1、传媒传媒/互联网传媒互联网传媒 1 / 27 号百控股号百控股（600640.SH） 2020 年 02 月 24 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/2/24 当前股价(元) 23.27 一年最高最低(元) 30.02/10.27 总市值(亿元) 185.16 流通市值(亿元) 137.15 总股本(亿股) 7.96 流通股本(亿股) 5.89 近 3 个月换手率(%) 177.51 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 中国电信唯一中国电信唯一 A 股股上市公司，上市公司，5G 泛文娱平台启航泛文娱平台启航 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 任浪（分析师）任浪

2、（分析师） 孙金钜（分析师）孙金钜（分析师） 尹鹤桥（联系人）尹鹤桥（联系人） 证书编号：S0790519100001 证书编号：S0790519110002 证书编号：S0790119110035 中国电信旗下中国电信旗下 5G 泛文娱平台泛文娱平台，首次覆盖给予，首次覆盖给予“买入买入”评级评级 公司是中国电信旗下唯一 A 股上市平台，也是 A 股唯一拥有运营商背景的纯正 5G 互联网文娱内容运营平台。5G 时代，运营商在内容制作分发领域的产业地位 将得到重塑， 公司云 VR、 超高清、 云游戏三大核心业务能力更有望成为 5G eMBB 场景的稀缺内容资产。公司作为中国电信推广 5G 服务

3、的“排头兵”，有望得到大 股东的充分支持，具备独特的竞争优势。同时，公司传统业务已逐渐收缩完毕， 混改预期强烈，5G 新文娱业务能力已成型，将迎来加速发展。我们预计 2019- 2021 年归母净利润分别为 1.28/ 2.33/6.61 亿元，对应 EPS 分别为 0.16/0.29/0.83 元/股，对应 PE 分别为 145.03/79.30/28.01 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 5G 落地，电信加码，落地，电信加码，eMBB 文娱类应用文娱类应用率先率先受益受益 2020 年是中国电信发力 5G 业务推广的大年，将通过终端+应用的同步发力，计 划实现 6000 万 5G 终端、

4、300 万 VR 终端的发展目标。同时，中国电信还提出 “无平台、无生态，无应用、无终端”的战略指引，明确终端和内容的融合发展 策略，双管齐下，保障 5G 业务的快速推进。公司作为电信旗下唯一的 5G 应用 承载平台，目前已经承接了 5G+超高清视频、5G+云游戏和 5G+云 VR 三大拳头 型5G泛文娱商用产品的开发运营。 公司泛文娱类应用作为5G率先落地的eMBB 业务，将充分受益于中国电信 5G 战略的快速推进。 独具四大核心优势，独具四大核心优势，5G 泛文娱稀缺平台扬帆起航泛文娱稀缺平台扬帆起航 公司独具“云网+用户+内容+渠道”四项核心竞争力，在 5G 泛文娱内容分发运营 上优势显

5、著，有望重塑商业模式并提升产业链地位。公司制定了 2019-2021 年的 发展规划指引： 公司文娱板块收入将由 2018 年的占比 48%， 提升至 2021 年占比 70%，其中新文娱的大视频业务、CXP 业务、版权类业务等占比将达到 75%。当 前，公司正对上述三大产品将分别以运营商第二、运营商第一、行业第一的目标 定位，聚合资源，倾力打造全新的 5G 内容生态平台。 风险提示：风险提示：5G 业务推广不及预期，行业竞争加剧，混改计划低于预期等。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 5,566 4

6、,547 4,884 5,885 8,249 YOY(%) 117.5 -18.3 7.4 20.5 40.2 净利润(百万元) 251 262 128 233 661 YOY(%) 1306.0 4.4 -51.3 82.9 183.1 毛利率(%) 25.2 22.9 15.1 17.6 25.0 净利率(%) 4.5 5.8 2.6 4.0 8.0 ROE(%) 5.6 5.5 2.7 4.7 12.0 EPS(摊薄/元) 0.32 0.33 0.16 0.29 0.83 P/E(倍) 73.7 70.6 145.0 79.3 28.0 P/B(倍) 4.3 4.1 4.1 4.0 3.

7、5 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -50% 0% 50% 100% 150% 200% -062019-10 号百控股沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2 / 27 目目 录录 1、 5G 互联网文娱应用核心承载，背靠电信资源集聚 . 4 1.1、 背靠电信优质资源，业务转型加速 . 4 1.1.1、 中国电信唯一 A 股上市平台，拥有资源+资本双重优势 . 4 1.1.2、 3G

8、 业务经营良好，4G 业务转型顺利，5G 业务业绩兑现在即 . 4 1.2、 电信 5G 互联网文娱业务核心承载平台，混改在即 . 5 1.2.1、 电信互联网文娱业务核心承载平台，志存高远力争行业第一 . 5 1.2.2、 心之所向、势之所趋，混改呼之欲出. 9 2、 5G 落地、电信加码，文娱类应用率先受益. 10 2.1、 5G eMBB 业务率先落地，创新型文娱类应用受益 . 10 2.2、 占据场景与用户高起点，中国电信 5G 业务高速发展 . 12 3、 四大优势独具，持续巩固 5G 泛文娱业务先发优势 . 13 3.1、 背靠电信尽享网络红利，5G 创新业务发展优势显著 . 13

9、 3.1.1、 流量与云计算能力成就云游戏运营优势 . 13 3.1.2、 边缘计算及网络切片技术成就云 VR 业务优势 . 15 3.2、 坐拥上亿潜在用户，增长弹性巨大 . 18 3.2.1、 中国电信用户基数庞大，5G 用户数量行业领先 . 18 3.2.2、 VR 市场规模超千亿，运营商在早期用户开发上独具优势 . 19 3.3、 5G 高品质视频类内容生产能力卓越 . 20 3.3.1、 传统内容储备丰富，热播资源可圈可点 . 20 3.3.2、 8K+VR+教育差异化竞争，云直播能力疫情期大展身手 . 21 3.4、 线下渠道丰富，助力 5G 体验式应用加速推广 . 22 4、 盈

10、利与估值 . 24 5、 风险提示 . 24 附：财务预测摘要 . 25 图表目录图表目录 图 1： 号百控股发展历程 . 4 图 2： 公司 2018 年大文娱板块（蓝色部分）收入占比 41% . 5 图 3： 天翼云游戏平台架构完善，可为行业提供端到端一体化解决方案 . 8 图 4： VR 上云优势显著，发展确定性强 . 9 图 5： 电信“一云两网、云网融合”保障 VR 体验 . 9 图 6： 公司已上线多种自带流量的优质 VR 原生内容 . 9 图 7： 电信系 3 大股东持股近 69.39%，股权高度集中 . 10 图 8： eMBB 业务是 5G 中率先落地的商用场景 . 11 图

11、 9： 文娱、教育类行业应用更依赖 5G eMBB 网络能力 . 11 图 10： 创新文娱类应用是 5GeMBB 业务重要商用场景 . 11 图 11： 中国电信计划于 2020 年实现 600 万 5G 终端、300 万 VR 终端的覆盖. 12 图 12： 传统模式硬件成本高昂，试玩费时费力 . 13 图 13： 云游戏模式任意终端，随时随地，即点即玩 . 13 图 14： 运营商的产业地位有望在云游戏时代得以重塑. 14 图 15： 中国电信天翼云在中国 IaaS 服务商排名第三 . 15 pOrOnNnRqNpRsQqRpQwPsNaQ8QbRpNoOoMrReRnNtReRnPrO

12、aQrRxONZqQuMMYrNtR 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 3 / 27 图 16： 华为 Cloud VR 解决方案架构 . 16 图 17： Cloud VR 解决方案架构 . 17 图 18： 运营商在 Cloud VR 业务中承担了重要作用 . 17 图 19： 5G 用户在 2020 年有望开启快速增长 . 18 图 20： 中国电信 4G 用户份额不断提升 . 19 图 21： 电信用户数增长显著，反超联通 . 19 图 22： 中国 VR/AR 头显出货量预计保持高增长 . 19 图 23： 中国 VR 消费级内容市场增速预计超 100% . 19 图 24： 天翼超

13、高清拥有大量的直播、热播资源 . 21 图 25： 公司推出“天翼云直播课堂”保障疫区网络教育 . 22 图 26： 天翼超高清联合朴新教育推出海量免费课程 . 22 图 27： 天翼超高清新东方推出海量免费课程 . 22 图 28： 中国电信推出 5G 线下体验厅 . 23 图 29： 中国电信全屋 WIFI 一站式解决方案 . 23 图 30： 中国电信全屋 WIFI 显著提升家庭网络质量 . 23 表 1： 三大运营商 5G 套餐价格体系无明显差异. 6 表 2： 中国电信 5G 套餐融合套餐涵盖流量、语音、固网、应用等一揽子丰富权益 . 6 表 3： 天翼超高清会员价格适中，4K、VR

14、 等差异化优质内容是其吸引用户的“利器” . 7 表 4： 云游戏的流量消耗巨大 . 13 表 5： 三大运营商推出不同流量套餐吸引玩家进行云游戏体验 . 14 表 6： 各类主流头显设备价格仍然较高 . 20 表 7： 同行业主要竞争对手估值对比（亿元、元/股） . 24 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 4 / 27 1、 5G 互联网互联网文娱应用核心承载，背靠电信资源集聚文娱应用核心承载，背靠电信资源集聚 1.1、 背靠电信背靠电信优质资源优质资源，业务转型业务转型加速加速 1.1.1、 中国电信唯一中国电信唯一 A 股上市平台，拥有资源股上市平台，拥有资源+资本双重优势资本双重优势

15、公司是中国电信唯一公司是中国电信唯一 A 股上市公司，是中国电信旗下统一的互联网文娱业务平台，股上市公司，是中国电信旗下统一的互联网文娱业务平台， 拥有中国电信的资源优势和资本聚合的赋能优势。拥有中国电信的资源优势和资本聚合的赋能优势。公司前身为上海国脉实业股份有 限公司，2012 中国电信集团公司对其实施资产重组后更名为“号百控股股份有限公 司” ，正式成为中国电信集团的控股子公司。2016 年 7 月，公司重组注入电信旗下爱 动漫、天翼阅读、天翼视讯、炫彩互动四家公司的 100%股份，开始向互联网文娱公 司转型。目前，公司承接了中国电信旗下三大拳头型 5G 文娱类商用产品的开发运营 （即

16、5G+超高清视频、5G+云游戏和 5G+云 VR） ，积极探索融合 5G 商用产品的应用 场景，整合资源、打破边界、交叉赋能，推动文化产业链的进一步深度合作，并致力 于成为中国电信的 CICT（内容集成服务）公司和领先的互联网智能文娱服务公司。 1.1.2、 3G 业务经营良好，业务经营良好，4G 业务转型顺利，业务转型顺利，5G 业务业绩兑现在即业务业绩兑现在即 3G 时代业务时代业务整体整体经营状况良好，经营状况良好，积分、酒店业务积分、酒店业务亮点不断亮点不断。3G 时代，公司依托电 信行业背景以及 114/118114 较高的知名度和品牌公信度开展传统的积分兑换、酒店 管理、商旅预订、

17、商品销售四项业务。其中，积分兑换业务占比最高，并将随着 5G 用户的快速增长而同步受益； 酒店、 商旅预定等业务依托高知名度语音平台， 增长稳 健； 商品销售业务随着公司业务结构的转型调整， 已逐渐收缩完毕。 积分业务积分业务承接了承接了 电信集团全国积分运营工作，电信集团全国积分运营工作，是对内实现集团用户忠诚度管理、对外实现外部商户是对内实现集团用户忠诚度管理、对外实现外部商户 联盟拓展联盟拓展、及积分能力输出、及积分能力输出的重要的重要手段，是当前手段，是当前占据公司收入近占据公司收入近 4 成的核心业务之成的核心业务之 一。一。2019 年，公司积极打造“计费+积分” 、 “内容+流量

18、” 、 “多媒体消息”商用能力， 重点打造融合 CDN、云转码、云审核、积分云核心产品。完成了积分支付的首次商 用、内容云 CDN 集约运营试行，以及积分云+福利产品“翼福汇”的上线，实现 积分能力对外输出。 在电信 5G 应用加速落地的背景下， 积分业务作为保障集团用户 粘性的重要手段，其投入规模也随着 5G 用户的快速增加而同步增大，截至 2019 年 6 月，公司积分兑换业务实现营收 8.12 亿元，同比增幅高达 116%。 4G 业务业务正加速向正加速向 5G 业务升级转型，有望于业务升级转型，有望于 2020 年实现从年实现从 0-1 的增长。的增长。2016 年， 公司通过重组并入

19、了母公司中国电信旗下视频、游戏、阅读、动漫等四项核心的 4G 图图1：号百控股发展历程号百控股发展历程 资料来源：公司公告、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 5 / 27 权益业务， 逐渐向互联网文娱业务转型。 目前， 公司 4G 业务正加速向 5G 业务转型， 并计划通过组织结构的优化，将过去子公司形式的组织改为“大中台、小前台”的事 业部形式，逐步形成灵活高效的互联网公司式组织架构，进而促进转型战略顺利落 地。2020 年，公司天翼视讯、炫彩互动、天翼阅读、爱动漫四家子公司有望分别成 为天翼超高清、天翼云游戏、天翼云 VR 以及富媒体短信的运营主体，并重构收入 披露口径。尽

20、管由于公司天翼超高清、天翼云游戏、天翼云 VR 等 5G 创新型应用上 线时间较晚（2019 年 11 月正式发布） ，其对公司 2019 年收入贡献较小，但有望在 2020 年为公司带来从 0-1 的全新增长点。 图图2：公司公司 2018 年年大文娱板块（蓝色部分）收入占比大文娱板块（蓝色部分）收入占比 41% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 1.2、 电信电信 5G 互联网文娱业务核心承载互联网文娱业务核心承载平台平台，混改在即，混改在即 1.2.1、 电信互联网文娱业务核心承载平台，电信互联网文娱业务核心承载平台，志存高远志存高远力争行业第一力争行业第一 公司继电信之重托，全力承接

21、三大拳头型公司继电信之重托，全力承接三大拳头型 5G 泛文娱商用产品的开发运营，是电信泛文娱商用产品的开发运营，是电信 旗下旗下 5G 互联网文娱互联网文娱业务的核心承载平台。业务的核心承载平台。随着 5G 牌照的正式发放和 5G 规模商用 日益临近，中国电信正积极打造 5G 核心能力和网络建设，坚决推进 5G 与云计算、 AI 等技术的融合创新， 全面加快 5G 在个人市场、 家庭市场和政企客户市场的布局， 积极抢占 5G 产业风口。目前三大运营商 5G 套餐价格体系无明显差异，应用权益成 为了主要的差异化竞争方向。从起步价格看，中国联通和中国电信为 129 元起步， 而中国移动则从 128

22、 元起步，无明显差异， 同时三家运营商同价位档 5G 套餐包含的 流量和通话相差也不大。如三家运营商最低套餐所包含流量都是 30GB，差别只是在 通话时长， 而在即时通讯 APP 为王的时代下， 通话时长已不再是消费者的关注重点。 在基础套餐高度同质化的背景下， 拥有高品质应用权益 （增值服务） 则成为了构建核 心竞争力的关键所在。在此背景下，中国电信的 5G 套餐之内，为用户提供了丰富的 应用权益， 用户可根据其不同会员等级， 享有天翼云游戏、 天翼云 VR、 天翼超高清、 天翼云盘、天翼云电脑（经济版）5 个应用中的 2 个或 3 个的体验权益。其中，号百 控股将承接“5G+超高清视频”、

23、“5G+云游戏”和“5G+云 VR”三大拳头文娱类 5G 商用 产品的开发运营。根据公司制定的根据公司制定的 2019-2021 年规划指引，公司文娱板块收入将由年规划指引，公司文娱板块收入将由 2018 年的占比年的占比 48%，提升至，提升至 2021 年占比年占比 70%，其中新文娱的大视频业务、，其中新文娱的大视频业务、CXP 业业 务、版权类业务等占比将达到务、版权类业务等占比将达到 75%。当前，公司正对上述三大产品将分别以运营商当前，公司正对上述三大产品将分别以运营商 第二、运营商第一、行业第一的目标定位，聚合资源，倾力打造全新的第二、运营商第一、行业第一的目标定位，聚合资源，倾

24、力打造全新的 5G 内容生内容生 态。态。 24% 8% 5% 2% 3% 37% 9% 11% 1% 视频运营 游戏业务 数字阅读(2020年转型VR) 动漫运营 应用分发 积分兑换 商旅预订 酒店运营 其他 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 6 / 27 表表1：三大运营商三大运营商 5G 套餐价格体系无明显差异套餐价格体系无明显差异 月费月费 （元（元/月）月） 流量（流量（GB） 语音语音 （分钟）（分钟） 网络权益网络权益 套外资费套外资费 中国移动中国移动 128 30 500 5G 优享服务（网速上限 500Mbps） 超出后语音 0.15 元/分钟；短信 0.1 元/ 条；流量

25、 5 元/GB；满 15 元后按 3 元 1G 计费 198 60 1000 298 100 1500 5G 极速服务（网速上限 1Gbps） 398 150 2000 598 300 3000 中国电信中国电信 129 30 500 黄金会员 5G 优享服务（网速上限 500Mbps） 超出后语音 0.15 元/分钟；短信 0.1 元/ 条；流量 3 元/GB 199 60 1000 白金会员 5G 极速服务（网速上限 1Gbps） 239 80 1000 299 100 1500 399 150 2000 599 300 3000 中国联通中国联通 129 30 500 5G 优享服务（网

26、速上限 500Mbps） 超出后语音 0.15 元/分钟；短信 0.1 元/ 条；流量 3 元/GB 159 40 500 199 60 1000 239 80 1000 5G 极速服务（网速上限 1Gbps） 299 100 1500 399 150 2000 599 300 3000 数据来源：公司官网、开源证券研究所 表表2：中国电信中国电信 5G 套餐套餐融合套餐涵盖流量、语音、固网、应用等一揽子丰富权益融合套餐涵盖流量、语音、固网、应用等一揽子丰富权益 套餐名称套餐名称 会员等级会员等级 月费月费 （元（元/月）月） 套餐内容套餐内容 会员权益会员权益 全国流量全国流量 全国语言全国

27、语言 智能宽带智能宽带 5G 畅想 129 黄金会员 129 30GB 500 分钟 - 5G 畅想 169 169 40GB 800 分钟 500Mbps 5G 融合 199 白金会员 199 60GB 1000 分钟 1000Mbps 5G 融合 299 299 100GB 1500 分钟 1000Mbps 5G 融合 399 399 150GB 2000 分钟 1000Mbps 数据来源：中国电信上海网上营业厅，开源证券研究所，注：各地套餐标准略有差异 5G+超高清：超高清：4G 内容平滑迁移的最佳载体，用户基础扎实，内容平滑迁移的最佳载体，用户基础扎实，适配终端丰富，适配终端丰富，显著受显著受 益于电信全品类终端引领益于电信全品类终端引领、建设智慧家庭生态圈的发展、建设智慧家庭生态圈的发展策略。策略。天翼超高清是公司借 助中国电信 5G 大带宽网络、超高速技术优势，依托热门内容引入+创新内容自制的 策略而打造的 5G 时代全新的会员制视频综合平台。内容方