1、 谨请参阅尾页的重要声明 PTFEPTFE 和电子特气双主业发展和电子特气双主业发展 证券证券研究报告研究报告 所属所属部门部门 行业公司部 报告报告类别类别 公司深度 所属所属行业行业 石油化工 报告报告时间时间 2020/6/9 前收盘价前收盘价 19.30 元 公司评级公司评级 增持评级 分析师分析师 白竣天白竣天 证书编号：S02 川财研究所川财研究所 北京北京 西城区平安里西大街 28 号中 海国际中心 15 楼，100034 上海上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦 11 楼，200120 深圳深圳 福田区福华一路 6 号免税商 务

2、大厦 32 层，518000 成都成都 中国（四川）自由贸易试验 区成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心 B 座 17 楼，610041 昊华科技昊华科技深度报告深度报告（600378600378） 公司整合多家化工研究所，向公司整合多家化工研究所，向高端产品高端产品方向发展方向发展 2019 年，公司相继收购了大股东中国昊华下属 12 家优质化工科技型企业，转 型升级为先进材料、特种化学品供应商，并以氟化工为核心，同时发展特种气 体、特种橡塑制品的产业结构。 高附加值产品销量增长高附加值产品销量增长 公司主要产品聚四氟乙烯、含氟特气的价格在今年一季度出现下跌，但聚四氟 乙烯原材料氟化

3、氢和氯仿的价格下降更大，产品毛利率提升。公司的氟树脂、 催化剂、特种气体等高附加值产品的销量增加，推动公司产品整体规模扩大。 公司 5000 吨/年的聚四氟乙烯产能有望在年中投产，预计市场销路较为顺畅， 提高公司下半年业绩。 电子气体电子气体市场进口替代空间广阔市场进口替代空间广阔 受益于国家大力发展集成电路产业，公司电子气体的需求持续增加。公司黎明 院预计投资 9.14 亿在洛阳建设 4600 吨/年特种含氟电子气体项目，其中包括 3000 吨/年三氟化氮、1000 吨/年四氟化碳和 600 吨/年六氟化钨。预计该项目 将在明年底投产，有望贡献利润 1.4 亿元人民币/年。 军品业务军品业务

4、增长增长，航空产品市场将得到拓展，航空产品市场将得到拓展 公司在军用航空化学品市场具有较强地位，市场占有率很高。随着疫情恢复、 国产民用飞机销量增长，公司产品也有望在该领域继续拓展。 首次覆盖予以“增持”评级首次覆盖予以“增持”评级 公司的氟树脂、氟橡胶及电子气体具备较强的海外产品替代能力，军工产品也 有望持续拓展到民用市场，主要产品氟树脂、催化剂、三氟化氮等高附加值产 品销量将继续增加。预计 2020-2022 年营业收入分别为 53、63、74 亿元，实 现 EPS 分别为 0.48、0.62、0.83 元/股，对应 PE 分别为 40、31、23 倍，首次 覆盖给予“增持”评级。 风险提

5、示：风险提示：原材料价格大幅上涨；电子、半导体等产业在国内发展缓慢； 新产品研发缓慢。 盈利盈利预测与预测与估值估值 2019 2020E 2021E 2022 营业收入(百万) 4700.69 5300.00 6300.00 7400.00 +/-% 12.41% 12.75% 18.87% 17.46% 归属母公司净利 润(百万) 349.04 434.32 559.72 742.01 +/- -5.50% 24.43% 28.87% 32.57% EPS(元/股) 0.389 0.484 0.624 0.828 PE 49.58 39.84 30.92 23.32 资料来源：公司公告、川

6、财证券研究所，估值截止于2020年6月8日 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/24 正文正文目录目录 一、公司概括 . 4 1.公司简介 . 4 2.业务简介 . 5 2.1 氟材料 . 7 2.2 电子气体 . 10 2.3 特种橡塑制品 . 12 2.4 精细化工品 . 13 二、财务情况 . 15 三、投资机会 . 17 1.氟产品原材料价格下降、需求向好 . 17 2.公司受益于国防支出增长 . 19 四、估值评级 . 20 qRrOpRvNnNpQpPrOpRsMtQaQcMbRtRmMsQqQkPqQtNiNpOqR7N

7、pPvMwMoMoNwMpOtQ 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/24 图表目录图表目录 图 1： 股权结构图 . 4 图 2： 产品流程图 . 5 图 3： 分产品收入结构 . 6 图 4： 分产品毛利率情况 . 6 图 5： 氟材料的营收及毛利率 . 8 图 6： 氟材料的营收及毛利率 . 8 图 7： 初级形态聚四氟乙烯进出口量 . 9 图 8： 初级形态聚四氟乙烯出口平均单价 . 9 图 9： 聚四氟乙烯及相关原材料价格 . 10 图 10： 公司电子气体的主要产品 . 11 图 11： 特种橡胶产品 . 13 图 12：

8、 主要橡塑产品的产量 . 13 图 13： 精细化工品营收及毛利率 . 14 图 14： 主要精细化工品的产量 . 14 图 15： MYMEX 钯期货价格 . 14 图 16： 国内钯平均价 . 14 图 17： 国内电解铜期货价格 . 15 图 18： 国内镍期货价格 . 15 图 19： 三费占营业收入的比重 . 15 图 20： 存货周转率及资产负债率 . 16 图 21： 研发人员和支出占比 . 16 图 22： 无水氢氟酸现货价 . 17 图 23： 氢氟酸出口量 . 17 图 24： 萤石华东地区市场价 . 18 图 25： 萤石下游需求结构 . 18 图 26： 氢氟酸下游需求

9、结构 . 18 图 27： 国内三氯甲烷现货价 . 19 图 28： 国内三氯甲烷进出口量 . 19 图 29： 我国的国防支出预算及增速. 20 表格 1： 公司发展历程 . 5 表格 2： 主要含氟聚合物的介绍 . 7 表格 3： 含氟特气的特点及应用 . 12 表格 4： 涉及军工产品的主要领域 . 20 表格 5： 昊华科技可比公司 . 21 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 4/24 一、一、公司概括公司概括 1.1.公司简介公司简介 昊华化工科技集团股份有限公司（简称“昊华科技” ，以下简称“公司” ） ，前 身是四川天一科

10、技股份有限公司（简称：天科股份） ，2019.年 6 月更名为昊华 科技。公司是经国家经贸委批准，以西南化工研究设计院为主要发起单位，主 营碳一化学技术及催化剂的生产和销售。 2018 年， 公司收购晨光院、 黎明院、 西北院、光明院、曙光院、沈阳院、海化院、大连院、锦西院、株洲院和北方 院 100%股权，新增业务涵盖氟化工、聚氨酯功能材料、电子化学品、特种涂 料以及橡胶制品等精细化工业务。 图图 1： 股权结构图股权结构图 国务院国有资产监督管理委员会 中国化工集团有限公司 中国昊华化工集团股份有限公司 昊华化工科技集团股份有限公司 100% 90.13% 68.45% 资料来源：公司官网，

11、川财证券研究所 1999 年，公司在上交所上市（股票代码 600378） 。2018 年 12 月公司定向增 发60亿元， 成对中国昊华化工集团股份有限公司下属11家科技型企业的收购， 并于 2019 年 6 月正式更名为昊华化工科技集团股份有限公司。 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 5/24 表格表格1 1： 公司发展公司发展历程历程 时间时间 历程事件历程事件 1999年 天科股份完成工商注册 2001年 上海证券交易所上市。公司的大型变压吸附制氢等工程项目技术优势明显，催化剂 等产品实现了自主研发制造、配套供应。 2018年 天

12、科股份完成对中国昊华化工集团股份有限公司下属11家科技型企业的收购，新增 氟树脂、氟橡胶、三氟化氮、橡胶密封制品、航空轮胎、特种涂料等产品。 2019年 正式更名为昊华化工科技集团股份有限公司 资料来源：公司官网，川财证券研究所 公司现有总股本 8.97 亿股，流通 A 股 2.97 亿股，第一大股东为中国昊华化工 集团股份有限公司，持股比例达 68.45%，实控人为国务院国有资产监督管理 委员会。 2.2.业务简介业务简介 公司的主营业务为氟材料、特种气体、特种橡塑制品、精细化学品和技术服务 五大板块，主要原材料为氢氟酸和氯仿等。 图图 2： 产品流程图产品流程图 萤石 硫酸 氢氟酸 三氟甲

13、烷 （氯仿） 二氟一氯甲烷 R22 二氟一氯乙烷 R142b 四氟乙烯 TFE 聚四氟乙烯 PTFE 全氟丙烯 （六氟丙烯HFP） 偏氟乙烯 VDP 2#氟橡胶 3#氟橡胶 四氟丙醇甲醇 硫磺六氟化硫 三氟化氮氨气 资料来源：公司年报，川财证券研究所 按产品分类：公司的精细化工品、氟材料和特种橡塑制品的营收占比较高。 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 6/24 图图 3： 分产品收入结构分产品收入结构 资料来源：Wind，川财证券研究所 按毛利率情况来看：公司的电子气体、特种橡塑产品和精细化工品的毛利率相 对较高。 图图 4： 分产品毛

14、利率情况分产品毛利率情况 资料来源：Wind，川财证券研究所 结合行业的供需结构、公司的发展方向和毛利率情况来看，公司未来具有看点 的是氟材料和电子气体行业。 亿元 0 2 4 6 8 10 12 14 20182019 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 精细化学品 氟材料 工程咨询及技 术服务 特种橡塑产品 电子气体 20182019 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 7/24 2.12.1 氟材料氟材料 我国氟化工产品主要包括含氟制冷剂、含氟聚合物、含氟精细化工品和无机氟 化物四大类。这四类中，含氟

15、聚合物附加值较高，而聚四氟乙烯（PTFE）的 产销额占含氟聚合物的一半以上。 我国的聚四氟乙烯主要以中低端的注塑级产品为主， 高端改性聚四氟乙烯国产 化率很低， 近年来进口量在 5000-6000 吨/年的规模， 其中 70%-80%为高性能 的改性产品。 表格表格2 2： 主要含氟聚合物的介绍主要含氟聚合物的介绍 名称名称 简介简介 聚四氟乙烯 （PTFE） 由四氟乙烯单体聚合而成的高分子化合物，除了具备优良的耐热性，耐化学性、阻 燃性，还具备优良的机械性能、电气性能、很低的摩擦系数、不粘性和自润滑性。 可用于压缩、挤出、注塑等多种成型方式进行加工，也可制成水分散液，用于玻璃 纤维、石棉、网

16、格布等浸渍加工。 全氟乙烯丙烯共聚 物（FEP） 具有与聚四氟乙烯相似的特性，又具备热塑性塑料的良好加工特性。FEP还可制成 分散液用于玻纤布、印刷线路板等涂覆、浸渍加工。在复合材料应用方面可用于制 作PTFE和FEP自身相互连接的熔融粘接剂等。 聚偏氟乙烯 （PVDF） 它兼具氟树脂和通用树脂的特性，是含氟塑料中产量名列第二位的大产品，主要应 用于石油化工、电子电气和氟碳涂料等领域。 氟橡胶（FKM） 是指主链或侧链的碳原子上含有氟原子的合成高分子弹性体，在航空航天、汽车、 石油和家用电器等领域得到了广泛应用，是国防尖端工业中无法替代的关键材料。 资料来源：巨化股份年报，川财证券研究所 公司

17、主营含氟聚合物、含氟精细化学品的研发、生产和销售，产品具体包括聚 四氟乙烯树脂、新型氟橡胶（生胶） 、氟混炼胶、四氟丙醇、全氟丙烯、四氟 乙烯等。 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 8/24 图图 5： 氟材料的营收及毛利率氟材料的营收及毛利率 资料来源：Wind，川财证券研究所 公司的晨光院有完整的有机氟材料产业链， 有 “有机氟材料四川省重点实验室” ， 其中自主研制的国内独家中高压缩比聚四氟乙烯分散树脂产品，成功配套 5G 线缆生产，实现进口替代。目前氟橡胶产能已达 7,000 吨/年，国内第一；氟 树脂产能达 2.5 万吨/年，

18、国内第二；二氟一氯甲烷、四氟乙烯、六氟丙烯等 中间体实现配套，部分产品产能居国内前茅。 黎明化工研究院主要研究生产聚氨酯新材料， 含氟气体如六氟化硫、 三氟化氮， 过氧化氢等。 图图 6： 氟材料的营收及毛利率氟材料的营收及毛利率 资料来源：Wind，川财证券研究所 聚四氟乙烯树脂和含氟气体是公司最大的两个大类销售产品。2019 年一季度 亿元 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 2 4 6 8 10 12 20182019 营业收入 毛利率 吨 吨 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 0 5000 10000 15000 20000 25

19、000 201720182019 聚四氟乙烯树脂（左轴） 三氟化氮 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 9/24 产量分别达到 5765 吨和 1078 吨，营业收入分别达到 2.22 亿元和 1.1 亿元， 但受到疫情影响，销售价格分别下降 17.2%和 2.8%，分别达到 3.94 万元/吨 和 9.79 万元/吨。 图图 7： 初级形态聚四氟乙烯进出口量初级形态聚四氟乙烯进出口量 资料来源：Wind，川财证券研究所 聚四氟乙烯（PTFE） ，俗称“特氟龙” ，以四氟乙烯单体聚合而成，具有抗酸 碱性，几乎不溶于所有的溶剂，耐高温，摩擦

20、系数极低。聚四氟乙烯价格在 2018 年上半年达到高点，之后价格略有下降。 图图 8： 初级形态聚四氟乙烯初级形态聚四氟乙烯出口平均单价出口平均单价 资料来源：Wind，川财证券研究所 吨 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2005-01 2005-08 2006-03 2006-10 2007-05 2007-12 2008-07 2009-02 2009-09 2010-04 2010-11 2011-06 2012-01 2012-08 2013-03 2013-10 2014-05 2014-12 2015-07 2016-02 2016-09 2

21、017-04 2017-11 2018-06 2019-01 2019-08 2020-03 出口数量 进口数量 美元/吨 0 5000 10000 15000 20000 2009-01 2009-06 2009-11 2010-04 2010-09 2011-02 2011-07 2011-12 2012-05 2012-10 2013-03 2013-08 2014-01 2014-06 2014-11 2015-04 2015-09 2016-02 2016-07 2016-12 2017-05 2017-10 2018-03 2018-08 2019-01 2019-06 2019-

22、11 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 10/24 单体四氟乙烯是合成聚四氟乙烯的原料，在工业上以三氯甲烷为原料，用无水 氢氟酸使三氯甲烷氟化制备而成。 图图 9： 聚四氟乙烯及相关原材料价格聚四氟乙烯及相关原材料价格 资料来源：Wind，川财证券研究所 公司氟材料未来发展方向：公司氟材料未来发展方向：公司将继续打造高端有机氟材料产业，增加改性悬 浮树脂、环保型四氟乳液、线缆用分散树脂、长纤用分散树脂、过氧化硫化氟 橡胶、锂电粘接剂用聚偏氟树脂、聚全氟乙丙烯等高端产品品种及产量。 2.2.2 2 电子气体电子气体 特种气体行业特种气体行

23、业: :特种气体是指在特定领域中应用的、 对气体有特殊要求的纯气、 高纯气或由高纯单质气体配制的二元或多元混合气。 特种气体通常可分为电子 气体、标准气、环保气、医用气、焊接气、杀菌气等。特种气体的生产具有较 高的技术门槛，全球由少数几家具有技术优势的跨国气体企业占据多数份额。 长期以来我国特种气体产品主要依赖进口， 近段时间国产特种气体部分产品逐 渐实现进口替代。 公司特种气体主要集中在电子气体市场， 尤其是含氟气体。公司特种气体主要集中在电子气体市场， 尤其是含氟气体。在全球电子气体市 场中，含氟系列电子气体约占其总量的 30%左右 2018 年，我国特种气体市场 规模预计达 584 亿元

24、，同比增长 13.6%。主要应用在电子、石油化工和医疗环 保，预计分别占比为 40%、40%、10%。 元/吨 元/吨 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 0 5000 10000 15000 20000 25000 20181101 20181201 20190101 20190201 20190301 20190401 20190501 20190601 20190701 20190801 20190901 20191001 20191101 20191201 20200101 20200201 20200301 202004

25、01 20200501 20200601 氟制冷剂R22 氢氟酸 三氯甲烷 初级形态聚四氟乙烯（右轴） 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 11/24 图图 10： 公司电子气体的主要产品公司电子气体的主要产品 资料来源：公司官网，川财证券研究所 公司公司的主要产品：的主要产品： 公司拥有国家重要的特种气体研究生产基地， ，产品主要为含氟电子气（包括 三氟化氮、六氟化硫等） 、绿色四氧化二氮、高纯硒化氢、高纯硫化氢等，广 泛应用于半导体集成电路、电力设备制造、LED、光纤光缆、太阳能光伏、医 疗健康、环保监测等领域，产品陆续供应台积电、中

26、芯国际等一线厂商。 新建项目新建项目： 1 1、 公司所属黎明院重点实施了与韩国大成合作建设的 2,000 吨/年三氟化氮项 目，目前已经投产。产品广泛应用于蚀刻、清洗、离子注入等工艺。公司已成 为国内领先三氟化氮供应商,与京东方等下游领先企业建立了稳固合作关系 2、2020 年 3 月，公司黎明化工研究设计院计划投资 9.14 亿在洛阳建设 4600 吨/年特种含氟电子气体项目，其中包括 3000 吨/年三氟化氮、1000 吨/年四 氟化碳和 600 吨/年六氟化钨。项目产品主要用于中国液晶面板行业、太阳能 行业以及半导体行业。预计项目总投资收益率 14.53%，建设期 18 个月，预计 川

27、财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 12/24 建成后将带来利润 1.4 亿元/年。 表格表格3 3： 含氟特气的特点及应用含氟特气的特点及应用 三氟化氮 是微电子工业中作为一种优良的等离子蚀刻气体，用于化学气相淀积（CVD）装置 的清洗，具有非常优异的蚀刻速率和选择性，在被蚀刻物表面不留任何残留物。 六氟化硫 六氟化硫具有优良的绝緣性能和减弧能力，是第三代绝缘介质，用于输配电及控制 设备。电子级六氟化硫则主要应用于半导体及面板晶示器件生产工艺中的蚀刻与清 洗，具有用量少、纯度高、对生产及使用环境洁净度要求高和产品更新换代快等特 点。 四氟

28、化碳 微电子工业中用量最大的等离子蚀刻气体，广泛用于硅、二氧化硅、氮化硅和磷硅 玻璃等材料的蚀刻。 六氟乙烷 用作等离子蚀刻气体、器件表面清洗剂，还可用于光纤生产与低温制冷。 六氟化钨 用作大规模集成电路中的配线材料 资料来源：百度百科，川财证券研究所 公司特种气体的发展方向：公司特种气体的发展方向： 公司将继续打造以电子气体为主的电子化学品产业， 重点发展三氟化氮、六氟化钨、四氟化碳等含氟电子气体以及砷烷、磷烷、硼 烷、硒化氢、硫化氢、一氧化氮等高纯特种气体，开展电子级双氧水等湿电子 化学品技术开发。 2.32.3 特种橡塑制品特种橡塑制品 公司特种橡塑制品包括非轮胎橡胶制品、航空轮胎橡胶制

29、品、航空有机玻璃及 聚氨酯新材料等。其中航空轮胎在军机中的占有率较高，目前已经拓展到民用 市场领域。 1、非轮胎橡胶制品：主要包括胶管类、胶带类、胶辊类、胶布类、橡胶密封 制品类等。 2、航空轮胎橡胶制品：2016 年我国军用航空轮胎市场规模约为 17.8 亿元。 目前进入军用航空轮胎细分领域的企业数量有限，以公司的曙光院、沈阳和平 子午线轮胎制造有限公司和银川佳通轮胎有限公司等三家为主。 在我国，民用、通用航空业每年消耗的航空轮胎仅小部分由国内企业提供，国 产化率平均不到 10%。 特种橡塑制品特种橡塑制品主要配套航空航天等行业发展的橡胶制品研制， 产品包括橡胶密 封制品、密封型材、橡胶软管

30、、胶布制品、航空轮胎、航空有机玻璃等。 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 13/24 聚氨酯新材料聚氨酯新材料主要面向汽车、建筑、家居、冶金、能源、电子电力、体育、服 装、印刷等。 图图 11： 特种橡胶产品特种橡胶产品 图图 12： 主要橡塑产品的产量主要橡塑产品的产量 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 在聚氨酯新材料领域，公司主营产品为经选配、改性的组合料或浇注型系统料 以及少量制品，有效缓解了我国对国外聚氨酯材料生产技术的严重依赖，如阻 燃环保型高性能类聚氨酯材料， 玻纤增强聚氨酯材料也首次在

31、国内成功替代客 车的原有部件。 2.42.4 精细化工品精细化工品 公司精细化工品涵盖特种涂料、催化剂、化学推进剂及原材料等。 1、特种涂料包括海洋涂料、航空航天用特种功能涂料、工业重防腐涂料等。 我国涂料行业市场集中度较低， 中小型涂料企业占整个行业数量的95%以上， 并集中在低端涂料领域，而在船舶涂料、汽车涂料、防腐涂料和风电涂料等高 端领域却供给不足。 公司是国内具有整船涂料配套能力的重点企业， 实现了防污涂料关键原材料的 进口替代；同时，开发了航空航天领域特种示温涂料、水基耐高温涂料、高温 电绝缘涂料等，填补了国内空白。公司拥有两个国内仅有的国家级重点实验室 及工程研究中心海洋涂料国家

32、重点实验室、 海洋涂料及功能材料国家地方联 合工程研究中心。 2、催化剂主要适用于以轻油、天然气、油田气、焦炉气、炼厂尾气、煤制油 尾气等为原料的转化装置的天然气转化（镍系）催化剂和燃料电池催化剂，以 亿元 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 2 4 6 8 10 20182019 营业收入 毛利率 吨 条 0 10000 20000 30000 40000 13400 13600 13800 14000 14200 14400 14600 14800 201720182019 聚氨酯新材料 轮胎 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 14/24 煤造气、焦炉气、天然气、炼厂尾气、电石气等为原料合成甲醇的装置的甲醇 合成（铜系）催化剂。 公司子公司黎明院是国内蒽醌法制过氧化氢技术的创始企业， 综合技术处于国 际先进水平，相关高效钯催化剂及配套工作液体系受到市场追捧。 图图 13： 精细化工品营收及毛利率精细化工品营收及毛利率 图