1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 杭萧钢构杭萧钢构（600477） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 06 月月 24 日日 投资投资评级评级 行业行业 建筑装饰/专业工程 6 个月评级个月评级 增持（首次评级） 当前当前价格价格 3.72 元 目标目标价格价格 5 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 2,153.74 流通A 股股本(百万股) 2,153.59 A 股总市值(百万元) 8,011.90 流通A 股市值(百万元) 8,011.36 每股净资产(元) 1.62 资产负债率(%) 58.26 一年内最高/最低(元) 5.00/2.42 作者作者

2、 唐笑唐笑 分析师 SAC 执业证书编号：S04 岳恒宇岳恒宇 分析师 SAC 执业证书编号：S05 肖文劲肖文劲 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 杭萧钢构-半年报点评:技术许可合 作模式推广加速，归母净利润增速维持 高位 2017-08-27 2 杭萧钢构-首次覆盖报告:战略合作 商业模式快速推进，现金流大幅改善 2017-04-18 股价股价走势走势 钢结构主业钢结构主业受益受益政策暖风，政策暖风，绿色电商模式坚实推进绿色电商模式坚实推进 把握装配式建筑增长商机，公司成为行业领

3、先者把握装配式建筑增长商机，公司成为行业领先者 杭萧钢构股份有限公司（简称“杭萧钢构” ）成立于 1985 年，2003 年成为国内首家钢结构上 市公司，公司的主要业务有多高层钢结构、轻型钢结构、房产销售收入、建材产品、服务业。 公司董事长、控股股东及实际控制人单银木先生直接持有公司股份约 9.05 亿股，股权比例为 42.01%。其他股东持股比例均未超过 5%，前十大股东共同持有杭萧钢构 52.27%的股份，整 体股权相对集中。 装配式政策加码释放市场空间装配式政策加码释放市场空间，市占率向龙头集中，市占率向龙头集中 中央层面，住建部于 2019 年 2 月 2 日下发的关于开展农村住房建设

4、试点工作的通知中明 确提出要探索装配式建筑，推广应用农房现代建造方式。另外，地方政府在明确的装配化率 目标考核要求下，将由点到面，进一步扩大装配式建筑的应用范围（危房改造、抗震改造） ， 而各类安置房则是非常适宜的推广装配式建筑的载体。近年来，我国钢结构行业产量逐年提 升，尽管行业集中度依旧较低，但市场占有率向头部企业倾斜的趋势明显。国内钢结构企业 在钢结构住宅领域涉足较少。而国内的住宅市场，相较于国外，我国钢结构住宅因兴起较晚， 钢结构住宅占比尚处于非常低的水平，竞争态势呈现出还未充分发展的状态。 钢结构主业钢结构主业发展稳健发展稳健， “互联网， “互联网+绿色建筑”坚实推进绿色建筑”坚实

5、推进 目前公司在广东、河北、山东等地设有十个钢结构生产、制造加工基地，一个配套建材生产 基地，拥有先进的生产线和设备，2019 年公司累计新签合同金额约 85.7 亿元，同比上期增 长 20.19%。同时，公司自 2015 年开始开展技术许可模式，将技术、品牌、管理等技术许可 给合作方，收取资源使用费，同时出资与合作方成立参股公司，截止 2019 年年底，公司共有 102 家战略合作伙伴。另外，公司为实现“绿色建筑集成服务于全人类”的愿景目标，投资 设立了万郡绿建。万郡绿建打造建筑生态链上下游供需方企业的服务平台，利用 TOC 管理方 法来帮助供需双方降低成本以及提升经营效益。 建筑业收入建筑

6、业收入稳增长稳增长，绿色电商模式表现亮眼，绿色电商模式表现亮眼 公司 2019 年营业总收入 66.33 亿元，同比上涨 7.26%。公司主要收入来源建筑业，2019 年建 筑业收入 55.89 亿元，同比增长 29.24%，公司服务业亮眼，2019 年营业收入 1.17 亿元，同 比增长 254.14%，服务业毛利率为 6.1%，同比减少 40.7 个百分点，主要原因是公司加大对万 郡绿建投入，开馆前期采取展位免费的措施，从而导致收入大幅减少。2019 年公司总毛利率 17.78%，同比减少 3.9 个百分点，主要原因是公司主动放缓战略合作，对万郡绿建加大运营 投入。对万郡绿建的投入也导致了

7、公司经营活动产生的现金流量净额持续下降。2019 年公司 资产负债率小幅上涨，同比提升 1.12 个百分点，但是依旧处于较低的水平。长期偿债能力不 错。公司的资产周转率控制在 70%-80%，较为稳定。公司净资产收益率有所下降。 投资建议投资建议 根据我们的预测，公司 2020 至 2022 年营业收入分别为 59.71、80.53、91.98 亿元，同比增长 -9.98%、34.86%、14.22%，公司归母净利润分别为 7.57、7.52、8.85 亿元，同比增长 61.45%、 -0.63%、17.59%，EPS 分别为 0.35、0.35、0.41 元/股，对应的 PE 分别为 10.

8、6、10.7、9.1 倍。 首次覆盖，目标价格为 5 元，给予“增持”评级。 风险风险提示提示：固定资产投资增速下滑加速；钢结构技术发展缓慢，开发商对钢结构住宅建筑接 受度低；疫情导致公司订单完成不及时；万郡绿建发展具有不确定性。 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 6,184.37 6,633.07 5,971.01 8,052.65 9,197.88 增长率(%) 33.62 7.26 (9.98) 34.86 14.22 EBITDA(百万元) 966.33 832.03 520.82 976.98 1,137.18

9、净利润(百万元) 567.99 468.92 757.07 752.28 884.63 增长率(%) (26.04) (17.44) 61.45 (0.63) 17.59 EPS(元/股) 0.26 0.22 0.35 0.35 0.41 市盈率(P/E) 14.11 17.09 10.58 10.65 9.06 市净率(P/B) 2.47 2.29 2.00 1.79 1.60 市销率(P/S) 1.30 1.21 1.34 0.99 0.87 EV/EBITDA 6.18 6.52 14.78 7.63 6.35 -28% -19% -10% -1% 8% 17% 26% 35% 2019

10、--02 杭萧钢构专业工程 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 把握装配式建筑增长商机，公司成为行业领先者把握装配式建筑增长商机，公司成为行业领先者 . 4 1.1. 钢结构龙头，挺进一流绿色建筑集成服务商 . 4 1.2. 稳健发展主业，持续转型升级 . 4 1.3. 公司股权结构稳定，集中程度高 . 4 2. 装配式政策加码释放市场空间，市占率向龙头集中装配式政策加码释放市场空间，市占率向龙头集中 . 5 2.1. 钢结构建筑应用成熟，钢结构行业产值增速快速提升 . 5 2.2. 政策暖风推动行业发展加速 .

11、 6 2.3. 竞争态势显弱，市占率向头部倾斜 . 7 2.4. 成本因素成制约瓶颈，钢结构推广存障碍 . 9 3. 钢结构主业发展稳健，钢结构主业发展稳健，“互联网互联网+绿色建筑绿色建筑”坚实推进坚实推进 . 9 3.1. 提升综合生产能力，主业稳健发展 . 9 3.2. 技术许可模式扩张趋缓 . 13 3.3. 基于 TOC 建造“互联网+绿色建筑”服务平台 . 15 4. 建筑业收入稳增长，服务业收入表现亮眼建筑业收入稳增长，服务业收入表现亮眼 . 17 4.1. 建筑业收入稳增长，服务业增长亮眼 . 17 4.2. 现金流情况 . 18 5. 盈利预测盈利预测 . 19 5.1. 主

12、要假设盈利预测 . 19 5.2. 相对估值法 . 20 6. 投资建议投资建议 . 21 7. 风险提示风险提示 . 21 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 4 图 2：2019 年公司业务分布 . 4 图 3：公司收入分布柱状图（亿元） . 4 图 4：2020 年 Q1 公司股权结构 . 5 图 5：我国钢结构建筑发展阶段 . 5 图 6：全国装配式建筑新开工面积统计（亿 m 2） . 5 图 7：2019 年装配式建筑结构类型发展情况 . 5 图 8：推动装配式建筑相关政策 . 6 图 9：推动装配式建筑相关政策 . 7 图 10：产量超过 5 万吨的企业数量 . 8 图 1

13、1：各产量区间内企业的累计产量 . 8 图 12：2015-2019 年各钢结构龙头公司前五大客户占比（%） . 9 图 13：万郡大都城 . 11 mNrOqOyQqQoRqQsNsMoQpM9P9R6MpNqQsQrRfQrRrPlOmOvNaQqQzQMYsQyRuOnRnN 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 14：钱江世纪城人才专项用房 . 11 图 15：公司钢结构制造与安装业务年度累计新签订单统计（亿元） . 12 图 16：技术许可模式. 13 图 17：公司战略合作伙伴数量统计 . 13 图 18：公司技术许可模式业务收入（亿元） . 14 图 19：

14、2019 年末 102 家战略合作伙伴分布（红色为公司控股钢结构工厂） . 14 图 20：万郡绿建平台模式 . 15 图 21：万郡绿建累计新签订单统计（亿元） . 16 图 22：公司收入统计（亿元） . 17 图 23：公司毛利率统计（亿元） . 18 图 24：经营活动、投资活动产生的现金流量净额统计（亿元） . 18 图 25：公司各项财务比率统计 . 18 表 1：钢结构行业产值口径（单位：亿） . 6 表 2：钢结构行业公司 2019 年度订单总体概览（亿元） . 7 表 3：不同装配率住宅估算参考价（元/平方米） . 9 表 4：钢管混凝土束结构住宅体系相关专利统计 . 10

15、表 5：公司具体专利技术 . 10 表 6：目前主要控股钢结构生产、制造加工基地 . 12 表 7：杭萧钢构生产能力 . 12 表 8：杭萧钢构合资公司情况统计 . 13 表 9：应收资源使用费账龄统计 . 14 表 10：应收资源使用费金额统计 . 15 表 11：万郡绿建 2019 年累计新签订单统计 . 16 表 12：万郡绿建四大盈利模式简介 . 16 表 13：万郡绿建线上商城费用、毛利简介 . 17 表 14：分项业务预测（单位：百万元） . 19 表 15：盈利预测明细（单位：百万元） . 20 表 16：费用率预测明细表 . 20 表 17：截止 2020 年 6 月 18 日

16、可比公司 PE . 21 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 1. 把握装配式建筑增长商机，公司成为行业领先者把握装配式建筑增长商机，公司成为行业领先者 1.1. 钢结构龙头，钢结构龙头，挺进一流绿色建筑集成服务商挺进一流绿色建筑集成服务商 杭萧钢构股份有限公司（简称“杭萧钢构” ）成立于 1985 年，2003 年成为国内首家钢结 构上市公司，经过 30 多年的努力，被列入住建部首批建筑钢结构定点企业、国家火炬计 划重点高新技术企业、国家住宅产业化基地和首批装配式建筑产业基地，杭萧钢构与多所 著名院校和研究所建立了密切的合作关系，拥有院士工作站、博士后科研工作站。 图图

17、1：公司发展公司发展历程历程 资料来源：公司官网、天风证券研究所 1.2. 稳健发展主业，持续转型升级稳健发展主业，持续转型升级 公司的主要业务有多高层钢结构、轻型钢结构、房产销售收入、建材产品、服务业。2015 年至 2019 年，公司营业总收入从 37.86 亿元上升到 66.33 亿元，呈上升趋势。2019 年公 司各项业务收入占比为： 多高层钢结构占57.03%； 轻型钢结构占27.23%； 房产销售占6.89%； 其他业务占 5.02%； 建材产品占 2.05%； 服务业占 1.78%。 公司的主营业务钢结构稳定增长， 同时公司创建了万郡绿建，开拓了服务业，推进公司转型升级。 图图

18、2：2019 年年公司业务分布公司业务分布 图图 3：公司收入分布柱状图（亿元）公司收入分布柱状图（亿元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所； 资料来源：公司公告，天风证券研究所； 1.3. 公司股权结构稳定，集中程度高公司股权结构稳定，集中程度高 杭萧钢构股权结构较为集中。公司董事长、控股股东及实际控制人单银木先生直接持有公 司股份约 9.05 亿股，股权比例为 42.01%。其他股东持股比例均未超过 5%，前十大股东共 同持有杭萧钢构 52.27%的股份，整体股权相对集中。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 图图 4：2020 年年 Q1 公司股权结构公司股权结构

19、资料来源：公司公告、天风证券研究所 2. 装配式政策加码释放市场空间，市占率向龙头集中装配式政策加码释放市场空间，市占率向龙头集中 2.1. 钢结构建筑应用成熟，钢结构建筑应用成熟，钢结构行业产值增速快速提升钢结构行业产值增速快速提升 对于钢结构而言，上世纪五十年代该类型建筑处于起步发展阶段。即使初期装配式建筑多 以预制混凝土结构为主，但我国仍建设了多个以工业厂房为主的钢结构项目。民用建筑方 面，1954 年建成的北京体育馆与 1959 年建成的北京人民大会堂万人礼堂都是当时具有代 表性的钢结构建筑。六十到七十年代为钢结构的发展停滞期，主要是由当时号召节约用钢 的时代背景所决定。 到了八十年代

20、初， 钢结构进入逐步恢复期。 一是由于经济快速发展下， 钢产量不再是钢结构推广的瓶颈，二是钢结构在多数超高层建筑的使用具有一定的必要性、 经济适用性。北京国贸大厦、上海森茂大厦都是近三十年里钢结构建筑的代表。 图图 5：我国钢结构建筑发展阶段：我国钢结构建筑发展阶段 资料来源：住建部产业化促进中心，天风证券研究所 从 1998 年建设部出版中国建筑技术政策中提到“论钢结构的发展”到国务院在 2013 年 10 月关于化解产能过剩矛盾的指导性意见中“努力开拓国内市场需求”标题下提 出“推广钢结构在建设领域的应用” ，钢结构迈入 2000 年后进入逐步推广期。2016 年后 至今，钢结构相关政策推

21、出逐渐密集。 基于钢结构协会数据，在 20 个装配式建筑示范城市中 2017 年和 2018 年我国新建建筑面 积中，钢结构建筑只占 2.36%、2.18%；钢结构住宅占 0.20%、0.29%，占比依然较低。当然 此处数据并不能代表全国情况，但我们推断在 20 个装配式建筑示范城市中钢结构占比预 计高于其他非装配式示范城市中的钢结构占比数值。2019 年全国新开工装配式建筑 4.2 亿 m ， 较2018年增长45%， 其中钢结构建筑1.3亿m ,占新开工装配式建筑的比例为 30.4%。 图图 6：全国装配式建筑新开工面积全国装配式建筑新开工面积统计（亿统计（亿 m 2） ） 图图 7：20

22、19 年年装配式建筑结构类型发展情况装配式建筑结构类型发展情况 资料来源：住建部，天风证券研究所 资料来源：住建部，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 从建筑业和钢结构行业总产值可以看到，即使 2016 年以来中央和各地装配式建筑相关规 划逐步推出， 但 2016 年与 2017 年钢结构产值增速并未显著提升， 增速分别为-3.24%、 7.44% （剔除钢构件涨价因素后增速预计还会降低） ，2018 年钢结构行业产值增速快速提升，达 到 32.08%。 表表 1：钢结构行业产值口径（单位：亿）：钢结构行业产值口径（单位：亿） 建筑业总产值建筑业总产值 增速

23、增速 钢结构产值钢结构产值 增速增速 占比占比 2012 年 135301 3850 2.85% 2013 年 159000 17.52% 4510 17.14% 2.84% 2014 年 176713 11.14% 5100 13.08% 2.89% 2015 年 180757 2.29% 4906 -3.80% 2.71% 2016 年 193567 7.09% 4747 -3.24% 2.45% 2017 年 213954 10.53% 5100 7.44% 2.38% 2018 年 235085 9.88% 6736 32.08% 2.87% 资料来源：中国建筑金属结构协会，天风证券研

24、究所 钢结构建筑并不是一个新的建筑体系，其在工业建筑、商业建筑、以及部分基建项目的使 用有其在结构和材料上的独特优势，是市场选择的结果。而钢结构在住宅上的应用占比非 常低，后续推出的“推广装配式建筑”相关政策给市场的想象点往往也在于钢结构等装配 式建筑在住宅端的使用。 2.2. 政策暖风推动行业发展加速政策暖风推动行业发展加速 对于钢结构建筑的推动政策可以从两条线来汇总， 第一条是以 “推广装配式建筑” 为导向， 另一条是以“化解钢铁行业产能”为导向。 第一条线“推广装配式建筑”的起点为 2016 年 2 月国务院发布的关于进一步加强城市 规划建设管理工作的若干意见 ，文件提出三十点要求，涉及

25、城市建设规划各个方面，其 中在第十一点提出“发展新型建造方式” 。该文件或是首个明确提出推广装配式建筑的高 层级文件， 对是预制混凝土、 钢结构、 木结构三种类型都有提及， 并提出清晰的量化目标。 我们认为从该文件下发后，对于装配式建筑的推广正式进入政策拐点期。 之后在 2016 年 10 月、 2017 年 2 月国务院都针对装配式建筑发出过相关顶层纲领性文件， 划分三大推进地区、 以及相关量化推广目标等等， 之后 2017 年 3 月住建部发布 “十三五” 装配式及建筑行动方案将装配式建筑的推广目标进一步量化，并提出各地可将装配率水 平作为支持鼓励政策的依据。至此，2016 年到 2017

26、 年期间，对于装配式建筑推进的纲领 性文件基本完备。其中各大文件并没有对钢结构进行特别强调，对于钢结构以“积极稳妥 推广”为主。原因可能与相关技术体系的储备有关，这一点在 “十三五”装配式及建筑 行动方案中有一定相关描述。 2019 年以来，部分阶段性配套政策频频发出。在 2019 年 2 月中国建筑业协会发布 2019 年工作要点中提出“大力发展钢结构等装配式建筑”后，当年 3 月钢结构被住建部层面单 独提出推广。2020 年，住房和城乡建设部紧跟行业趋势，发布行业标准钢骨架轻型预制 板应用技术标准 、 装配式住宅建筑检测技术标准 。 图图 8：推动装配式建筑相关政策：推动装配式建筑相关政策

27、 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 资料来源：中国政府网网、住建部官网、建筑业协会官网、天风证券研究所 钢结构相关政策的另一条线以“化解钢铁行业产能”为导向，钢结构建筑的推广与钢铁行 业产能化解息息相关，因此在此类政策中所涉及的装配式建筑推广中自然以钢结构建筑为 主要推动方向。下图为三个主要文件对于推动钢结构建筑的主要描述和相关指标。 图图 9：推动装配式建筑相关政策：推动装配式建筑相关政策 资料来源：中国政府网、工信部官网，天风证券研究所 如果说中央层面对于装配式建筑的推进政策是对装配式建筑行业进行“自上而下”推动的 话，那么各地未来在钢结构住宅上的细化推进政策则更能代

28、表来自地方政府“自下而上” 的主动推动力量，这或许也是部分地区对钢结构住宅发展方向的认可。 2.3. 竞争态势显弱，市占率向头部倾斜竞争态势显弱，市占率向头部倾斜 近年来，我国钢结构行业产量逐年提升，尽管行业集中度依旧较低，但市场占有率向头部 企业倾斜的趋势明显。国内钢结构企业在钢结构住宅领域涉足较少。而国内的住宅市场， 相较于国外，我国钢结构住宅因兴起较晚，钢结构住宅占比尚处于非常低的水平，竞争态 势呈现出还未充分发展的状态。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 8 公司名称公司名称 2019 年年累计新签订累计新签订 单单 2018 累计新签订单累计新签订单 2019 累计

29、新签订单累计新签订单 增长率增长率 2019 累计累计新签订单新签订单 /2018 年营业收入年营业收入 2018 累计累计新签订单新签订单 /2017 年营业收入年营业收入 鸿路钢构 149.41 118.00 26.62% 1.34 1.50 精工钢构 140.42 122.70 14.44% 1.63 1.88 杭萧钢构 112.68 89.96 25.26% 1.82 1.94 东南网架 84.58 56.02 50.98% 1.65 1.38 富煌钢构 44.64 50.84 -12.19% 1.26 1.92 资料来源：公司公告，天风证券研究所 以装配式建筑类型之一的的钢结构行业为例