1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 豪能股份（603809）深度研究报告 强推强推（首次首次） 隐形隐形冠军冠军的全新周期的全新周期 目标价：目标价：21.2 元元 当前价：当前价：11.6 元元 汽车传动系统中的隐形冠军。汽车传动系统中的隐形冠军。豪能是国内同步器零件（齿轮等）的龙头企业， 基地位于四川、重庆，客户优质、经营稳定。近年开发出离合器零件、差速器 零件等新产品， 逐渐由同步器王者成为汽车传动系统领军供应商， 进一步打开 成长空间。 行业巨头携手，迈上全球舞台。行业巨头携手，迈上全球舞台。公司 2019 年与全球第四大

2、零部件企业麦格纳 达成战略协议，在“锻造件、同步器系统、差速器总成和驻车系统”领域建立 战略合作关系，带来大量新项目及海外建厂机遇，以及出口业务飞速增长。同 时，公司另一核心大客户大众，扶持新业务差速器产品实现突破。绑定巨头， 带来量的同时，还带来背书，给后续新客户新订单带来极强示范效应。 高弹性，高弹性，新产能、新项目同步释放。新产能、新项目同步释放。公司 2017 年上市，尽管上市后行业景气 不断下滑，公司反而逆势大举扩张产能，合计规划 17 亿元，达到上市前固定 资产原值的 2 倍以上， 完成后有望支撑公司营收和净利达到 2019 年的 2 倍、3 倍。高强度资本开支背后，是公司充沛的订

3、单储备、稳固深入的大客户关系、 以及对自身发展及战略的信心，2019 年披露的全生命周期订单总金额就已达 到 2018 年营收近 2 倍。由于公司重资产属性突出，正负规模效应显著，产能 伴随新项目落地，叠加行业景气回暖，未来三年经营弹性有望大超市场预期。 低估值等待戴维斯双击。低估值等待戴维斯双击。 豪能当前状态类似于精锻 2014 年， 位于新周期起点。 由于上市时间晚而寂寂无名， 且近期经营受行业、 产能投放、 新订单节奏影响， 估值远低于其它零部件公司，目前 2020PE、2020PB 仅 15 倍、1.5 倍。预计接 下来将看到公司业绩与估值双重提振。中期按 3 年利润体量增 2-3

4、倍、20 倍 PE，预期对应市值 70-90 亿元。 投资建议：投资建议：公司是同步器零件龙头，成功开发出离合器、差速器新产品拓宽成 长边界，依托战略合作伙伴麦格纳、大客户大众进一步开辟新市场。2017 年 上市以来持续扩增产能， 完成后预计可支撑 2019 年 2 倍营收和 3 倍净利体量。 公司目前位于新产能和充沛新项目释放起点， 重资产属性进一步加强了经营弹 性，预计未来三年公司新周期表现将大超市场预期。我们预计公司 2019-2021 年归母净利 1.3 亿、1.8 亿、2.5 亿元，同比-21%、+39%、+42%，对应当前 PE 19、14、10 倍。考虑公司未来三年有望实现高速增

5、长，以及可比公司估值情 况， 给予 2020 年目标 PE 25 倍， 对应目标价 21.2 元， 对应当前股价空间 83%。 首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示风险提示：行业景气恢复低于预期、海外订单爬坡低于预期、新产品项目定点 进度低于预期、资本开支及转固强度高于预期等。 主要财务指标主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 930 949 1,169 1,461 同比增速(%) 10.4% 2.0% 23.1% 25.1% 归母净利润(百万) 161 128 178 251 同比增速(%) 7.4% -20.6% 38.6% 41.7% 每股盈利(

6、元) 0.77 0.61 0.85 1.20 市盈率(倍) 10.8 19.0 13.7 9.7 市净率(倍) 1.1 1.5 1.4 1.3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年2月28日收盘价 证券分析师：张程航证券分析师：张程航 电话： 邮箱： 执业编号：S0360519070003 总股本(万股) 20,907 已上市流通股(万股) 11,507 总市值(亿元) 24.25 流通市值(亿元) 13.35 资产负债率(%) 29.6 每股净资产(元) 7.4 12 个月内最高/最低价 13.61/8.53 -25% -11% 2% 15% 19/

7、03 19/05 19/07 19/09 19/11 20/01 2019-03-012020-02-28 沪深300豪能股份 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月) 公司基本数据公司基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 公司研究公司研究 汽车零部件汽车零部件 2020 年年 02 月月 28 日日 豪能股份豪能股份（603809）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 2 目 录 1. 基本情况基本情况 . 5 2. 业务分析：从同步器到传动系统业务分析：从同步器到传动系统 . 8 2.1. 基盘业务：中国同步器系统之王 . 8 2.2. 新产品延伸：离合器系统、差速器系统

8、 . 12 3. 投资分析：豪能为何独特？投资分析：豪能为何独特？ . 15 3.1. 主业地位稳固、经营质量较高 . 15 3.2. 全球行业巨头的推动与背书 . 17 3.3. 高弹性，新产能、新项目同步释放 . 19 4. 投资建议：市值目标短期投资建议：市值目标短期 43 亿、中期亿、中期 70-90 亿亿 . 22 4.1. 盈利预测：预计净利高速增长 . 22 4.2. 估值讨论：低估值等待戴维斯双击 . 22 5. 风险提示风险提示 . 25 mNpQqQtPsPqOoMqRtMzQqP6M9R6MnPmMsQrRjMmMoNiNnNmNaQoOyQxNmQtMMYmQwP 豪能

9、股份豪能股份（603809）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 3 图表目录 图表 1：豪能股份发展历程 . 5 图表 2：豪能股份主要股东及子公司情况 . 6 图表 3：豪能股份工厂布局 . 6 图表 4：豪能股份近年营收及增速 . 7 图表 5：豪能股份近年归母净利及增速 . 7 图表 6：豪能股份近年盈利能力指标 . 7 图表 7：豪能股份近年资产负债率 . 7 图表 8：豪能股份主要竞争对手 . 8 图表 9：典型同步器爆炸图（齿轮、齿环等） . 8 图表 10：豪能股份当前主要产品及客户基本情况 . 9 图表 11：豪能股份分业务营收占比 . 10 图表 12：豪能股份分业务毛

10、利率 . 10 图表 13：典型豪能所产结合齿 . 10 图表 14：典型精锻所产结合齿 . 10 图表 15：豪能股份产品介绍：同步器齿环 . 11 图表 16：豪能贺尔碧格主要产品 . 11 图表 17：公司近年所获重大同步器系统总成及零部件项目 . 12 图表 18：差速器及高铁齿轮产品订单 . 13 图表 19：汽车同步器系统智能生产基地项目进展 . 14 图表 20：豪能股份可比公司近年营收增速 . 15 图表 21：豪能股份可比公司近年净利增速 . 15 图表 22：豪能股份可比公司近年毛利率 . 16 图表 23：豪能股份可比公司近年销售费用率 . 16 图表 24：豪能股份可比

11、公司近年管理费用率 . 16 图表 25：豪能股份可比公司近年研发费用率 . 16 图表 26：豪能股份可比公司近年薪酬/营收 . 16 图表 27：豪能股份可比公司近年总资产周转率 . 16 图表 28：豪能股份可比公司近年固定资产周转率 . 17 图表 29：豪能股份可比公司近年资产负债率 . 17 图表 30：豪能股份可比公司近年净利率 . 17 图表 31：豪能股份可比公司近年 ROE . 17 图表 32：公司近年与麦格纳、格特拉克合作情况 . 18 豪能股份豪能股份（603809）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 4 图表 33：豪能股份出口营收及增速 . 18 图表 34

12、：豪能股份出口营收及占比 . 18 图表 35：豪能股份资本开支（亿元） . 19 图表 36：豪能股份在建工程（亿元） . 19 图表 37：豪能股份固定资产（亿元） . 20 图表 38：豪能股份折旧摊销（亿元） . 20 图表 39：150 家零部件上市公司折旧摊销占比情况 . 20 图表 40：精锻科技股价及单季营收增速 . 22 图表 41：精锻科技股价及单季净利率 . 22 图表 42：精锻科技 PE TTM 及单季净利增速 . 23 图表 43：精锻科技 PB 及单季净利增速 . 23 图表 44：豪能股份与可比公司估值情况 . 23 图表 45：豪能股份 PE TTM（倍） .

13、 24 图表 46：豪能股份 PB（倍） . 24 豪能股份豪能股份（603809）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 5 1. 基本情况基本情况 公司为国内同步器齿环龙头公司，客户结构优质，近年受国内行业景气影响，但出口开始加速。 国内同步国内同步器齿环器齿环龙头龙头公司公司， 近年， 近年产品品类加速拓展产品品类加速拓展、 进军海外进军海外。 公司主要生产销售汽车同步器齿轮等传动系统零件， 前身成都豪能机械有限公司成立于 2006 年，核心子公司泸州长江机械有限公司成立于 1964 年，是国内最早的同步 环生产厂家， 1998 年改制成为民营企业， 在 2004 年因经营问题， 与现

14、豪能股份董事长向朝东达成收购意向并于 2008 年在成都豪能机械改制为成都豪能股份的过程中成为豪能股份全资子公司。发展至今，公司核心产品变速器同步齿 环市占率居国内第一，客户以大众、上汽、法士特为主。2010 年公司产品经格特拉克出口欧洲，进军海外市场。2019 年 5 月公司与麦格纳达成全球战略合作协议，进一步打开全球市场。 图表图表 1：豪能股份发展历程：豪能股份发展历程 时间时间 发展历程发展历程 1964 年年 长江机械厂成立 1983 年年 开发汽车同步器齿环，是中国最早的同步环生产厂家 1987 年年 进入一汽集团供应商体系 1988 年年 进入长安集团供应商体系 1996 年年

15、进入一汽大众、唐山爱信供应商体系 1998 年年 完成国企改制，成为民营企业，并更名为泸州长江机械有限公司 2002 年年 成为一汽集团 A 级供应商，通过大众集团亚太质保评审 2003 年年 被中国汽车报评为年度最佳汽车零件供应商 2004 年年 资产重组，向朝东成为公司实际控制人 2006 年年 成都豪能机械有限公司成立 2007 年年 进入格特拉克（江西）)供应商体系 2008 年年 豪能机械完成股份制改革，更名为成都豪能科技股份有限公司。泸州长江机械有限公司成为其全资子公司 2010 年年 出口欧洲格特拉克 2012 年年 成为大众中国 A 级供应商；合资成立重庆豪能兴富同步器有限公司

16、，持股 51% 2016 年年 离合器支撑及主转毂新产品投产，打破国外技术垄断；合资成立豪能贺尔碧格传动技术（上海）有限公司，持股 51% 2017 年年 豪能股份上交所主板上市 2018 年年 成立全资子公司泸州豪能传动技术有限公司 2019 年年 与麦格纳签订全球战略合作协议；通过福特 Q1 体系认证 资料来源：招股说明书、公司官网等、华创证券 公司实控人占公司实控人占 41%股权股权。公司前身“豪能机械”由向朝东等三名自然人共同出资 1,000 万元，于 2006 年注册成立。 后经股份制改革及数次增资，于 2017 年在上交所主板完成 IPO。截至 3Q19，公司大股东 10 人，其中

17、 5 人为董事会 成员。董事长向朝东及其一致行动人拥有公司股份共计 41.48%，为公司共同实际控制人。 旗下旗下四家子公司四家子公司，资产结构清晰，资产结构清晰。豪能目前拥有泸州长江机械（公司股权 100%）、豪能传动（100%）及豪能兴富 （51%）、豪能贺尔碧格（51%）两家控股子公司。其中，成都公司主要生产商用车锻造钢环、冲压钢环、同步器总 成和高铁产品；长江机械为公司泸州工厂，主要生产乘用车铜质同步环、钢质同步环、结合齿、同步器总成、离合 器和差速器等产品。豪能传动为公司泸州工厂，目前处于建设阶段，将打造同步器智能生产基地。豪能兴富位于重 豪能股份豪能股份（603809）深度研究报告

18、深度研究报告 ）1210 号 6 庆，主要产品为齿毂、齿套和同步器总成等。豪能贺尔碧格位于上海，主要负责销售相关工作。 图表图表 2：豪能豪能股份主要股东及子公司情况股份主要股东及子公司情况 资料来源：公司公告、华创证券 图表图表 3 3：豪能股份工厂布局：豪能股份工厂布局 工厂工厂 人员规模人员规模 （人）（人） 占地面积占地面积 （万平米）（万平米） 主要主要产品产品 2018 年总资产年总资产 （亿元，后同）（亿元，后同） 净资产净资产 营收营收 净利净利 净利率净利率 泸州 720 10 乘用车铜质同步环、钢质同步 环、结合齿、同步器总成、离 合器和差速器等产品 11.0 4.3 5.

19、21 0.98 19% 成都 300 3.5 商用车锻造钢环、冲压钢环、 同步器总成和高铁产品 11.9 11.2 2.69 0.65 24% 重庆 310 3.35 齿毂、齿套和同步器总成 4.9 2.5 2.56 0.26 10% 资料来源：公司网站、公司公告、华创证券 注：成都按母公司报表估算，资产含公司的长期股权投资 公司公司 2016-2018 年伴随行业增长年伴随行业增长，2019 年受行业影响下滑。年受行业影响下滑。2016-2018 年公司新项目量产，伴随行业景气上升，三 年间营收+55%、年化+18%、归母净利+51%、年化+17%。盈利能力方面，毛利率、净利率维持在 35%

20、、20%左右， 处于零部件行业较高水平。上市前 2016-2017 年 ROE 保持 17%左右，2018 年受 IPO 影响下滑至 10%。2019 年受行 业景气下滑影响，前三季度营收-5%。重资产模式下，产能投放初期导致盈利能力下滑更显著，毛利率、净利率分别 下降 4.8PP、5.1PP，3Q19 累计归母净利-28%。但从 2H19 开始随行业景气触底回升，以及新一轮新项目量产，公司 经营有望重回快车道并再上台阶。 豪能股份豪能股份（603809）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 7 图表图表 4：豪能股份近年营收及增速：豪能股份近年营收及增速 图表图表 5：豪能股份近年归母净

21、利及增速：豪能股份近年归母净利及增速 资料来源：公司公告、华创证券 资料来源：公司公告、华创证券 图表图表 6：豪能股份近年盈利能力指标：豪能股份近年盈利能力指标 图表图表 7：豪能股份近年资产负债率：豪能股份近年资产负债率 资料来源：公司公告、华创证券 资料来源：公司公告、华创证券 6.5 -5% -10% 0% 10% 20% 30% 40% -2.5 0.0 2.5 5.0 7.5 10.0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 3Q19 营收（亿元，左轴）同比增速（%，右轴） 0.9 -28% -40% -20% 0% 20% 40% -2 -1 0 1

22、 2 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 3Q19 归母净利润（亿元，左轴）同比增速（%，右轴） 29% 14% 5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 3Q19 毛利率（%）净利率（%）ROE（%） 30% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 3Q19 豪能股份豪能股份（603809）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 8 2. 业务分析业务分析：从同步器到传动系统从同步器到传动系统 当前核心

23、产品为同步器齿环，在此基础上进一步开拓出同步器小总成，以及全新产品离合器零件、差速器零组件。 2.1. 基盘业务：基盘业务：中国中国同步器同步器系统系统之王之王 豪能是豪能是国内同步器国内同步器系统零件系统零件龙头龙头供应商供应商。 公司 80 年代成为国内第一批同步器齿环供应商， 国企改制和资产重组之后， 公司逐渐释放发展潜力，进入外资零部件供应体系。通过长时间、大批量与优质客户的合作积累，公司已经成为本 土同步器系统零件领军供应商，其中同步器齿环年销量达到 3400 万件以上，国内市占率超过 1/3，为国内最大供应 商。主要竞争对手是中外合资企业，如武汉协和与无锡代傲等。 图表图表 8：豪

24、能股份主要竞争对手豪能股份主要竞争对手 竞争产品竞争产品 公司公司 概况概况 同步器齿环产品同步器齿环产品 武汉协和齿环有限公司 武汉协和齿环有限公司成立于 1995 年 11 月，为中日合资企业 铜质和钢质同步环铜质和钢质同步环 代傲同步技术制造（无锡） 有限公司 代傲同步技术制造（无锡）有限公司成立于 2003 年，为德资企业 离合器组件、同步器等离合器组件、同步器等 常州光洋轴承股份有限公司 常州光洋轴承股份有限公司成立于 1994 年，主要从事汽车精密轴承的研发、 制造与销售 资料来源：公司公告、华创证券 2.1.1 从同步器齿环，到同步器小总成从同步器齿环，到同步器小总成 同步器为车企传动系统重要部件。同步器为车企传动系统重要部件。 同步器运用在变速器中， 在变速器换挡的过程中消除换挡的冲击、 缩短换挡时间、 简化换挡过程，使得换挡操作简洁轻便、延长变速器寿命、降低换挡时的油耗。公司主要研发生产同步器中的各类 齿环、齿毂齿套以及结合齿，过去对外采购中间环，近年新建产能开始自己生产。 同步器系统零件单车价值量合计约同步器系统零件单车价值量合计约 265-5