1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 生猪养殖贡献利润弹性，饲料发力养殖后周期 禾丰牧业(603609) 报告报告摘要摘要： 生猪产能触底回升，带动公司饲料快速放量，2020 年一季度 猪料销量同比增长 71%，随着生猪产能的逐步恢复，公司饲料 业务高增长有望持续。此外，2020 年生猪供需矛盾依然存 在，猪价高位盘整，全年猪价看至 30 元/公斤，未来 1-2 年， 公司生猪出栏量有望维持翻倍增长，2020 年利润弹性可期。 考虑到公司一季度饲料销量呈现高速增长态势，我们将公司 2020-2022 年归母净利润 16.02/17.00/18.11 亿元上调至 16.97/17.84/18.

2、96 亿元，EPS 分别从 1.74/1.84/1.96 元上调 至 1.84/1.93/2.06 元，参考可比公司 2021 年 6XPE，给予公 司 2021 年 9XPE，对应目标价 17.37 元，上调至“买入”评 级。 主要观点主要观点: : 公司概况：业绩稳健增长的农牧白马公司概况：业绩稳健增长的农牧白马 公司成立于 2003 年，立足于中国北方，从饲料业务做起，逐 步延伸至肉禽产业、原料贸易、生猪养殖等领域，是中国东北 的饲料行业龙头，也是北方最大的农牧集团之一。2015-2019 年 间 ， 公 司 营 业 收 入CAGR+16.39% ， 归 母 净 利 润 CAGR+39.

3、78%，在农牧行业的表现实属亮眼。从收入来源上 看，2019 年，公司饲料、禽产业营收占比 44%/37%，合计营收 占比 81%，是公司主要的收入来源。 饲料：饲料：生猪养殖规模化进程提速，养殖后周期开始生猪养殖规模化进程提速，养殖后周期开始 发力发力 非洲猪瘟抬高生猪养殖行业准入门槛，在市场上暂无有效疫苗的 背景下，散养户或将永久性退出生产，大型养殖集团凭借其在生 物安全防控水平、融资渠道以及种猪资源等方面的优势快速产能 扩张节奏，生猪养殖规模化进程提速，倒逼上游饲料企业集中度 进一步提高。2019 年 10 月能繁母猪存栏首次环比转正，已实现 6 个月环比正增长，随着生猪产能的持续恢复，

4、公司猪料凭借过 硬的质量有望快速放量，市占率有望加速提升。 白羽肉鸡：供给偏紧而需求趋旺，禽产业链高景气度白羽肉鸡：供给偏紧而需求趋旺，禽产业链高景气度 持续持续 从供给端来看，2015-2018 年，我国白羽肉鸡祖代引种量维持 低位，2019 年下半年引种量虽有所回暖，但按照产能传导周 期推算，2020 年白羽肉鸡供给仍将维持相对紧缺的状态；从 需求端来看，禽肉是我国第二大肉类消费品类，和猪肉存在较 强的替代关系，受非洲猪瘟疫情影响，生猪供给大幅下滑，禽 肉替代需求旺盛。我们认为，供给偏紧而需求趋旺，禽链高景 评级及分析师信息 评级：评级： 买入 上次评级： 增持 目标价格：目标价格： 17

5、.37 最新收盘价： 13.95 股票代码股票代码： 603609 52 周最高价/最低价： 16.2/9.55 总市值总市值( (亿亿) ) 128.63 自由流通市值(亿) 126.15 自由流通股数(百万) 904.31 分析师：周莎分析师：周莎 邮箱： SAC NO：S05 联系电话： 相关研究相关研究 1.【华西农业】禾丰牧业(603609)2019 年报点 评：业绩符合预期，生猪养殖有望贡献公司利润弹 性 2020.04.03 -24% -14% -3% 7% 18% 28% 2019/062019/092019/122020/032

6、020/06 相对股价% 禾丰牧业沪深300 Table_Date 2020 年 06 月 07 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 气度有望持续，带动公司禽产业利润持续释放。 生猪养殖：生猪养殖：量价齐增量价齐增，生猪养殖贡献生猪养殖贡献公司公司利润弹性利润弹性 从猪价上看，受非洲猪瘟疫情影响，生猪产能去化幅度远超历 史最高点，在市场上暂无有效疫苗的背景下，生猪产能恢复进 程缓慢，生猪供需矛盾支撑猪价维持高位，2020 年猪价仍将 维持高位，全年猪价看至 30 元/公斤；从出栏量上看，公司于 201

7、6 年开始部署生猪养殖业务，截至 2019 年末，公司生产性 生物资产（猪+鸡）同比增长 211.06%，预计，2020 年公司控 股与参股企业合计生猪出栏量将达到 60 万头。我们认为，量 价齐增，随着公司生猪产能的快速释放，生猪养殖业务有望贡 献公司利润弹性。 投资建议：投资建议： 考虑到公司一季度饲料销量呈现高速增长态势，我们将公司 2020-2022 年归母净利润 16.02/17.00/18.11 亿元上调至 16.97/17.84/18.96 亿元，EPS 分别从 1.74/1.84/1.96 元上调 至 1.84/1.93/2.06 元，参考可比公司 2021 年 6XPE，给予

8、公司 2021 年 9XPE，对应目标价 17.37 元，上调至“买入”评级。 风险提示风险提示 畜禽肉类价格大幅下跌风险；原材料价格波动风险；重大疫情 扩散风险。 盈利预测与估值盈利预测与估值 资料来源:Wind，华西证券研究所 Table_profit 财务摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入(百万元) 15,751 17,792 22,358 27,389 31,939 YoY（%） 15.0% 13.0% 25.7% 22.5% 16.6% 归母净利润(百万元) 552 1,199 1,697 1,

9、784 1,896 YoY（%） 17.2% 117.3% 41.5% 5.1% 6.3% 毛利率（%） 8.4% 11.2% 13.1% 11.8% 11.1% 每股收益（元） 0.60 1.30 1.84 1.93 2.06 ROE 14.3% 21.0% 22.9% 19.4% 17.1% 市盈率 24.15 11.11 7.85 7.47 7.03 qRqPpOoNnQoPwPtRzRrNyQ7NdNaQoMqQsQmMlOnNoQeRqQwP9PoOwPvPmPmMwMpMsM 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 公司概况：业绩稳

10、健增长的农牧白马 . 5 1.1. 公司发展：内生外延，国际大型农牧巨头雏形渐现. 5 1.2. 主营业务：多元业务并进，经营业绩增长稳健 . 5 1.3. 股权结构：股权分散，股权结构稳定 . 7 2. 饲料：生猪养殖规模化进程提速，养殖后周期开始发力. 8 3. 白羽肉鸡：供给偏紧而需求趋旺，禽产业链高景气度持续 . 9 3.1. 供给端：引种量持续低位，产能恢复进程偏慢 . 9 3.2. 需求端：猪鸡替代效应强劲，鸡肉需求旺盛 . 11 3.3. 肉禽产业链一体化布局，公司禽产业利润持续释放. 12 4. 生猪养殖：量价齐增，生猪养殖贡献公司利润弹性 . 15 4.1. 生猪供需矛盾支撑

11、猪价维持高位 . 15 4.2. 生猪产能快速释放，公司利润弹性较大 . 15 5. 盈利预测 . 16 6. 风险提示 . 18 图表目录 图 1 公司发展历程 . 5 图 2 2015-2019 年，公司营业总收入及其增长情况 . 6 图 3 2015-2019 年，公司归母净利润及其增长情况 . 6 图 4 2015-2019 年，公司各业务营业总收入情况 . 6 图 5 2015-2019 年，公司各业务毛利情况 . 6 图 6 2015-2019 年，公司销售毛利率与销售净利率 . 7 图 7 2015-2019 年，公司三费费率持续下降 . 7 图 8 公司股权结构图 . 7 图

12、9 2017-2019 年，中国生猪养殖行业集中度 . 8 图 10 2019 年，我国主要生猪养殖企业出栏情况 . 8 图 11 2016-2019 年，公司猪料的销量情况 . 9 图 12 公司“Win”系列猪料产品情况 . 9 图 13 白羽肉鸡行业扩繁过程 . 10 图 14 2019 年，中国祖代鸡引种来源国 . 10 图 15 2019 年，中国祖代鸡引种品种 . 10 图 16 2005-2019 年，中国祖代肉种鸡更新量 . 11 图 17 2014-2019 年，中国白羽肉鸡出栏量 . 11 图 18 2018 年，我国进口鸡肉国家份额占比 . 11 图 19 2011-20

13、18 年，我国鸡肉进口情况 . 11 图 20 2015-2018 年，中国肉制品消费结构 . 12 图 21 2018 年，禽肉是我国第二大肉制品消费品类 . 12 图 22 1987-2018 年，中国猪肉与鸡肉消费同比增长情况 . 12 图 23 2016-2019 年，控股参股公司白羽肉鸡养殖总量 . 13 图 24 2016-2019 年，控股参股公司白羽肉鸡屠宰总量 . 13 图 25 公司肉禽产业链情况 . 13 图 26 商品代鸡苗均价 . 14 图 27 毛鸡均价 . 14 图 28 2018-2019 年，全国生猪存栏变动情况 . 15 图 29 2018-2019 年，全

14、国能繁母猪存栏变动情况 . 15 图 30 全国生猪价格 . 15 图 31 2015-2019 年，公司生产性生物资产情况 . 15 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 表 1 部分省市开始征求意见禁止活禽交易 . 14 表 2 公司生猪养殖产能布局情况. 16 表 3 禾丰牧业主要业务经营预测（单位：百万元） . 17 表 4 可比公司盈利预测 . 18 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1.1.公司概况：公司概况：业绩稳健增长的农牧白马业绩稳健增长的农牧白马 1.1.1.1.公司发展：公司发展：内生外延内生外延

15、，国际大型农牧，国际大型农牧巨头雏形渐现巨头雏形渐现 公司设立于 2003 年，于 2014 年在主板上市，现不仅是中国东北的饲料行业龙头 企业，也是北方最大的农牧集团之一。公司业务从饲料做起，延续沈阳禾丰和辽宁爱 普特，经过多年的发展扩大，目前业务范围涵盖饲料及饲料原料贸易、肉禽产业化、 生猪养殖这三大主要业务，以及食品加工、动物医疗、国际事业等其他相关业务，业 务从东北扩展到华东、河南、山东等地，从国内扩展至东南亚、俄罗斯等地，向国际 化进程不断推进，从最初的民族品牌到如今发展成为在国际畜牧业舞台颇具影响力的 大型农牧企业。 图 1 公司发展历程 资料来源：公司官网、华西证券研究所 公司目

16、前有百余家下属企业，已形成了产业一体化运营，大大提高了公司经营效 率。公司计划未来 5-8 年时间，做大做强饲料业务，大力发展肉禽产业化和生猪养殖 业务，最终实现肉禽与生猪产业链双轮驱动的互补型经营模式，进一步提高公司在畜 禽农牧领域的核心竞争力。 1.2.1.2.主营业务：多元业务并主营业务：多元业务并进进，经营业绩增长稳健经营业绩增长稳健 公司营业收入和归母净利润实现 6 年连续两位数增长。2015-2019 年，公司营业 收入从 96.96 亿元增长至 177.92 亿元，CAGR+16.39%；归母净利润也从 3.14 亿元增 长至 11.99 亿元，CAGR+39.78%，保持高速增

17、长节奏。 饲料、禽产业是公司主要的营收来源，合计营收占比 81%。2015-2019 年，公司 饲料营收从 61.25 亿元增长至 77.86 亿元，CAGR+6.18%，2019 年营收占比 44%， ；禽 产业营收从 11.19 增长至 65.99 亿元，CAGR+55.83%，2019 年营收占比 37%。饲料和 禽产业营收合计占比 81%，是公司主要的营收来源。2019 年公司饲料毛利 9.75 亿元， 占公司总毛利比重为 48.75%；禽产业毛利为 7.88 亿元，占公司总毛利比重为 39.42%。 200320062009201220142016 禾丰牧业 正式成立 与荷兰 De

18、Heus 公司 战略合作 全面进军产 业化一条龙 事业 辽宁禾丰食 品建设正式 启动 禾丰牧业 于上交所 正式上市 生猪产业化事业 在河北、安徽等 陆续启动 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 2 2015-2019 年，公司营业总收入及其增长情况 图 3 2015-2019 年，公司归母净利润及其增长情况 资料来源：Wind、华西证券研究所 资料来源：Wind、华西证券研究所 图 4 2015-2019 年，公司各业务营业总收入情况 图 5 2015-2019 年，公司各业务毛利情况 资料来源：Wind、华西证券研究所 资料来源：Wind、华西证券研

19、究所 降本增效效果显著，三费持续下行。近几年，公司持续加强内部各业务管理， 三费费率呈持续下降的趋势，其中，管理费率由 2015 年的 2.62%降低至 2019 年的 1.55%、销售费率由 2015 年的 3.40%降低至 2019 年的 2.74%、财务费率由 2015 年的 0.45%降低至 2019 年的 0.43%。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 50 100 150 200 200182019 营业总收入（亿元）yoy（右轴） 0% 50% 100% 150% 0 5 10 15 200182019 归母净利润（亿元）

20、yoy(右轴) 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200182019 饲料禽产业猪产业原料贸易 屠宰加工养殖业务相关业务其他业务 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200182019 饲料禽产业猪产业原料贸易 屠宰加工养殖业务相关业务其他业务 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 6 2015-2019 年，公司销售毛利率与销售净利率 图 7 2015-2019 年，公司三费费率持续下降 资料来源：Wind、华西证券研究所 资料来源：Wind、华西证券研究所 1.3.1.3.股权结构

21、：股权结构：股权分散，股权结构稳定股权分散，股权结构稳定 金卫东作为公司的大股东，直接持有公司股票 149549498 股，占总股本的 16.21%；并通过控股五莲禾力股权合伙企业（有限合伙）间接控制公司的 5.24%的表 决权；并通过一致行动确认和承诺函联合丁云峰（持股 8.88%)、王凤久（持股 5.20%） 、邵彩梅（持股 5.40%） 、王仲涛（持股 5.06%）四名股东控制本公司 24.67% 的表决权。金卫东合计控制公司 45.99%的股份表决权，为公司控股股东。公司十大 股东中的自然人股东均为公司创始人，无一离开，股权结构稳定。 公司的第二大股东为 DE HEUS MAURITI

22、US，持有公司 8.92%的股份。DE HEUS MAURITIUS 是荷兰 De Heus 集团的全资子公司。De Heus 集团是荷兰最大的私人饲料 企业，在猪、奶牛、肉鸡、蛋鸡和火鸡饲料市场占据较大的市场份额，拥有全球的先 进资源、领先技术和百年管理经验。自 2006 年 De Heus 对公司投资后，双方在技术、 采购、投资、培训、数据库等多方面均有密切合作，有利于增强禾丰技术研发实力， 丰富禾丰管理经验，助力公司快速发展。 图 8 公司股权结构图 资料来源：Wind、公司公告、华西证券研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 200182019 销售

23、毛利率销售净利率 0% 1% 2% 3% 4% 5% 200182019 销售费用率管理费用率财务费用率 金卫东 丁云峰 邵彩梅 王凤久 久久 王仲涛 久久 张铁生 久久 DE HEUS MAURITIUS 五莲禾力股权 投资合伙企业 （有限合伙） 辽宁禾丰牧业股份有限公司 51% 5.24% 16.21% 8.88% 5.40% 5.20% 5.06% 5.24% 8.92% 实际控制人实际控制人 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 2.2.饲料：生猪养殖规模化进程提速，养殖后周期开始发力饲料：生猪养殖规模化进程提速，养殖后周期开始

24、发力 受非洲猪瘟疫情影响，行业准入门槛抬升，在市场上暂无有效疫苗的背景下，散 户或将永久性退出生产，大型生猪养殖集团凭借其在生物安全防控水平、融资渠道以 及种猪资源等方面的优势，趁势加快产能扩张节奏，市占率加速提升，带动行业规模 化进程提速。根据公司公告、公开资料整理测算得，2019 年的生猪养殖行业 CR10 从 2018 年的约 7.10%提升至 8.27%，其中行业规模前三的养殖企业的生猪出栏量总计达 3455.39 万头，占全国生猪出栏量比重达 6.35%。 图 9 2017-2019 年，中国生猪养殖行业集中度 图 10 2019 年，我国主要生猪养殖企业出栏情况 资料来源：公司公告

25、、国家统计局、华西证券研究所 资料来源：公司公告、华西证券研究所 下游生猪养殖的规模化进程提速，将推动上游饲料行业的集中度加速提升。规模 化养殖的大型养殖场，对饲料的品质要求更为严格，对价格敏感度相对较低，更倾向 于选择质量优、服务好、品牌好的饲料。公司猪料实现逆势增长。在行业整体承压的 背景下，公司猪料表现亮眼，2019 年，公司猪料销量 90.91 万吨，同比增长 7.70%， 其中高毛利率前端料销量同比增长 14.14%，仔猪料销量同比增长 13.05%。根据公司 业绩预增公告，2020 年一季度公司猪料增长将同比增长 71%。 我们认为，生猪产能拐点已经出现，产能继续去化的可能性不大。

26、根据农业农村 部数据显示，生猪产能于 2019 年 10 月首次环比转正，截止至 2020 年 3 月，全国生 全国能繁母猪存栏环比增长 2.80%，实现 6 个月环比正增长。随着生猪产能的恢复， 下游规模化养殖稳步推进，公司猪料优势进一步凸显，带动公司市占率加速提升。 6.00% 6.50% 7.00% 7.50% 8.00% 8.50% 201720182019 生猪出栏CR10 0% 1% 2% 3% 4% 0 500 1000 1500 2000 温氏股份 正邦科技 新希望 天邦股份 大北农 新五丰 天康生物 傲农生物 金新农 生猪出栏量（万头）市占率（右轴） 证券研究报告|公司深度研

27、究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图 11 2016-2019 年，公司猪料的销量情况 图 12 公司“Win”系列猪料产品情况 资料来源：公司公告、华西证券研究所 资料来源：公开资料整理、华西证券研究所 3.3.白羽肉鸡白羽肉鸡：供给偏紧而需求趋旺供给偏紧而需求趋旺，禽产业链高景气度持禽产业链高景气度持 续续 3.1.3.1.供给端：引种量持续低位，产能恢复进程偏慢供给端：引种量持续低位，产能恢复进程偏慢 白羽肉鸡的产业链是从“曾祖代祖代父母代商品代”来进行扩繁的。白羽 肉鸡属于外来品种，需要从国外引进白羽肉鸡祖代种鸡。引种祖代鸡通过养殖和培育 产生父母代白羽肉鸡，父母代白羽

28、肉鸡进一步生产出商品代白羽肉鸡，以满足国内的 消费需求。 祖代种鸡的养殖周期为 65 周左右，分为 24 周培育期、41 周产蛋期以及淘汰阶 段；父母代肉种鸡养殖周期分为四个阶段，分别是 3 周孵化期、24 周培育期、41 周 产蛋期以及淘汰阶段；而商品代肉鸡只需 6 周的培育期即可出栏，整个周期为 9 周左 右。白羽肉鸡从祖代鸡引种进来，到商品代肉鸡出栏周期为 60 周至 142 周左右。 每套引种祖代鸡能产 45 套左右的父母代种鸡，而每套父母代种鸡约产商品代蛋 110 只左右，也就是说，每套祖代鸡种鸡能产 4950 只商品代鸡苗，扩繁系数为 1： 4950。 76 78 80 82 84

29、 86 88 90 92 94 20019 猪料销量（万吨） 产品名称：产品名称：W.inW.in 5i885i88 上市时间：上市时间：20192019 年年 4 4 月月 产品产品优势优势：禾丰免疫营养（Wellhope immune nutrition） ，研究并引入欧洲合作伙伴荷兰皇家德 赫斯先进理念，通过强化氨基酸、维生素、有机微 量元素等摄入水平，提升免疫力抗病力，取代传统 靠抗生素提升免疫的调控手段，从根源成功提高动 物免疫力，助力实现无抗化、高效健康养殖。 产品功效：产品功效：1、减少猪群应激，提高猪只免疫 力，同时增强疫苗免疫效果；2、缩短产程，减少 母

30、猪损伤，增强仔猪活力。降低母猪子宫乳房炎发 病比例；3、降低仔猪腹泻呼吸道疾病发病率。提 高成活率和生长速率；4、降低料肉比提高猪只生 长速度；5、降低抗生素使用率。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 13 白羽肉鸡行业扩繁过程 资料来源：中国禽病网、华西证券研究所 新西兰是我国祖代鸡引种的主要来源国，安伟捷是主要引种品种。美国是传统的 祖代种鸡出口大国，2015 年前我国 90%以上的祖代鸡引种均来源于美国，2015 年美 国爆发禽流感，我国暂停了自美国的引种并持续至今。目前，新西兰作为我国最大的 祖代鸡来源国，其次是波兰。2019 年我国 55

31、%左右的祖代鸡从新西兰引种，29%左右 祖代鸡从波兰引种进来，其中我国引种安伟捷品种占总引种量的 44%，其次是哈伯德， 占比 29%。 图 14 2019 年，中国祖代鸡引种来源国 图 15 2019 年，中国祖代鸡引种品种 资料来源：公开资料整理、华西证券研究所 资料来源：公开资料整理、华西证券研究所 白羽肉鸡行业的供应量主要取决于祖代肉种鸡的引种量。因 2015 年美国等主要 引种国家爆发禽流感，我国开始陆续封关，连续 3 年我国祖代鸡引种量持续处于低位。 根据中国畜牧业协会统计，2018 年我国祖代肉种鸡更新量为 74.54 万套，与 2017 年 相比增长 8.50%，继续维持低位，2019 年祖代鸡引种量回升，更新量为 122.35 万套。 按照白羽肉鸡扩繁周期计算，2018 年的低祖代鸡引种量预计会对 2020 年的白羽 肉鸡供应继续产生影响。同时由于近两年种鸡质量问题突出，种鸡繁育效率低下，扩 繁系数下降至 1：4500 左右，鸡苗、毛鸡的供应量都比预期有所减少。据中国畜牧业 协会公布的数据，2019 年的白羽肉鸡的出栏量平均在 45 亿