1、 证券研究报告证券研究报告 上市上市公司深度公司深度 白色家电白色家电 日立并表铸造日立并表铸造央空龙头，央空龙头， 分享千亿行业分享千亿行业成长成长红利红利 摘要：摘要：随着海信日立并表完成，海信家电成为 A 股央空最纯标的。 我们认为， 央空赛道竞争格局优于传统白电， 2C 零售端较少受到传统空 调激烈竞争影响，2B 工程端则高度对标厨电工程渠道，高端品牌定位2019 年销售额仅有 小幅上涨，1、4、5、8 月均出现单月销售额同比负增长。 图图表表 30：2018 年后家装零售市场持续低迷年后家装零售市场持续低迷 图图表表 31：2018 年后家装年后家装零售市场零售市场占比占比不断降低不

2、断降低 资料来源：暖通空调网、 机电信息 中信建投证券研究发展部 资料来源：暖通空调网、 机电信息 中信建投证券研究发展部 2019H2 以来，竣工迅速回暖，前期增速异步形成的以来，竣工迅速回暖，前期增速异步形成的“剪刀差剪刀差”快速收窄快速收窄：地产竣工端 19 年 6-7 月释放边际 改善信号，8 月正式步入回暖周期，截至 12 月竣工连续 5 个月实现单月正增长。根据国家统计局数据，2019 年 6 月竣工降幅开始显著收窄， 7 月竣工 4904.99 万平方米， 与去年同期基本持平， 同比降幅环比 6 月收窄 13.34pct； 8 月房屋竣工增速全年首次回正，同比增长 2.79%；9

3、 月当月竣工 5138.01 万平方米，同比增速提升至 4.81%， 环比 8 月上涨 2.02pct；10 月竣工 7461.58 万平方米，同比增速攀升至 19.2%，环比 9 月提升 14.39pct；11 月当 月竣工同比增速放缓至1.81%， 12月当月竣工同比大幅增长20.23%， 带动全年累计竣工面积同比增速由负转正， 同比增长 2.6%。平滑来看 19Q4 竣工增速为 15.97%，环比 Q3 提升 13.68pct，竣工已步入回暖期。 受疫情影响，2020 年 1-2 月开竣工面积双降，回落幅度较大。房屋新开工面积同比下滑 44.90%，竣工面积 同比下滑 22.90%；随着

4、疫情缓和，工厂复工复产，3 月竣工增速回落幅度收窄，单月同比下跌仅-0.89%；第一 季度整体受疫情影响较大，新开工累计面积同比下跌 27.18%，竣工累计面积跌幅达-15.79%，但环比 1-2 月有所 收窄。我们认为，竣工面积增速下滑主要系疫情期间复工时间推迟，工程进度短期受较大延误，但关注到三月 竣工增速迅速回温，且 3 月住宅竣工面积回归 1.4%的增长，考虑到地产竣工与新开工面积之间的“剪刀差”尚 存，后续地产竣工回暖的逻辑有望延续。随着后续疫情消退叠加竣工结算压力，房企有望在未来加紧追赶落后 的竣工节奏，全年竣工仍有望实现正增长。 图图表表 32：开竣工异步收窄，竣工回暖趋势明显开

5、竣工异步收窄，竣工回暖趋势明显 资料来源：WIND 中信建投证券研究发展部 263.34 346.19 321.47 283.05 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 20019E 零售规模同比（右轴） -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 - 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 房屋新开工面积:累计值(万平方米)房屋竣工面积:累计值（万平方米）房屋新开工面积:累计同比-右轴房屋竣工面积:累计同比-右轴 2019年

6、7月以来回 暖趋势明显。 2017年4月以来，房地产竣工与新开工面积 增速持续出现分化，“ 剪刀差” 显著。 13 上市 A 股公司深度报告 海信家电海信家电 请参阅最后一页的重要声明 图图表表 33：2019 年年竣工累计降幅快速收窄竣工累计降幅快速收窄 图图表表 34：2019 年年竣工单月增速回正并快速提升竣工单月增速回正并快速提升 资料来源：WIND 中信建投证券研究发展部 资料来源：WIND 中信建投证券研究发展部 作为后地产周期行业，中央空调市场受益反弹作为后地产周期行业，中央空调市场受益反弹。疫情影响前，中央空调增速自 2019 年 9 月以来已连续四个 月实现正增长，且增速从

7、9 月份的 3.10%快速提升至 12 月份的 7.50%。基于中央空调销售额变动略滞后于地产 周期的规律，我们认为地产竣工回暖将持续利好家装零售等板块，行业红利将得到更大幅度的兑现。随着中央 空调家用化趋势的愈发深化，家装零售市场的提振势必推动行业持续向好发展，预计增速有望进一步提升。 图图表表 35：中央空调销售额增速逐渐回暖中央空调销售额增速逐渐回暖 资料来源：WIND、产业在线 中信建投证券研究发展部 3、疫情扰动短期需求，提振趋势仍将兑现、疫情扰动短期需求，提振趋势仍将兑现 中央空调销售的季节性特征明显，1、2 月为销售淡季，行业通常从 3、4 月开始逐渐步入销售旺季。若三 月份之后

8、疫情能够得到很好的控制，则全年中央空调销售所受影响将会大幅降低。回顾非典时期，疫情对地产 竣工增速的影响仅限于 2003 年 3、4 两个单月，且单月增速仍为正，5 月疫情好转之后增速快速回升至平均水 平，综合全年分析影响有限。预计此次新冠肺炎疫情结束后房地产复苏趋势不变，中央空调家装零售需求可能 短期延后但仍将兑现，Q2 疫情结束后有望仍随竣工回暖快速提升，不断推动行业规模增长。 -12.40%-12.70%-11.30% -10.00% -8.60% -5.50% -4.50% 2.60% -22.90% -15.79% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 竣工累计

9、增速（%） -22.30% -14.00% -0.60% 2.80% 4.80% 19.20% 1.81% 20.23% -22.90% -0.89% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 竣工单月增速（%） -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 中央空调销售额同比（%） 2019年9月以 来增速逐渐 提升 14 上市 A 股公司深度报告 海信家电海信家电 请参阅最后一页的重要声明 图图表表 36：2019 年各月中央空调销售额（亿元）年各月中央空调销售额（亿元） 图图表表 37：非典期间单月房屋竣工面积同比增速

10、（非典期间单月房屋竣工面积同比增速（%） 资料来源：中怡康、WIND 中信建投证券研究发展部 资料来源：中怡康、WIND 中信建投证券研究发展部 二、公司概况：国资背书稳健成长，精益管理效率上行二、公司概况：国资背书稳健成长，精益管理效率上行 （一）冰箱空调双轮驱动，并购铸（一）冰箱空调双轮驱动，并购铸就白电龙头就白电龙头 海信家电创立于 1984 年，主要由海信集团白电资产及科龙电器两部分构成，是目前国内最大的白电产品制 造企业之一。海信集团于 1996 年凭借变频技术高起点进入空调产业，2002 年并购北京雪花进入冰箱业，2003 年与日立合资成立海信日立进入中央空调业。 科龙电器的前身是

11、成立于 1984 年的广东顺德珠江冰箱厂，1992 年公司改制为股份公司，更名为广东科龙 电器股份有限公司。1996 年 4 月，科龙吸收合并广东容声冰箱有限公司，并于港交所成功上市，1999 年在内地 深交所上市。 2006 年底，广东科龙电器股份有限公司(简称科龙电器)与海信重组成功，由此诞生了中国白色家电的新航 母海信科龙电器股份有限公司。2008 年 4 月，海信科龙与惠而浦联合组建合资公司，合资生产洗衣机等白 电产品。2018 年，公司更名为海信家电。 目前海信家电拥有海信、科龙、容声三个“中国驰名商标”，主营业务涵盖了白色家电领域的空调、冰箱、 洗衣机、冷柜等产品，产品远销 130

12、 多个国家和地区。公司的生产基地分布于顺德、青岛、北京、南京、扬州、 湖州、成都、营口等多个城市，具有年产空调 900 万套、冰箱(含冷柜)1250 万台、洗衣机 200 万台的能力；在 顺德、青岛、南京三地设立了研发中心，并在美国、日本、英国等各地设立了科研机构，组成了规模较大、专 业齐全的研发团队。 72.36 39.08 90.8191.2094.90 98.90 86.2886.9992.27 75.24 83.3179.99 0 20 40 60 80 100 120 1112 中央空调销售额（亿元） -5 5 15 25 35 45 55 65 75 85 单

13、月竣工面积同比增速（%） 15 上市 A 股公司深度报告 海信家电海信家电 请参阅最后一页的重要声明 图图表表 38：海信家电发展历程（海信家电发展历程（1984-2019 年）年） 资料来源：招股说明书 公司官网 中信建投证券研究发展部 （二）青岛国资委控股，股权结构稳定（二）青岛国资委控股，股权结构稳定 截至 2019 年 9 月 30 日， 海信家电第一大和第二大股东为青岛海信空调有限公司和香港中央结算 （代理人） 有限公司，分别持有公司 37. 92%、33.55%的股权。香港中央结算（代理人）有限公司持有的股份乃代表多个账 户参与者所持有，其中海信（香港）有限公司持有公司 9.13%

14、的股权。青岛海信空调有限公司和海信（香港） 有限公司都由海信集团间接控股， 海信集团由青岛国资委 100%控股， 因此公司实际控制人为海信集团有限公司， 最终控制人为青岛国资委。 从 2010 年至今，第一大和第二大股东未发生变动，合计持股比例保持在 70%以上。公司的实际控制人和大 股东长期保持稳定，且实控人为国资背景，保证了公司长期的发展战略的一致性，始终秉承“技术立企”的发展 战略，为公司长期发展提供保障。 图图表表 39：截至截至 2019 年年末末海信家电前海信家电前 10 大股东持股情况大股东持股情况 股东名称股东名称 持股数量持股数量 持股比例持股比例（%） 青岛海信空调有限公司

15、 516,758,670 37.92 香港中央结算(代理人)有限公司 457,193,069 33.55 上海高毅资产管理合伙企业(有限合伙)-高毅邻山 1 号远望基金 60,000,000 4.40 香港中央结算有限公司(陆股通) 47,159,885 3.46 中央汇金资产管理有限责任公司 26,588,700 1.95 交通银行股份有限公司-汇丰晋信大盘股票型证券投资基金 8,042,001 0.59 国泰君安证券资管-光大银行-国泰君安君得明混合型集合资产管理计划 7,240,000 0.53 张少武 7,200,000 0.53 东北证券股份有限公司 6,133,243 0.45 周

16、炳基 6,116,603 0.45 资料来源：公司年报 中信建投证券研究发展部 16 上市 A 股公司深度报告 海信家电海信家电 请参阅最后一页的重要声明 图图表表 40：海信家电股权结构海信家电股权结构 资料来源：公司年报 中信建投证券研究发展部 （三（三）业绩业绩稳健前行稳健前行，精益管理效率，精益管理效率提升提升 从业绩端来看，海信家电从业绩端来看，海信家电 2015 年以来增速较快，年以来增速较快，近两年近两年受行业影响略有受行业影响略有承压承压，整体业绩稳健前行整体业绩稳健前行。公司 2015 年至 2019 年营业总收入由 234.72 亿元增长至 374.53 亿元，CAGR 达

17、 12.39%。营业收入在 2016、2017 年 经历高速增长之后，2018 年、2019 年有所放缓，分别同比增长 7.56%、3.98%（并表增厚） 。 公司归母净利润2015年至2019年由5.8亿增长至17.94亿， CAGR达32.61%， 2019年利润增速回升至30.22%， 主要系营业成本下降及海信日立并表重估增厚贡献。现金流层面看，公司经营性现金流从 2015 年的 4.84 亿增 长至 2019 年的 20.05 亿，年均 CAGR 达 42.66%。 图图表表 41：2015-2019 年年海信家电营业收入及同比（亿元）海信家电营业收入及同比（亿元） 图图表表 42：

18、2015-2019 年年海信家电归母净利润及同比 （亿元）海信家电归母净利润及同比 （亿元） 资料来源：WIND 中信建投证券研究发展部 资料来源：WIND 中信建投证券研究发展部 从费用端来看从费用端来看，2013 年起海信家电销售费用率持续上扬，2015 年、2016 年分别达到 18.36%、17.36%的较 17 上市 A 股公司深度报告 海信家电海信家电 请参阅最后一页的重要声明 高水位，部分系公司加大营销投放力度且销售效率较低所致。为有效提升销售效率，公司实行精益化管理，费 用投放与管控并行，在维持营销投入的基础上精简销售团队、提高销售人员创收能力：2015-2018 年公司销售人

19、 员数量从 15145 下降至 12928 人，占比从 45.98%下降至 39.35%；而人均创收却持续走高，2015-2018 年人均创 收从 154.98 万元高增至 278.62 万元，CAGR 达 22%。 图图表表 43：2011-2018 年海信家电销售人员数量及占比年海信家电销售人员数量及占比（%） 图图表表 44：2011-2018 年销售人员人均创收（万元）年销售人员人均创收（万元） 资料来源： WIND 中信建投证券研究发展部 资料来源： WIND 中信建投证券研究发展部 费用管控收效，销售费用回落。费用管控收效，销售费用回落。随着管控成效兑现，2017 年公司销售费用率

20、回落至与 2011 年相当的较低 水平，2018 年环比进一步下降 0.35pct 至 13.90%。2019 公司销售费用率继续小幅增加至 15.14%，在白电市场爆 发价格战、龙头纷纷加大促销力度的过程中海信仍然能够将销售费用率维持在相对平稳的低水位，系公司前期 销售效率持续提升夯实基础所致。同时，公司管理费用率和财务费用率持续平稳，2010-2019 年管理费用率稳定 在 3%左右，财务费用稳定在 0%左右，综合来看 2017 年以来公司三费管控效果良好，效率上行趋势明显。 图图表表 45： 2010-2019 年海信家电销售费用及同比年海信家电销售费用及同比 （万元，（万元， %） 图

21、图表表 46：2010-2019 年海信家电期间费用率（年海信家电期间费用率（%） 资料来源： WIND 中信建投证券研究发展部 资料来源： WIND 中信建投证券研究发展部 近近 5 年公司净利率年公司净利率稳中有升稳中有升，2015 年受大额销售费用的影响，公司净利率明显下降。2016 年海信日立投资 收益 12.23 亿元，同比增长 44.52%，对公司利润增长作出有力增厚。2019 年冰洗业务坚持高端产品战略，持续 优化产品结构，叠加原材料产品价格下降利好，毛利率同比提升 3.02pct，带动公司净利率回升。 净资产周转率大致和净利率同方向变动，但数值逐渐减小，主要原因是权益乘数和资产

22、周转率均呈下降态 势，前者从 2011 年 11.63 下降到 2019 年 3.47；后者从 2011 年 2.36 下降到 2019 年 1.34。 34 36 38 40 42 44 46 48 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 2000172018 销售人员数量（人）占比 0 50 100 150 200 250 300 2000172018 人均创收（万元） 18 上市 A 股公司深度报告 海信家电海信家电 请参阅最后一页的重要

23、声明 图图表表 47：2011-2019 年年海信家电净利率海信家电净利率及资产收益率变动及资产收益率变动 图图表表 48： 2010-2019 年年海信家电经营性现金流及同比海信家电经营性现金流及同比变动变动 资料来源：WIND 中信建投证券研究发展部 资料来源：WIND 中信建投证券研究发展部 存货周转存货周转效率有所波动效率有所波动。2013、2014 年市场需求低迷，空调行业库存高企，存货规模和周转天数均上涨。 随行业价格战释放存货压力后，公司存货周转效率在 2015 年以后稳步提升。 应收账款规模增长，周转天数波动上升。应收账款规模增长，周转天数波动上升。随着公司营收规模的扩张，应收

24、账款规模呈现上升的态势。公司 应收账款中，以 3 个月内账龄居多，坏账比例较低。应收账款周转天数总体较低。 图图表表 49：2008-2019 年年海信家电存货规模及存货周转天数海信家电存货规模及存货周转天数 图图表表 50：2008-2019 年年海信家电应收账款规模及周转天数海信家电应收账款规模及周转天数 资料来源：WIND 中信建投证券研究发展部 资料来源：WIND 中信建投证券研究发展部 分产品拆分， 公司业务结构以家电制造业的空调和冰洗产品为主。分产品拆分， 公司业务结构以家电制造业的空调和冰洗产品为主。 近三年， 家电制造业的占比均超过 90%， 空调业务和冰洗业务在业务收入中的分

25、别占比稳定在 40%左右。 2019Q4 海信日立并表后空调和冰洗业务营收占 比分别达到 43.59%和 42.95%。 图图表表 51：2016-2019 年海信家电主营业务分产品业绩拆分年海信家电主营业务分产品业绩拆分 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 一、家电制造业一、家电制造业 收入（亿元） 246.71 304.31 327.91 341.97 占比（%） 92.30 90.87 91.04 91.06 同比（%） 23.35 7.76 4.29 1）空调）空调 收入（亿元） 103.81 145.88 148.91 163.69 19 上市 A 股公司

26、深度报告 海信家电海信家电 请参阅最后一页的重要声明 占比（%） 38.84 43.56 41.34 43.59 同比（%） 40.52 2.08 9.92 毛利率（%） 24.81 22.65 20.41 22.50 2）冰洗）冰洗 收入（亿元） 127.79 141.11 160.73 161.28 占比（%） 47.81 42.14 44.62 42.95 同比（%） 10.43 13.90 0.34 毛利率（%） 24.80 19.45 20.72 23.74 3）其他产品）其他产品 收入（亿元） 15.11 17.32 18.27 17.00 占比（%） 5.65 5.17 5.07

27、 4.53 同比（%） 14.58 5.49 -6.95 毛利率（%） 24.53 19.84 18.46 18.67 二、其他业务二、其他业务 收入（亿元） 20.59 30.58 32.29 33.57 占比（%） 7.70 9.13 8.96 8.94 同比（%） 48.47 5.59 3.96 毛利率（%） 6.24 4.12 4.39 6.83 分地区来看，公司以内销为主，外销业绩向好。分地区来看，公司以内销为主，外销业绩向好。2017-2019 年内销占比分别为 61.44% 、61.19%、60.64%， 结构稳定；同期外销收入分别为 98.55 亿、107.52 亿、114.8

28、5 亿元，业绩持续走高。毛利率来看， 2016-2019 年内销毛利率稳定维持在 27-30%区间， 2016-2018 年外销毛利率为 15.49%、 7.07%、 6.81%， 呈现明显下降趋势。 2019 年公司分享原材料成本红利，并积极推进产品结构升级，外销毛利率回升至 9.09%。 图图表表 52：2016-2019 年海信家电主营业务分地区业绩拆分年海信家电主营业务分地区业绩拆分 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 一、家电制造业一、家电制造业 收入（亿元） 267.30 334.88 360.20 341.97 占比（%） 92.30 90.87 91

29、.04 91.06 同比（%） 25.28 7.56 4.29 1）中国大陆）中国大陆 收入（亿元） 162.09 205.75 220.39 227.12 占比（%） 60.64 61.44 61.19 60.64 同比（%） 26.94 7.11 3.05 毛利率（%） 29.64 27.68 27.11 29.87 2）境外）境外 收入（亿元） 84.62 98.55 107.52 114.85 占比（%） 31.66 29.43 29.85 30.66 同比（%） 16.46 9.10 6.81 毛利率（%） 15.49 7.07 6.81 9.09 二、其他业务二、其他业务 收入（亿

30、元） 20.59 30.58 32.29 33.57 20 上市 A 股公司深度报告 海信家电海信家电 请参阅最后一页的重要声明 占比（%） 7.70 9.13 8.96 8.94 同比（%） 48.47 5.59 3.96 毛利率（%） 6.24 4.12 4.39 6.83 三、核心驱动：传统业务稳健，三、核心驱动：传统业务稳健，日立日立并表并表增厚增厚，强强联袂互补，强强联袂互补 （一）（一）传统业务增势良好，暂时承压韧性十足传统业务增势良好，暂时承压韧性十足 空调冰洗并驾齐驱， 引擎业务举足轻重。空调冰洗并驾齐驱， 引擎业务举足轻重。 海信家电 2019 实现营业收入 374.53 亿

31、元， 其中冰洗业务收入 161.28 亿元，营收占比达到 43%；家用空调业务收入 163.69 亿元，营收占比达到 44%。2015-2019 年两大板块对营业 收入的贡献均保持在 40%左右的水平，内部虽有此消彼长的小幅波动，但合计占比稳定在 86%-88%之间，共同 筑成公司发展的基本盘。 同时， 冰洗和空调同样是公司毛利率表现最好的两大板块， 分别达到 23.74%、 22.50%。 图图表表 53：2015-2019 年年海信家电业务占比构成（海信家电业务占比构成（%） 图图表表 54：2019 年年海信家电主要业务毛利率对比（海信家电主要业务毛利率对比（%） 资料来源：公司公告 中

32、信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告 中信建投证券研究发展部 2015-2017 年，两大传统业务均保持良好的增长态势，其中 2017 年空调业务增长迅猛。2018 年有所分化， 冰洗业务维持高增但空调业务在高基数下增速趋缓。2019 年以来，面对白电行业需求不振、价格战激烈的严峻 形势，均表现出暂时承压的态势，但公司积极主动调整优化，通过渠道下沉、发力外销等方式维持传统业务的 韧性。 冰洗板块：冰洗板块：冰洗板块是海信家电的传统优势板块，冰箱、冰柜阵容有海信、容声两大品牌数十种品类；洗 衣机为海信单品牌经营，主要由五个品类组成。2015-2019 年，海信家电冰洗业营收规模从 115.5

33、6 亿元增长至 161.28 亿元，年均 CAGR 达到 8.69%，增长势头良好，主要受益于容声品牌较高的产品力和线上销售额的持续 高增。 2019 年冰洗业务实现营收 161.28 亿元，同比上升 0.34%，市场压力下表现较为稳健。2019 年公司推出海信 冰箱“食神”系列，容声冰箱“WILL”系列，海信洗衣机“暖男 S”系列等高端产品，促进渠道多元化发展融 合。 中怡康数据显示， 2019 年公司冰箱/洗衣机/冷柜全渠道零售额市场占有率同比提升 0.42pct /0.17pct /1.06pct， 其中线下中高端产品市场占有率，冰箱产品同比提升 2.48pct，洗衣机产品同比提升 0.

34、38pct。 21 上市 A 股公司深度报告 海信家电海信家电 请参阅最后一页的重要声明 图图表表 55：海信家电冰洗业务营收及海信家电冰洗业务营收及同比变动同比变动 资料来源：公司公告 中信建投证券研究发展部 为应对市场整体承压的局面， 公司加速渠道下沉， 挖掘乡县空间为应对市场整体承压的局面， 公司加速渠道下沉， 挖掘乡县空间， 敏锐把握并开拓购买力快速提升的市场， 针对性提供最有空间的中高端冰箱产品（均价 5000 元的产品） ，收获市场份额：中怡康线下统计数据显示，截 至 2019 年 6 月，公司中高端冰箱产品累计零售量市占率同比增加 2.4pct，中高端冷柜产品累计零售量市占率同

35、比增加 1.8pct。 从盈利能力的角度来看，从盈利能力的角度来看， 2019 年冰洗毛利率在产品结构优化下同比增加 3.02pct， 达到 23.74%。 市场份额方面，公司韧性十足：2019 年线下冰箱市场零售额市占率达到 14.7%，位居行业第二位（海信、 容声双品牌） ；冰柜市场零售额市占率达到 11.9%，位列行业第三，排名高且稳定。 家用空调板块家用空调板块：海信家电家用空调板块主打海信和科龙双品牌（2019 年前日立未并表） ，初期定位为高端 智能家用空调品牌，后科龙品牌成功转型为年轻化品牌。2015-2019 年，海信家电空调业务营收规模从 89.86 亿 元增长至 163.6

36、9 亿元，年均 CAGR 达到 16.18%。其中，2017 年公司空调业务迎来超 40%的爆发式增长，主要 系 2017 年高温天气利好下三四线市场刚需红利集中兑现。2018 年增速趋缓，为 2.08%，主要系 2017 年高基数 和 2018 年地产竣工回落所致；2019 年空调业务实现营收 163.69 亿元，同比上升 9.92%，主要源自海信日立并 表增益。 作为空调行业第二梯队品牌， 主打智能生态产品， 下沉三四线市场， 在差异化竞争中收获市场份额。作为空调行业第二梯队品牌， 主打智能生态产品， 下沉三四线市场， 在差异化竞争中收获市场份额。 同时， 面对行业景气不佳， 内销承压的不

37、利局面， 海信家电因势利导， 重点规划海外市场后， 出口规模实现较大增长。海信家电因势利导， 重点规划海外市场后， 出口规模实现较大增长。 图图表表 56：2019 年线下冰箱市场零售额占比（年线下冰箱市场零售额占比（%） 图图表表 57：2019 年线下冰柜市场零售额占比（年线下冰柜市场零售额占比（%） 资料来源：奥维云网 中信建投证券研究发展部 资料来源：奥维云网 中信建投证券研究发展部 22 上市 A 股公司深度报告 海信家电海信家电 请参阅最后一页的重要声明 2019 年，公司内销同比增长仅 3.05%，但外销出口量同比增长 6.81%，海外市场增速情况更好，对传统业务的 承压态势有所

38、缓解。从市占率的角度来看，公司 2019H1 空调线下品牌零售额市场份额达到 7.1%,稳居行业第二 梯队。 图图表表 58：2015-2019 海信家电空调板块营收及海信家电空调板块营收及同比变动同比变动 图图表表 59：2019H1 空调线下品牌零售额份额（空调线下品牌零售额份额（%） 资料来源：公司公告 中信建投证券研究发展部 资料来源：奥维云网 中信建投证券研究发展部 （二）海信日立快速成长，并表增益效果显著（二）海信日立快速成长，并表增益效果显著 1、承于日立，兴于海信，海信日立迅速发展、承于日立，兴于海信，海信日立迅速发展 青岛海信日立空调系统有限公司成立于2003年1月8日，是由

39、海信集团与日立空调共同投资在青岛建立的商 用空调技术开发、产品制造、市场销售和用户服务为一体的大型合资企业，也是目前日立空调在日本本土以外 的规模最大的变频多联式空调系统生产基地。合资双方分工明确，管理销售方面由海信负责，生产设备、技术 和品质把控则由日立掌控，强强联合下海信日立迅速在中央空调赛道中脱颖而出。 图图表表 60：海信日立发展历程海信日立发展历程 资料来源：公司公告 中信建投证券研究发展部 海信日立发展历程可以分为三个阶段：起步期（2003-2007） 、发展期（2007-2014）与成熟期（2014-至今） 。 起步期（起步期（2003-2007） ，初出茅庐，聚焦产品推陈出新。

40、） ，初出茅庐，聚焦产品推陈出新。正值空调行业发展的黄金时期，海信日立承袭日立 23 上市 A 股公司深度报告 海信家电海信家电 请参阅最后一页的重要声明 的核心技术，高起点上不断增强技术壁垒。2004 年第一台采用环保冷媒 R407C 的 5HP SET-FREE mini 机下线、 2005 年薄型天埋机研发成功，产品质量受到市场认可：2005 年被列入青岛市 2005 年重点技术创新项目计划， 2006 年通过 CRAA 认证。 图图表表 61：2003-2007 年海信日立产品研发一览年海信日立产品研发一览 时间 事件 2003 年 8 月 21 日 第 200 台 SETFREE 商

41、用空调室外机下线，正式投产仪式暨新闻发布会举行 2004 年 1 月 12 日 第一台 8HP、10HP 店铺机正式下线 2004 年 4 月 29 日 第一台采用环保冷媒 R407C 的 5HP SET-FREE mini 机正式下线 2005 年 8 月 22 日 薄型天埋机研发成功 资料来源：公司官网 中信建投证券研究发展部 发展期（发展期（2007-2014） ，海信日立从主流公建市场切入，延伸到房地产、家装市场，从空调到暖通，落地多） ，海信日立从主流公建市场切入，延伸到房地产、家装市场，从空调到暖通，落地多 板块布局， 增长迅速。板块布局， 增长迅速。公建市场方面， 率先推出了全新

42、的 Renewal 更新机系列， 运用于北唐山建筑规划设计院、 苏州相城区政府人大办公楼等众多项目中。同时，公司从 2007 年开始在房地产行业频繁发力，接连获得“中国 房地产最佳供应商”、“房地产行业重点推荐品牌”称号，并加盟房地产协会。2010 年，公司逐步渗透进入家装市 场并持续 6 年实现超 60%的增速。 图图表表 62：2008-2014 年海信日立在公建、房地年海信日立在公建、房地产、家装、暖通行业荣誉一览产、家装、暖通行业荣誉一览 行业 时间 荣誉内容 公建市场 2008 年 获得“08 年中国政府采购节能环保信得过品牌”。 2009 年 入选国家商务领域节能产品目录，成为国家

43、商务领域重点推荐使用节能产品。 2010 年 荣获“2010 年政府采购低碳节能推荐品牌”称号。 2011 年 荣获“2011 年中国政府采购中央空调首选品牌”称号。 2012 年 荣获政府采购最佳供应商奖。 2012 年 荣获“绿色低碳政府采购优秀供应商”。 房地产市场 2008 年 获得“2008 年中国房地产最佳供应商”称号。 2009 年 获得“房地产行业重点推荐品牌”称号。 2009 年 荣获“2009 年中国房地产最佳供应商”称号。 2010 年 荣获“中国房地产住宅产业化推荐使用产品”称号。 2011 年 入选中国房地产 500 强首选供应商品牌空调类首选品牌榜单。 2011 年

44、 荣获“第二届中国房地产工程采购金伙伴奖”。 2012 年 荣获“2012中国房地产开发企业500强首选供应商”称号。 2013 年 连续三年蝉联“中国房地产开发企业500强空调类首选供应商称号”。 2013 年 荣获中国地产金融拓展联盟评选的“2013诚信优质供应商”奖项。 2013 年 蝉联四届中国房地产工程采购“金伙伴”奖 2014 年 荣获招商地产“2013年度优秀战略供应商”。 2014 年 第四次荣获 “中国房地产开发企业500 强首选供应商品牌 空调类”荣誉证书。 家装市场 2013 年 荣获“2013年度中国家居行业最具影响力奖”。 暖通市场 2009 年 荣获“2009中国设

45、计师最信赖十大暖通空调外资品牌”称号。 24 上市 A 股公司深度报告 海信家电海信家电 请参阅最后一页的重要声明 2011 年 荣获“2011年中国暖通品牌最佳用户满意奖”。 2012 年 连续第三次荣获“设计师最信赖十大暖通空调外资品牌”称号。 2012 年 荣获“中国暖通品牌最佳节能减排奖”。 资料来源：公司官网 中信建投证券研究发展部 成成熟期（熟期（2014-至今） ，产品矩阵丰富，营销持续加码，业绩逐渐兑现。至今） ，产品矩阵丰富，营销持续加码，业绩逐渐兑现。产品升级方面，公司于 2014 年成立 产品管理决策委员会， 战略层面突出以市场需求为导向， 进一步扩展产品矩阵， 例如针对

46、房地产客户需求推出“智 尊”产品；面对严重的雾霾天气推出日立 PM2.5 风管式新风净化机等；品牌建设方面，启动面向暖通设计行业的 海信“品质行”，接近 2500 名暖通专家、设计师和核心经销商参与其中；针对渠道的“伙伴行”与“走进设计院”系 列推广活动，提高品牌向心力；还于 2016 年后成功切入轨道交通、医疗教育等领域，细分领域的宣传推广不断 加强。公司业绩层面，2016 年营收规模达到 65.18 亿元，并与地产公司前百强中 48 家、前十强中 9 家达成战略 合作；2017 年公司营收同比增速超 40%，达到 94.02 亿元，市占率屡创新高；2018 年公司营收成功破百，达到 109

47、.87 亿元，2019 年维持增长趋势，上升至 120.38 亿元。 图图表表 63：2015 年海信日立品质行年海信日立品质行 图图表表 64：2015 年海信日立中央空调年海信日立中央空调-方育电器伙伴行方育电器伙伴行 资料来源：公司公告 中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告 中信建投证券研究发展部 2、海信受让控股日立，并表打造、海信受让控股日立，并表打造央空央空最纯标的最纯标的 股权结构方面股权结构方面，截至 2019 年 3 月股权转让前，海信家电持有海信日立 49%股权，江森自控日立（香港）与 台湾日立江森自控分别持股 29%、20%，二者为日立同一控制下的关联公司，联合贸易

48、直接持股 2%，海信方与 日立方对海信日立形成共同控制。 2019 年年 3 月，海信家电受让股权成为海信日立控股股东月，海信家电受让股权成为海信日立控股股东。3 月 5 日，海信家电董事会审议通过，将以人民 币 2500 万元受让联合贸易所持有海信日立 0.2%的股权。股权受让完成后，海信家电共计持有海信日立 49.2% 的股权， 同时将海信日立董事会成员由七名增加至九名， 其中海信家电委派的董事会成员将由三名增加至五名， 在董事会成员中的占比超过 50%。自此海信家电成为海信日立控股股东，把海信日立纳入合并报表范围。 完成股权受让后，并表事宜稳步推进。完成股权受让后，并表事宜稳步推进。2019 年 8 月 29 日召开的 2019 年第二次临时股东大会正式审议通过 了上述并表相关事宜，工商变更等相关审批手续已于 2019 年 9 月办理完毕，截至 2019 年 9 月 30 日，海信日立 的资产负债表已并入海信家电 2019 年 9 月 30 日的资产负债表，利润表及现金流量表明细项目