1、恒顺醋业（600305） 证券研究报告公司研究食品加工 1 / 40 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 百年岁月厚积薄发，醋业龙头百年岁月厚积薄发，醋业龙头亟待盘活亟待盘活 买入（首次） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,694 1,847 2,026 2,237 同比（%） 9.9% 9.1% 9.7% 10.4% 归母净利润（百万元） 305 334 380 437 同比（%） 8.4% 9.6% 13.7% 15.3% 每股收益（元/股） 0.39 0.43

2、0.48 0.56 P/E（倍） 39.23 35.80 31.48 27.31 投投资要点资要点 百年岁月厚积薄发，百年岁月厚积薄发，回首五年，回首五年，做梳理、打根基，做梳理、打根基，食醋料酒双轮驱动食醋料酒双轮驱动。 2001 年上市后转型多元化，涉足房地产、光电等领域，拖累公司业绩。 2012 年公司开始逐步剥离房地产业务，2014 年 10 月，董事会换届完成 后加快剥离辅业，聚焦调味品主业，加快企业内部转型升级，这一个五 年完成了业务的梳理，建立了醋和料酒双主业的经营框架。 观当下观当下，比海天，比海天，体制显体制显差距，改革仍需努力差距，改革仍需努力。从行业上看，从行业上看，预计

3、 16- 21 年食醋行业 CAGR=7%，2020 年规模将超过 180 亿元。但相较酱油 行业看， 食醋行业地域分割特征明显。行业地域分割特征明显。 龙头恒顺醋业市占率/海天酱油市 占率约为 7/18%，食醋/酱油 CR5 分别为 20/32%，食醋行业中小作坊式 企业占 70%， 亟待整合。 而龙头全国化扩张+环保政策+产业标准提升将 不断驱动集中度提升。 从公司角度看从公司角度看， 恒顺国企体制 VS 海天员工持股， 体质差异带来经营差距。 18 年恒顺醋业毛利率低于海天味业 4pct， 海天 生产人均创收为恒顺 6 倍； 人员效率带来费用率差距， 18 年恒顺销售费 用率、 管理费用

4、率分别高出海天 1.8pct、 5.1pct。 从经营层面看，从经营层面看， 渠道端： 海天/恒顺餐饮占比约 60%+/15%，品牌端：恒顺尚未走出海天的全国化 之路；产品端：醋业仍在消费升级早期，升级提价仍有空间。 展望下一个五年，杭总调任或展望下一个五年，杭总调任或扩大扩大改善通道。改善通道。公司日前公告提名杭祝 鸿担任恒顺集团董事长，杭祝鸿曾任镇江市政府秘书长/二级巡视员， 副厅级待遇，在当地组织资源协调能力强。我们认为集团这一调任更 多的体现出地方国资委对恒顺改革的重视，参考食品饮料行业中的众 多先例，公司下一个五年如果杭总能带领恒顺从管理机制到运营机制 上有所变革，从渠道/产品/品牌

5、营销角度展开一系列调整，改革可带来 的边际弹性大。1 1）产品端）产品端：产品结构上，：产品结构上，恒顺高端产品毛利率 50%+，恒陈醋系列、细分场景醋产品加大宣传力度，高端产能落地助 力升级，价格上，价格上，2019 年 1 月已率先对五大品种出厂价提升 6-15%， 预计产品升级将是公司发展主线之一。2 2）渠道端：）渠道端：在华东等优势区域 率先加大餐饮渠道建设，目前规模约 2 亿元；华东以外区域，目前收 入占比 51%，如能加大网点铺设、渠道建设、销售激励力度，预计可 打开量增空间。3 3）品牌端）品牌端：过去恒顺 “重生产轻销售” ，未来空中+ 地面的立体化品牌营销将助力于品牌知名度

6、提升，有望助力全国化。 4 4）成本端）成本端：生产自动化有望提高生产效率、内部管理机制改善有望改 善管理效率。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：醋业龙头在完成上一个五年的业务梳理后，已经 实现醋+料酒双轮驱动，下一个五年有望在杭总带领下开启调整改善通 道，预计 19-21 年公司净利增速+9.6/13.7/15.3%，对应 EPS 分别为 0.43/0.48/0.56 元，PE 为 36/31/27X，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：外埠拓展不及预期，高端品推广不及预期，食品安全风险。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 15.25 一年最低/最高价 9.56/

7、19.81 市净率(倍) 5.45 流通 A 股市值(百 万元) 11949.28 基础数据基础数据 每股净资产(元) 2.80 资产负债率(%) 18.99 总股本(百万股) 783.56 流通 A 股(百万 股) 783.56 相关研究相关研究 Table_Author 2019 年年 12 月月 31 日日 证券分析师证券分析师 杨默曦杨默曦 执业证号：S0600518110001 证券分析师证券分析师 马莉马莉 执业证号：S0600517050002 研究助理研究助理 宗旭豪宗旭豪 -17% 0% 17% 34% 51% 69% 86

8、% 103% -052019-09 恒顺醋业沪深300 2 / 40 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 内容目录内容目录 1. 调味品行业子品各更迭，食醋行业高增长、待整合调味品行业子品各更迭，食醋行业高增长、待整合 . 5 1.1. 子行业生命周期各异，3400 亿市场在更迭中常青. 5 1.1.1. 量增：餐饮复苏+品类细分助力量增，低线城市是提升主力 . 6 1.1.2. 价增：龙头提价+消费升级推动价格上移 . 10 1.2. 食醋行业：行业高增，区域割裂，亟待

9、整合. 12 1.2.1. 行业高增：2020 年有望超 180 亿元. 12 1.2.2. 地域分割亟待整合：行业集中度提升成趋势. 14 2. 观历史观历史：百年岁月厚积薄发，食醋料酒双轮驱动：百年岁月厚积薄发，食醋料酒双轮驱动 . 16 2.1. 纵向观历史：从多元走向聚焦. 16 2.2. 聚焦调味品：拳头产品+明星产品多线发展 . 18 2.2.1. 食醋：食醋唯一龙头，提价推高端驱动升级. 19 2.2.2. 料酒：料酒扩产，增添助力. 20 3. 比海天：管理高效化比海天：管理高效化+渠道补短板渠道补短板+产品高端化，改革空间大产品高端化，改革空间大 . 21 3.1. 看差距：

10、生产效率和管理效率有较大优化空间. 21 3.2. 产品：强品牌力高定位. 25 3.2.1. 海天：借成本上升期，实现产品升级、吨价提升. 25 3.2.2. 恒顺：高端食醋和料酒扩产，盈利能力提升可期. 26 3.3. 渠道：做下沉拓餐饮，全国化进行时. 26 3.4. 营销：品牌建设不容忽视. 29 4. 看未来：再次换届，醋业龙头亟待盘活看未来：再次换届，醋业龙头亟待盘活 . 31 4.1. 换届风再起，期待新活力. 31 4.2. 立足华东、着眼全国，打造样本市场、看龙头展宏图. 33 5. 财务分析：盈利能力改善，现金流优化财务分析：盈利能力改善，现金流优化 . 34 5.1. 聚

11、焦主业后盈利能力改善. 34 5.2. 毛利率、净利率仍有提升空间. 36 5.3. 现金流充裕，结构合理化. 37 6. 盈利预测盈利预测 . 37 7. 风险提示风险提示 . 38 3 / 40 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图表目录图表目录 图图 1：调味品子行业生命周期各异，各子品类在更迭中常青：调味品子行业生命周期各异，各子品类在更迭中常青 . 5 图图 2：18 年调味品及发酵制品行业增速恢复年调味品及发酵制品行业增速恢复 . 6 图图 3：调味品行业各子行业空间测算：调味品

12、行业各子行业空间测算 . 6 图图 4：餐饮行业收入及增速：餐饮行业收入及增速 . 6 图图 5：2018 年调味品消费渠道占比年调味品消费渠道占比 . 7 图图 6：2017 年我国各年龄段餐饮消费比重年我国各年龄段餐饮消费比重 . 7 图图 7：90 后每月在家做饭少于后每月在家做饭少于 3 次的比重高于次的比重高于 70/80 后后 . 7 图图 8：2017 年正餐市场人均消费及消费人次变化年正餐市场人均消费及消费人次变化 . 7 图图 9：调味品行业发展历程：调味品行业发展历程 . 8 图图 10：醋产品向功能细分和健康升级演进：醋产品向功能细分和健康升级演进 . 8 图图 11：家

13、庭调味品年花费与城镇居民人均可支配收入正相关：家庭调味品年花费与城镇居民人均可支配收入正相关 . 9 图图 12：各渠：各渠道占比及价格敏感度道占比及价格敏感度 . 11 图图 13：2017H1 紫林醋业主营业务成本占比紫林醋业主营业务成本占比 . 11 图图 14：成本上涨与提价周期：成本上涨与提价周期 . 11 图图 15：中国中产人群占世界中产人群的比例上升：中国中产人群占世界中产人群的比例上升 . 12 图图 16：酱油产品价格带划分：酱油产品价格带划分 . 12 图图 17：消费者选购食品时考虑食品安全和健：消费者选购食品时考虑食品安全和健康康 . 12 图图 18：酱油产品升级伴

14、随价格带上移：酱油产品升级伴随价格带上移 . 12 图图 19：食醋企业百强销售收入及增速：食醋企业百强销售收入及增速 . 13 图图 20：中国人均食醋消费（：中国人均食醋消费（kg/年）较美日有较大差距年）较美日有较大差距 . 13 图图 21：四大名醋各据一方，地方性小品牌占据本土市场：四大名醋各据一方，地方性小品牌占据本土市场 . 14 图图 22：2018 年食醋行业市场份额年食醋行业市场份额（销量口径）（销量口径） . 14 图图 23：2018 年年酱油行业市场份额（销量口径）酱油行业市场份额（销量口径） . 14 图图 24：2016H2 以来瓦楞纸价格飞涨以来瓦楞纸价格飞涨

15、. 15 图图 25：某低端酱油产品标签出现某低端酱油产品标签出现“配制酱油配制酱油”字样字样 . 15 图图 26：恒顺醋业营收（百万元）构成及发展历程：恒顺醋业营收（百万元）构成及发展历程 . 16 图图 27：恒顺醋业归母：恒顺醋业归母净利润及增速波动较大净利润及增速波动较大 . 17 图图 28：恒顺醋业及中炬、海天财务费用率比较：恒顺醋业及中炬、海天财务费用率比较 . 17 图图 29：恒顺醋业及中炬、海天销售净利率比较：恒顺醋业及中炬、海天销售净利率比较 . 17 图图 30：2015 至今恒顺至今恒顺醋业企业内部转型升级战略及具体表现醋业企业内部转型升级战略及具体表现 . 17

16、图图 31：2019H1 公司调味品营收（亿元）构成公司调味品营收（亿元）构成 . 18 图图 32：恒顺醋业的产品线：恒顺醋业的产品线 . 18 图图 33：恒顺醋业传统醋产品线梳理：恒顺醋业传统醋产品线梳理 . 19 图图 34：恒顺醋业宣传时突出零添加：恒顺醋业宣传时突出零添加 . 19 图图 35：恒顺醋业：恒顺醋业 2018 年酱醋调年酱醋调味品营收（亿元）味品营收（亿元） . 20 图图 36：恒顺醋业高端醋产品营收（亿元）及增速：恒顺醋业高端醋产品营收（亿元）及增速 . 20 图图 37：恒顺醋业料酒营收增速领先于总营收增速：恒顺醋业料酒营收增速领先于总营收增速 . 20 图图

17、38：恒顺的料酒营收与老恒和存在差距：恒顺的料酒营收与老恒和存在差距 . 20 图图 39：2018 年恒顺醋业、海天味业利润率及费用率对比年恒顺醋业、海天味业利润率及费用率对比 . 21 图图 40：恒顺：恒顺醋业、海天味业醋业、海天味业 2018 生产人员人均创收比较生产人员人均创收比较 . 22 图图 41：恒顺醋业、海天味业：恒顺醋业、海天味业 2018 管理费用率构成对比管理费用率构成对比 . 22 图图 42：海天味业、恒顺醋业股权结构图（截止：海天味业、恒顺醋业股权结构图（截止 2019Q3） . 23 4 / 40 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分

18、请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图图 43：恒顺醋业、海天味业高管薪酬及年龄比较（除独立董事，：恒顺醋业、海天味业高管薪酬及年龄比较（除独立董事，2018 年）年） . 24 图图 44：海天味业、恒顺醋业人员结构比较（：海天味业、恒顺醋业人员结构比较（2018） . 25 图图 45：海天味业、恒顺醋业销售人均营收比较（：海天味业、恒顺醋业销售人均营收比较（2018） . 25 图图 46：酱油品类细分：酱油品类细分 . 25 图图 47：2015 年来年来主要酱油企业吨单价提升（单位：元主要酱油企业吨单价提升（单位：元/吨）吨） . 25 图图

19、48：恒顺醋业食醋吨单价远高于紫林醋业：恒顺醋业食醋吨单价远高于紫林醋业 . 26 图图 49：恒顺醋业与紫林醋业高端产品对比：恒顺醋业与紫林醋业高端产品对比 . 26 图图 50：海天味业：海天味业 2019H1 分地区收入结构分地区收入结构 . 27 图图 51：恒顺醋业：恒顺醋业 2019H1 分地区收入结构分地区收入结构 . 27 图图 52：华北市场以紫林、水塔及地方性品牌等为主：华北市场以紫林、水塔及地方性品牌等为主 . 28 图图 53：西北市场水塔、紫林、恒顺三足鼎立：西北市场水塔、紫林、恒顺三足鼎立 . 28 图图 54：恒顺与海天销售费用对比：恒顺与海天销售费用对比 . 2

20、9 图图 55：恒顺与海天广告费对比：恒顺与海天广告费对比 . 29 图图 56：海天启用汪涵代言：海天启用汪涵代言+综艺冠名综艺冠名 . 29 图图 57：海天核心单品包装升级：海天核心单品包装升级 . 29 图图 58：2014 年来恒顺的营销举措年来恒顺的营销举措 . 30 图图 59：高端醋收入占比提升：高端醋收入占比提升 . 33 图图 60：恒顺醋业高端醋产品毛利率高于行业水平：恒顺醋业高端醋产品毛利率高于行业水平 . 33 图图 61：2019H1 年各区域收入增速年各区域收入增速 . 34 图图 62：恒顺醋业毛利率、净利率及三费率：恒顺醋业毛利率、净利率及三费率 . 35 图

21、图 63：恒顺醋业三费率：恒顺醋业三费率 . 35 图图 64：调味品行业主要企业毛利率比较：调味品行业主要企业毛利率比较 . 36 图图 65：调味品行业主要企业净利率比较：调味品行业主要企业净利率比较 . 36 图图 66：调味品行业主要企业销售费用率比较：调味品行业主要企业销售费用率比较 . 36 图图 67：调味品行业主要企业管理费用率比较：调味品行业主要企业管理费用率比较 . 36 图图 68：经营活动产生的现金流量净额：经营活动产生的现金流量净额 . 37 图图 69：恒顺现金流量结构：恒顺现金流量结构 . 37 图图 70：恒顺醋业：恒顺醋业 PE-Band . 38 表表 1：我国各线城市调味品年花费及年均购买次数：我国各线城市调味品年花费及年均购买次数 . 9 表表 2：不同消费渠道的调味品消费特征不同消费渠道的调味品消费特征 . 10 表表 3：2015-2018Q3 调味品行业主要公司杜邦分析比较调味品行业主要公司杜邦分析比较 . 22 表表 4：海天股权激励目标与实际业绩：海天股权激励目标与实际业绩 . 24 表表 5：部分调味品公司渠道布局：部分调味品公司渠道布局 . 27 表表 6：2005-2020 年董事长背景年董事长背景 .