1、 请务必阅读正文之后的免责条款 全球智能控制器龙头，射频芯片添新成长极全球智能控制器龙头，射频芯片添新成长极 和而泰（002402）投资价值分析报告2020.2.25 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 顾海波顾海波 首席通信分析师 S03 李建伟李建伟 军工分析师 S03 联系人：陈卓联系人：陈卓 公司为公司为 5G 物联网龙头，高速成长物联网龙头，高速成长赛道、优异的业绩和现金流表现，叠加核心赛道、优异的业绩和现金流表现，叠加核心 芯片资产加持，是芯片资产加持，是国内国内稀缺的稀缺的科技科技成长白马。采用分部估值，参照物联网、成长白马

2、。采用分部估值，参照物联网、 核心芯片领域优质公司，给予智能控制器核心芯片领域优质公司，给予智能控制器 45 倍倍 PE，即，即 160 亿元亿元市值市值，射频，射频 芯片芯片 80 倍估值，即倍估值，即 80 亿亿市值市值。我们认为公司。我们认为公司 2020 年的合理目标市值为年的合理目标市值为 240 亿，对应目标价亿，对应目标价 26.37 元，首次覆盖，给予“买入”评级元，首次覆盖，给予“买入”评级。 业绩长虹的物联网智能控制器龙头业绩长虹的物联网智能控制器龙头。公司单主业专注物联网智能控制器 20 年， 在智能控制器领域正成为全球龙头。公司营收、利润十二年高速增长，营收复合 增速达

3、 24%，业绩复合增速 19%，是国内稀缺的优质成长白马。2018 年公司家 电、电动工具智能控制器收入占比达 81%，汽车电子、智能建筑与家具、智慧 照明等控制器加速发展。 全球深度扩张，最大受益全球深度扩张，最大受益 5G 物联网时代物联网时代。智能控制器是物联网设备“大脑”， 全球市场超万亿美元，并无明显成长天花板。国内双龙头格局明显，且国内龙头 受益全球智能控制器生产向中国转移，国内龙头正加速成为全球龙头。5G 时代 将进一步加强智能控制器量价齐升逻辑。公司 2019H1 海外收入已占 71%，公 司高端客户、高端市场、高端技术战略成效明显，经营现金流占收比从 2011 年 的 2%提

4、升至 2019H1 的 14%，是高速成长的现金牛公司。 射频芯片打开成长新空间射频芯片打开成长新空间。子公司铖昌科技是国内微波毫米波射频芯片领域核 心公司，射频芯片是国防现代化、卫星互联网，乃至未来 5G 毫米波组网、6G 技术的最关键环节之一，市场空间巨大，进入门槛极高。 风险因素：风险因素：原材料价格波动风险；汇率波动风险；市场拓展不达预期；商誉减值 风险；射频芯片业务发展不达预期；宏观环境风险。 投资建议：投资建议：公司为 5G 物联网龙头，高速成长的赛道、优异的业绩和现金流表 现，叠加核心芯片资产加持，是稀缺的成长白马。采用分部估值，参照物联网、 核心芯片领域优质公司，给予智能控制器

5、 45 倍 PE，即 160 亿元，射频芯片 80 倍估值，即 80 亿。我们认为公司 2020 年的合理目标市值为 240 亿，对应目标 价 26.37 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 1,978.57 2,671.11 3,582.51 4,756.00 6,464.54 营业收入增长率 47% 35% 34% 33% 36% 净利润(百万元) 178.10 221.94 303.36 429.70 602.37 净利润增长率 49% 25% 37% 42% 40% 每股收益 EPS(基本)(

6、元) 0.21 0.26 0.33 0.47 0.66 毛利率% 22% 21% 21% 21% 21% 净资产收益率 ROE% 13.49% 13.87% 16.23% 18.92% 21.35% 每股净资产（元） 1.45 1.76 2.05 2.49 3.10 PE 87 69 55 39 28 PB 13 10 9 7 6 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 2 月 21 日收盘价 和而泰和而泰 002402 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 18.30 元 目标价 26.37 元 总股本 910 百万股 流通股本 794 百万股 52周最高/最

7、低价 18.3/8.31 元 近1 月绝对涨幅 43.53% 近6 月绝对涨幅 35.16% 近12月绝对涨幅 129.66% 和而泰（和而泰（002402）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.25 目录目录 业绩长虹的物联网智能控制器龙头业绩长虹的物联网智能控制器龙头 . 1 公司简介及股权结构 . 1 主营业务及财务分析 . 2 全球深度扩张，最大受益全球深度扩张，最大受益 5G 物联网时代物联网时代 . 4 定义：智能控制器是物联网设备“大脑” . 4 市场：全球市场广阔，龙头十二年高增长 . 5 格局： “双龙头”格局，产业东移明显 . 6 趋势：物联网提速，控制器量价齐升

8、. 7 公司：国际化拓展，高质量增长典范 . 9 射频芯片打开成长新空间射频芯片打开成长新空间 . 10 行业：固态器件性能优越，加速取代真空器件 . 11 市场：下游需求旺盛，市场持续扩容 . 13 格局：市场尚属蓝海，公司有望突围 . 18 投资建议：优质物联网龙头、自主可控芯片核心资产投资建议：优质物联网龙头、自主可控芯片核心资产 . 21 风险因素：风险因素： . 22 pOqPoOmQtOpRnPnMoRxOtMbRaO8OsQpPtRrRfQrRpNkPpNoQ9PmMwOvPrMmNMYnQzQ 和而泰（和而泰（002402）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.25 插

9、图目录插图目录 图 1：公司发展历史 . 1 图 2：公司股权结构 . 1 图 3：公司管理层结构 . 2 图 4：公司产品-智能净水机 . 3 图 5：铖昌科技的射频芯片应用-基站. 3 图 6：公司营业收入及增速 . 3 图 7：公司归母净利润及增速 . 3 图 8：2018 年公司分业务收入及占比 . 4 图 9：2018 年公司分业务毛利及占比 . 4 图 10：公司盈利能力 . 4 图 11：可比公司盈利能力 . 4 图 12：智能控制器品类众多，是各类家具、电动工具的“大脑” . 5 图 13：公司分业务收入及变化 . 5 图 14：2018 年和而泰主要原材料占当期采购金额结构

10、. 5 图 15：全球智能控制器市场规模 . 6 图 16：中国智能控制器市场规模 . 6 图 17：2017 年中国各类智能控制器市场规模占比情况 . 6 图 18：智能控制器双龙头和而泰、拓邦股份营收连续 12 年高速增长 . 7 图 19：智能控制器双龙头和而泰、拓邦股份净利润 12 年高速增长 . 7 图 20：2017-2025 年全球物联网市场复合增速为 39% . 8 图 21：2019 年中国物联网市场增速为 24.6%（单位：100 million RMB） . 8 图 22：三大电信运营商蜂窝物联网连接数持续高增长 . 8 图 23：公司智能控制器销售量保持高速增长 . 9

11、 图 24：公司智能控制器单价持续提升 . 9 图 25：公司海外收入保持高速增长，2019H1 收入同比增速达 68.44% . 9 图 26：2019H1，公司海外收入占比达 71.48% . 9 图 27：公司前五大客户主要为海外客户，销售占比约 60% . 10 图 28：受益于高端客户、海外客户收入占比高，公司现金牛表现长期优异 . 10 图 29：公司近年收入和净利润（百万元）及增速 . 11 图 30：公司业绩承诺（百万元）及增速 . 11 图 31：以微波器件为标准的雷达分类 . 12 图 32：苏 27 战机上的机载雷达 . 15 图 33：爱国者导弹系统配备的 AN/MPQ

12、-53 雷达 . 15 图 34：5G 频谱已部分涉及毫米波波段 . 15 图 35：5G 基站设备分类（以 CU/DU 分离架构为例） . 16 图 36：预计到 2025 年，四大电信运营商新建 5G 基站 460 万站 . 16 图 37：2017-2022 年基站射频前端市场概况（百万美元） . 17 图 38：全球卫星通信产业收入及增速 . 17 图 39：最近 10 年德州仪器收入与归母净利及增速 . 19 图 40：德州仪器 2019 年收入构成 . 19 图 41：最近 10 年恩智浦收入与归母净利及增速 . 20 图 42：恩智浦 2019 年收入构成 . 20 和而泰（和而

13、泰（002402）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.25 表格目录表格目录 表 1：全球主要智能控制器及代工厂梳理 . 7 表 2：固态器件的优点 . 12 表 3：已投入使用的固态发射机 . 12 表 4：战术固态雷达与真空管雷达 10 年寿命费用比较 . 13 表 5：常见半导体材料参数对比 . 13 表 6：不同波段雷达用途 . 14 表 7：“星链”计划发展主要发展历程 . 18 表 8：美国 L3 公司和法国 Thales 公司生产的空间行波管 . 18 表 9：物联网相关公司业绩与估值情况 . 21 表 10：主要芯片相关公司估值情况 . 21 和而泰（和而泰（0024

14、02）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.25 1 业绩长虹的物联网智能控制器龙头业绩长虹的物联网智能控制器龙头 公司简介及股权结构公司简介及股权结构 智能控制器龙头智能控制器龙头受国际巨头信赖受国际巨头信赖，开拓开拓射频芯片市场射频芯片市场实现双轮驱动布局实现双轮驱动布局。深圳和而泰 智能控制股份有限公司成立于 2000 年，主要业务为家庭用品智能控制器和微波毫米波射 频芯片的研发、生产和销售，并提供智能硬件及大数据运营服务。公司是全球家庭用品智 能控制器领域的龙头企业之一，产品聚焦 “高端技术、 高端市场、高端客户” 的三高市场， 是伊莱克斯、惠而浦、西门子、B/S/H/、GE、

15、松下、TTI 等著名跨国企业的核心合作伙伴。 2018 年公司全资子公司收购意大利 NPE 55%股权，加速全球化布局；同时公司以自有资 金收购铖昌科技 80%股权，进入微波毫米波射频芯片专业 IC 领域。智能控制器和射频芯 片双轮驱动布局逐步展开，看好公司中长期发展。 图 1：公司发展历史 2000200020032003200001820182018 公司成立公司成立 进军国际进军国际 市场市场 深交所深交所 上市上市 工业园工业园 落地落地 布局物联布局物联 网生态网生态 C C- -Life Life 1 1. .0 0

16、发布发布 收购收购 铖昌科技铖昌科技 收购收购 NPENPE 资料来源：公司官网，中信证券研究部 公司实控人、董事长为刘建伟，杭州和而泰、铖昌科技是重要子公司。公司实控人、董事长为刘建伟，杭州和而泰、铖昌科技是重要子公司。目前公司第一 大股东为刘建伟（17.36%） ，深圳创东方和而泰投资企业（有限合伙） （4.33%）为刘建伟 的一致行动人，实际控制人为刘建伟。刘建伟，1964 年出生，哈尔滨工业大学工学硕士， 曾任哈尔滨工业大学航天学院教授， 现任深圳和而泰智能控制股份有限公司董事长、 总裁， H&T Intelligent Control Europe S.r.l.董事会主席，NPE S

17、RL 董事长。公司旗下有 16 家子 公司遍布全球，其中杭州和而泰主要生产智能控制器、智能硬件及其智能电子产品，铖昌 科技主要负责微波毫米波射频芯片的设计研发、生产和销售。 图 2：公司股权结构 和而泰和而泰 和而泰和而泰 国际国际 和而泰和而泰 智能照明智能照明 和而泰和而泰数据资数据资 源与云技术源与云技术 H&T Intelligent Control North America LTD H&T Intelligent Control Europe S.r.l 浙江浙江 和而泰和而泰 和而泰和而泰 前海投资前海投资 杭州杭州 和而泰和而泰 和而泰和而泰 小家电小家电 铖昌科技铖昌科技 顺

18、德顺德 和而泰和而泰 江门江门 胜思特胜思特 和而泰和而泰 智能物联智能物联 100100% %100100% %100100% %100100% %100100% %100100% %100100% % 8383. .7575% % 8585% % 8080% %7676. .6767% %5555. .2 2% %8080% % 刘建伟刘建伟 深圳远致富海深圳远致富海 并购股权投资并购股权投资 基金基金 新疆国创恒股新疆国创恒股 权投资权投资 深圳创东方和深圳创东方和 而泰投资而泰投资 香港中央结算香港中央结算力合科创集团力合科创集团 1717. .3636% %5 5. .0303% %

19、4 4. .3333% %2 2. .6565% %1 1. .9 9% %1 1. .5252% % NPE 5555% % 和而泰和而泰 越南越南 100100% % 和而泰和而泰 汽车电子科技汽车电子科技 100100% % 资料来源：公司公告，中信证券研究部 和而泰（和而泰（002402）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.25 2 公司高管中多名成员学术背景强。公司高管中多名成员学术背景强。和而泰现有包括董事会、监事会、高管和委员会在 内的管理层 13 人。刘建伟任董事长、总裁，贺臻任副董事长，冷静等任董事。贺臻为清华 大学土木工程硕士，现任深圳清华大学研究院副院长；冷静曾

20、任中科院深圳先进技术研究 院工程中心副主任、法国 Echosens 亚太区总经理。 图 3：公司管理层结构 董事长、总裁 刘建伟刘建伟 执行总裁 秦宏武秦宏武 副董事长 贺臻贺臻 董事、副总裁、 财务总监、董秘 罗珊珊罗珊珊 董事 冷静冷静 董事 路颖路颖 董事 汪显方汪显方 独立董事 游林儒游林儒 独立董事 崔军崔军 独立董事 张坤强张坤强 监事 汪虎山汪虎山 监事 姜西辉姜西辉 监事会主席 蒋洪波蒋洪波 资料来源：公司公告，中信证券研究部 主营业务及财务分析主营业务及财务分析 智能控制器主业稳固， 射频芯片和大数据运营服务业务发展可期。智能控制器主业稳固， 射频芯片和大数据运营服务业务发展

21、可期。 在收购铖昌科技后， 公司主营业务已拓展为家庭用品智能控制器、微波毫米波射频芯片和智能硬件及大数据运 营服务共同发展。公司的智能控制器产品应用领域广泛，涵盖家用电器等众多产业门类， 主要产品为家用电器智能控制器、健康与护理产品智能控制器、汽车电子智能控制器等。 微波毫米波射频芯片业务由子公司铖昌科技开展， 铖昌科技凭借在 IC 行业的核心技术， 产 品质量达到了航空、航天水准，主要产品包括 GaAs 功率放大器芯片、GaAs 低噪声放大 器芯片、GaAs 多功能芯片等。在智能硬件及大数据运营服务方面，公司近年来陆续开发 了智慧睡眠、智慧家电、智慧水生态等领域 100 多种智能硬件族群。

22、和而泰（和而泰（002402）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.25 3 图 4：公司产品-智能净水机 图 5：铖昌科技的射频芯片应用-基站 资料来源：公司官网，中信证券研究部 资料来源：铖昌科技官网，中信证券研究部 公司积极控制成本，收入和净利持续快速增长公司积极控制成本，收入和净利持续快速增长。受原材料涨价影响，2018 年公司整体 收入和净利润增速有所放缓，但公司一方面积极与客户沟通价格调整方案，另一方面狠抓 精益管理，降低综合成本，仍然实现了业绩的稳定较快增长，2018 年全年实现收入 26.71 亿元，同比增长 35%，净利润 2.22 亿元，同比增长 25%。2019

23、年前三季度，公司实现收 入 26.55 亿元，同比增长 39%，净利 2.4 亿元，同比增长 30%，增速出现回升，全年业绩 表现可期。 图 6：公司营业收入（百万元）及增速 图 7：公司归母净利润（百万元）及增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 家用电器智能控制器家用电器智能控制器和电动工具智能控制器是公司收入和毛利的主要来源和电动工具智能控制器是公司收入和毛利的主要来源。家用电器 智能控制器是公司第一大收入来源， 受原材料成本上升的影响， 2018 年家用电器智能控制 器板块实现收入和毛利 17.40 亿元和 2.54 亿元， 同比增长 32%和 3

24、%， 增速相比上期下滑 约 26pcts 和 42pcts；2018 年电动工具智能控制器板块实现收入 4.19 亿元，增速 42%比 上期提高约 24pcts，但毛利增速 14%同比下降约 9pcts；其他业务 2018 年实现收入 5.12 亿元，贡献毛利 2.17 亿元。2019 年上半年家用电器智能控制器和电动工具智能控制器业 务收入及毛利增速回升，有望支撑公司全年业绩高度增长。 1,111 1,346 1,979 2,671 2,655 21% 47% 35% 39% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 500 1000 1500

25、2000 2500 3000 200182019Q3 营业收入增速 75 120 178 222 240 60% 49% 25% 30% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 50 100 150 200 250 300 200182019Q3 归母净利润增速 和而泰（和而泰（002402）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.25 4 图 8：2018 年公司分业务收入（百万元）及占比 图 9：2018 年公司分业务毛利（百万元）及占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司

26、盈利能力较强， 毛利率略高于主要竞争对手公司盈利能力较强， 毛利率略高于主要竞争对手。 2018年公司整体毛利率下降1.01pct 至 20.62%，净利率下降 0.43pct 至 8.82%，ROE（摊薄）上升 0.38pct 至 13.87%。毛利 率和净利率虽然小幅下滑，但公司整体仍然保持了较好的盈利能力。可比公司拓邦股份 2018 年实现毛利率 19.95%，净利率 6.95%；和晶科技 2018 年实现毛利率 17.24%，净 利率-65.68%。与可比公司相比，公司近两年在毛利率和净利率上均保持小幅优势。 图 10：公司盈利能力 图 11：可比公司盈利能力 资料来源：Wind，中信

27、证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 全球深度扩张，最大受益全球深度扩张，最大受益 5G 物联网时代物联网时代 定义：定义：智能控制器是物联网设备“大脑”智能控制器是物联网设备“大脑” 智能控制器品类繁多， 是智能控制器品类繁多， 是 IoT 设备的 “大脑”设备的 “大脑” 。 智能控制器是人工智能技术与自动控制 技术的有机集合，也是集微电子技术、电子电路技术、现代传感与通讯技术、智能控制技 术、人工智能技术为一体的核心控制部件，是指独立完成某一类特定功能的计算机单元， 在家电等整机产品中扮演 “心脏” 与 “大脑” 的角色， 是相应整机产品的最核心部件之一。 智能控制器产品应用领

28、域广泛， 涵盖家用电器、 汽车、 家用医疗与健康、 智能建筑与家居、 电动工具、卫浴、宠物用品、美容美妆、母婴用品、智能卧室产品等众多产业门类。 1,740 , 65% 419 , 16% 409 , 15% 103 , 4% 家用电器智能控制器电动工具智能控制器 其他控制器射频芯片 254, 46% 79, 14% 217, 40% 家用电器智能控制器电动工具智能控制器其他 21% 23% 22% 21% 22% 7% 9% 9% 9% 10% 8% 11% 13% 14% 13% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 200182019Q3 毛利率净利率ROE(

29、摊薄) 19% 22% 24% 20% 21% 5% 8%8% 7% 10% 17% 24% 23% 17% 19% 3% 7%6% 2% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 200182019Q3 拓邦股份 毛利率拓邦股份 净利率 和晶科技 毛利率和晶科技 净利率 和而泰（和而泰（002402）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.25 5 图 12：智能控制器品类众多，是各类家具、电动工具的“大脑” 资料来源：公司官网，中信证券研究部 成本以电子器件为主成本以电子器件为主，精益制造为核心，精益制造为核心。公司位于产业链中游，公司从上游原材料厂

30、商采购集成电路、分立半导体、PCB、电阻、电容及其他元器件，生产制造智能控制器， 再向下游家电、电动工具、汽车集成客户销售。2018 年，公司智能控制器原材料成本占营 业成本比重为 88.02%。原材料中单片机/IC、分立器件、PCB、显示器、塑胶、电容、继 电器等主要原材料占当年采购成本的 57.86%。 图 13：智能控制器产业链 图 14：2018 年和而泰主要原材料占当期采购金额结构 资料来源：朗科智能招股书，中信证券研究部 资料来源：和而泰公告，中信证券研究部 市场：市场：全球市场广阔，龙头十二年高全球市场广阔，龙头十二年高增长增长 智能控制器市场广阔，公司成长看不到明显天花板智能控

31、制器市场广阔，公司成长看不到明显天花板。 根据前瞻产业研究院数据， 2020 年全球智能控制器市场规模预计达到 1.5 万亿美元， 中国智能控制器市场规模达到 1.55 万 亿人民币。国内的智能控制器上市龙头公司收入规模均在 050 亿元间，龙头公司的市场 集中度仍然较低，成长空间广阔。 洗衣机控制器 冰箱控制器酒柜控制器 咖啡机控制器 充电器控制器 风扇控制器智能卫浴控制器 电热毯控制器 油烟机控制器 婴儿床控制器 集成电路(IC) 分立半导体 PCB 电阻、电容等 其他元器件 家用电器 电动工具 智能电源 健康与护理产品 智能建筑与家居 汽车电子 其他工业设备 智能 控制 器 14.74%

32、 10.37% 8.05% 6.58% 5.97% 8.92% 3.23% 42.14% 单片机、IC类分立器件类PCB显示类 塑胶类电容类继电器其他 和而泰（和而泰（002402）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.25 6 图 15：全球智能控制器市场规模（亿美元） 图 16：中国智能控制器市场规模（亿元） 资料来源：前瞻产业研究院（含预测），中信证券研究部 资料来源：前瞻产业研究院（含预测），中信证券研究部 汽车电子、 智能家居、 电动工具为三大场景， 市场长尾结构明显。汽车电子、 智能家居、 电动工具为三大场景， 市场长尾结构明显。 根据赛迪顾问数据， 汽车电子、家用电器、电动工具为前三大细分下游市场，共占整体市场规模的 50%，其余 细分场景众多，共占剩余的 50%市场。 图 17：2017 年中国各类智能控制器市场规模占比情况 资料来源：赛迪顾问，和而泰公告，中信证券研究部 格局：格局： “双龙头”格局，“双龙头”格局，产业产业东移东移明显明显 中国正成为中国正成为控制器控制器制造制造中心中心，具备具备广阔的市场空间，国内智能控制器“双龙头”十二广阔的市场空间，国内智能控制器“双龙头”十二 年持续高速成长。年持续高速成长。和而泰营收从 2006 年的 2 亿元增长至 2018 年 26