1、红旗连锁（红旗连锁（002697） 外拓内增，驱动新阶段高效成长外拓内增，驱动新阶段高效成长 汪立亭汪立亭 首席分析师首席分析师 S0850511040005 李宏科李宏科 高级分析师高级分析师 S0850517040002 2020年年2月月5日日 证券研究报告证券研究报告 （优于大市，维持）（优于大市，维持） 投资要点投资要点 2 四川便利超市龙头，稳健成长典范四川便利超市龙头，稳健成长典范。实控人曹世如及曹曾俊共持股27.63%，2018年初引入永辉超市持股 21%，截至2019年底门店约3070家，覆盖以成都为核心的四川8个城市，西部地区便利店龙头。2010-2016 年收入CAGR为

2、14.78%，2016-2018年内生提效，主业净利率增至2018年的3.7%，2019年再次扩张提速，1- 3Q19收入59亿元增8%，主业净利2.8亿元增27%，净利率增至4.8%。发展过程中呈“提速提效提速+ 提效”的螺旋式驱动特点，稳健成长。 中国便利店行业高成长，加密提效空间大中国便利店行业高成长，加密提效空间大。增速快但占比低：增速快但占比低：中国便利店行业2012-18年市场规模CAGR 14.6%，2018年1097亿元，但仅占比超市行业3.6%。 对标日本：对标日本：2018年中国人均GDP达9771美元，为便 利店快速发展奠定基础；中国便利店2018年坪效约日本1/3、单店

3、日销约1/4，提效空间大，测算行业长期空间 近3000亿元。集中度低集中度低：中国CR3 26%（日本88%），红旗连锁6.2%居第3。 2019年扩张提速，年扩张提速，开店开店&收购，加密并下沉。收购，加密并下沉。开店开店+并购双驱动并购双驱动：2016-17年为并购磨合期，2017-18年开 店放缓，预计2019年再次加速至净开店超250家、收购9010约50家门店；预计在基础夯实、能力提升后的新 阶段，公司有望维持较快扩张速度，并有外延新方式机会。 空间：空间：公司在成都便利店市占率超50%，测算 未来在成都的增量空间为700-1000家门店，其中天府新区等加密空间大，川内地级市下沉有机

4、会。 物流支物流支 撑：撑：现有西河、簇桥、温江三个物流中心，我们预计可支持5000家门店。 精细精细化管理，化管理，竞争力与经营效率已上新台阶竞争力与经营效率已上新台阶。优势：优势：深耕社区，做透区域，效率为先，稳健经营又不失进 取成长。供应链：供应链：深耕本地供应链，大数据选品，引入进口/网红商品，携手永辉生鲜改造，收购9010并参 股吉百兴，补强快餐熟食经营；数字化：数字化：运用红旗云大数据平台深化数字运营，联手饿了么等推进到家服务； 增值服务：增值服务：提供80多项便民增值服务，发挥“城市基础设施”网络价值。 效率：效率：毛利率由2016年27.2% 升至1-3Q19的30%，主业净利

5、率由2.3%升至4.8%，ROE持续升至2018年的13%。 盈利盈利预测与估值预测与估值。预计2019-2021年归母净利润各4.99亿元、5.74亿元、6.44亿元，同比增长54.5%、15.2%、 12.1%。给以2020年4亿主业净利25-30 x PE、投资收益5x PE，综合对应合理市值区间108-128亿元，合理价 值区间8.0-9.4元，“优于大市”的投资评级。 风险提示：竞争加剧；开店速度低于预期；新品类拓展的不确定性；新网银行投资收益的不确定性。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 4 5 3 1 2 8 1 / 4 4 4 9

6、 2 / 2 0 2 0 0 2 0 5 1 6 : 4 0 主要内容主要内容 3 1. 四川便利超市龙头，稳健成长典范四川便利超市龙头，稳健成长典范 2. 中国便利店行业高成长，加密提效空间大中国便利店行业高成长，加密提效空间大 3. 2019年扩张再提速，开店年扩张再提速，开店&收购，加密并下沉收购，加密并下沉 4. 精细化管理，精细化管理，竞争力与经营效率已上新台阶竞争力与经营效率已上新台阶 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 4 5 3 1 2 8 1 / 4 4 4 9 2 / 2 0 2 0 0 2

7、0 5 1 6 : 4 0 资料来源：Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 前十大股东名称前十大股东名称 股数股数 （万股）（万股） 占比占比 （%） 备注备注 曹世如曹世如 3.27 24.08 董事长和实际控制人董事长和实际控制人 永辉超市永辉超市 2.86 21.00 2017年底、年底、2018年初年初5.8 元元/股受让股受让 中民财智 1.09 8.00 2016年底、2017年初8.4 元/股受让 香港中央结算有限公司 0.51 3.74 曹曾俊曹曾俊 0.48 3.55 与曹世如为母子关系与曹世如为母子关系 广发

8、稳健增长基金 0.26 1.88 - 全国社保基金一一五组合 0.23 1.68 - 基本养老保险基金八零五组 合 0.18 1.32 - 天达环球策略基金 0.17 1.24 - 北京昊青财富投资 0.13 0.94 - 合计合计 9.17 67.43 表：公司前十大股东（截至表：公司前十大股东（截至2019/9/30 ） （1）股权结构：实控人持股）股权结构：实控人持股27.63%，治理结构较优，治理结构较优 2000年成立，2012年9月上市。实控人为曹世如女士，加上一致行动人曹曾俊先生合计持股27.63%； 2016年底、2017年底分别引入中民财智、永辉超市作为战投，各持股8%、21

9、%。 公司管理架构较为扁平化，9名副总经理平均年龄51岁，执行力较强。 4 1. 四川便利超市龙头，稳健成长典范四川便利超市龙头，稳健成长典范 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 性别性别 年龄年龄 曹世如 董事长、总经理 2010/5/20 女 67 曹曾俊 副董事长、副总经理 2010/5/20 男 40 陈慧君 副总经理 2010/5/20 女 56 洪帆 副总经理 2010/5/20 男 48 谭磊 副总经理 2010/5/20 男 50 王宁 副总经理 2010/5/20 男 56 熊健 副总经理 2010/5/20 男 44 杨远彬 副总经理 2010/5/20 男 43 张颖

10、副总经理 2010/5/20 男 47 李小平 副总经理 2013/12/17 男 59 陈慧君 财务负责人 2010/6/9 女 56 表：公司核心表：公司核心 管理团队管理团队 资料来源：Wind，公司年报，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 四川便利超市龙头，稳健成长典范四川便利超市龙头，稳健成长典范 5 （2）发展概况：四川便利超市龙头，扩张与提效螺旋式驱动）发展概况：四川便利超市龙头，扩张与提效螺旋式驱动 公司2000年成立，2012年9月上市之初有1200余家门店，此后加密成都，并适度向川内周边扩张， 2015年先后收

11、购红艳超市（125家门店）、互惠超市（388家）、乐山四海超市（32家），截至2019 年底门店数约3070家，覆盖四川8个城市，其中成都2950+家。已发展为中国西部地区最具规模的便 利店零售企业。且发展过程中呈现明显的“提速“提速提效提效提速提速+提效”提效”的螺旋式驱动特点。 图：公司不同发展阶段的门店扩张图：公司不同发展阶段的门店扩张 105 168 210 124 140 674 430 26 87 252 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2000019 期初门店数（家）期初门店

12、数（家）净增门店数（家）净增门店数（家） 上市上市 稳健扩张稳健扩张 经营提效经营提效 收购整合收购整合 扩张提速扩张提速 放缓开店放缓开店 效率改进效率改进 扩张再次提速扩张再次提速 成长成长+效率驱动效率驱动 958 1126 1336 1460 1600 2274 2704 27302817 3069 5.5 4.9 4.4 3.53.6 3.3 2.3 2.7 3.7 4.8 0 5 10 15 20 25 30 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2000-3Q19 总收

13、入（百万元，左轴）总收入（百万元，左轴）收入增速（收入增速（%，右轴），右轴）主业净利率（主业净利率（%，右轴），右轴） 资料来源：Wind，公司年报，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 四川便利超市龙头，稳健成长典范四川便利超市龙头，稳健成长典范 6 图：公司收入及增速、主业净利率图：公司收入及增速、主业净利率 （2）发展概况：四川便利超市龙头，扩张与提效螺旋式驱动）发展概况：四川便利超市龙头，扩张与提效螺旋式驱动 2010-2016年年：收入CAGR为14.78%，但受较快扩张、收购整合及行业周期下行和电商冲击等影响， 公司主

14、业净利率从2010年的5.5%持续下行至2016年的2.3%，归母净利CAGR为-0.73%； 2016-2018年年：着力供应链提升、数字化打造、增值服务拓展及团队建设等方面下功夫，收入稳健 增长且效益显著，主业净利率增至2018年的3.7%和2019年前三季度的4.8%； 2019年年：再次进入“开店+收购”扩张提速期，既有效率改进，又丰富了扩张内涵（区域、品类）。 资料来源：海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 （2）发展概况：四川便利超市龙头，扩张与提效螺旋式驱动）发展概况：四川便利超市龙头，扩张与提效螺旋式驱动 公司平均单店面积

15、192平米，我们估计单店SKU近5000，2019年年进店消费人次4亿； 以便利超市 为主营业态，主要品类为食品、烟酒、日用百货，2018年开始永辉派团队协助改造生鲜门店，2019 年通过收购9010，先后补强补强生鲜生鲜与与快餐熟食快餐熟食经营，成为后续提升内生增长的重要潜力。经营，成为后续提升内生增长的重要潜力。 1. 四川便利超市龙头，稳健成长典范四川便利超市龙头，稳健成长典范 7 图：公司生鲜、快餐改造店实景图：公司生鲜、快餐改造店实景 18.7 19.2 21.021.2 20.6 21.621.521.5 24.1 21.8 23.8 24.6 26.1 26.6 26.2 27.

16、127.2 27.7 29.4 15.0 20.0 25.0 30.0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 主城区主城区郊县分区郊县分区 二级市区二级市区综合毛利率综合毛利率 66.4 60.6 30.9 30.431.5 33.2 33.2 34.9 34.935.7 35.6 2.72.72.62.42.63.34.03.93.8 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 主城区主城区郊县分区郊县分区二级市区二级市区 8 请务必阅

17、读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图：公司分品类主营收入占比（图：公司分品类主营收入占比（%） 注：据公司招股说明书，主城区包括武侯区、青羊区、金牛区、成华区、锦江区、高新区。 资料来源：Wind，海通证券研究所 图：公司分品类主营毛利率（图：公司分品类主营毛利率（%） 图：分区域主营收入占比（图：分区域主营收入占比（%） 图：公司分区域主营毛利率（图：公司分区域主营毛利率（%） （2）发展概况：四川便利超市龙头，扩张与提效螺旋式驱动）发展概况：四川便利超市龙头，扩张与提效螺旋式驱动 1. 四川便利超市龙头，稳健成长典范四川便利超市龙头，稳健成长典范 50.

18、254.2 30.329.0 28.1 26.4 26.4 26.1 26.5 27.4 27.4 19.4 19.1 19.9 19.9 19.7 19.5 19.1 18.7 18.4 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 食品食品烟酒烟酒日用百货日用百货 23.7 20.8 25.4 23.8 24.6 26.1 26.6 26.2 27.127.2 27.7 29.4 15.0 20.0 25.0 30.0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

19、 2017 2018 食品食品烟酒烟酒日用百货日用百货综合毛利率综合毛利率 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 （1）便利店是超市行业近年增长最快的子业态）便利店是超市行业近年增长最快的子业态 超市行业：超市行业：受经济环境偏弱与电商等影响，据Euromonitor 数据库统计，2012-18年中国超市行业 CAGR仅4.1%，至2018年为3.02万亿元。其中2012-18年，便利店/综超/大卖场CAGR各 14.6%/4.2%/2.3%，增长分化；2018年收入规模与占比中，大卖场6472亿占比21.4%、综超2.26万 亿占比74.9%、便利

20、店1097亿占比3.6%。 便利店行业：便利店行业：行业近年收入增速保持双位数，显著领先于大卖场与综超，凭借便利性优势部分对冲 了电商分流的影响；2018年行业收入规模1097亿元、门店数5.25万家，单店收入209万元（日销约 5700元）、坪效2.28万元/平米。 2. 中国便利店行业高成长，成长提效空间大中国便利店行业高成长，成长提效空间大 资料来源：Euromonitor，海通证券研究所 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 门店数（万家）门店数（万家） 1.11

21、1.30 1.46 1.61 1.78 1.96 2.09 2.26 2.50 2.76 3.03 3.35 3.73 4.17 4.69 5.25 总面积（万平米）总面积（万平米） 93 109 124 137 153 169 181 196 219 244 270 300 336 378 428 482 收入（亿元）收入（亿元） 144 183 213 240 273 305 325 371 431 485 532 587 664 762 930 1097 增速（增速（%） 门店数门店数 17.0 12.5 10.0 11.0 10.0 6.5 8.0 10.7 10.4 9.8 10.5

22、 11.3 11.8 12.5 12.0 面积面积 16.5 14.0 11.0 11.5 10.5 6.8 8.2 12.0 11.3 10.5 11.3 12.1 12.3 13.3 12.6 收入收入 27.0 16.0 13.0 13.5 12.0 6.5 14.2 16.0 12.5 9.7 10.4 13.1 14.8 22.0 18.0 单店指标单店指标 单店收入（万元）单店收入（万元） 130 141 145 149 153 156 156 164 172 176 175 175 178 183 198 209 单店面积（平米）单店面积（平米） 84 84 85 86 86 8

23、6 87 87 88 88 89 90 90 91 91 92 坪效（万元坪效（万元/平米）平米） 1.55 1.69 1.72 1.75 1.78 1.80 1.80 1.90 1.97 1.99 1.97 1.96 1.97 2.02 2.17 2.28 表：中国便利店行业门店数、面积、收入及增速等表：中国便利店行业门店数、面积、收入及增速等 9771 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 深深 圳圳 广广 州州 南南 京京 北北 京京 杭杭 州州 武武 汉汉 上上 海海 青青 岛岛 济济 南南 福福 州州 合合 肥肥 成成 都都 贵贵 阳阳 昆昆 明明

24、 柳柳 州州 沈沈 阳阳 海海 口口 枣枣 庄庄 沧沧 州州 遵遵 义义 大大 同同 抚抚 州州 驻驻 马马 店店 武武 威威 阜阜 阳阳 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 （2）测算中国便利店行业）测算中国便利店行业空间近空间近3000亿元，提效空间大亿元，提效空间大 中国已具备发展便利店的经济基础：中国已具备发展便利店的经济基础：日本在80年代人均GDP超1万美元后，便利店行业实现了快速 增长；2018年中国人均GDP达9771美元，且2010年开始一线和次一线城市GDP相继超1万美元，大 部分省会城市2018年也超1万美元。 便利店行业空

25、间：便利店行业空间：中国便利店2018年坪效仅约日本1/3、单店日销仅约1/4，提效空间大；长期来看， 假设中国城镇人口的便利店饱和度达1万人/店、坪效达4万元/平米，以城镇人口8.3亿人、单店面积 90平米，测算行业市场空间近3000亿元。 2. 中国便利店行业高成长，成长提效空间大中国便利店行业高成长，成长提效空间大 注：中国便利店饱和度以城镇人口计，若以总人口计为2.65万人/店。 资料来源：Wind，Euromonitor，海通证券研究所 图：中国部分城市图：中国部分城市2018年人均年人均GDP（美元）（美元） 表：日本便利店规模及坪效均远高于中国表：日本便利店规模及坪效均远高于中国

26、 2018年年 日本日本 中国中国 日本日本/中国中国 市场规模（亿元）市场规模（亿元） 5102 1097 4.7 门店数（万家）门店数（万家） 62367 52488 1.2 坪效（万元坪效（万元/平米）平米） 6.5 2.3 2.9 饱和度（人饱和度（人/店）店） 2027 15813 13% 单店日销（万元单店日销（万元/天）天） 2.2 0.6 3.9 单店面积（平米）单店面积（平米） 125 92 1.4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 （3）便利店行业区域割据，中资便利店下沉空间大）便利店行业区域割据，中资便利店下沉空间大 竞争

27、格局：竞争格局：中国便利店集中度低，CR3仅26%（日本88%）、CR10仅51%，各区域均有当地龙头； 红旗连锁2017-2018年开店不超150家（无收购），2018年市占率（6.2%）被全家（8.4%）赶超。 以四川为例：以四川为例：公司省内门店数近3070家有绝对领先优势，其次为舞东风（1000+家），日资便利店 主要有7-11和全家（均不超100家，且主要在成都）； 成都市：成都市：据商业智库援引中国连锁经营协会发布的“2019中国城市便利店发展指数”，成都以总 分82分与厦门并列排名全国第三，2018年成都平均2810人拥有一家便利店；我们以1633万常住人口 测算，2018年成都

28、市便利店5811家，其中红旗连锁在成都门店数2950+家，测算红旗在成都的市占 率50.8%。 2. 中国便利店行业高成长，成长提效空间大中国便利店行业高成长，成长提效空间大 资料来源：Euromonitor，各公司官网，CCFA2017中国城市便利 店指数，商业智库，海通证券研究所 图：中国便利店行业图：中国便利店行业TOP 5市占率（市占率（%） 图：四川省内主要便利店企业门店数（家）图：四川省内主要便利店企业门店数（家） 3069 1000-1500 200+200 100 100 100 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 红 旗 连 锁 红 旗 连

29、 锁 舞 东 风 舞 东 风 WOWO 佳 士 多 佳 士 多 全 家 全 家 711 好 德 好 德 11.8 8.4 6.2 5.4 5.7 0 2 4 6 8 10 12 14 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 美宜佳美宜佳全家全家红旗连锁红旗连锁7-11罗森罗森 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3. 2019年扩张再提速，开店年扩张再提速，开店&收购，加密并下沉收购，加密并下沉 资料来源：公司招股说明书，公司财报，海通证券研究所 （1）扩张战略：以成都为中心向

30、周边辐射、密集式开店）扩张战略：以成都为中心向周边辐射、密集式开店&收购收购 公司2015-2016年为扩张高峰，主要来自2015年3起并购以及2016年加速开店，对应2017-2018年 为磨合期，开店数放缓；2019年以来再次提速，我们估计新开门店约250家、并购9010约50家门店， 有效驱动收入增速逐季提升。我们预计，在基础夯实、竞争力全面提升之后，公司有望在在基础夯实、竞争力全面提升之后，公司有望在2020-2021 年维持年维持200家或更快的开店速度，且不排除其新阶段有外延扩张新方式可能家或更快的开店速度，且不排除其新阶段有外延扩张新方式可能。 表：公司门店数、面积及坪效分析表：

31、公司门店数、面积及坪效分析 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（亿元） 27.65 34.48 39.05 44.37 47.64 54.86 63.22 69.39 72.20 78.59 85.83 91.86 yoy 11.2% 24.7% 13.3% 13.6% 7.4% 15.2% 15.2% 9.8% 4.1% 8.9% 9.2% 7.0% 期末门店数（家） 958 1126 1336 1460 1600 2274 2704 2730 2817 3067 3217 3377 yoy

32、17.5% 18.7% 9.3% 9.6% 42.1% 18.9% 1.0% 3.2% 8.9% 4.9% 5.0% 新开/收购门店数 124 191 235 151 174 772 538 119 146 300 200 200 关闭门店数（家） 19 23 25 27 34 98 108 93 59 50 50 40 期末面积（万平米） 21.5 25.0 28.7 31.8 35.2 50.9 54.1 52.0 54.0 58.7 61.6 64.6 yoy 16.2% 14.8% 10.6% 10.8% 44.5% 6.3% -3.9% 3.8% 8.8% 4.9% 4.9% 单店分

33、析单店分析 单店面积（平米） 225 222 215 218 220 224 200 190 192 191 191 191 净增单店面积（平米） 208 176 246 245 232 75 -805 227 190 190 190 单店收入（万元） 331 317 317 311 283 254 255 260 267 273 279 单店日销（万元） 0.91 0.87 0.87 0.85 0.78 0.70 0.70 0.71 0.73 0.75 0.76 yoy -4.1% 0.0% -1.9% -9.0% -10.3% 0.6% 1.9% 2.6% 2.3% 2.0% 坪效（元/平

34、米） 1.28 1.38 1.36 1.40 1.35 1.08 1.17 1.33 1.34 1.34 1.39 1.42 yoy 7.3% -1.4% 2.7% -3.1% -20.3% 8.4% 14.2% 0.2% 1.5% 2.0% 2.0% 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，公司公告关于资产收购的公告等， 海通证券研究所 13 （1）扩张战略：以成都为中心向周边辐射、密集式开店）扩张战略：以成都为中心向周边辐射、密集式开店&收购收购 公司具有成功的并购整合经验：公司具有成功的并购整合经验：2015年三起并购加密成都及周

35、边城市，且单店面积均为150-220平 米之间，与公司主营的便利超市业态相同；2019年收购9010、2020年参股吉百兴食品20%，补强快 餐熟食业务，新品类为加密办公区门店、突破既有门店形态提供了有效支撑。 表：公司表：公司2015年年3笔、笔、2019年年1笔收购概况笔收购概况 收购标的收购标的 互惠超市互惠超市 红艳超市红艳超市 乐山四海超市乐山四海超市 9010超市超市 门店数（家）门店数（家） 388 125 32 估计50 面积（万平米）面积（万平米） 5.80 2.70 区域分布区域分布 成都、绵阳、雅安、南充 成都为主，雅安3家 乐山 成都 物流及其他资产物流及其他资产 1）

36、配送中心：土地使用权（6.7万 平米）、建筑物、构筑物、地面附 着物及设施设备、运输车辆等。 2）农庄：崇州市一处农田经营权 （约500亩）、房屋及构筑物及其 他辅助设施和生物资产。 成都市温江区一处房产 （3.35万平米）、土地 （4.37万平米） 另出资800万参股吉 百兴食品20%，加强 快餐 收购对价（亿元）收购对价（亿元） 3.49 2.38 0.19 0.28 预计收购后收入（亿元）预计收购后收入（亿元） 8.82 3.00 估计2亿（2018E） 预计收购后净利润（亿元）预计收购后净利润（亿元） 0.30 0.10 估计打平（2018E） 预计净利率预计净利率 3.4% 3.3%

37、 收购收购PS 0.40 x 0.91x 收购收购PE 11.63x 27.34x 3. 2019年扩张再提速，开店年扩张再提速，开店&收购，加密并下沉收购，加密并下沉 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 成 都 成 都 南 充 南 充 达 州 达 州 凉 山 凉 山 绵 阳 绵 阳 宜 宾 宜 宾 泸 州 泸 州 内 江 内 江 德 阳 德 阳 巴 中 巴 中 乐 山 乐 山 广 安 广 安 遂 宁 遂 宁 眉 山 眉 山 自 贡 自 贡 广 元 广 元 资 阳 资 阳 雅 安 雅 安 攀 枝 花 攀 枝 花 甘 孜 甘 孜 阿 坝

38、阿 坝 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 注：测算假设中，成都密度以日本90%（2256人/店）为标准、其他城市以日本50% 密度（4060人/店）计。资料来源：Wind，公司官网，海通证券研究所 14 （2）扩张空间：测算四川便利店空间）扩张空间：测算四川便利店空间400-450亿元，成都加密、地级市下沉亿元，成都加密、地级市下沉 2018年四川省常住人口8341万人，参考日本约2030人/店的饱和度，测算四川便利店市场空间2.4万 家；参考中国便利店2018年平均单店日销5700元，以日销6000-8000元计，测算中长期四川便利店市 场规模52

39、0-700亿元。 从官网统计，公司目前门店总数3069家，其中成都（2954）、乐山（37）、绵阳（27）、内江 （16）、眉山（12）、德阳（9）、资阳（8）、雅安（6），我们认为不排除未来新进地级市的可能性。 图：四川各城市便利店开店空间测算（家）图：四川各城市便利店开店空间测算（家） 测算四川便利店测算四川便利店 长期空间长期空间2.4万家万家 图：红旗连锁在四川已覆盖图：红旗连锁在四川已覆盖8个城市个城市 3. 2019年扩张再提速，开店年扩张再提速，开店&收购，加密并下沉收购，加密并下沉 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：公司官网

40、，成都市城市总体规划（20162035 年），海通证券研究所 15 （2）扩张空间：测算四川便利店空间）扩张空间：测算四川便利店空间400-450亿元，成都加密、地级市下沉亿元，成都加密、地级市下沉 成都：从密度来看，公司在成都门店数2950+家，但68%在主城区（蓝色区域）且密度均超2家/ 平方公里，未来在天府新区、龙泉驿区、新都区、郫都区、温江区、双流区、青白江区均有较大加 密空间。从业态来看，公司目前门店以社区店为主，通过补强生鲜与熟食，我们认为公司有望实 现差异化加密。 测算成都便利店空间超7000家，对应未来增量约1430家；假设增量中，公司以50%-70%获取市场 份额，对应公司未

41、来在成都市的开店增量空间约700-1000家。 表：公司在成都主要区域的门店密度测算表：公司在成都主要区域的门店密度测算 图：成都市域空间结构规划图图：成都市域空间结构规划图 区域区域 面积面积 （平方公里）（平方公里） 门店数门店数 （家）（家） 密度密度 （家（家/ /平方公里）平方公里） 老中心 城区 锦江区 61 215 3.52 青羊区 68 296 4.37 金牛区 108 330 3.06 武侯区 77 339 4.43 成华区 111 258 2.33 功能 经济区 高新区 130 286 2.20 天府新区 564 65 0.12 新中心 城区 龙泉驿区 558 120 0.

42、22 新都区 497 132 0.27 郫都区 438 156 0.36 温江区 277 159 0.57 双流区 466 148 0.32 青白江区 379 36 0.10 合计合计 3733 2540 0.68 3. 2019年扩张再提速，开店年扩张再提速，开店&收购，加密并下沉收购，加密并下沉 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 16 公司公司2016-2019年净利率的恢复主要来源为毛利率提升，同时费用率控制良好。年净利率的恢复主要来源为毛利率提升，同时费用率控制良好。 4. 精细化管理，竞争力与经营效率已上新台阶精细化管理，竞争力与经营效率已

43、上新台阶 净利率净利率 2pct 4%+ 毛利率毛利率 2+pct 30% 费用率费用率 0pct 24% 区域密度与规模效应区域密度与规模效应 加大引入进口商品加大引入进口商品 发挥大数据选品能力发挥大数据选品能力，每个月淘汰每个月淘汰/ /上新上新 向上游要利润向上游要利润，对应给予更好采购条件对应给予更好采购条件 补强熟食补强熟食、生鲜后生鲜后，丰富品类丰富品类 新店培育新店培育 并购磨合并购磨合 物流物流、IT等等 持续强化持续强化 刚起步刚起步，继续提升继续提升 持续强化持续强化 有一定瓶颈有一定瓶颈 刚起步刚起步，继续提升继续提升 未来可持续性未来可持续性 图：公司图：公司2016

44、年至年至2019Q3净利率净利率提升的归因分析提升的归因分析 资料来源：Wind，海通证券研究所 27.2 30.1 24.3 24.2 5.5 4.9 4.4 3.5 3.6 3.3 2.3 2.7 3.7 4.8 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 15.0 17.0 19.0 21.0 23.0 25.0 27.0 29.0 31.0 2000-3Q19 毛利率（左轴，毛利率（左轴，%） 期间费用率（左轴，期间费用率（左轴，%） 主业净利率（右轴，主业净利率（右轴，%） 资料来源：公司招股说明书，公司财

45、报，公司官网，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图：公司竞争优势图：公司竞争优势 核心优势：深耕社区，做透区域，效率为先，稳健成长的行业典范核心优势：深耕社区，做透区域，效率为先，稳健成长的行业典范 竞争优势：竞争优势：精准定位社区便利，高密度布局成都核心市场做透区域，提供有效商品与多种增值服务价 值，并坚持提升供应链效率和数字化能力，成为有战略定力、稳健成长又不失进取的行业典范。 17 社区便利，增值服务社区便利，增值服务 供应链提升供应链提升 数字化能力数字化能力 高密度，做透区域高密度，做透区域 差异化定位，离消费者最近 80+

46、种增值服务，发挥便利性，增 强集客能力和消费粘性 深耕本地供应链，烟酒优势显著 大数据选品，引入进口商品 携手永辉进行生鲜改造 收购9010、参股吉百兴，补强快餐 熟食经营 网点的先发优势、成功并购经验 门店超3000家，成都市占率超50% 品牌知名度高，消费者信赖 自建信息管理系统，实现公司分 场财务配送等快速联网 自助收银、人脸识别、掌静脉支付 、微商城、红旗自助扫码购等 与美团、饿了么等合作 4. 精细化管理，竞争力与经营效率已上新台阶精细化管理，竞争力与经营效率已上新台阶 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 18 （1）提升供应链和商品经营能力

47、）提升供应链和商品经营能力 携手永辉，推进生鲜店改造：携手永辉，推进生鲜店改造：永辉派团队入驻，指导生鲜经营，2018年改造生鲜店突破100家，我 们估计2019年底超200家，占比公司总门店数不到10%，测算贡献2019年同店约1%。 收购收购9010、参股吉百兴，加强快餐熟食：、参股吉百兴，加强快餐熟食：2019年4月以2800万元收购9010超市，2020年1月以800 万元参股吉百兴食品20%，补强快餐熟食品类，有利于加密拓展办公区门店。 资料来源：9010官网，海通证券研究所 4. 精细化管理，竞争力与经营效率已上新台阶精细化管理，竞争力与经营效率已上新台阶 图：图：9010快餐熟食

48、产品示例快餐熟食产品示例 咖喱猪排便当咖喱猪排便当 台式卤肉饭台式卤肉饭 菌菇肉丝弱菌菇肉丝弱 鲜肉包鲜肉包 反转寿司反转寿司 南瓜提子卷南瓜提子卷 双拼炒饭便当双拼炒饭便当 杂酱面杂酱面 深蓝伏特加蓝莓味深蓝伏特加蓝莓味 阿洛津津椰子水阿洛津津椰子水 白色城堡黄油白色城堡黄油 龙船家庭葡萄酒龙船家庭葡萄酒 图：图：9010中央厨房及配送车辆中央厨房及配送车辆 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 19 （2）深化数字化运营，携手饿了么推进到家业务）深化数字化运营，携手饿了么推进到家业务 数字化数字化：公司2017年6月启动红旗云大数据平台，运用大数据、云平台、智能技术，已上线自助收 银、24小时无人售货服务、人脸识别、掌静脉支付、IMP综合营销平台、APP、微商城、供应商智能 结算系统、红旗自助扫码购、红旗连锁电子购物卡、红旗连锁到家服务等。 到家业务到家业务：2019年11月，公司与饿了么口碑宣布将在线上网点拓展、外卖平台大数据应用渠道、 品牌联合营销等领域开展深度合作，首批上线200家门店，精选上千个SKU。饿了么口碑将为公