1、 证券证券研究报告研究报告上市上市公司深度公司深度 通信设备通信设备 智能控制器智能控制器与射频芯片双与射频芯片双 轮驱动，估值正在重塑轮驱动，估值正在重塑 我们持续跟踪公司多年， 2017年11月发布第一篇公司深度 智 能控制器行业龙头，物联网平台布局领先 ，2019 年 3 月发布 第二篇公司深度 智能控制器有望高增长， 射频芯片军民融合， 布局 5G ，2019 年 12 月发布的 2020 年策略报告新的起点， 从 5G 看云 再次重点推荐公司。 我们认为， 从历史业绩来看，我们认为， 从历史业绩来看， 公司表现亮眼，从新业务布局来看，具有战略眼光。公司表现亮眼，从新业务布局来看，具有

2、战略眼光。本篇深 度报告我们将进一步解答投资者主要关心的几个问题： 行业空 间多大，公司地位如何，公司发展前景，如何进行估值等。 1、市场空间。、市场空间。家电、电动工具、汽车控制器市场规模超 4000 亿 元/年，相控阵雷达射频芯片市场规模达百亿元级/年，通信卫星 与 5G 带来新需求。 公司目前收入规模不足 40 亿元， 天花板仍高。 2、公司地位。、公司地位。公司已跻身全球智能控制器行业领先者地位，大 客户份额国内领先。子公司铖昌科技系国内承担国家大型装备型 号任务射频芯片的顶尖民企，顺应自主创新趋势，订单饱满。 3、发展前景。、发展前景。家电、电动工具智能控制器近几年持续高增，大 客户

3、份额稳固， 且仍有提升空间。 汽车智能控制器实现质的突破， 打开新发展空间。射频芯片技术壁垒高，订单饱满，随着相控阵 雷达、通信卫星及 5G 毫米波发展，有望实现跨越式发展。 4、如何估值。、如何估值。分部估值，智能控制器类采用 PEG 估值，2020、 2021 年目标市值分别为 127.23 亿元、148.49 亿元。射频芯片对 标卓胜微， 给予 2020 年 84.11 倍 PE， 则对应目标市值 74.02 亿元， 预估 2021 年目标市值可突破 100 亿。因此，我们建议给予公司 2020年目标市值201.25亿元， 目标价22.05元 （上涨空间20.51%） ， 给予公司中期目

4、标市值 250 亿元（上涨空间 49.70%） 。 5、风险提示。、风险提示。疫情影响；原材料快速涨价；智能控制器业务发 展不及预期；价格快速降低、毛利率下降；在主要客户的份额下 滑；铖昌科技订单不及预期；卫星发展或公司份额低于预期等。 预测和比率预测和比率 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万） 2671.11 3699.79 4755.50 5959.88 营业收入增长率 35.00% 38.51% 28.53% 25.33% 归母净利润（百万） 221.94 305.88 425.05 578.22 归母净利润增长率 24.61% 37.82% 38.96% 3

5、6.40% EPS 摊薄（元） 0.26 0.34 0.47 0.64 P/E 23.83 54.44 39.17 28.80 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 维持维持 买入买入 阎贵成阎贵成 执业证书编号：S02 武超则武超则 执业证书编号：S03 汤其勇汤其勇 执业证书编号：S02 发布日期： 2020 年 02 月 24 日 当前股价： 18.3 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月

6、43.53/39.89 62.38/54.6 129.66/111.78 总股本（万股） 90,986.8 流通 A 股（万股） 79,393.49 总市值（亿元） 166.51 流通市值（亿元） 145.29 主要股东 刘建伟 17.36% 股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 19.08.16 【中信建投通信】 和而泰(002402):2019 年中报点评： 智能控制器业务毛利率回 升，射频芯片发展超预期 19.04.28 【中信建投通信】 和而泰(002402):2019 年一季报点评：业绩超预期，现金流健 康，主业恢复高增长，射频芯片发展值 得期待 【中信建投通信】 和而泰(00

7、2402):2018 -4% 46% 96% 146% 2019/2/25 2019/3/25 2019/4/25 2019/5/25 2019/6/25 2019/7/25 2019/8/25 2019/9/25 2019/10/25 2019/11/25 2019/12/25 2020/1/25 和而泰沪深300 和而泰和而泰(002402)(002402) 1 和而泰和而泰 上市 A 股公司深度报告 请参阅最后一页的重要声明 目目 录录 一、行业空间与发展趋势一、行业空间与发展趋势 . 3 1.1 智能控制器：家电、电动工具、汽车控制器市场规模超 4000 亿元/年，中国企业崛起 . 3

8、 1.2 射频芯片：相控阵雷达射频芯片市场规模达百亿元级/年，通信卫星与 5G 带来新需求 . 5 二、公司地位与发展前景二、公司地位与发展前景 . 9 2.1 智能控制器：公司已跻身行业领先者地位，份额仍有提升空间，汽车控制器有望突破 . 9 2.2 射频芯片：国内承担国家大型装备型号任务射频芯片的顶尖民企，订单有望持续高增 .11 三、发展回顾与财务分析三、发展回顾与财务分析 . 13 3.1 公司以智能控制器业务起步，向产业下游布局物联网平台、向产业上游延伸射频芯片 . 13 3.2 公司股权结构相对分散，管理层学术背景强，已实施多次股权激励计划实现利益捆绑 . 14 3.3 公司经营稳

9、健，财务情况良好，费用率降、利润率逐步提升，经营净现金流持续增长 . 15 四、盈利估值与风险提示四、盈利估值与风险提示 . 19 4.1 盈利预测 . 19 4.2 估值分析 . 21 4.3 风险提示 . 21 图表目录图表目录 图 1：2019H1 中国智能大家电出货量及同比增长率 . 3 图 2：2020 年中国智能控制器市场规模预测 . 4 图 3：2017 年各类智能控制器市场规模占比 . 4 图 4：应用了智能控制器的智能家居产品/智能硬件 . 5 图 5：有源相控阵雷达由大量 T/R 模块组成. 6 图 6：我国军用雷达及射频芯片市场规模（亿元） . 6 图 7：Starlin

10、k 星座模拟（4425 颗近地卫星） . 7 图 8：装配 60 颗“星链”卫星的 Falcon 9 火箭（201905） . 7 图 9：NGSO 通信卫星网络申报情况 . 7 图 10：各频段 NGSO 卫星数量及结构 . 7 图 11：全球主要 NGSO 宽带通信星座空间轨道分布示意图（截至 2020 年 1 月 17 日） . 8 图 12：各 5G 频段的运营商数量及占比（截至 2019 年 7 月） . 9 图 13：支持 5G 毫米波的设备数量（截至 2019 年 12 月） . 9 图 14：和而泰家电智能控制器营收及增速. 10 图 15：和而泰电动工具智能控制器营收及增速

11、. 10 图 16：和而泰汽车电子智能控制器营收及增速 .11 图 17：博格华纳电动车冷却液加热器 .11 oPrOnNsOsPsMpNrQtMwPqP9P8Q7NtRoOoMpPiNrRtReRoMrM7NnNyRvPqQtNuOpMtR 2 和而泰和而泰 上市 A 股公司深度报告 请参阅最后一页的重要声明 图 18：铖昌科技历年营收、净利润情况（亿元） . 12 图 19：铖昌科技历年净利率、ROE(摊薄)情况 . 12 图 20：中国历年国防预算情况 . 12 图 21：相控阵雷达 . 12 图 22：华为 5G CPE（毫米波） . 13 图 23：中兴通讯 5G 小基站 . 13

12、图 24：和而泰大事记 . 13 图 25：和而泰股权结构图 . 14 图 26：公司历年营收（亿元）及增速情况. 15 图 27：公司历年净利润（亿元）及增速情况 . 15 图 28：公司历年营收结构情况 . 15 图 29：公司历年主要业务收入增速情况. 15 图 30：和而泰、拓邦股份毛利率 . 16 图 31：和而泰、拓邦股份净利率 . 16 图 32：和而泰、拓邦股份销售费用率 . 16 图 33：和而泰、拓邦股份管理费用率 . 16 图 34：和而泰、拓邦股份研发费用率 . 17 图 35：和而泰、拓邦股份财务费用率 . 17 图 36：和而泰、拓邦股份加权 ROE 情况. 17

13、图 37：和而泰、拓邦股份经营净现金流情况 . 17 图 38：和而泰、拓邦股份资产负债率情况. 18 图 39：和而泰、拓邦股份应收账款及占比总资产（亿元） . 18 图 40：和而泰、拓邦股份应收账款及其占总资产比例（亿元） . 18 图 41：和而泰、拓邦股份资产及信用减值损失（亿元） . 19 图 42：和而泰、拓邦股份汇兑损失（亿元） . 19 表 1：电磁波频谱划分 . 6 表 2：主要智能控制器厂商的智能控制器业务对标 . 9 表 3：公司近年申请专利情况 . 10 表 4：公司主要管理层简介 . 14 表 5：公司智能控制器类业务收入拆分（百万元） . 19 表 6：公司射频芯

14、片类业务收入拆分（百万元） . 20 表 7：卓胜微估值情况 . 21 上市 A 股公司深度报告 和而泰和而泰 请参阅最后一页的重要声明 一、行业空间与发展趋势一、行业空间与发展趋势 公司目前为双主业，包括智能控制器与微波毫米波射频芯片。公司目前为双主业，包括智能控制器与微波毫米波射频芯片。其中，智能控制器业务为公司成立以来一直 从事的传统主业，射频芯片业务来自 2018 年的外延并购。公司智能控制器的下游客户主要是家电、电动工具、 汽车电子等，射频芯片主要面向军用相控阵雷达，应用领域包括卫星、航天、武器装备等。因此，公司跨两大因此，公司跨两大 行业，智能控制器行业市场空间大，目前行业集中度低

15、但正呈现集中化趋势，射频芯片行业壁垒高。行业，智能控制器行业市场空间大，目前行业集中度低但正呈现集中化趋势，射频芯片行业壁垒高。 1.11.1 智能控制器智能控制器：家电、电动工具、汽车控制器市场规模超：家电、电动工具、汽车控制器市场规模超 40004000 亿元亿元/ /年，中国企业崛起年，中国企业崛起 1.1.1 市场空间 智能控制器是在终端中为实现特定功能而设计制造的嵌入式计算机单元， 以微控制器 （MCU） 芯片为核心， 置入定制设计的软件程序，经过电子工艺加工后，可以实现终端产品的特定功能，在终端产品中扮演“大脑”的 角色。智能控制器应用领域广泛，包括家用电器、汽车、电动工具、工业设

16、备等。由于智能控制器的下游产品 多样化、专业性也较强，因此行业集中度也相对较低，且不同公司面向的目标市场往往存在差异。 根据前瞻产业研究院预测数据，全球智能控制器市场规模于 2013 年突破 1 万亿美元，预计 2020 年将达到 1.5 万亿美元， 亚洲、 欧洲和北美是最大的智能控制器市场。 2017 年我国智能控制器市场规模达到 11596 亿元， 预计 2020 年将达到 1.55 万亿元，其中汽车电子、家用电器和电动工具及工业设备是智能控制器的主要应用领 域，上述三大行业的市场规模均在 1000 亿元以上，家电与汽车市场甚至可达 2000 亿元以上。 家电是智能控制器最重要的应用领域之

17、一。家电是智能控制器最重要的应用领域之一。根据IDC 中国智能家居设备市场季度跟踪报告 ，2019 年上半 年中国智能大家电市场出货量约为 2838 万台，同比增长 22.8%。智能大家电主要包括可无线连接网络的空调、 冰箱、洗衣机、油烟机等。在传统家电中，电视的智能化渗透率最高，达到 95%以上。家庭白电设备，例如空 调、冰箱、洗衣机等，也在逐渐通过网络连接实现远程控制、设备联动以及智能运算等功能。 图图 1 1：2 2019019H H1 1 中国智能大家电出货量及同比增长率中国智能大家电出货量及同比增长率 资料来源：IDC，中信建投证券研究发展部 智能家电控制器市场规模提升空间大， 天花

18、板尚智能家电控制器市场规模提升空间大， 天花板尚高高。 根据奥维云网数据， 2018 年我国智能家电市场规模 2960 亿元，其中智能彩电 1447 亿元，占比 49%，智能空调 816 亿元，占比 28%，智能洗衣机 277 亿元，占比 9%。 根据中国家用电器协会数据，2018 年我国家电行业主营业务收入 1.49 万亿元，同比增长 9.9%。基于此可知我 上市 A 股公司深度报告 和而泰和而泰 请参阅最后一页的重要声明 国智能家电收入在全行业收入中占比仅 20%，还有很大提升空间。 Gfk 数据显示：2018 年全球家电零售额约为 4625 亿美元，折合人民币 3.2 万亿元。对此，我们

19、根据产业经 验数据，假设按照智能控制器占比家电营收 3%-5%计算，则全球家电智能控制器市场规模可达则全球家电智能控制器市场规模可达 96960 0- -1601600 0 亿元。亿元。 目前，国内最大的两家智能控制器公司和而泰、拓邦股份合计智能控制器收入仅目前，国内最大的两家智能控制器公司和而泰、拓邦股份合计智能控制器收入仅 6 60 0 亿元左右，天花板还很高。亿元左右，天花板还很高。 图图 2 2：20202020 年中国智能控制器市场规模预测年中国智能控制器市场规模预测 图图 3 3：2 2017017 年各类智能控制器市场规模占比年各类智能控制器市场规模占比 资料来源：前瞻产业研究院

20、，中信建投证券研究发展部 资料来源：赛迪顾问，和而泰，中信建投证券研究发展部 目前，智能控制器行业仍处于较快成长阶段。目前，智能控制器行业仍处于较快成长阶段。随着物联网的不断发展，家电家居、汽车、工业设备等的自 动化、智能化已成大势所趋。而自动化、智能化的发展，将会激发智能家电、汽车电子、工业设备等对于智能 控制器需求的不断增长。此外，随着全球经济的发展和消费者收入水平的提高，用户的生活品味和消费观念不 断提升，对家用电器、汽车等终端产品的智能化、个性化也提出更高要求，也会支撑智能控制器市场增长。 智能控制器制造商分为 OEM（代工生产）和 ODM（设计生产）两大类，其中 OEM 厂商分为大型

21、专业代工 企业（例如富士康、伟创力等）与中小型配套企业，ODM 厂商则依据产品类型分为中高端与低端。目前，家电目前，家电 智能控制器市场，智能控制器市场，OEM 厂商的份额更大，全球来看约占厂商的份额更大，全球来看约占 60%左右的份额，中国约为左右的份额，中国约为 80%。而汽车电子智能控制。而汽车电子智能控制 器、电动工具及工业设备装置智能控制器以器、电动工具及工业设备装置智能控制器以 ODM 厂商为主，预计份额超过厂商为主，预计份额超过 70%。 OEM 类制造商：类制造商：按规模大小分为两类，一是以规模化生产为核心，具备规模效应带来的低成本优势，主要 业务是电子产品的加工、代工，大部分

22、企业不具备定制化的自主研发能力，属 EMS 企业，主要包括富士康、伟 创力、金宝通（目前也在转 ODM）等；二是小规模智能控制器生产商，数量多，通常产品研发能力较弱，地理 上一般会靠近客户或处于家电制造核心区域，主要为家电企业做配套（研发由家电企业完成） ，利润率较低。 ODM 类制造商：类制造商：按产品类型分为中高端与低端，一是以技术优势为核心，主要经营全球市场，向全球跨国 电气、电子整机厂商提供高端智能控制产品和服务，属中高端智能控制器制造商，包括英国英维斯（已被施耐 德收购） 、德国代傲等。此外，也包括中国本土能够进入国外知名终端厂商供货体系的智能控制器厂商，如和而 泰、拓邦股份等；二是

23、具备专业研发机构与产线，生产反映较快、服务较好的智能控制器厂商，其客户一般以 国内家电企业为主，或主要为国内小家电企业做研发制造，如和晶科技、英唐智控、华联电子、瑞德智能等。 1.1.2 发展趋势 一一是家电家居智能化推动是家电家居智能化推动智能控制器智能控制器外包外包成趋势成趋势。随着消费升级与物联网的深入推进，家电、家居等也进 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2020E 市场规模(

24、亿元)增速 CAGR = 10% 汽车电子, 23.3% 家用电器, 13.7% 电动工具及 工业设备装 置, 12.9% 智能建筑与 家居, 9.1% 健康与护理 产品, 2.8% 其他, 38.2% 上市 A 股公司深度报告 和而泰和而泰 请参阅最后一页的重要声明 入了物联网时代，对于设备智能化和网联化的要求不断提高。这就要求家电家居智能控制器的处理能力和联网 功能也要随之不断升级。而产品技术的升级势必将带来智能控制器研发生产的不断专业化，这将对相关企业的 研发制造能力、成本控制能力与供应链管理能力提出挑战。而随着智能控制器的技术含量越来越高、定制化要而随着智能控制器的技术含量越来越高、定

25、制化要 求也越来越多，研发投入需不断增加，家电制造商自主生产的规模效应日渐变差，会越来越不经济，因此家电求也越来越多，研发投入需不断增加，家电制造商自主生产的规模效应日渐变差，会越来越不经济，因此家电 家居智能控制器外包正逐渐成为趋势，其中家居智能控制器外包正逐渐成为趋势，其中 ODM 将逐渐成为主流。将逐渐成为主流。所以，我们看到很多国外家电制造商出于 对产品的质量要求及成本控制的考虑，已经大量外包给智能控制器 ODM 厂商。中国家电企业，如格力、海尔、 美的传统以自己配套或寻找中小 OEM/ODM 公司配套为主，目前也有 ODM 外包趋势，尤其以新品智能家电、智 能家居产品为主（主要原因是

26、家电企业需要快速推出新品、加速扩展品类，自己研发时效性与经济性都一般） 。 例如海尔、美的将其部分小家电、新产品（如净化器、净水器）的智能控制器外包给和而泰、拓邦股份。 二二是智能控制器供应商将“东升西落” ，走向集中。是智能控制器供应商将“东升西落” ，走向集中。中国智能控制器行业具备得天独厚的优势，包括工程师 红利、供应链优势、良好的成本/费用控制能力、7*24 小时的服务响应等，这些优势在全球化分工以及智能控制 器制造商自身发展过程中有望得到强化。因此，我们认为中国智能控制器企业有望逐渐占据全球主要份额。 三是汽车电子化，工业自动化增加智能控制器需求。三是汽车电子化，工业自动化增加智能控

27、制器需求。汽车与工业设备也需要智能控制器。随着新能源车的 普及、自动驾驶/车联网向纵深发展，汽车将变得越来越智能，这就需要汽车首先要电子化，其中就需要用到越 来越多的控制器，例如刹车、车窗控制、温控、车灯等都需要控制器。而工业互联网的前提也是工业设备要变 得越来越智能，这对控制器的要求也会提高。这些都可能带来智能控制器的需求增加、单机价值提升。 四四是智能硬件的发展为智能控制器带来新增市场。是智能硬件的发展为智能控制器带来新增市场。随着物联网时代的来临，以及消费不断升级，各类智能 硬件层出不穷，而各类智能硬件厂商一般规模不大，很难自己生产智能控制器，因此给专业的智能控制器制造 商带来了新的市场

28、需求和机会。例如，目前智能控制器已经广泛应用于家用医疗与健康、智能建筑与家居、电 动工具、智能卫浴、智能美容美妆、智能儿童用品、智能卧室产品等众多智能家居或智能硬件产品。 图图 4 4：应用了智能控制器的智能家居产品：应用了智能控制器的智能家居产品/ /智能硬件智能硬件 资料来源：和而泰官网，中信建投证券研究发展部 1.1.2 2 射频芯片：相控阵雷达射频芯片市场规模达百亿元级射频芯片：相控阵雷达射频芯片市场规模达百亿元级/ /年，通信卫星与年，通信卫星与 5G5G 带来新需求带来新需求 1.2.1 市场空间 微波毫米波射频芯片是卫星、航天、国防武器装备的基础，主要应用领域包括有源相控阵、电子

29、战、灵巧 武器及军事通信等。电磁波频谱按照波长可以划分为长波、中波、短波、超短波、微波、毫米波、亚毫米波、 上市 A 股公司深度报告 和而泰和而泰 请参阅最后一页的重要声明 红外及光波。毫米波介于微波与亚毫米波之间，对应的频率是 30-300GHz，对应的波长是 1-10mm。 表表 1 1：电磁波频谱划分：电磁波频谱划分 名称 长波 中波 短波 超短波 微波 毫米波 亚毫米波 红外 频率 15-100 100-1500 1.5-30 30-300 0.3-30 30-300 300-3000 3000 单位 KHz KHz MHz MHz GHz GHz GHz GHz 资料来源： Ka波段

30、有源相控阵雷达TR组件研究 ，中信建投证券研究发展部 毫米波兼有微波和光特性，相对于微波，毫米波可以利用的频谱范围宽、信息容量大，因此军用、民用的 价值都非常高。毫米波可以使射频设备小型化以及获得强方向性，相同口径的天线，波长短的可以获得的波速 宽度更窄，这样可以提高跟踪目标和识别的精度和分辨率，这些特点在军事应用上价值明显。此外，毫米波穿 透电离层的能力要比其它波长较长的电磁波要强。 主要原因是， 地球周围的大气层对电磁波有折射和吸收作用， 电离程度越强的大气层对波长较长的电磁波会产生非常强烈的吸收和折射，而对毫米波的影响较小。 公司的射频芯片主要应用于公司的射频芯片主要应用于相控阵相控阵雷达。雷达。微波毫米波射频微波毫米波射频芯片芯片组成的相控阵组成的相控阵 T/R 组件在有源阵系