1、 证券研究报告 / 公司深度报告 海南航运龙头，将受益于海南自贸港建设海南航运龙头，将受益于海南自贸港建设 报告摘要报告摘要： 港航一体化的经营模式，造就海南航运龙头。港航一体化的经营模式，造就海南航运龙头。海峡股份主营业务为 琼州海峡客滚运输和港口轮渡服务，2017 年收购新海轮渡后，真正 实现港航一体化运营。公司客滚运输主要运营线路为海安线、北海 线和西沙线，各航线份额优势明显，其中海安航线为公司主要的收 入和利润来源。2019 年公司营业收入同比增长 5.77%，净利润增长 4.09%，业绩相对稳健。 海安航线“班轮化”运营之后，关注格局变化海安航线“班轮化”运营之后，关注格局变化与与公

2、司公司管理优势管理优势发力发力。 公司目前在海安航线的份额占比约 27%（航班班次口径） ，领先主要 竞争对手。2019 年 10 月起，海安航线运营模式由“大轮班”模式改 为“班轮化运营”模式，实行定船舶、定航线和定班次。作为老牌 航运企业，叠加借助中远海运集团带来的平台优势，公司在海安航 线的运营管理优势有望体现出来。 西沙航线毛利首度转正，西沙航线毛利首度转正，长期发展空间可期长期发展空间可期。公司运营的西沙旅游 航线在 2019 年和竞争对手开展合作营销，毛利首度转正，未来随着 西沙航线产品丰富性增加以及由观光游向休闲游转变，西沙航线的 盈利能力有望再上一个台阶。展望未来，随着国家南海

3、建设加速， 西沙可能成为旅游的新热点，对公司发展长期有益。 公司将受益海南自贸港的建设。公司将受益海南自贸港的建设。从整体战略布局来看，2020 年是海 南省自贸港建设的关键一年，随着海南省自贸港建设向纵深发展， 海南省在海岛旅游、邮轮、旅游辅助服务，乃至全岛旅游等方面都 将获得进一步的发展；此外客滚运输作为海南省与外省连接的重要 渠道，公司长期发展迎来重要的机遇。 投资建议：投资建议：公司是海南省航运龙头，短期业绩受疫情影响承压较为 明显，但公司长期价值不改，业绩稳健增长的趋势不变。考虑到疫 情的影响，预计 2020-2022 年，公司 EPS 为 0.15/0.23/0.25 元，对应 的

4、 PE 分别为 113/74/68X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：风险提示：政策推进不及预期；疫情发展超预期；经济大幅下滑。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 1,050 1,110 938 1,203 1,298 (+/-)% 7.32% 5.77% -15.51% 28.23% 7.89% 归属母公司归属母公司净利润净利润 211 219 148 226 248 (+/-)% -7.56% 4.09% -32.35% 52.70% 9.67% 每股收益（元）每股收益（元） 0.21 0.22 0.

5、15 0.23 0.25 市盈率市盈率 63.28 57.85 113.33 73.91 68.00 市净率市净率 3.67 3.35 4.50 4.25 4.01 净资产收益率净资产收益率(%) 5.79% 5.78% 3.83% 5.52% 5.71% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本总股本 (百万股百万股) 660 991 991 991 991 增持增持 首次覆盖 股票数据 2020/4/1 6 个月目标价（元） 19.80 收盘价（元） 17.00 12 个月股价区间 （元） 7.4318.85 总市值（百万元） 16,8

6、41 总股本（百万股） 991 A股（百万股） 991 B股/H股（百万股） 0/0 日均成交量 （百万股） 26 历史收益率曲线 -30% -10% 10% 30% 50% 2019/42019/72019/102020/1 海峡股份沪深300 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 28% 33% 60% 相对收益 35% 43% 68% 相关报告 交运周报：顺丰逆势增长，航空开启复工 之路 -20200322 东北交运：谁将成为利用 VLCC储油套利 的最后一把推手？ -20200319 2 月快递行业好于预期，顺丰逆势向上 -20200319 证券分析师：瞿永忠证券分析师：瞿永忠

7、执业证书编号：S0550515110002 (021)20363212 联系人：联系人： 杨振华杨振华 执业证书编号：S0550119080042 (021)20361226 海峡股份海峡股份（002320） 航运航运/交通运输交通运输 发布时间：发布时间：2020-04-07 2 / 32 海峡股份海峡股份/ /公司深度报告公司深度报告 目目 录录 1. 港航一港航一体化，成就海南省航运龙头体化，成就海南省航运龙头 . 4 1.1. 历史沿革和股权结构 . 4 1.2. 收入和利润主要来自海安航线 . 5 2. 客滚运输业务分析：关注海安航客滚运输业务分析：关注海安航线份额，西沙航线仍有前景

8、线份额，西沙航线仍有前景 . 8 2.1. 客滚运输以区域竞争为主，琼州海峡扮演重要角色 . 8 2.2. 海安航线：班轮化运营之后，关注格局变化与管理优势 . 11 2.3. 北海航线：期待扭亏为盈 . 16 2.4. 西沙航线：已实现扭亏为盈，仍是未来盈利看点. 18 2.5. 疫情和油价大跌影响分析 . 20 2.6. 引入中远海运集团，管理优势有望体现 . 23 3. 港口服务：港航一体化的重要组成部分，增厚利润港口服务：港航一体化的重要组成部分，增厚利润 . 24 4. 由自贸区到自贸港，公司将受益于海南自贸港建设由自贸区到自贸港，公司将受益于海南自贸港建设 . 26 4.1. 自贸

9、港建设重要节点来临 . 26 4.2. 邮轮、海岛游或将获得更大发展，公司相关业务全面受益 . 28 5. 盈利预测和估值分析盈利预测和估值分析 . 28 5.1. 核心假设与盈利预测 . 28 5.2. 估值分析与投资建议 . 29 6. 风险提示风险提示 . 29 图表目录图表目录 图图 1：海峡股份历史沿革：海峡股份历史沿革 . 4 图图 2：主营业务拓展，实现港航一体化：主营业务拓展，实现港航一体化 . 4 图图 3：海峡股份股权结构：海峡股份股权结构 . 5 图图 4：公司营业收入变动情况（亿元）：公司营业收入变动情况（亿元） . 6 图图 5：公司营业收入构成：公司营业收入构成 .

10、 6 图图 6：海峡股份毛利率变动：海峡股份毛利率变动 . 6 图图 7：海峡股份净利润变动：海峡股份净利润变动 . 7 图图 8：客滚业务收入构成：客滚业务收入构成 . 7 图图 9：三条客滚航线毛利情况：三条客滚航线毛利情况 . 7 图图 10：一到四季度营业收入波动（亿元）：一到四季度营业收入波动（亿元）. 8 图图 11：一到四季度净利润波动（亿元）：一到四季度净利润波动（亿元） . 8 图图 12：我国四大客滚运输市场：我国四大客滚运输市场 . 8 图图 13：我国水路客运量（万人）：我国水路客运量（万人）. 9 图图 14：我国水路货运量（万吨）：我国水路货运量（万吨）. 9 pO

11、rOoOqMnQtNnPnMsNwPtQ7N9R8OsQpPtRnNeRmMtPlOnNwO7NoOuMvPsOrNwMmNqN 3 / 32 海峡股份海峡股份/ /公司深度报告公司深度报告 图图 15：琼州海峡年度客流量（万人）：琼州海峡年度客流量（万人）. 10 图图 16：琼州海峡年度车流量（万台）：琼州海峡年度车流量（万台）. 10 图图 17：海南省水路客运量（万人）：海南省水路客运量（万人） .11 图图 18：海南省水路货运量（万吨）：海南省水路货运量（万吨） .11 图图 19：广东省水路客运量（万人）：广东省水路客运量（万人） .11 图图 20：广东省水路货运量（万吨）：广

12、东省水路货运量（万吨） .11 图图 21：海安航线收入及增速：海安航线收入及增速. 12 图图 22：海安航线毛利及增：海安航线毛利及增速速. 12 图图 23：琼州海峡航线图：琼州海峡航线图. 14 图图 24：旺季客滚运输客运份额（：旺季客滚运输客运份额（1 月）月） . 15 图图 25：旺季客滚运输车流量份额（：旺季客滚运输车流量份额（1 月）月） . 15 图图 26：淡季客滚运输客运份额（：淡季客滚运输客运份额（9 月）月） . 15 图图 27：淡季客滚运输车流量份额（：淡季客滚运输车流量份额（9 月）月） . 15 图图 28：北海航线：北海航线 . 17 图图 29：北海航

13、线营业收入及增速：北海航线营业收入及增速. 17 图图 30：北海航线毛利（亿元）：北海航线毛利（亿元） . 18 图图 31：北海航线车、客单价变化：北海航线车、客单价变化. 18 图图 32：西沙航线路线图：西沙航线路线图. 19 图图 33：西沙航线营业收入：西沙航线营业收入 . 20 图图 34：西沙航线毛利（亿元）：西沙航线毛利（亿元） . 20 图图 35：琼州海峡月度进出岛客运量（万人）：琼州海峡月度进出岛客运量（万人） . 21 图图 36：琼州海峡月度进出岛车流量（万台）：琼州海峡月度进出岛车流量（万台） . 21 图图 37：琼州海峡月度航班量：琼州海峡月度航班量. 22

14、图图 38：海安航线成本构成：海安航线成本构成 . 22 图图 39：西沙航线成本构成：西沙航线成本构成 . 22 图图 40：公司燃油采购价格：公司燃油采购价格 . 23 图图 41：公司燃油消耗量及增速：公司燃油消耗量及增速 . 23 图图 42：收购前股权结构（收购后见图：收购前股权结构（收购后见图 2） . 24 图图 43：秀英港关闭后各港区业务范围：秀英港关闭后各港区业务范围. 25 图图 44：秀英港关闭前业务整合秀英港关闭前业务整合 . 25 图图 45：港口业务经营情况：港口业务经营情况 . 26 图图 46：海南自贸港三步走时间轴：海南自贸港三步走时间轴. 27 表表 1：

15、海安航线航运企业分布：海安航线航运企业分布 . 13 表表 2：海峡股份运力分布：海峡股份运力分布 . 13 表表 3：琼州海峡航线运营模式比较：琼州海峡航线运营模式比较 . 14 表表 4：海峡股份：海峡股份 2020 年投资计划年投资计划. 16 表表 5：北海航线定价：北海航线定价 . 16 表表 6：海南自贸港相关政策汇总：海南自贸港相关政策汇总 . 26 表表 7：海南自贸港定位海南自贸港定位 . 16 表表 8：振兴旅游三十条与公司相关内容振兴旅游三十条与公司相关内容 . 28 表表 9：主营业务预测主营业务预测 . 29 4 / 32 海峡股份海峡股份/ /公司深度报告公司深度报

16、告 1. 港航一体化，成就海南省航运龙头港航一体化，成就海南省航运龙头 1.1. 历史沿革和股权结构历史沿革和股权结构 老牌航运企业经历资产收购，实现港航一体化运营。老牌航运企业经历资产收购，实现港航一体化运营。海峡股份（全称“海南海峡航 运股份有限公司” ）成立于 2002 年，并于 2009 年在深交所上市。2017 年公司通过 发行股份臵入港航控股持有的海南港航新海轮渡码头有限公司（后更名为“海口新 海轮渡码头有限公司” ）100%股权，新增港口服务业务。至此，公司实现港航一体 化经营，主营业务进一步拓展为船舶运输和轮渡港口服务，主要经营海口至海安、 海口至北海客滚运输航线、海口（三亚）

17、至西沙旅游客运航线以及新海港和秀英港 轮渡港口服务业务。 图图 1：海峡股份历史沿革海峡股份历史沿革 数据来源：东北证券，公司公告 图图 2：主营业务拓展，实现港航一体化主营业务拓展，实现港航一体化 数据来源：东北证券，公司公告 5 / 32 海峡股份海峡股份/ /公司深度报告公司深度报告 公司控股股东为港航控股，间接控股股东为中远海运集团，实际控制人为国资委。公司控股股东为港航控股，间接控股股东为中远海运集团，实际控制人为国资委。 2019 年公司实际控制人海南省国资委将所持港航控股 45%股权无偿划转至中远海 运集团下属全资子公司。本次无偿划转完成后，中远海运集团下属全资子公司持有 港航控

18、股 45%股权， 并相对控制及对港航控股合并报表， 合计间接持有 58.98%股份， 成为本公司的间接控股股东。本次无偿划转后，公司实际控制人由海南省国资委变 更为国务院国资委，公司控股股东仍为港航控股。 图图 3：海峡股份股权结构海峡股份股权结构 数据来源：东北证券，公司公告 1.2. 收入和利润主要来自海安航线收入和利润主要来自海安航线 2019 年营业收入同比增长年营业收入同比增长 5.77%，客滚运输业务占比达，客滚运输业务占比达 8 成。成。2017 年之前公司营 业收入几乎全部来自于客滚运输业务；2017 年公司收购新海轮渡之后，营业收入主 要来源于客滚运输、港口服务和运输增值服务

19、。2019 年全年，公司共实现营业收入 11.1 亿元，同比增长 5.77%。其中客滚运输业务实现收入 8.92 亿，同比增长 7.24%； 港口服务实现收入 2.07 亿，同比增长-0.25%；运输增值服务实现收入 0.1 亿元，同 比增长 9.4%。从收入结构来看，公司客滚运输业务贡献收入的 80.36%，为主要的 收入来源；港口服务贡献 18.65%，为第二大收入来源。 6 / 32 海峡股份海峡股份/ /公司深度报告公司深度报告 图图 4：公司营业收入变动情况（亿元）公司营业收入变动情况（亿元） 图图 5：公司营业收入构成公司营业收入构成 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证

20、券，公司公告 船舶大修部分导致毛利率缓慢下降， 净利润小幅增长。船舶大修部分导致毛利率缓慢下降， 净利润小幅增长。2017 年公司收购完成新海轮 渡后，当年毛利率一度达到 42.13%，为 2012-2019 年间最高的毛利率，但此后随着 海安航线和港口服务两项业务毛利率的下滑，公司整体毛利率下滑。2019 年公司海 安航线的毛利率为 41.69%， 较 2018 年下降 6.55 个百分点， 其中一个重要原因为 2019 年是公司大修年；港口业务毛利率为 35.14%，较 2018 年下降 5.62 个百分点。主要 业务毛利率下降致使 2019 年公司整体毛利率下降 4.53 个百分点至 3

21、4.47%。净利润 方面，公司 2019 年归母净利润为 2.19 亿元，小幅增长 4.09%。 图图 6：海峡股份毛利率变动海峡股份毛利率变动 数据来源：东北证券，公司公告 7 / 32 海峡股份海峡股份/ /公司深度报告公司深度报告 图图 7：海峡股份净利润变动海峡股份净利润变动 数据来源：东北证券，公司公告 客滚运输中，西沙航线扭亏为盈，客滚运输中，西沙航线扭亏为盈，海安航线海安航线贡献主要贡献主要收入收入和利润。和利润。公司目前的客滚 运输业务主要经营三条航线，分别是海口至海安、海口至北海客滚运输航线、海口 （三亚）至西沙旅游客运航线。三条航线中，2019 年西沙航线实现收入 0.94 亿元， 毛利 0.1 亿元，毛利扭亏为盈；北海航线实现收入 0.23 亿元，毛利-0.22 亿元，仍处 于亏损状态；海安航线实现收入 7.75 亿元，毛利 3.23 亿元。总体来看，海安航线 目前是公司收入和盈利的主要来源。 图图 8：客滚业务收入构成客