1、 证券研究报告 | 公司点评 2020 年 03月 09日 恒瑞医药恒瑞医药（600276.SH） 国内首个获批肝癌国内首个获批肝癌治疗治疗 PD-1 单抗单抗，三年内适应症销售有望超十亿，三年内适应症销售有望超十亿 事件事件：3 月 7 日，公司公告卡瑞利珠单抗（商品名称：艾瑞卡）增加适应症： 用于治疗接受过索拉非尼治疗和/或含奥沙利铂系统化疗的晚期肝细胞癌患 者。2019 年 5 月，公司注射用卡瑞利珠单抗获得了复发难治性经典型霍奇 金淋巴瘤的适应症的上市批准。 观点：观点：国内首个获批肝癌治疗国内首个获批肝癌治疗 PD-1 单抗，三年内适应症销售有望超十亿单抗，三年内适应症销售有望超十亿

2、。 肝癌发病率高，发病隐蔽预后极差，肝癌市场规模达肝癌发病率高，发病隐蔽预后极差，肝癌市场规模达 10亿美元级别亿美元级别，联合，联合 用药及辅助治疗成用药及辅助治疗成 PD-1 单抗治疗肝癌的主要趋势单抗治疗肝癌的主要趋势。全球有 84 万新增肝癌 患者，而中国有 46 万新增肝癌患者。全球肝癌药物市场规模预计将从 8.7 亿美元（2017 年）上升到近 40 亿美元（2027 年）。从目前全球 PD-1 肝癌 适应症在研管线布局来看，联用及辅助治疗已成为大趋势。 患者基线情况导致较差的情况下， 卡瑞利珠单抗依然达到了与纳武单抗与帕患者基线情况导致较差的情况下， 卡瑞利珠单抗依然达到了与纳武

3、单抗与帕 博利珠单抗相近疗效，足以证明其有效性。博利珠单抗相近疗效，足以证明其有效性。从三个单抗二线治疗肝癌适应症 II期临床试验结果来看， 卡瑞利珠单抗的中位 OS 相对较长， 中位 PFS、 ORR 及 DCR 则表现较逊色，主要是由于卡瑞利珠单抗 II期临床试验中的患者基 础情况更差，这样的基线情况更符合中国患者，在此情况下卡瑞利珠单抗依 然达到了与纳武单抗与帕博利珠单抗相近的客观缓解率与总生存率， 且在高 比例 HBV 感染的患者人群中同样有效，足以证明卡瑞利珠单抗的有效性。 卡瑞利珠单抗卡瑞利珠单抗是国内唯一获批可用于肝癌治疗的是国内唯一获批可用于肝癌治疗的 PD-1 单抗单抗， 有

4、望在三年内， 有望在三年内 销售额突破十亿元，五年内超过销售额突破十亿元，五年内超过 18亿元亿元，后续联用，后续联用+全球临床有望进一步全球临床有望进一步 打开市场空间打开市场空间。虽然目前 PD-1 单抗在肝癌领域的渗透率较低，但随着卡瑞 利珠单抗降价放量、后续其他 PD-1 单抗获批肝癌适应症等推动，预计 PD-1 单抗渗透率将快速提升。凭借恒瑞医药多年以来在终端奠定的渠道优势，以 及卡瑞利珠单抗上市以来的优秀销售表现， 我们预计卡瑞利珠单抗的肝癌适 应症将实现快速放量，有望在三年内销售额突破十亿元，五年内超过 18 亿 元。且其后续还有多个联用全球临床布局，有望进一步打开市场空间。预计

5、 非鳞 NSCLC 和食管鳞癌适应症有望于 2020 年底至 2021 年初获批上市。 盈利预测与估值盈利预测与估值。公司公司 PD-1、吡咯替尼、吡咯替尼、19K、瑞马唑仑等创新药放量将、瑞马唑仑等创新药放量将 快速拉动收入增长，未来三年公司创新药收入占比有望提升至快速拉动收入增长，未来三年公司创新药收入占比有望提升至 50%。看。看 10 年维度，鼓励创新带来的国内用药结构发生变化，龙头集中度提升，恒年维度，鼓励创新带来的国内用药结构发生变化，龙头集中度提升，恒 瑞远未到天花板。瑞远未到天花板。我们预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 52.42 亿 元、69.82 亿元、92

6、.05 亿元，增长分别为 28.9%、33.2%、31.8%。EPS 分别为 1.19 元、1.58 元、2.08 元，对应 PE 分别为 78x，58x，44x。我们 认为公司海内外捷报频传，亮点颇多。随着吡咯替尼、19k、PD-1、瑞吗唑 仑等创新药的放量，叠加海外七氟烷、阿曲库铵的发力及国内卡泊芬净、布 托啡诺、艾斯氯氨酮等特色品种放量，公司收入端有望维持 30%以上超高 增速。我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。 风险提示风险提示：海外业务增速低于预期；创新药研发失败风险；仿制药放量不达 预期等。 财务财务指标指标 2017A 2018A 2

7、019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 13,836 17,418 23,321 31,128 40,265 增长率 yoy（%） 24.7 25.9 33.9 33.5 29.4 归母净利润（百万元） 3,217 4,066 5,242 6,982 9,205 增长率 yoy（%） 24.2 26.4 28.9 33.2 31.8 EPS最新摊薄（元/股） 0.73 0.92 1.19 1.58 2.08 净资产收益率（%） 20.7 20.5 21.3 22.5 23.2 P/E（倍） 126.8 100.4 77.8 58.4 44.3 P/B（倍） 26.5 20.7 1

8、6.4 13.1 10.3 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（维持维持） 股票信息股票信息 行业 化学制药 前次评级 买入 最新收盘价 92.25 总市值(百万元) 408,004.61 总股本(百万股) 4,422.81 其中自由流通股(%) 99.78 30 日日均成交量(百万股) 16.98 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 张金洋张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱： 分析师分析师 胡偌碧胡偌碧 执业证书编号：S0680519010003 邮箱： 研究助理研究助理 应沁心应沁心 邮箱： 相关研究相关研究 1、 恒瑞医药（600276.SH） ：新

9、董事长熟悉各块业务， 职业经理人接班有助公司长远发展2020-01-17 2、 恒瑞医药（600276.SH） ：创新药瑞马唑仑峰值有 望超 10 亿，拉动恒瑞麻醉线再上台阶2019-12-29 3、 恒瑞医药（600276.SH） ：两大品种申报上市，在 研管线超预期推进2019-10-30 -14% 0% 14% 27% 41% 55% 69% --03 恒瑞医药 沪深300 2020 年 03 月 09 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2017A

10、2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产流动资产 14,469 18,069 23,845 29,095 38,115 营业收入营业收入 13,836 17,418 23,321 31,128 40,265 现金 4,267 3,890 6,002 9,771 14,262 营业成本 1,850 2,335 3,441 4,440 5,595 应收账款 3,189 3,773 5,548 6,893 9,200 营业税金及附加 254 237 390 521 658 其他应收款 233 0 312 1

11、04 434 营业费用 5,189 6,464 8,629 11,533 14,918 预付账款 330 569 635 972 1,106 管理费用 2,953 1,626 4,995 6,901 8,979 存货 790 1,031 1,653 1,809 2,553 财务费用 -37 -124 -148 -237 -360 其他流动资产 5,660 8,808 9,696 9,546 10,560 资产减值损失 15 25 0 0 0 非流动资产非流动资产 3,571 4,292 5,187 6,307 7,544 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期投资 0 1 2 3 4 投资

12、净收益 39 248 75 94 114 固定投资 1,998 2,329 3,197 4,165 5,162 营业利润营业利润 3,808 4,597 6,089 8,064 10,589 无形资产 279 273 280 291 305 营业外收入 2 0 15 12 7 其他非流动资产 1,294 1,689 1,708 1,848 2,073 营业外支出 50 98 54 61 66 资产资产总计总计 18,039 22,361 29,032 35,401 45,659 利润总额利润总额 3,759 4,499 6,050 8,015 10,531 流动负债流动负债 2,050 2,4

13、94 3,912 3,849 5,479 所得税 466 438 725 936 1,205 短期借款 0 0 0 0 0 净利润净利润 3,293 4,061 5,326 7,079 9,325 应付账款 734 1,381 1,736 2,286 2,783 少数股东收益 76 -4 84 97 120 其他流动负债 1,317 1,112 2,176 1,563 2,697 归属母公司净利润归属母公司净利润 3,217 4,066 5,242 6,982 9,205 非流动非流动负债负债 46 70 71 71 71 EBITDA 3,951 4,763 6,292 8,348 10,9

14、52 长期借款 0 0 1 1 1 EPS（元/股） 0.73 0.92 1.19 1.58 2.08 其他非流动负债 46 70 70 70 70 负债合计负债合计 2,096 2,563 3,983 3,919 5,550 主要主要财务比率财务比率 少数股东权益 575 70 153 250 371 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 股本 2,833 3,686 4,423 4,423 4,423 成长能力成长能力 资本公积 987 1,479 1,479 1,479 1,479 营业收入（%） 24.7 25.9 33.9 33.5 29.4

15、留存收益 12,076 15,207 19,832 25,906 33,862 营业利润（%） 25.9 20.7 32.5 32.4 31.3 归属母公司股东收益 15,368 19,728 24,896 31,232 39,739 归属母公司净利润（%） 24.2 26.4 28.9 33.2 31.8 负债负债和股东权益和股东权益 18,039 22,361 29,032 35,401 45,659 盈利盈利能力能力 毛利率（%） 86.6 86.6 85.2 85.7 86.1 现金流表现金流表（百万元） 净利率（%） 23.2 23.3 22.5 22.4 22.9 会计年度会计年度

16、 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 20.7 20.5 21.3 22.5 23.2 经营活动经营活动净净现金流现金流 2,547 2,774 3,248 5,774 6,734 ROIC（%） 20.6 20.0 20.8 21.9 22.6 净利润 3,293 4,061 5,326 7,079 9,325 偿债偿债能力能力 折旧摊销 320 381 391 570 782 资产负债率（%） 11.6 11.5 13.7 11.1 12.2 财务费用 -37 -124 -148 -237 -360 净负债比率（%） -26.8 -19.6 -24.0

17、 -31.0 -35.6 投资损失 -39 -248 -75 -94 -114 流动比率 7.1 7.2 6.1 7.6 7.0 营运资金变动 -1,082 -1,734 -2,245 -1,544 -2,899 速动比率 6.7 6.8 5.7 7.1 6.5 其他经营现金流 91 438 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动净净现金流现金流 -3,376 -2,856 -1,211 -1,595 -1,905 总资产周转率 0.85 0.86 0.91 0.97 0.99 资本支出 380 529 894 1,119 1,236 应收账款周转率 5.0 5.0 5.0 5.0 5

18、.0 长期投资 -3,047 -2,578 -1 -1 -1 应付账款周转率 2.5 2.2 2.2 2.2 2.2 其他投资现金流 -6,042 -4,904 -318 -477 -670 每股指标（元每股指标（元/股股） 筹资筹资活动活动净净现金流现金流 220 -368 76 -410 -337 每股收益（最新摊薄） 0.73 0.92 1.19 1.58 2.08 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.11 0.12 0.73 1.31 1.52 长期借款 0 0 1 0 0 每股净资产（最新摊薄） 3.47 4.46 5.63 7.06 8.98 普通股增加

19、485 853 737 0 0 估值估值指标（倍）指标（倍） 资本公积增加 549 492 0 0 0 P/E 126.8 100.4 77.8 58.4 44.3 其他筹资现金流 -814 -1,713 -662 -410 -337 P/B 26.5 20.7 16.4 13.1 10.3 现金净增加额现金净增加额 -651 -396 2,113 3,768 4,491 EV/EBITDA 102.3 84.9 63.9 47.7 36.0 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 oPsNqQtPrMrPsQqRsNvMpM7NcMbRsQrRpNoOeRrRtQjMpOoP6MmNnMxNtR

20、pRNZrRvM 2020 年 03 月 09 日 内容目录内容目录 事件.4 肝癌发病人群多预后差，PD-1 单抗联用带来新希望.4 联用及辅助治疗有望成为未来 PD-1 单抗治疗肝癌趋势.6 卡瑞利珠单抗是国内首家获批肝癌适应症的 PD-1 单抗，临床数据表现较好，联用+全球临床潜力巨大 .7 卡瑞利珠单抗肝癌适应症有望在三年内突破十亿元，快速放量 . 11 盈利预测与估值 . 13 风险提示 . 14 图表目录图表目录 图表 1：中国恶性肿瘤发病率前十位.4 图表 2：肝癌不同分期治疗方案 .5 图表 3：全球已批准上市的 PD-1 单抗.5 图表 4：国内已获批 PD-1 单抗对比 .

21、6 图表 5：全球 PD-1 肝癌适应症在研管线 .6 图表 6：帕博利珠单抗 PFS 及 OS .8 图表 7：纳武利尤单抗肝癌临床数据.8 图表 8：卡瑞利珠单抗治疗 OS .9 图表 9：卡瑞利珠单抗治疗 PFS .9 图表 10：卡瑞利珠单抗适应症在研管线. 10 图表 11：国内 PD-1/PD-L1 在研管线 . 11 图表 12：卡瑞利珠单抗肝癌适应症销售额预测. 12 图表 13：卡瑞利珠单抗在研适应症管线. 12 图表 14：卡瑞利珠单抗适应症时间轴 . 13 2020 年 03 月 09 日 事件事件 2020 年 3 月 7 日，公司公告卡瑞利珠单抗（商品名称：艾瑞卡）增

22、加适应症：用于治疗 接受过索拉非尼治疗和/或含奥沙利铂系统化疗的晚期肝细胞癌患者。2019 年 5 月，公 司注射用卡瑞利珠单抗获得了复发难治性经典型霍奇金淋巴瘤的适应症的上市批准。同 时， 公司提交注射用卡瑞利珠单抗的肝细胞癌 II期临床试验报告， 申请有条件批准上市， 获审评中心承办并纳入优先审评，这也是全球首个且目前规模最大的针对中国肝癌患者 的免疫检查点抑制剂临床研究。 肝癌肝癌发病人群多预后差，发病人群多预后差，PD-1 单抗单抗联用带来新希望联用带来新希望 肝癌发病率高，发病隐蔽预后肝癌发病率高，发病隐蔽预后极极差差，肝癌市场规模达，肝癌市场规模达 10 亿美元级别亿美元级别。近年

23、来，原发性 肝癌的患者人数逐年上升，中国的肝癌发病人数更是占了全球的约一半，肝癌发病率为 我国恶性肿瘤发病率第四位。根据 2018 年的癌症数据，全球有 84 万新增肝癌患者（78 万死亡） ，而中国有 46 万新增肝癌患者（42 万死亡） 。肝细胞性肝癌（HCC）为肝癌最 常见的一个亚型，占原发性肝癌的 90%以上。我国的 HCC 主要与慢性乙型肝炎病毒感 染有关，随着相关疫苗的普及，酗酒等不健康的生活习惯逐渐成为导致肝癌的第二大原 因。 尽管早期的 HCC 可以通过手术切除， 但其发病极其隐蔽 （由于肝脏缺少痛觉神经） ， 因而约 80%的患者发现时就已是晚期，生存期仅 3-6 个月，整体

24、预后极差，5 年生存率 约 10%-18%。全球肝癌药物市场规模预计将从 8.7 亿美元（2017 年）上升到近 40 亿 美元（2027 年） 。 图表 1：中国恶性肿瘤发病率前十位 排名排名 癌症种类癌症种类 2015 年年 2014 年年 1 肺癌 20.03% 20.55% 2 胃癌 10.26% 10.79% 3 结直肠癌 9.88% 9.74% 4 肝癌 9.42% 9.59% 5 乳腺癌 7.74% 7.33% 6 食管癌 6.26% 6.78% 7 甲状腺癌 5.12% 4.46% 8 子宫内膜癌 2.83% 2.68% 9 脑癌 2.70% 2.66% 10 胰腺癌 2.42

25、% 2.42% 资料来源：2019年全国癌症报告，国盛证券研究所 肝癌治疗药物多次迭代，肝癌治疗药物多次迭代，虽然虽然 PD-1 单抗单药单抗单药疗效不明显，但联合用药方案显示出了巨疗效不明显，但联合用药方案显示出了巨 大的潜力，给予晚期肝癌患者新的希望。大的潜力，给予晚期肝癌患者新的希望。在过去的几十年间，索拉非尼一直是唯一被美 国 FDA 批准的用于晚期 HCC 治疗的一线药物，但容易出现耐药现象，之后出现了仑伐 替尼、 瑞戈非尼等药物。 随着 2017 年 9 月， FDA 批准纳武单抗为用于 HCC 的二线药物， PD-1 单抗在肝癌中的应用潜力得到关注。 但由于帕博利珠单抗和纳武单抗

26、相继在肝癌二 线和一线的 III 期临床试验中获得阴性结果，2020 版 ESMO 肝癌临床指南已将这两个 2020 年 03 月 09 日 PD-1 单抗删除。 虽然 PD-1 单抗单药疗效不明显， 但联合用药方案显示出了巨大的潜力， 给予晚期肝癌患者新的希望。2019 年 9 月底的 ESMO 年会上，仑伐替尼+帕博利珠单抗 针对晚期肝癌患者的用药方案结果显示， 客观缓解率高达 44.8%， mOS 高达 20.4 个月， 均打破了肝癌治疗的最高记录，联用方案潜力巨大。PD-1 单抗与其他药物联用方案给单抗与其他药物联用方案给 予予晚期晚期肝癌患者新的希望，有望延长患者生存期，进一步肝癌患

27、者新的希望，有望延长患者生存期，进一步打开打开肝癌用药肝癌用药市场空间。市场空间。 图表 2：肝癌不同分期治疗方案 资料来源：2020 ESMO，国盛证券研究所 PD-1 单抗飞速发展，市场规模有望达百亿美元级别。单抗飞速发展，市场规模有望达百亿美元级别。PD-1 单抗近年处于飞速发展期， 大分子抗体药物的销售高峰期一般为 15-20 年， 而如今距离 2014 年第一个 PD-1 单抗上 市仅过去 6 年。美国花旗集团预测，2020 年 PD-1/PD-L1 单抗市场规模将达到 350 亿美 元，而至 2025 年，仅 PD-1 单抗的市场规模就将超过 350 亿美元。 国内外已上市国内外已

28、上市 7 个个 PD-1 单抗，单抗，帕博利珠单抗帕博利珠单抗销售超百亿美元，国产品种也快速放量销售超百亿美元，国产品种也快速放量。 目前国内外已上市 7 个 PD-1 单抗药物，其中已有 6 个在国内上市，包括 2 个进口药物 和 4 个国产药物。最早上市的帕博利珠单抗和纳武利尤单抗在 2019 年销售额分别高达 110.84 亿美元、72.04 亿美元。较早上市的国产 PD-1 单抗特瑞普利单抗与信迪利单抗 销售额也已突破 7 亿人民币。 图表 3：全球已批准上市的 PD-1 单抗 序号序号 药物名称药物名称 厂家厂家 初上市时间初上市时间 2019 年销售额年销售额 1 帕博利珠单抗 默

29、沙东 2014.9（FDA） 2018.7.26（CFDA） 110.84 亿美元 2 纳武利尤单抗 BMS 2014.12（FDA） 2018.6.15（CFDA） 72.04 亿美元 3 cemiplimab 再生元/赛诺菲 2018.9（FDA） 0.15 亿美元（2018） 4 卡瑞利珠单抗 恒瑞医药 2019.5.5（CFDA） -（2019.8 正式上市） 5 特瑞普利单抗 上海君实 2018.12.17（CFDA） 7.74 亿元（2019.2 下 旬商业化） 6 信迪利单抗 信达生物 2018.12.27（CFDA） 7.4 亿元 7 替雷利珠单抗 百济神州 2019.12.2

30、6（CFDA） - 资料来源：NMPA，FDA，药智网，国盛证券研究所 国产国产 PD-1 单抗相较进口产品具有较大价格优势，有望在国内市场实现快速放量。单抗相较进口产品具有较大价格优势，有望在国内市场实现快速放量。信达 的信迪利单抗在 2019 年底的医保谈判中，成为唯一被纳入医保乙类目录的 PD-1 单抗， 2020 年 03 月 09 日 大幅度降价至 2843 元/支，纳入医保后不考虑赠药年用药金额仅 10 万元，若考虑赠药 则仅需 6 万元，是所有国内已上市 PD-1 单抗中最低的。恒瑞的卡瑞利珠单抗虽然单价 较高，但赠药力度大，赠药后年用药金额仅需 12 万元。总体而言，国产 PD

31、-1 单抗相较 进口产品具有较大价格优势，有望在国内市场实现快速放量。随着卡瑞利珠单抗肝癌适 应症获批，预计国内 PD-1 单抗市场空间将进一步扩大。 图表 4：国内已获批 PD-1 单抗对比 药物名称药物名称 厂家厂家 是 否 纳是 否 纳 入医保入医保 国内单价（元）国内单价（元） 年用药金额年用药金额 （万元）（万元） 赠药方案赠药方案 赠药 后年用药赠药 后年用药 金额（万元）金额（万元） 帕博利珠单抗 默沙东 否 17918（100mg） 61 低收入患者买 3 赠 3 30 纳武利尤单抗 BMS 否 4587（40mg） 9250（100mg） 48 低收入患者买 6 赠 7 22

32、 卡瑞利珠单抗 恒瑞医药 否 19800（200mg） 51 买 2 赠 2，再买 4 赠全年 12 特瑞普利单抗 上海君实 否 7200（240mg） 19 买 4 赠 4 10 信迪利单抗 信达生物 是 2843（100mg） 10 买 3 赠 2 6 替雷利珠单抗 百济神州 否 10688（100mg） 37 买 2 援 2，此后患者可以灵 活选择买 2援 2一年内循环 或者买 3 援助至 1 年 最低 11 资料来源：慈善项目官网，药智网，丁香园，国盛证券研究所 联用及辅助治疗有望成为未来联用及辅助治疗有望成为未来 PD-1 单抗单抗治疗治疗肝癌肝癌趋势趋势 从目前全球从目前全球 PD

33、-1 肝癌适应症在研管线布局来看，肝癌适应症在研管线布局来看，联用及辅助治疗已成为大趋势。联用及辅助治疗已成为大趋势。 PD-1 单抗单抗+替尼类药物替尼类药物是主要的联用方案，帕博利珠单抗、纳武利尤单抗、卡瑞 利珠单抗等都布局了与替尼类药物（仑伐替尼、阿帕替尼、卡博替尼等）的联用， 进展较快的帕博利珠单抗+仑伐替尼+ TACE 疗法、卡瑞利珠单抗+阿帕替尼、帕博 利珠单抗+仑伐替尼均已到 III期临床阶段； PD-1 单抗单抗+其他单抗其他单抗（伊匹木单抗、贝伐单抗等）也有可能成为潜力治疗方案， 进展较快的纳武利尤单抗+伊匹木单抗、 信迪利单抗+IBI305均已到 III期临床阶段； 单药的

34、辅助用药也是目前布局的大趋势。单药的辅助用药也是目前布局的大趋势。目前靶向药只能介入肝癌晚期治疗，若辅 助治疗成功，则能将靶向药的用药提前至肝癌中早期，进一步拓宽用药空间。进展 较快的帕博利珠单抗、特瑞普利单抗均已到 III期临床阶段。 图表 5：全球 PD-1 肝癌适应症在研管线 登记号登记号 用药方案用药方案 申报厂家申报厂家 临床阶段临床阶段 治疗方案治疗方案 开始时间开始时间 NCT04246177 帕博利珠单抗+仑伐替尼+ TACE 疗法 默沙东、卫材 3 - 2020.04.03 NCT04039607 纳武利尤单抗+伊匹木单抗 BMS 3 一线治疗 2019.09.16 NCT0

35、3764293 卡瑞利珠单抗+阿帕替尼 恒瑞 3 一线治疗 2019.06.10 NCT03867084 帕博利珠单抗 默沙东 3 辅助治疗 2019.05.28 NCT03859128 特瑞普利单抗 上海君实 2/3 辅助治疗 2019.03.01 NCT03794440 信迪利单抗+IBI305（贝伐单抗类似物） 信达生物 2/3 一线治疗 2019.02.11 NCT03713593 帕博利珠单抗+仑伐替尼 默沙东、卫材 3 一线治疗 2018.12.31 NCT03605706 卡瑞利珠单抗+FOLFOX4 恒瑞 3 一线治疗 2018.07.01 NCT04123379 纳武利尤单抗

36、+BMS-813160/BMS-986253 BMS 2 辅助疗法 2020.03 NCT04291105 cemiplimab+Voyager V1 再生元制药 2 - 2020.03 2020 年 03 月 09 日 NCT03867370 特瑞普利单抗 上海君实 1/2 辅助治疗 2019.12 NCT03916627 cemiplimab 再生元制药 2 辅助治疗 2019.07.23 NCT03841201 纳武利尤单抗+仑伐替尼 BMS 2 一线治疗 2019.06.12 NCT03869034 信迪利单抗+TAI（动脉灌注化疗） 信达生物 2 - 2019.03.25 NCT03

37、682276 纳武利尤单抗+伊匹木单抗 BMS 2 一线治疗 2019.03.01 NCT03941873 替雷利珠单抗+Sitravatinib 百济神州 1/2 - 2019.02.28 NCT03793725 卡瑞利珠单抗+阿帕替尼 恒瑞 2 辅助疗法 2019.01.30 NCT03630640 纳武利尤单抗+Electroporation（电穿孔法） BMS 2 辅助治疗 2018.10.11 NCT03601598 卡瑞利珠单抗+SHR6390 恒瑞 1/2 - 2018.07.30 NCT03572582 纳武利尤单抗+TACE 疗法 BMS 2 一线治疗 2018.06.14

38、NCT03519997 帕博利珠单抗+巴维昔单抗 默沙东 2 一线治疗 2018.04.26 NCT03463876 卡瑞利珠单抗+阿帕替尼 恒瑞 2 - 2018.02.05 NCT03397654 帕博利珠单抗+TACE 疗法 默沙东 1/2 - 2018.01.28 NCT03337841 帕博利珠单抗 默沙东 2 辅助治疗 2017.11.10 NCT03259867 帕博利珠单抗+索拉非尼 默沙东 1/2 - 2017.09.13 NCT03380130 纳武利尤单抗+放射疗法 BMS 2 - 2017.09.11 NCT02989922 卡瑞利珠单抗 恒瑞 2 二线治疗 2016.

39、11 NCT02423343 纳武利尤单抗+Galunisertib BMS、礼来 1/2 - 2015.01.01 NCT04248569 纳 武 利 尤 单 抗 + 伊 匹 木 单 抗 +DNAJB1-PRKACA 多肽疫苗 BMS 1 - 2020.03 NCT03812562 纳武利尤单抗+Yttrium Y 90（装臵） BMS 1 - 2019.02.07 NCT03347292 帕博利珠单抗+瑞格非尼 默沙东、贝尔 1 一线治疗 2018.06.18 NCT03474640 特瑞普利单抗 上海君实 1 - 2018.03.14 NCT03299946 纳武利尤单抗+卡博替尼 BM

40、S、 伊克力西 斯 1 - 2018.01.24 NCT03099564 帕博利珠单抗+Y90 radioembolization（装 臵） 默沙东 1 二线治疗 2017.03.08 NCT02509507 帕博利珠单抗+Imlygic 默沙东、安进 1 - 2016.02.05 资料来源：clinicaltrial，国盛证券研究所 卡瑞利珠单抗是国内首家获批肝癌适应症的卡瑞利珠单抗是国内首家获批肝癌适应症的 PD-1 单抗单抗， 临床， 临床 数据表现较好，联用数据表现较好，联用+全球临床潜力巨大全球临床潜力巨大 帕博利珠单抗的肝癌适应症 II期临床试验研究结果于 2018 年 7 月发表在柳叶刀肿 瘤学 （The Lancet Oncology）杂志上。帕博利珠单抗针对索拉非尼不耐受患者的临床 试验 （二线） 结果显示， 共有104例患者完成治疗， 中位PFS为4.9个月 （95% CI 3.4-7.2） ， OS 为 12.9 个月 （95% CI 9.7-15.5） ， 有 18 例 （17%） 患者获得客观缓解， 46 例 （44%） 病情稳定，34 例（33%）病情加剧，疾病控制率为 62%，76 例（73%）患者发生治疗 相关不良反应