺旋桨发动机主要用于亚声速运输机、支线飞机和公务机；涡轮轴发动机用于直升 机。燃气涡轮发动机是 20 世纪 50 年代以来主要的航空动力形式，而且在可预见的未 来，还没有任何其他动力形式可以完全取代它。 图图 10：典型涡喷发动机工作原理：典型涡喷发动机工作原理 图 图 11：典型涡扇发动机工作原理：典型涡扇发动机工作原理 公司研究公司研究 Page 10 数据来源：百度百科，招商证券 数据来源：百度百科，招商证券 图图 12：典型涡桨发动

28、机工作原理：典型涡桨发动机工作原理 图 图 13：典型涡轴发动机工作原理：典型涡轴发动机工作原理 数据来源：百度百科，招商证券 数据来源：百度百科，招商证券 制造业皇冠上的明珠：制造业皇冠上的明珠： 高温、 高压、 高转速、 高可靠性、 耐久性和维护性是其基本特点。 在这些相互矛盾的高要求推动下， 航空发动机经过长时间的发展已经成为人类有史以来 最复杂最精密的工业产品，每台零件数量在万件以上。因此，航空发动机被誉为“制造 业皇冠上的明珠” ，它是一个国家科技、工业和国防实力的重要标志。 图图 14：航空发动机被誉为制造业皇冠上的明珠航空发动机被誉为制造业皇冠上的明珠 资料来源：百度百科，招商证

29、券 （二）航空发动机行业发展现状 1、军用航空发动机发展至第五代，高推重比与高温是主要特征 从 40 年代末到 21 世纪初喷气战斗机动力大致经历了四次更新换代。战斗机对发动 机的主要要求是：1、推重比高飞机轻，机动性好，由下表可见，发动机划代的一个主 要指标是推重比；2、耗油率低对于四代机要求具备不加力超音巡航能力；3、允许飞机 高机动飞行发动机抗畸变能力强，具有推力矢量喷管；4、隐身：红外；5、可靠性安全 性好；6、一次成本低使用维修方便。 公司研究公司研究 Page 11 提高推重比的主要措施是：1、提高每公斤空气流量的推力，为此提高涡轮前燃气温度 (2000K)和加力燃烧室温度(210

30、0-2200K)，这是非常有效的。由下表可见涡轮前燃气温 度是划代的另一主要特征；2、减重：采用先进结构，如整体叶盘，采用先进强度设计 技术，实现等强度设计等，先进材料轻但受力能力大铝镁合金。 近年来， 战斗机正朝多用途、 宽包线方向发展， 这促使研究者提出了变循环发动机概念。 变循环发动机通过改变发动机部件的几何形状、尺寸或位置来调节热力循环参数(如增 压比、涡轮前温度、空气流量、转速和涵道比等)，将高、低涵道比发动机的优势合二 为一，使发动机可同时具备大推力与低油耗特性，使得发动机在各种工作条件下都具有 最佳的热力循环，从而对飞行速度和高度有良好的适应性。因此，变循环发动机受到各 航空强国的重视，是目前航空发动机的重要研究方向。 表表 2：军用航空发动机发展情况：军用航空发动机发展情况 序号序号 发动机发动机 主要特点主要特点 装备的典型飞机装备的典型飞机 装备时间装备时间 第 1 代 涡轮喷气发动机 如：J56J,BK-1，P-9 推重比：3-4 涡轮前温度：1200-1300K F-86,F-100 米格-15,米格-19 40 年代末 第 2 代 加力涡轮喷气和涡轮风扇发动机 如：J79,TF30，M53-P2 推重比：5-6 涡轮前温度：1400-1500K F-4,F-104 米格-21,幻影 60