1、请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 评级评级：买入买入( (首次首次) ) 市场价格：市场价格：2 24.604.60 分析师：分析师：闻学臣闻学臣 执业证书编号：执业证书编号：S0740519090007 Email： 分析师：何柄谕分析师：何柄谕 执业证书编号：执业证书编号：S0740519090003 Email： 研究助理：杨亚宇研究助理：杨亚宇 Email： 相关报告相关报告 基本状况基本状况 总股本(亿股) 2.02 流通股本(亿股) 1.09 市价(元) 24.60 市值(亿元) 49.79 流通市值(亿元) 26.87 股价与行业股价与行业- -市

2、场走势对比市场走势对比 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 431.4 434.1 640.1 907.8 1,237.9 增长率 yoy% 38.2% 0.6% 47.4% 41.8% 36.4% 净利润 105.2 67.3 132.1 207.9 292.3 增长率 yoy% 39.8% -36.0% 96.2% 57.3% 40.6% 每股收益（元） 0.52 0.33 0.65 1.03 1.44 每股现金流量 0.06 -0.41 0.31 -0.31 0.13 净资产收益率 14.0% 8.4

3、% 14.1% 18.7% 21.4% P/E 47.3 73.9 37.7 23.9 17.0 PEG 1.9 1.1 2.0 1.0 0.3 P/B 6.6 6.2 5.3 4.5 3.6 备注：股价取自 2020 年 5 月 6 日 投资要点投资要点 业绩或将迎来拐点。业绩或将迎来拐点。2013-2019 年，公司营收年复合增长率达 28%，归 母净利润年复合增长率高达 17%， 扣非归母净利润年复合增长率达 17%， 保持了良好的业绩增长速度。2019 年，受订单延后、项目波动、研发投 入大幅扩张、市场拓展等因素的影响，公司业绩有一定下滑。我们认为， 随着订单恢复、5G 商用、国产化、

4、信创的逐步推进，公司业绩或将迎来 重要拐点。 公司主营业务为网络可视化基础架构业务与嵌入式与融合计算业务。公司主营业务为网络可视化基础架构业务与嵌入式与融合计算业务。 5G 带来网络升级，利好网络可视化基础架构业务。带来网络升级，利好网络可视化基础架构业务。 1) 2019 年，公司网络可视化基础架构业务营收占比 73%，是收入的主 要来源。 2) 网络可视化的市场规模与网络流量增长、应用场景增加、设备更新换 代等因素具有非常直接的关联性。2019 年底，全国工业和信息化工 作会议强调，稳步推进 5G 网络建设，力争 2020 年底实现全国所有 地级市覆盖 5G 网络。 我们正从 4G 时代向

5、 5G 时代快速演进和发展， 5G 的相关技术标准逐步成熟，5G 网络从系统架构、协议信令、技术 特性等各方面都进行了全面的更新， 将为网络可视化行业带来全新的 要求，启动一轮全面的升级换代过程。网络可视化作为网络智能化的 基础支撑和重要组成，5G 为网络可视化行业带来广阔市场前景。 3) 公司是国内最早进入网络可视化领域的厂商之一， 十多年的产品和技 术积累，公司已经形成了全系列的产品和系统解决方案，产品技术与 市场份额（体量略小于中新赛克）都较为领先。目前国内主流的网络 可视化厂商为迪普科技、中新赛克和恒为科技。从 2016-2018 年的 数据看，与行业内竞争对手相比，公司人均创收、人均

6、创利、人均薪 酬均高于同业。或将受益于 5G 网络升级。 嵌入式与融合计算业务：万亿市场，国产替代空间大。嵌入式与融合计算业务：万亿市场，国产替代空间大。 1) 根据 Grand View Research 的数据， 预计到 2020 年全球嵌入式系统 市场将达到 2144 亿美元，即上万亿人民币。国内嵌入式计算行业主 流厂商以国外的 Radisys、Kontron、Artesyn，台湾地区的研华股份、 凌华科技为主。我们认为，目前嵌入式计算平台的国产化产业条件正 逐步成熟，国内本土厂商迎来宝贵的发展机会。 2) 近年来，国家高度重视信创、国产化，部分国产化核心技术已具备产 业化的条件，例如核

7、心处理器以龙芯、飞腾等为代表，操作系统有中 证券研究报告证券研究报告/ /研究简报研究简报 20202020 年年 0 05 5 月月 0606 日日 恒为科技(603496)/计算机 5G+国产化，双轮驱动 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 恒为科技 沪深300 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 研究研究简报简报 科麒麟 Linux、锐华 Reworks 等。公司是国内最早开发并推广高端网 络处理与嵌入式多核计算平台的厂商之一， 也是国内最早开始大力投 入研发国产化嵌入式系统的厂商之一， 在相关细分领域内技术水平与 市场份额都较为领先

8、，具备较完整的技术体系和技术储备，有较强的 综合竞争优势。公司基于龙芯、飞腾、盛科等主流国产芯片，积累了 多个国产化技术平台，研发出一系列国产信息化产品。 3) 2019 年，公司嵌入式与融合计算平台业务营收约 0.16 亿美元，远低 于国内主流的海外厂商（营收约 3 亿10 亿美元） 。我们认为，公司 嵌入式与融合计算业务国产替代空间大，未来发展可期。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。我们预计，公司 2020-2022 年归母净利润分别为 1.32 亿元、2.08 亿元、2.92 亿元，EPS 分别为 0.65 元、1.03 元、1.44 元，对应 PE 分别为 34 倍、22 倍、

9、15 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示事件：风险提示事件：政府对国产化投入低于预期的风险；研发风险；市场竞争 激烈，盈利水平下降的风险。 rQsNrRqMtOsMsQpOuMpOsR6McM7NsQrRmOpPiNoOtOlOqQrO9PnNxOxNqQoMuOqNtR 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 研究研究简报简报 内容目录内容目录 1、业绩增长迅速，盈利能力强、业绩增长迅速，盈利能力强 . - 5 - 2、网络可视化基础架构提供商，、网络可视化基础架构提供商，5G 打开成长空间打开成长空间 . - 9 - 3、嵌入式与融合计算平台：

10、受益于信创和国产化、嵌入式与融合计算平台：受益于信创和国产化. - 14 - 4、盈利预测与投资建议、盈利预测与投资建议 . - 16 - 5、风险提示、风险提示 . - 18 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 研究研究简报简报 图表目录图表目录 图表图表 1：营收情况：营收情况 . - 5 - 图表图表 2：归母净利润：归母净利润 . - 5 - 图表图表 3：扣非归母净利润：扣非归母净利润 . - 6 - 图表图表 4：研发占营收比例提升：研发占营收比例提升 . - 6 - 图表图表 5：网络可视化基础架构产品是营收的主要来源：网络可视化基础

11、架构产品是营收的主要来源 . - 7 - 图表图表 6：净利率、毛利率：净利率、毛利率 . - 8 - 图表图表 7：各业务的毛利率：各业务的毛利率 . - 8 - 图表图表 8：期间费用率：期间费用率 . - 9 - 图表图表 9：产品主要的应用方向：产品主要的应用方向 . - 9 - 图表图表 10：公司网络可视化基础架构业务在应用系统中的部署位置：公司网络可视化基础架构业务在应用系统中的部署位置 . - 10 - 图表图表 11：公司在网络可视化行业产业链中的定位：公司在网络可视化行业产业链中的定位 . - 11 - 图表图表 12：收入对比：收入对比 . - 12 - 图表图表 13：

12、毛利率对比：毛利率对比 . - 13 - 图表图表 14：人效：人效 . - 13 - 图表图表 15：产品主要应用领域：产品主要应用领域 . - 14 - 图表图表 16：公司在嵌入式计算行业产业链中的定位：公司在嵌入式计算行业产业链中的定位 . - 15 - 图表图表 17：收入拆分：收入拆分 . - 17 - 图表图表 18：公司主要财务指标：公司主要财务指标 . - 19 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 研究研究简报简报 1、业绩增长迅速，业绩增长迅速，盈利能力强盈利能力强 公司简介。公司简介。恒为科技成立于 2003 年 3 月 31

13、 日，是国内领先的网络可视 化基础架构以及嵌入式与融合计算平台提供商之一，为信息安全、无线 网络、通信设备、电信增值业务、网络与信令监测、视频等领域提供相 应的产品和解决方案。 公司主营业务公司主营业务为网络可视化基础架构业务、嵌入式与融合计算业务。 业绩增长迅速。业绩增长迅速。2013-2019 年，公司营收年复合增长率达 28%，归母净 利润年复合增长率高达 17%， 扣非归母净利润年复合增长率达 17%， 保 持了良好的业绩增长速度。 图表图表 1：营收：营收情况情况 来源：Wind、中泰证券研究所 图表图表 2：归母净利润：归母净利润 来源：Wind、中泰证券研究所 55.43% 33

14、.87% 17.95% 26.02% 38.18% 0.63% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 200019 营业收入(左轴,百万元) 同比(右轴) 24.34% 58.72% 20.83% 21.32% 39.77% -35.97% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 20 40 60 80 100 120 200019 归母净利润(左轴,百万元) 同比(右轴) 请务

15、必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 研究研究简报简报 图表图表 3：扣非归母净利润：扣非归母净利润 来源：Wind、中泰证券研究所 2019 年， 公司实现营收 4.34 亿元， 与 18 年基本持平； 归母净利润 6734 万元，同比下降 36%。我们认为，原因可能在于： 1) 2019 年， 运营商网络升级扩容、 国家对信息产业国产化的重视程度 和投入持续提升，公司加大市场拓展力度、研发投入加大。 2) 2019 年，公司投入研发资金 1.10 亿元，同比增长 42.69%，研发 投入占营收比例高达 25.37%。 3) 2019 年，公司加强销售团队

16、和体系建设，销售人员数量扩展到 56 人，同比增加 51.35%；同时加大了市场投入力度，销售费用增加 较快，达 2620 万元，同比增长 79.48%。 4) 2019 年， 公司网络可视化业务下游市场存在一些波动， 运营商在推 进基础网络升级换代的战略下，一些网络可视化相关项目被往后推 延，对收入产生影响。但项目推延并不是项目消失，此外，随着 5G 商用，公司网络可视化相关订单将逐步恢复。 5) 2019 年， 嵌入式与融合计算业务虽然收入增加明显， 但是由于毛利 率相对较低，公司整体毛利率下降。 图表图表 4：研发占营收比例提升研发占营收比例提升 来源：Wind、中泰证券研究所 36.0

17、5% 51.53% 23.38% 12.86% 39.08% -36.98% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 20 40 60 80 100 120 200019 扣非归母净利润(左轴,百万元) 同比(右轴) 21.27% 16.88% 14.99% 16.13% 17.84% 17.89% 25.37% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 20 40 60 80 100 120 200019 研发支出(左轴,百万元) 研发支出占营收比例(右轴) 请务必阅

18、读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 研究研究简报简报 公司的主营业务包括：公司的主营业务包括：网络可视化基础架构、嵌入式与融合计算平台网络可视化基础架构、嵌入式与融合计算平台。 其中网络可视化基础架构业务，主要涉及网优运维、信息安全与大数据 运营等行业；嵌入式与融合计算平台涉及网络无线、信息安全与特种装 备等行业。 网络可视化基础架构业务。网络可视化基础架构业务。 2019 年， 网络可视化基础架构业务收入占营 收的 73%，是营收的主要来源。20132019 年，网络可视化基础架构业 务营收年复合增长率达 25.3%。 嵌入式与融合计算平台业务。嵌入式与融合

19、计算平台业务。 2019 年， 嵌入式与融合计算平台业务营收 占比 26%，20132019 年营收复合增长率高达 35%。公司近几年在国 产化、信创领域的持续投入，形成了一定的技术优势。2019 年，公司投 入了一系列基于飞腾、盛科、龙芯等厂商新一代芯片的国产服务器、国 产化安全处理平台、国产化融合计算平台、和多种形态的嵌入式板卡等 产品，同时还投入了基于申威、兆芯等国产芯片的一系列国产信息化产 品。2019 年，嵌入式与融合计算平台业务营收同比增长 68%。 其他业务。其他业务。公司其他业务收入主要是委外加工 Turnkey 模式下，将产品 销售给睿索电子取得的收入。营收占比不到 1%，非

20、公司核心业务。 图表图表 5：网络可视化基础架构产品是营收的主要来源：网络可视化基础架构产品是营收的主要来源 来源：Wind、中泰证券研究所 盈利能力强。盈利能力强。从毛利率看，2013-2019 年，恒为科技综合毛利率始终保 持在 50%以上， 较为稳定。 2013-2018 年， 公司净利率稳定在 20%以上， 公司盈利能力强。 从不同业务的毛利率看， 2019 年， 恒为科技网络可视化基础架构业务毛 利率为 65%，嵌入式与融合计算平台业务毛利率为 27%。2019 年，网 络可视化业务受下游项目波动影响，收入减少；嵌入式与融合计算业务 虽然收入增加明显，但是毛利率相对较低，由于产品结构

21、原因，公司整 体毛利率下降 1.7 个百分点。 72.56% 26.45% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200019 网络可视化基础架构 嵌入式与融合计算平台 其他业务 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 8 - 研究研究简报简报 图表图表 6：净利率：净利率、毛利率、毛利率 来源：Wind、中泰证券研究所 图表图表 7：各各业务的毛利率业务的毛利率 来源：Wind、中泰证券研究所 期间费用。期间费用。2015-2019 年，公司管理费用率、期间费用率逐步提

22、高，主 要是加大研发投入所致，2015-2019 年公司研发投入占营收比例逐年提 升。2019 年，公司加强市场销售建设力度。2019 年公司销售费用同比 增加 79.48%。 25.8% 20.6% 24.4% 25.0% 24.0% 23.9% 14.2% 56.3% 50.9% 54.3% 55.0% 54.6% 56.2% 54.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 200019 销售净利率 销售毛利率 58.02% 56.81% 60.62% 60.23% 60.70% 59.08% 64.82% 50.07% 28.

23、38% 37.81% 37.26% 37.17% 41.70% 27.45% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 200019 网络可视化基础架构 嵌入式与融合计算平台 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 9 - 研究研究简报简报 图表图表 8：期间费用率：期间费用率 来源：Wind、中泰证券研究所 备注：管理费用中包含研发费用 2、网络可视化基础架构提供商，、网络可视化基础架构提供商，5G 打开成长空间打开成长空间 网络可视化基础架构网络可视化基础架构业务业务。公司网络可视化基础架构业务主

24、要提供网络 可视化应用系统的基础设备、核心模块及解决方案。公司的网络可视化 基础架构产品，主要包括针对宽带互联网、移动网互联网、企业网和行 业专网等不同标准不同规模的网络，在各种网络接口进行流量数据的采 集、分流、分析和管理的设备、模块与相关软件。 公司公司网络可视化基础架构网络可视化基础架构业务业务主要可分为网络优化与运营维护、信息安 全和大数据运营三类。 图表图表 9：产品主要的应用方向：产品主要的应用方向 来源：招股说明书、中泰证券研究所 在应用系统中的部署位置。在应用系统中的部署位置。公司的网络可视化基础架构产品，主要部署 在移动核心网、宽带骨干网、IDC 出口等位置，对采集到的大规模

25、网络 流量的原始数据进行各类加工处理，为下游各类网络可视化应用，包括 网络优化与运维、信息安全、大数据运营等，提供满足特定应用需求、 并且易于使用和处理的数据和信息。 35.1% 28.7% 28.5% 29.2% 29.9% 32.1% 40.1% 3.4% 3.0% 3.3% 3.6% 3.2% 3.4% 6.0% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 200019 期间费用率 销售费用率 管理费用率 财务费用率 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 10 - 研究研究简报简报 图表图表 10：公

26、司公司网络可视化基础架构业务在应用系统中的部署位置网络可视化基础架构业务在应用系统中的部署位置 来源：公司年报、中泰证券研究所 网络可视化系统由网络可视化前端与网络可视化后端组成网络可视化系统由网络可视化前端与网络可视化后端组成： 1) 网络可视化前端主要包括以下子系统：流量采集子系统、分流汇聚 子系统和预处理子系统。 2) 网络可视化后端主要包括以下子系统：还原解析子系统、存储子系 统和各应用方向业务子系统。 目前公司的网络可视化基础架构产品主要为流量采集、分流汇聚、预处 理、还原解析和存储子系统，并且已部分涉及业务子系统方向。 公司公司在网络可视化行业中属于网络可视化基础架构提供商在网络可

27、视化行业中属于网络可视化基础架构提供商。网络可视化 行业的上游主要是电子芯片和元器件制造业，其中芯片为最主要的原材 料，目前全球主要供应商有 Intel、Broadcom、Cavium、Altera、EZchip 等， 竞争相对充分。 网络可视化行业的下游行业为运营商、 政府、 金融、 互联网、教育、能源等行业，涵盖国家基础设施、企业信息化和城市信 息化等领域。公司下游为应用开发商和系统集成商。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 11 - 研究研究简报简报 图表图表 11：公司在：公司在网络可视化行业网络可视化行业产业链中的定位产业链中的定位 来源：招股说明

28、书、中泰证券研究所 网络可视化核心技术为深度包检测技术（网络可视化核心技术为深度包检测技术（DPI 技术） 。技术） 。DPI 技术是一种基 于应用层的流量检测和控制技术，当 IP 数据包、TCP 或 UDP 数据流通 过基于 DPI 技术的带宽管理系统时，该系统通过深入读取 IP 包载荷的 内容来对 OSI 七层协议中的应用层信息进行重组，从而得到整个应用程 序的内容，然后按照系统定义的管理策略对流量进行整形操作。 5G 带来网络升级，利好网络可视化。带来网络升级，利好网络可视化。网络可视化的市场规模与网络流 量增长、应用场景增加、设备更新换代等因素具有非常直接的关联性。 我们正从 4G 时

29、代向 5G 时代快速演进和发展，5G 的相关技术标准逐步 成熟，5G 网络从系统架构、协议信令、技术特性等各方面都进行了全 面的更新，将为网络可视化行业带来全新的要求，启动一轮全面的升级 换代过程。2020 年国内 5G 逐步商用。宽带骨干网中，更高速率的网络 接口标准也在发展。为了与之相适应，网络可视化产品的网络接口技术 也要随之进行升级，并带来产品更新换代的需求。除了宽带骨干网网间 互联带宽不断增长外，宽带骨干网的技术和标准本身也在不断演进，每 一代技术大约统治宽带骨干网45年， 而每一次技术和标准的更新换代， 都会带来网络可视化产品需求的相应升级换代。我们预计，5G 核心网 可能要升级到

30、 200G-400G， 网络拓扑也将发生变化。 未来在万物互联的 5G 和 IoT 时代。 网络可视化作为网络智能化的基础支撑和重要组成， 将 迎来广阔的发展前景。 2020 年底全国所有地级市有望实现覆盖年底全国所有地级市有望实现覆盖 5G 网络。网络。2019 年底，全国工 业和信息化工作会议强调， 稳步推进 5G 网络建设， 力争 2020 年底实现 全国所有地级市覆盖 5G 网络。据工信部信息，截至 2019 年底，全国新 建5G基站数量超过13万站， 国内市场5G手机出货量超过1377万部， 国产 5G 手机芯片投入商用，诸多领域 5G 应用取得积极成效。根据运 营商规划，中国移动目

31、标在 2020 年底实现 5G 基站 30 万个的目标，中 国电信与联通则表示，力争在 2020 年上半年完成 10 万个 5G 基站建设 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 12 - 研究研究简报简报 任务， 并提前一个季度完成 25 万 5G 基站建设目标，考虑中国广电带来 的增量，预计全年全年 5G 基站建设数量有望超过基站建设数量有望超过 60 万站万站。 积极布局积极布局 5G。 公司年报称为适应网络基础设施的升级演进和未来发展， 积极投入面向 5G 移动网的网络可视化系统研发，公司在系统容量、接 入端口适应性、最大处理能力、处理平台的灵活性和多样性

32、等方面进一 步加强了产品优势，在后端协议还原解析、业务应用系统、大数据分析 等方面加大投入，覆盖更多的协议和应用场景。我们认为，以上布局符 合行业的发展趋势，5G 商用或将带动网络可视化业务快速发展。 行业内竞争情况行业内竞争情况。目前，公司在网络可视化基础架构业务领域的竞争对 手主要有：中新赛克、恒扬科技等企业。 收入收入，毛利率对比：，毛利率对比：中新赛克毛利率中新赛克毛利率最高、最高、收入体量收入体量最大。最大。从收入体量 看，中新赛克收入体量大于恒为科技，恒扬科技最少。从毛利率看，中 新赛克毛利率最高，恒扬科技较低。我们认为，中新赛克毛利率和收入 体量大于恒为的主要原因是： 1) 客户

33、结构不同：客户结构不同：中新赛克客户包括国内外政府、电信运营商等建设 单位，向建设单位销售占比较高，而恒为科技客户主要是系统集成 商。向建设单位销售的价格一般比向系统集成商销售的价格高。 2) 生产模式不同生产模式不同： 中新赛克与恒为科技的生产模式均以外协生产为主， 中新赛克将硬件制造环节，包括贴片、焊接等由外协生产，自己负 责部分产品的组装、硬件调测、软件烧录、高温老化、生产测试及 质检环节；恒为科技的焊接、组装、测试、检测、包装等工艺环节 均委托给外协厂完成，外协厂向恒为科技直接交付整机。 3) 产品应用领域不同：产品应用领域不同：中新赛克软件和硬件产品主要应用于信息安全 行业，最终用户

34、对设备数据处理能力、功能、技术、可靠性和稳定 性的要求较高，产品价格较高；恒为科技产品应用行业除信息安全 行业外，还包括网络优化与运维、大数据运营等行业，产品价格偏 低。 图表图表 12：收入对比：收入对比 来源：Wind、中泰证券研究所 备注：恒扬数据已退市，采用 2016 年收入数据，中新赛克和恒为科技为 2018 年数据 362 596 147 0 100 200 300 400 500 600 700 恒为科技 中新赛克 恒扬数据(退市) 网络可视化业务收入体量（百万元） 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 13 - 研究研究简报简报 图表图表 13：

35、毛利率对比：毛利率对比 来源：Wind、中泰证券研究所 备注：恒扬数据已退市，采用 2016 年毛利率数据，中新赛克和恒为科技为 2017 年数据 人效人效：恒为科技人效最高：恒为科技人效最高。从 2016-2018 年三家公司的人效看： 1) 恒为科技人均创收约为其他 2 家公司的 2 倍。 2) 恒为科技人均创利超过其他 2 家公司的 50%。 3) 恒为科技人均薪酬高于中新赛克。 恒为科技恒为科技是国内最早进入网络可视化领域的厂商之一，十多年的产品和 技术积累，公司已经形成了全系列的产品和系统解决方案，产品技术与 市场份额都较为领先。从 2016-2018 年三家公司的人效看，公司人均创

36、 收、人均创利、人均薪酬均高于同业。 图表图表 14：人效：人效 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 恒为数据恒为数据 人均薪酬(万元) 24.2 25.2 27.0 人均创收(万元) 112.1 110.3 124.7 86.8 人均创利(万元) 28.1 26.6 30.4 13.5 中新赛克中新赛克 人均薪酬(万元) 21.7 21.6 人均创收(万元) 62.9 63.9 人均创利(万元) 16.7 18.9 恒扬科技恒扬科技 人均薪酬(万元) 人均创收(万元) 5.3 124.7 59.9 人均创利(万元) (3

37、.7) 19.7 4.3 来源：Wind、中泰证券研究所 备注：恒扬数据已退市 60.70% 83.50% 48.22% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 恒为科技 中新赛克 恒扬数据(退市) 网络可视化业务毛利率 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 14 - 研究研究简报简报 3、嵌入式与融合计算平台嵌入式与融合计算平台：受益于：受益于信创和信创和国产国产化化 嵌入式与融合计算平台业务嵌入式与融合计算平台业务。公司嵌入式与融合计算平台业务主要包括 基于行业标准的与定制化的网络应用平台、嵌入式单板计算机、流量大 数据

38、处理平台、视频大数据处理平台等，为无线网络、信息安全、通信 设备、 视频等领域提供可集成、 可二次开发的信息系统平台或解决方案。 公司公司嵌入式与融合计算平台嵌入式与融合计算平台业务业务主要应用领域为网络无线、大数据加速 和特种装备三类。 图表图表 15：产品主要应用领域产品主要应用领域 来源：Wind、中泰证券研究所 嵌入式嵌入式计算计算行业行业上下游上下游。嵌入式计算行业的上游是芯片与元器件厂商。 下游是各个行业的 OEM 厂商，它们将嵌入式计算系统集成在自身产品 中的设备制造商，例如通信行业的爱立信、诺基亚、华为，汽车行业的 通用、福特等。 在嵌入式计算行业内，按厂商的定位，主要可分为嵌

39、入式软件提供商、在嵌入式计算行业内，按厂商的定位，主要可分为嵌入式软件提供商、 嵌入式硬件提供商、以及嵌入式解决方案提供商。嵌入式硬件提供商、以及嵌入式解决方案提供商。其中嵌入式解决方案 提供商一般直接提供产品与服务给 OEM 厂商；而嵌入式软件提供商和 嵌入式硬件提供商可以直接提供产品给 OEM 厂商，也可以向嵌入式解 决方案提供商提供产品，由嵌入式解决方案提供商与自有产品整合在一 起作为解决方案向下游 OEM 厂商提供。 1) 软件提供商，输出的产品包括嵌入式操作系统、嵌入式开发工具、 嵌入式中间件、嵌入式数据库等，主要厂商包括微软、谷歌、Green Hills、WindRiver、Ene

40、a 等。 2) 硬件提供商一般提供板卡级硬件产品，如单板计算机、模块计算机 等。 3) 解决方案提供商一般提供面向具体下游应用的软件硬件整合的板卡 级产品和系统级产品， 主要厂商包括Artesyn、 GE Fanuc、 Kontron、 Mercury、Radisys、研华股份、凌华科技等。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 15 - 研究研究简报简报 图表图表 16：公司在嵌入式计算公司在嵌入式计算行业行业产业链中的定位产业链中的定位 来源：招股说明书、中泰证券研究所 嵌入式计算嵌入式计算行业行业是是万亿市场万亿市场。 嵌入式计算系统应用广泛， 遍及各行各

41、业， 市场规模大。根据 Grand View Research 的数据，预计到 2020 年全球 嵌入式系统市场将达到 2144 亿美元，即上万亿人民币。IDC 将嵌入式 系统的民用应用领域划分为六个主要行业： 汽车、 工业 （包括航空电子、 工业自动化、测量等） 、医疗、能源、通信、消费电子。 行业细分领域多行业细分领域多，竞争分散竞争分散。嵌入式系统无法以少数几种技术架构或系 统标准来满足所有应用领域的需求，因此其技术架构与标准复杂多样。 此外，嵌入式产品经常需要满足用户各不相同的定制化需求，因此嵌入 式领域专业化程度高、分工很细。嵌入式领域中有很多成功的中小规模 的解决方案提供商及嵌入式

42、软件开发服务商。全球知名嵌入式计算解决 方案厂商（如 Kontron、Artesyn、Radisys、Advantech 等）的收入规 模大都在 310 亿美金之间，市占率很低，该领域不存在巨头垄断。 嵌入式计算供应商以国外和台湾地区厂商为主。嵌入式计算供应商以国外和台湾地区厂商为主。国内嵌入式计算行业主 流厂商以国外的 Radisys、Kontron、Artesyn，台湾地区的研华股份、 凌华科技为主，这些厂商年营收约 3 亿10 亿美元（2019 年，公司嵌入 式与融合计算平台业务营收 1.15 亿元人民币，约 0.16 亿美元） ，国内本 土目前还没有同等体量、 类似定位的企业。 国内的跨国大型 OEM 厂商， 其在国内的嵌入式计算产品采购标准一般由总部掌握，虽然其产品可能 主要针对国内市场，但其中集成的嵌入式计算组件还是主要由国外厂商 或台湾厂商提供。 国内嵌入式计算行业主要采用的核心处理器与操作系统都以国外厂商国内嵌入式计算行业主要采用的核心处理器与操作系统都以国外厂商 的为主的为主。 例如嵌入式处理器的主流厂商， 主要是 Intel、 ARM、 Broadcom、 Marvell、NXP、AMCC、Cavium 等，嵌