1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 豪能股份豪能股份(603809) 买入买入 合理估值： 113.67-16.71 元 昨收盘： 10.84 元 （首次评级） 汽车零配件汽车零配件 2020 年年 03 月月 25 日日 一年该股与一年该股与上证综指上证综指走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 209/115 总市值/流通(百万元) 2,266/1,247 上证综指/深圳成指 2,722/9,922 12 个月最高/最低(元) 19.67/8.53 证券分析师：

2、梁超证券分析师：梁超 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515080001 证券分析师：何俊艺证券分析师：何俊艺 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519080001 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告深度报告 细分龙头进入细分龙头进入新新品与经营周期品与经营周期 投资逻辑投资逻辑：同步器龙头进入新品与经营周期新起点同步器龙

3、头进入新品与经营周期新起点 公司是国内汽车同步器龙头，技术积淀深厚，盈利能力突出，凭借品质与成本 优势持续开拓大众、格特拉克、麦格纳等优质海外客户。公司掌握锻造工艺链 核心技术而非仅做单一产品，基于工艺和客户的同源性具备较强的产品横向扩 张能力，从同步器到结合齿到差速器的路径均可验证。中期维度来看，公司有 望进入资本开支向下以及需求向上带来的盈利修复阶段。 新品周期新品周期：基于工艺和供应体系同源，延伸结合齿、差速器等新品基于工艺和供应体系同源，延伸结合齿、差速器等新品 我们认为对于公司主业的理解不应仅限于同步器单品， 而应该是其相关锻造等 工艺链技术。同步器已经成为明星产品填补国内空缺，并成

4、为行业龙头。基于 同步器奠定的较好市场口碑和客户关系，结合客户新需求，后期基于工艺、技 术、产能的同源性实现品类扩张，延伸出同步器、差速器等新产品，原明星产 品同步器齿环占比从 2013 年的 81.60%下降到 18 年的 50.32%，新产品结合 齿从 3.99%提升到 15.68%，新产品差速器已经获得大众、吉利、格特拉克、 麦格纳订单验证。 经营周期经营周期：资本开支向下，营收端向上，进入盈利修复通道资本开支向下，营收端向上，进入盈利修复通道 我们认为公司从 20 年开始有望进入资本开支向下以及需求向上带来的盈利修 复阶段。成本端来看，13-19 年资本开支持续大幅度增加，我们预计 2

5、0 年开 始放缓（18/19 年资本开支约为 4 亿/年，预计 20/21 降低到 2 亿/年） 。营收端 来看，行业需求回暖以及公司自身在手订单充沛，我们预计 20/21 年营收增速 显著提速，20/21 年增速达到 15.04%/27.70%。公司此前毛利率下滑主要受折 旧与摊销率、制造费用、产品结构等影响，后期由于产能利用率提升以及产品 结构优化，毛利率有望在 20/21 年修复至 32.39%/32.89%。 风险提示风险提示 疫情影响具备不确定性带来需求复苏不及预期，新项目投产不及预期等。 投资建议投资建议：新品打开新成长，经营周期向上新品打开新成长，经营周期向上 我们预计公司 19

6、-21 实现营收 9.17 亿/10.55 亿/13.48 亿，实现净利润 1.21 亿 /1.59 亿/2.08 亿，实现每股收益 0.58 元/0.76 元/0.99 元。我们给予公司合理估 值区间为 13.67-16.71 元（对应 20 年 PE 18-22x） ，相对 20 年 3 月 24 日收盘 价存在 26.15%-54.19%的估值空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 930 917 1,055 1,348 (+/-%) 10.4% -1.4% 15.0% 27.7% 净利润

7、(百万元) 161 121 159 208 (+/-%) 7.4% -25.1% 31.7% 30.9% 摊薄每股收益(元) 1.08 0.58 0.76 0.99 EBIT Margin 24.6% 15.1% 18.5% 19.6% 净资产收益率(ROE) 10.5% 7.7% 9.8% 12.4% 市盈率(PE) 10.1 18.8 14.3 10.9 EV/EBITDA 7.6 12.8 9.8 8.5 市净率(PB) 1.05 1.44 1.40 1.36 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 M/19 M/19

8、J/19S/19N/19J/20 上证指数豪能股份 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 估值与投资建议估值与投资建议 汽车行业经历 18/19 年的持续下滑以及 20 年疫情对供给和需求的持续拖累， 我 们预计后续较大概率触底反弹，而重资产公司由于自身经营杠杆较大，若是叠 加自身经营周期， 往往带来的利润和估值弹性均较大， 相关标的包括豪能股份、 精锻科技、爱柯迪等。 公司是国内汽车同步器龙头，技术历史积淀深厚，盈利能力突出。凭借质量以 及成本优势持续开拓大众、格特拉克、麦格纳等优质海外客户。公司属于掌握 锻造工艺链核心技术的公

9、司而非做单一产品类的公司，基于工艺和客户的同源 性具备较强的产品横向扩张能力，从同步器到结合齿到差速器均可进行验证。 中期维度来看， 公司有望进入资本开支向下以及需求向上带来的盈利修复阶段。 我们预计公司 2019-2021 分别实现营收 9.17 亿/10.55 亿/13.48 亿，对应同比 增速分别为-1.40%/15.00%/27.70%， 分别实现净利润 1.21 亿/1.59 亿/2.08 亿， 对应同比增速分别为-25.1%/31.7%/30.9%。分别实现每股收益 0.58 元/0.76 元 /0.99 元。我们给予公司合理估值区间为 13.67-16.71 元（对应 2020

10、年 PE 18-22x） ，相对 2020 年 3 月 24 日收盘价存在 26.15%-54.19%的上涨空间，首 次覆盖，给予“买入”评级。 核心假设或逻辑核心假设或逻辑 第一，对于行业需求来看，短期我们预判行业有望在 20Q2/Q3 迎来拐点，中期 主要受到宏观经济、购置税、疫情等因素扰动，长期来看我们认为增量市场需 求未消失，增量市场仍有 42%的增长空间，对于未来 20 年仍可保持 2%的年均 复合增长； 第二，对于公司营收端来看，我们假设公司订单平均生命周期 6.5 年，第一年 的达产率为 70%，第二年进入满产阶段，同时考虑国内外疫情影响，根据在手 订单预测公司 20/21 年的

11、营收端增速分别为 15.04%/27.70%； 第三，对于成本端来看，根据对投产项目以及在手订单分析，我们预计 20/21 年资本开支分别为 2.0/2.0 亿，对于毛利率的测算，我们主要以折旧和摊销率为 铆，预计 20/21 年毛利率分别为 32.39%/32.89%。 与市场预期的差异之处与市场预期的差异之处 第一，从需求复苏的选股主线来看，市场对于重资产模式的公司的业绩和估值 弹性的认知尚不充足； 第二，市场对于工艺类的公司认知不足，认为公司目前的业务受到新能源行业 趋势的冲击，我们认为工艺类的公司不可静态看待，其基于自身工艺特点、行 业发展趋势、客户需求带来的产品横向扩展能力较强，并且

12、在过去的产品以及 行业内同类型公司对该观点进行验证。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一， 汽车行业月度销量出现拐点， 公司资产较重， 因此带来的业绩弹性较大； 第二， 新产品结合齿、 差速器持续获新订单， 对公司的品类扩张逻辑进行验证； 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 nMqPmMsOsPtNmOmNpQyRmPaQdN8OsQmMpNnNlOqQsRfQtRpR9PnNvNxNrMoMuOrRqQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 第一，行业风险：汽车行业终端需求跟宏观经济高度相关，目前我们分析的购 置税、库存等均

13、是行业中观层面的影响因素，而后续是否会出台力度更大的汽 车刺激政策仍具有不确定性，若是宏观经济未明显起来则汽车终端需求难以较 大程度复苏；此外，目前疫情对终端需求的影响具有不确定性，何时恢复以及 恢复程度如何难以定量测算； 第二，重资产类型公司，行业复苏不及预期以及新项目进展或是新订单上量不 及预期，由于经营杠杆较重，因此利润侧预计将更大程度低于营收增速； 第三，面对新能源行业趋势的冲击，若是公司品类扩张速度较慢，长维度来看 由于新能源汽车的变速箱简化，DCT 从行业趋势来看是减量，因此可能会对主 业同步器产生一定程度拖累。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧

14、 Page 4 内容目录内容目录 估值与投资建议估值与投资建议 . 5 绝对估值法 . 5 相对估值法 . 6 投资建议 . 8 公司概况：汽车同步器单品冠军公司概况：汽车同步器单品冠军 . 9 长期视角：新品周期，基于工艺同源性实现品类扩张长期视角：新品周期，基于工艺同源性实现品类扩张 . 16 中期视角：经营周期，重资产公司成本与需求周期双击中期视角：经营周期，重资产公司成本与需求周期双击，进入盈利修复通道，进入盈利修复通道 . 20 财务分析：现金流持续稳健，含金量高财务分析：现金流持续稳健，含金量高 . 28 盈利预测盈利预测 . 30 假设前提 . 30 未来三年盈利预测 . 31

15、盈利预测的敏感性分析 . 32 风险提示风险提示 . 32 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 . 33 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 35 分析师承诺分析师承诺 . 35 风险提示风险提示 . 35 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 估值与投资建议估值与投资建议 绝对估值法绝对估值法 我们采用 FCFF 估值法对公司进行绝对估值，根据以下假设得出公司合理估值 为 21.37 元。 表表 1：估值假设：估值假设 合理值合理值 参考值参考值 无杠杆 Beta 0.93 无风险利

16、率 2.50% 股票风险溢价 6.50% 公司股价 10.84 发行在外股数 209 股票市值(E) 2266 2266 债务总额(D) 343 343 Kd 5.30% 5.30% T 14.13% 14.13% Ka 8.55% 有杠杆 Beta 1.05 1.05 Ke 9.33% E/(D+E) 86.84% 86.84% D/(D+E) 13.16% 13.16% WACC 8.70% 资料来源: 国信证券经济研究所预测 表表 2：FCFF 估值表估值表 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E TV EB

17、IT 138.8 208.1 281.8 326.2 365.5 409.5 458.9 514.1 565.7 622.4 所得税税率 14.13% 14.13 % 14.13% 14.13% 14.13% 14.13% 14.13% 14.13% 14.13% 14.13% EBIT*(1-所得税税 率) 119.2 178.7 242.0 280.1 313.8 351.7 394.0 441.5 485.7 534.5 折旧与摊销 103.5 123.7 139.7 156.3 173.0 189.8 206.6 223.3 240.1 256.8 营运资金的净变动 21.9 (98.

18、5) (150.8) (100.0) (91.2) (103.0) (116.1) (130.8) (121.6) (134.4) 资本性投资 (383.0) (250.0) (250.0) (250.0) (250.0) (250.0) (250.0) (250.0) (250.0) (250.0) FCFF (138.4) (46.1) (19.1) 86.4 145.6 188.5 234.5 284.0 354.2 406.8 6,167.3 PV(FCFF) (127.3) (39.0) (14.8) 61.8 95.8 114.1 130.5 145.4 166.8 176.2 2

19、,671.0 核心企业价值 3,380.6 减：净债务 188.9 股票价值 3,191.7 每股价值 21.37 资料来源: 国信证券经济研究所预测 我们对公司股价进行敏感性分析，假设折现率和永续增长率变化值分别为 0.2%，则我们计算得出公司估值区间在 13.67-16.71 元，估值中枢为 15.19 元。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 表表 3：针对折现率和永续增长率敏感性分析：针对折现率和永续增长率敏感性分析 21.37 7.7% 8.2% 8.73% 9.2% 9.7% 3.5% 35.58 30.73 26.84 23.65

20、20.99 3.0% 32.09 28.03 24.70 21.93 19.58 2.5% 29.27 25.80 22.90 20.46 18.37 2.0% 26.95 23.92 21.37 19.19 17.31 1.5% 24.99 22.33 20.05 18.09 16.38 1.0% 23.33 20.95 18.91 17.12 15.56 0.5% 21.90 19.76 17.90 16.27 14.83 资料来源: 国信证券经济研究所预测 相对估值法相对估值法 主要选择精锻科技与爱科迪作为可比对标公司。三个公司的共同特性均是： 第一，在汽车零部件领域，均是属于掌握工艺做

21、产品的公司，豪能和精锻均属 于锻造，爱柯迪属于铝压铸； 第二，资产均较重，中期维度来看存在资本开支端变化带来的经营周期； 第三，长期来看，前期均在某一细分领域产品成为隐形冠军，豪能是同步器， 精锻是差速器，爱柯迪是雨刮系统，后期均是基于工艺和技术的同源性实现产 品的横向扩张。 但是三个公司的差异点主要体现在： 第一，客户结构层面，爱柯迪和精锻的全球化程度更高，尤其是爱柯迪目前海 外业务占比约为 66%（2018 年） ，精锻的海外业务占比 24%（2018 年） ，同时 外资及合资客户占比到达 95%以上，目前豪能客户结构中大众、麦格纳占比较 高，但是整体全球化以及客户结构稍弱； 第二，业绩增

22、速层面，三个公司从中期维度来看，同样受益于经营周期（资本 开支趋势向下，营收端向上）带来的盈利修复阶段，我们测算 20/21 年爱柯迪 的利润符合增速为 26.86%，精锻的业绩符合增速为 28.48%（剔除 19 年的一 次性资产减值） ，豪能的业绩符合增速为 35.52%。整体来看，豪能受益新品类 差速器落地量产，未来两年可预期的业绩增速更快。 样本标的 2020 年平均市盈率为 15.29x（短期受到海外疫情影响出现超跌） ，但 是从历史平均估值来看，精锻科技过去五年平均 PE 为 27.31x，爱柯迪上市以 来平均估值为 21.07x，豪能股份上市以来平均估值为 17.82x。此外，爱

23、柯迪和 精锻科技在自身经营周期向上时期均伴随了估值的同步提升（精锻科技： 2016Q1 是业绩拐点；爱柯迪预期拐点在 2019H1） 。我们认为公司的客户结构 整体已经突破外资逐，同时后期业绩增速较快，考虑到经营周期向上，给予公 司合理估值区间为 13.67-16.71 元（对应 2020 年 PE 18-22x） ，相对 2020 年 3 月 24 日收盘价存在 26.15%-54.19%的估值空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 表表 4：可比上市公司估值对标分析：可比上市公司估值对标分析 代码代码 公司简称

24、公司简称 股价股价 （元）（元） 总市值总市值 （亿）（亿） EPS（元）（元） PE 评级评级 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 603809.SH 豪能股份 10.84 22.66 0.58 0.76 0.99 18.79 14.27 10.90 买入 300258.SZ 精锻科技 10.46 42.36 0.44 0.67 0.88 23.77 15.61 11.89 买入 600933.SH 爱柯迪 10.03 86 0.53 0.67 0.86 18.92 14.97 11.66 增持 资料来源: WIND，国信证券经济研究所整理 备注：可比公司

25、盈利预测参考 wind 一致预期，股价参考 2020 年 3 月 24 日收盘价 图图 1：公司：公司 PE-Band 图图 2：公司：公司 PB-Band 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图图 8：豪能股份历史：豪能股份历史 PE 以及以及 PE 均值均值 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 图图 3：精锻科技历史精锻科技历史 PE 以及以及 PE 均值均值 图图 4：爱柯迪历史爱柯迪历史 PE 以及以及 PE 均值均值 资料来源：WIND，国信

26、证券经济研究所整理 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图图 5：精锻科技营收和归母净利润同比增速精锻科技营收和归母净利润同比增速 图图 6：爱柯迪营收和归母净利润同比增速爱柯迪营收和归母净利润同比增速 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 投资建议投资建议 基于上述假设， 我们预计公司 2019-2021 分别实现营收 9.17 亿/10.55 亿/13.48 亿， 对应同比增速分别为-1.40%/15.00%/27.70%， 分别实现净利润 1.21 亿/1.59 亿/2.08 亿， 对应同比增速分别为-25.1%/31.7%/30

27、.9%。 分别实现每股收益 0.58 元/0.76 元/0.99 元。我们给予公司合理估值区间为 13.67-16.71 元（对应 2020 年 PE 18-22x） ，相对 2020 年 3 月 24 日收盘价存在 26.15%-54.19%的上涨空 间，首次覆盖，给予“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 公司概况公司概况：汽车同步器汽车同步器单品冠军单品冠军 概况：概况：积累深厚的积累深厚的国内国内同步器同步器龙头龙头 公司主要从事汽车变速器用同步器组件的研发、生产和销售。公司产品主要包 括同步器齿环、齿毂、齿套、结合齿。同步器

28、是公司的明星产品，贡献 90%以 上的营收，基于工艺技术同源性以及客户合作意愿，公司于 2019 年拓展出差 速器、离合器主转毂支撑、迷宫密封环等新产品。公司客户结构优秀，突破大 众、 麦格纳等合资以及外资客户。 2018 年公司实现营收 9.3 亿， 归母净利润 1.61 亿。2019Q3 公司实现营收 6.46 亿，同比下滑 4.88%，实现归母净利润 0.86 亿，同比下滑 27.63%。 公司从 80 年代中期开始生产同步器齿环， 是国内最早自主生产同步器齿环的公 司之一，2008 年被完全收购为豪能科技的全资子公司，2012 年公司设立子公 司重庆豪能兴富（控股 51%） ，2016

29、 年与贺尔碧格合资成立豪能贺尔碧格（控 股 51%，但不构成实际控制，长期股权投资按权益法核算） ，2018 年设立全资 子公司豪能传动。 图图 4：公司历史发展：公司历史发展 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 表表 5：子公司简介（：子公司简介（2018 数据）数据） 公司名称公司名称 主营业务主营业务 注册资金注册资金 （万元）（万元） 持股比例持股比例 总资产总资产 （万元）（万元） 净资产净资产 （万元）（万元） 营业收入营业收入 (万元）万元） 净利润净利润 （万元）（万元） 净利率净利率 长江机械 铜质同步环、结合齿的研发、生产与销售 2523.69 100.00% 1

30、09681.3 43116.79 52122.1 9795.35 18.79% 重庆豪能 齿毂、齿套的研发、生产与销售 17000 51.00% 48938.97 24526.53 25570.94 2600.35 10.17% 豪能贺尔碧格 同步器系统及其零部件的销售、贸易和工 程技术工作 4000 51.00% 6689.45 2787.95 19270.5 -229.18 -1.19% 泸州豪能（在建） 同步器及零部件的研发、生产与销售 10000 100.00% 1804.96 1799.53 0 -0.47 - 成都工厂 商用车锻造钢环、冲压钢环、中间环、同 步器总成、 高铁迷宫环等

31、产品研发、 生产、 销售 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 股权以及管理层分析：股权以及管理层分析：公司共同实际控制人为公司董事长向朝东及其一致行动 人 （徐应超、 向星星、 杜庭强、 向朝明） ， 五人为亲属关系， 直接合计持股 41.49%。 公司高管分别持股比例不超过 3%。 实际控制人向朝东曾任长安机器制造厂部门 负责人等职位，机器制造行业经验丰富。 图图 5：股权结构：股权结构 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 产品：产品：同步器组件占比同步器组件占比 90%以上，以上，整体

32、盈利能力较好整体盈利能力较好 公司主业为同步器组件， 2018 贡献营收 93%。 目前产品主要包括同步器齿环、 齿毂齿套、结合齿，其中同步器齿环占比 50.32%。公司综合毛利率处于 40% 左右水平，近年出现小幅下滑，主要原因为市场需求及业务开拓影响。同步器 齿环由于所用材料耐磨性强加工技术难度高工艺链条长，多工序生产带来较高 的制造费用，故毛利受产能利用率影响较大。同时由于业务开拓期部分零件外 采，生产难度及制造费用增加，短期内对毛利率造成压力。但中长期看，公司 具备提升材料利用率进而降低单位生产成本的先进工艺，同时叠加新订单以及 行业复苏带来的产能利用率提升，后期毛利率有望稳步回升。

33、图图 6：2018 公司产品营收公司产品营收结构结构 图图 7：公司：公司产品毛利率产品毛利率 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 50.32%50.32% 26.97%26.97% 15.68%15.68% 5.54%5.54% 1.50%1.50% 同步器齿环同步器齿环齿毂、齿套齿毂、齿套结合齿结合齿 其他主营业务其他主营业务其他业务其他业务 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 200018 综合毛利率环类 齿毂、齿套毛利率结合齿毛利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视

34、野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 图图 8：汽车变速器用同步器主要配件：汽车变速器用同步器主要配件 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理 同步器齿环是同步器齿环是公司的传统优势业务公司的传统优势业务，5 年营收占比均超过年营收占比均超过 50%。公司覆盖的同 步器齿环种类齐全，囊括行业主流的铜环、钢环、粉末冶金环，不同表面纹理 及附着新型合成材料的齿环均可生产。公司工艺先进，以冲压钢环为例，该产 品需要十几种加工技术，由于工艺进步有效提升了材料利用率。该产品得以兼 具优良性能和较低成本。 图图 9：同步器齿环同步器齿环行业中的产品类别行业中的产品类别 资料来源:公司公告，国信

35、证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 12 表表 6：公司细分产品：公司细分产品 大类大类 细分类别细分类别 表面处理表面处理 图片图片 主要工艺主要工艺 配套客户配套客户 同步器齿环 铜环 铜螺纹 锻造、机加 大连大众（自 动变速器） 铜环 光面 锻造、机加 大连大众（自 动变速器） 铜环 铜螺纹 锻造 大连大众（自 动变速器） 铜环 单铜螺纹 锻造 格特拉克 钢环 喷钼（新型合成材料，换挡时 保证齿环之间摩擦的润滑性 和长期使用的耐磨性） 锻造 采埃孚 钢环 粘碳（新型合成材料，换挡时 保证齿环之间摩擦的润滑性 和长期使用的耐磨

36、性） 冲压 柳州上汽 同步器齿毂 插齿 - 锻坯、机加 长安汽车 同步器齿套 旋分制齿 - 锻坯、机加 长安汽车 同步器结合 齿 旋分制齿 - 锻坯、制齿 天津大众、一 汽大众 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 客户：客户：结构优质，合作关系长期稳定结构优质，合作关系长期稳定 公司公司配套配套客户主要为客户主要为知名知名汽车变速器厂商及整车厂，汽车变速器厂商及整车厂， 且结构且结构多样多样， 中资与外资中资与外资、 乘用车及商用车客户皆有涉及乘用车及商用车客户皆有涉及。直接配套的汽车变速厂商包括麦格纳 （MAGNA） 、采埃孚（ZF） 、唐山爱信（TAGC） 、依维柯（IVECO）

37、 、大众（自 动变速器有限公司） 、法士特、万里扬、上海汽车变速器有限公司、株洲齿轮、 蓝黛传动等。 整车厂配套客户主要为一汽 （直接配套） 、 上汽、 中国重汽、 吉利、 东风汽车、长安汽车（直接配套） 、大众（直接配套）等。2017 年前六大客户 分别为上汽变速器（18.84%） 、长安汽车（15.63%） 、法士特（13.04%） 、格特 拉克 （13.07%， 并购后属麦格纳） 、 大众自动变速器 （10.15%） 、 一汽 （4.07%） 。 攻破外资供应体系， 客户结构持续优化攻破外资供应体系， 客户结构持续优化。 公司 1987 年起成为一汽供应商， 1988 进入长安供应商，1

38、998 与一汽大众和唐山爱信建立合作，与一汽大众和唐山爱信建立合作，2007 拿到格特拉克拿到格特拉克 订单并借助麦格纳对格特拉克的收购逐步打开海外市场，订单并借助麦格纳对格特拉克的收购逐步打开海外市场， 2012 年成大众中国的年成大众中国的 一级供应商。一级供应商。公司曾获得上汽变速器优秀供应商，陕西法士特优秀供应商、中 国重汽优秀供应商等荣誉。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 13 图图 10：公司：公司配套配套（直接（直接+间接）间接）客户客户 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 表表 3：历年各客户营收（单位：亿）：历年各客户

39、营收（单位：亿） 客户名称客户名称 2014 2015 2016 2017H1 2017（估）（估） 4年年 CAGR 上汽变速器 1.73 1.66 1.55 0.72 1.45 -4.35% 长安汽车 0.99 1.27 1.62 0.60 1.20 4.86% 法士特 0.71 0.45 0.46 0.50 1.00 9.00% 格特拉克（属麦格纳） 0.27 0.30 0.32 0.46 0.93 35.96% 大众汽车 0.77 0.85 0.81 0.39 0.78 0.16% 一汽 0.41 0.32 0.32 0.16 0.31 -6.80% 前六大客户合计 4.89 4.85

40、 5.08 2.84 5.67 3.76% 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 备注：2017 对客户的全年营收未披露，故以 2017H1 的两倍作为估计值 图图 11：客户结构（：客户结构（2017 年）年） 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理 18.84%18.84% 15.63%15.63% 13.07%13.07% 12.10%12.10% 10.15%10.15% 4.07%4.07% 26.13%26.13% 上汽变速器长安汽车法士特 格特拉克（属麦格纳）大众汽车一汽 其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 14 表表

41、 4：主要客户供应产品明细：主要客户供应产品明细 所述集团所述集团 客户名称客户名称 客户类型客户类型 产品类型产品类型 上海汽车变速器有限公司 柳州上汽汽车变速器有限公司 变速器生产企业 铜环、冲压钢环、其他（衬套等） 上海汽车变速器有限公司 变速器生产企业 铜环、冲压钢环 山东上汽汽车变速器有限公司 变速器生产企业 铜环 上海汽车齿轮一厂 变速器生产企业 铜环 江苏上汽汽车变速器有限公司 变速器生产企业 铜环、冲压钢环 中国长安汽车集团股份有限 公司 重庆青山变速器分公司、 郑州青山变速器分 公司 变速器生产企业 铜环、精锻钢环、齿毂、齿套、结合齿、其他-服务 柳州青山变速器有限责任公司

42、变速器生产企业 铜环 重庆长安铃木汽车有限公司 变速器生产企业 铜环 陕西法士特齿轮有限责任公 司 陕西法士特齿轮有限责任公司 变速器生产企业 精锻钢环、其他（衬套等） 宝鸡法士特齿轮有限责任公司 变速器生产企业 铜环、精锻钢环、冲压钢环 西安法士特汽车传动有限公司 变速器生产企业 精锻钢环、其他（衬套等） 西安法士特齿轮销售有限公司 变速器生产企业 其他（衬套等） 格特拉克 （已被麦格纳收购） 格特拉克(江西)传动系统有限公司 变速器生产企业 铜环、精锻钢环、齿毂、齿套、结合齿、其他-主转毂、 其他-黑色件 格特拉克亚太传动系统技术（上海）有限公 司 变速器生产企业 铜环、齿毂、齿套、结合齿 大众汽车（中国）投资有限 公司 大众汽