1、% 证券研究报告 1 报告摘要报告摘要： 全国化之路“全国化之路“产品力产品力俱备俱备，只欠只欠品牌品牌/ /渠道渠道东风”东风” 产品：品质产品：品质上乘上乘，且，且具备全国化基因具备全国化基因；品牌力品牌力/渠道力具备发展潜力渠道力具备发展潜力：1.品牌力方品牌力方 面面，尽管公司食醋第一品牌地位深入人心，不过相比于酱油龙头海天味业仍有提 升空间，未来随着品牌力的提升恒顺食醋毛利率有进一步提升空间；2.渠道力方渠道力方 面面：恒顺醋业渠道深度恒顺醋业渠道深度、广度均不够广度均不够，通过与渠道打法类似且全国化进程领先一，通过与渠道打法类似且全国化进程领先一 步的涪陵榨菜进行对比，我们认为恒顺

2、渠道建设有所欠缺背后的内核原因在于从步的涪陵榨菜进行对比，我们认为恒顺渠道建设有所欠缺背后的内核原因在于从 决策端到员工端再到渠道端决策端到员工端再到渠道端，自上而下潜力均未得到有效挖掘，自上而下潜力均未得到有效挖掘。 新掌舵人上任，公司内外变革可期新掌舵人上任，公司内外变革可期 2019 年底，新董事长杭祝鸿走马上任，尽管掌舵才短短 3 个月，但公司由内而外 已呈现多项改革举措：1.渠道建设方面：渠道建设方面：自上而下焕发生机。自上而下焕发生机。决策端 20 年收入目 标提速；员工端：销售人员提薪同时细化考核指标；渠道端：渠道激励/管控已有 初步改善； 2.营销体制方面营销体制方面： 划定四

3、大战区， 有利于业务开展的精细化； 3.产品端：产品端： 集中资源聚焦恒顺产品“三剑客” ：醋、料酒及酱料；4.品牌端：品牌端：进一步加强品牌 营销力度，过去侧重于产品营销，今后将营销重心聚焦于品牌营销。随着时间的 推移，我们对公司更加细化的改革措施持乐观态度。 食醋为根，料酒食醋为根，料酒/ /酱料为辅酱料为辅，恒顺，恒顺改革改革方向明确、步伐清晰方向明确、步伐清晰 食醋食醋为根为根：食醋行业处于成长期前期：高速扩容、品牌意识逐渐觉醒，随着品牌/ 渠道建设的逐渐完善，基于本身强大的产品力，看好龙头恒顺实现对于市场份额 的收割；料酒料酒/酱料为辅：酱料为辅：料酒和酱料行业具有相似的特征，即空间

4、大、集中度低； 于料酒行业，短期看好恒顺凭借促销战略快速抢占份额，长期看好盈利能力的提 升；于酱料行业，早布局有助于公司享受行业扩容红利。 投资建议投资建议 预计 19-21 年公司实现营业收入为 18.67 亿元/21.59 亿元/25.00 亿元，同比 +10.2%/15.6%/15.8%；实现归属上市公司净利润为 3.42 亿元/3.99 亿元/4.68 亿元， 同比+12.3%/16.6%/17.4%，折合 EPS 为 0.44 元/0.51 元/0.60 元，对应 PE 为 43X/36X/31X。2020 年主流调味品可比公司预期平均估值为 40 倍，略高于公司预 期估值水平。考虑

5、到改革预期下公司未来业绩有望持续提速，维持“推荐”评级。 风险提示风险提示 疫情冲击超预期，改革效果不及预期、部分原材料价格上涨、食品安全风险等 盈盈利预测与财务指标利预测与财务指标 项目项目/ /年度年度 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,694 1,867 2,159 2,500 增长率（%） 9.9% 10.2% 15.6% 15.8% 归属母公司股东净利润（百万元） 305 342 399 468 增长率（%） 8.4% 12.3% 16.6% 17.4% 每股收益（元） 0.39 0.44 0.51 0.60 PE（现价） 47.7 42.5 36

6、.4 31.0 PB 7.1 6.1 5.2 4.5 资料来源：公司公告、民生证券研究院 推荐推荐 维持评级 当前价格当前价格： 19.5219.52 元元 交易数据交易数据 2020-3-5 近 12 个月最高/最低 （元） 19.77/11.18 总股本（百万股） 784 流通股本（百万股） 784 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 153 流通市值（亿元) 153 该股与沪深该股与沪深 300 走势比较走势比较 -8% 6% 20% 34% 49% 63% 19/319/619/919/1220/3 恒顺醋业沪深300 资料来源：Wind，民生证券研究院 分析师：于杰分析师

7、：于杰 执业证号： S04 电话： 邮箱： 研究助理：徐洋研究助理：徐洋 执业证号： S06 电话： 邮箱： 相关研究相关研究 1.恒顺醋业（600305）19 年三季报点评： Q3 业绩符合预期，营销改革持续推进 2.恒顺醋业（600305）19 年中报点评： 业绩略低于预期，营销端改革成亮点 恒顺醋业（恒顺醋业（600305600305） 公司研究/深度报告 全面改革开启全面改革开启，食醋食醋龙龙头头再出发再出发 恒顺醋业恒顺醋业（600305.600305.SHSH）深度报告）深度报告 深度研

8、究报告深度研究报告/食品饮料食品饮料 2020 年年 03 月月 06 日日 % 证券研究报告 2 恒顺醋业（恒顺醋业（600305） 目录目录 一、两百年历久弥新，新掌舵人上任聚焦“三一、两百年历久弥新，新掌舵人上任聚焦“三剑客”剑客” . 3 3 （一）百年恒顺源起清朝，国有控股经营稳定 . 3 （二）业绩复盘：历经起伏终实现聚焦，新董事长上任剑指三主业 . 4 二、食醋为根：赛道优质，公司雄心勃勃迈向二、食醋为根：赛道优质，公司雄心勃勃迈向全国全国 . 7 7 （一）行业怎么看？空间大且待整合，调味品行业中难得的优质细分赛道 . 7 （二）恒顺醋业：全国化之路产品力俱备，只欠品牌/渠道东

9、风，新掌舵人到来公司内外变革可期.14 三、料酒三、料酒/ /酱料为辅：布局蓝海，未来可期酱料为辅：布局蓝海，未来可期 . 2424 （一）料酒：发展空间充足，有望长期支撑公司业绩增长 .24 （二）酱料：行业持续扩充且待整合，此时布局利于长远 .25 四、估值四、估值 . 2727 （一）基本假设与收入拆分 .27 （二）估值比对.27 （三）投资建议.28 五、风险提示五、风险提示 . 2828 nMoRmMqMsPtNsQpOrOxOsNbRdN6MsQoOoMqQiNqQoNeRrRwP8OmNpPNZtOyQwMrQtO % 证券研究报告 3 恒顺醋业（恒顺醋业（600305） 一、

10、一、 两百年两百年历久弥新历久弥新，新掌舵人上任聚焦“三剑客”，新掌舵人上任聚焦“三剑客” （一）（一） 百年恒顺源起清朝，国有控股百年恒顺源起清朝，国有控股经营稳定经营稳定 公司的历史最早可追溯到 1840 年由朱兆怀于镇江创立的“朱恒顺糟坊” ，由此开启百年 恒顺历程。在创立以来的近 200 年历史中，恒顺醋业历经公私合营改造、机械化生产、股份 制改造， 从一个传统酱醋作坊一步步发展为国内食醋行业龙头， 并于 2001 年在上交所上市。 作为中国四大名醋之一镇江香醋的领头羊，恒顺醋业目前已形成色醋、白醋、料酒、酱类、 酱油、麻油、酱菜等七大品类系列产品，广销 50 多个国家。从终端渠道结构

11、来看，作为食 醋第一品牌，恒顺醋业当前以 C 端尤其是以 KA 为主。 图图 1 1：恒顺醋业历史悠久恒顺醋业历史悠久 资料来源：公司公告，民生证券研究院整理 股权集中度较高股权集中度较高，经营治理稳定经营治理稳定但激励机制亟待提升但激励机制亟待提升。公司实际控制人是镇江国资委， 其通过江苏恒顺集团共持有恒顺醋业 44.63%的股份，尽管股权集中度较高保证了经营治 理的稳定性，但是需要注意的是在 19 年初部分董事、监事、高级管理人员以及公司重要 岗位的管理人员共同参与的 “纳千川稳健 7 号证券投资基金” 减持 0.21%的股权完毕后， 恒顺醋业董事会与管理层再无持股，再加上在工资薪酬方面与

12、海天、中炬等企业相比仍存 很大差距，所以在激励机制方面恒顺醋业仍存很大的提升空间。 图图 2 2：镇江国资委通过恒顺集团持有上市公司镇江国资委通过恒顺集团持有上市公司 44.63%44.63%的股权的股权 资料来源：公司公告，民生证券研究院整理 % 证券研究报告 4 恒顺醋业（恒顺醋业（600305） 表表 1 1：恒顺醋业高管激励相比海天：恒顺醋业高管激励相比海天/ /中炬有很大提升空间（中炬有很大提升空间（1818 年年报数据）年年报数据） （薪酬单位：万元）（薪酬单位：万元） 恒顺醋业恒顺醋业 中炬高新中炬高新 海天味业海天味业 姓名姓名 职务职务 持股数持股数 薪酬薪酬 姓名姓名 职务

13、职务 持股数持股数 薪酬薪酬 姓名姓名 职务职务 持股数持股数 薪酬薪酬 李国权 董事、 总 经理 0 3131 彭海泓 董事、 董秘、 副总 0 22222 2 庞康 董事长、总裁 258,408,691 48485 5 杨永忠 董事 0 2929 李文聪 职工监事 0 113113 程雪 副董事长 85,647,571 46465 5 高云海 董事 0 3 36 6 陈超强 总经理 0 155155 黄文彪 董事、副总裁 14,444,395 259259 周良洪 监事 0 2 25 5 张卫华 副总经理 0 22222 2 吴振兴 董事、副总裁 13,638,652 192192 魏陈云

14、 董秘 0 2 28 8 吴剑 副总经理 0 22222 2 叶燕桥 董事 16,151,562 7 72 2 刘欣 财务总 监 0 2 28 8 朱洪滨 副总经理 0 222222 陈军阳 董事 5,922,081 13137 7 余永建 副总经 理 0 3 34 4 张晓虹 副总经理 0 2 22020 文志州 监事会主席 5,675,004 16166 6 熊炜 董事长（离 任） 0 322322 陈伯林 监事 4,018,514 7 76 6 李常谨 董事、总经 理（离任） 0 27277 7 李金勇 职工代表监 事 8,197,229 106106 邓春华 董事、常务 副总 （离任）

15、 0 22222 2 管江华 副总裁 7,566,671 276276 陈劲涛 职工监事 （离任） 0 4 44 4 张永乐 财务总监 1,576,390 9 98 8 郭毅航 监事 （离任） 0 4 44 4 张欣 董事会秘书 9,143,060 13133 3 资料来源：公司公告，民生证券研究院 （二）（二） 业绩复盘业绩复盘：历经起伏终实现聚焦，：历经起伏终实现聚焦，新董事长上任剑指三主业新董事长上任剑指三主业 自上市以来，公司的业务布局逐步从多元化发展自上市以来，公司的业务布局逐步从多元化发展迈迈向聚焦向聚焦。按照时间顺序可以大致将公 司上市以来的 19 年划分为 2 个阶段： （1）

16、多元化发展阶段（）多元化发展阶段（01 年年-14 年） ：年） ：该阶段亦可细分为加码/剥离两个阶段。 前期逐步加码前期逐步加码（01-08 年）年） ：在“巩固发展主业、探索新兴行业、依靠技术创新、促进产 业升级”的发展方向指引下，公司先后投资了光电产品、房地产及建筑安装工程等与主业无 关业务； 后期逐渐剥离后期逐渐剥离（09-14 年） ：年） ：受 08 年金融危机影响，公司房地产业务开始受到冲击，公 司因此也开始意识到分散化发展不如聚焦主业，于是从 09 年开始分别剥离了光电产品、建 筑安装工程及房地产业务，开始实现对于酱醋调味品主业的逐步聚焦； （2）聚焦发展阶段（）聚焦发展阶段（

17、15 年至今） ：年至今） ： 15 年伊始，随着董事会换届的完成，新任领导班子提出五大升级重新聚焦调味品主业， 随着各类副业的相继剥离，公司以调味品为主的收入结构愈加清晰起来。得益于聚焦战略， 公司整体经营情况渐趋稳定。 % 证券研究报告 5 恒顺醋业（恒顺醋业（600305） 图图 3 3：公司发展历史大致可以分为多元化发展和聚焦发展两个时期（营收公司发展历史大致可以分为多元化发展和聚焦发展两个时期（营收/ /归母净利润单位：亿元）归母净利润单位：亿元） 资料来源：公司公告，民生证券研究院整理 图图 4 4： 收入结构图收入结构图 资料来源：公司公告，民生证券研究院 19 年底开始，随着新

18、董事长杭祝鸿年底开始，随着新董事长杭祝鸿履新上任履新上任，公司持续加深了聚焦调味品主业的力度，公司持续加深了聚焦调味品主业的力度， 提出“醋提出“醋+料酒料酒+酱”三剑客并举的发展策略，酱”三剑客并举的发展策略，自内而外各项改革措施并举叠加恒顺醋业深厚自内而外各项改革措施并举叠加恒顺醋业深厚 产品产品/品牌基础，品牌基础，我们对公司未来在调味品行业的前景持有乐观态度。我们对公司未来在调味品行业的前景持有乐观态度。 -600% -500% -400% -300% -200% -100% 0% 100% 200% 300% -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 200120022

19、00320042005200620072008200920001620172018 营收 归母净利润 营收yoy 归母净利润yoy 多元化发展前期：逐步加码多元化发展前期：逐步加码 多元化发展后期：逐步剥离多元化发展后期：逐步剥离 聚焦发展期聚焦发展期 布局光电产品布局光电产品 初涉房地产初涉房地产 退出光电市场，退出光电市场， 加码建筑安装工程加码建筑安装工程 退出建筑安装工程退出建筑安装工程 逐步退出房地产逐步退出房地产 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2001 2002 2003 2004

20、 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 酱醋调味品 房地产 建筑安装工程 光电产品 其他业务 其他主营业务 % 证券研究报告 6 恒顺醋业（恒顺醋业（600305） 图图 5 5：新董事长上任之后，公司进入聚焦“醋新董事长上任之后，公司进入聚焦“醋+ +料酒料酒+ +酱料”三剑客新阶段酱料”三剑客新阶段 资料来源：民生证券研究院整理 % 证券研究报告 7 恒顺醋业（恒顺醋业（600305） 二、二、 食醋食醋为为根根：赛道优质，公司雄心勃勃迈向全国赛道优质，公司雄心勃勃迈向全国 （一）（一）

21、行业行业怎么看怎么看？空间大空间大且且待整合待整合， 调味品行业中难得的优质细分调味品行业中难得的优质细分 赛道赛道 1 行业空间：行业空间：价升为主量升为辅，预计未来五年行业价升为主量升为辅，预计未来五年行业 CAGR 将达到将达到 15% （1） 过去过去什么样？什么样？13-18年行业高速扩容，价格为主要驱动力年行业高速扩容，价格为主要驱动力 根据中国产业信息网的数据， 食醋行业规模从 13 年的 40.2 亿元逐步提升至 18 年的 94.8 亿元，5 年 CAGR 达到 18.72%，是调味品行业中少有的处于发展期的子行业。 拆分量价来看，1.从销量角度来看：从销量角度来看：食醋的销

22、量由 13 年的 383.4 万吨逐步提升至 18 年 的 479 万吨，5 年 CAGR 为 4.55%；2.从吨价角度来看：从吨价角度来看：13 年到 18 年，食醋的吨价由 13 年 的 1049 元/吨逐步攀升至 18 年的 1979 元/吨，5 年 CAGR 达到 13.55%。由此可见，过去由此可见，过去 5 年驱动行业增长的主要因素为价格年驱动行业增长的主要因素为价格， 而价， 而价格格持续攀升持续攀升的的背后背后则则包含两个深层次原因包含两个深层次原因： 1.提价：提价： 相比于酱油而言，我国食醋单价更低且消费者对于食醋消费频次更低，因此消费者对于食醋 价格的提升不敏感，这也就

23、为食醋企业提价提供了前提条件，再加上前几年环保政策收紧导 致包材等原材料价格一路攀升，提价也成了食醋企业增厚业绩、对冲原材料价格上涨风险最 直接有效的手段之一。以行业龙头恒顺醋业为例，从 04 年至今，恒顺醋业先后提价 6 次， 已经形成 2-4 年的提价周期。2.产品结构升级：产品结构升级：主要表现为主要表现为品牌品牌醋醋销量占销量占比逐渐比逐渐提升提升，根据 中国调味品协会及中国产业信息网的数据，食醋行业百强企业销量在行业总销量中的占比由 13 年的 28.46%逐渐提升至 18 年的 34.43%。这主要归因于（1）原材料价格上涨导致品牌力/ 现金流不足的落后产能自动出局落后产能自动出局

24、； （2）随着城镇化水平、受教育程度及人均可支配收入的提 升，消费者健康化诉求愈加强烈，因此对于食醋的品质愈加重视，归结于此，消费者更倾向消费者更倾向 于选择品质有保障的优质品牌于选择品质有保障的优质品牌。 图图 6 6：1313- -1818 年食醋行业规模年食醋行业规模 CAGRCAGR 达到达到 18.72%18.72% 图图 7 7：吨价提升是食醋行业扩容的主要驱动力吨价提升是食醋行业扩容的主要驱动力 资料来源：中国产业信息网，民生证券研究院 资料来源：中国产业信息网，民生证券研究院 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 10 20 30 40 50 60 70 80

25、 90 100 2001620172018 市场规模（亿元） yoy 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2001620172018 销量（万吨） 单价（元/吨） 单价yoy 销量yoy % 证券研究报告 8 恒顺醋业（恒顺醋业（600305） 图图 8 8：食醋吨价远低于酱油（单位：元食醋吨价远低于酱油（单位：元/ /吨）吨） 图图 9 9：1616- -1818 年人均年食醋消费量仅为酱油的年人均年食醋消费量仅为酱油的 56%56%（单位：（单位

26、： kg/kg/人）人） 资料来源：中国产业信息网，民生证券研究院 资料来源：中国产业信息网，民生证券研究院 图图 1010：16-18 年玻璃价格持续攀升年玻璃价格持续攀升 图图 1111：17/18 年瓦楞纸价格明显上涨年瓦楞纸价格明显上涨（单位：元（单位：元/吨）吨） 资料来源：国家统计局，民生证券研究院 资料来源：国家统计局，民生证券研究院 表表 2 2：恒顺已：恒顺已形成形成 2 2- -4 4 年的提价周期年的提价周期，且近年来提价速度有所提升，且近年来提价速度有所提升 时间时间 主要产品主要产品 提价幅度提价幅度 2019 恒顺香醋 15% 恒顺陈醋 15% 镇江香醋【K 型 0

27、10072】系列 10% 镇江香醋【金恒顺 115050】 6.45% 2016 经典醋系列共 19 个单品 9% 2014 主力产品 5% 2010 高档产品 10% 中低端产品 5% 2006 低价产品 15-25% 2004 食醋产品 15% 资料来源：公司公告，民生证券研究院 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 201620172018 酱油 食醋 0 1 2 3 4 5 6 7 酱油酱油 食醋食醋 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2015

28、-01-052016-01-052017-01-052018-01-052019-01-05 中国玻璃价格指数 yoy -50% 0% 50% 100% 150% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2015-01-102016-01-102017-01-102018-01-102019-01-10 市场价:瓦楞纸:高强:全国 yoy % 证券研究报告 9 恒顺醋业（恒顺醋业（600305） 图图 1212：食醋行业百强企业销量占比由食醋行业百强企业销量占比由 13 年的年的 28.46%逐渐提升至逐渐提升至 18 年的年的 34.43% 资

29、料来源：中国调味品协会，中国产业信息网，民生证券研究院 （2） 未来未来怎么看？价怎么看？价为主为主量为辅量为辅，未来，未来5年行业规模年行业规模CAGR有望达到有望达到15.5% 从销量角度来看从销量角度来看，1.对标对标日本，我国日本，我国人均人均食醋食醋消费量消费量仍仍有提升空间；有提升空间；2. 保健属性决定食保健属性决定食 醋符合人口饮食健康化趋势醋符合人口饮食健康化趋势： 食醋除了调味之外， 还具有软化血管、 降低胆固醇、 抑菌杀菌、 促进钙吸收、生发养颜等医疗保健功能，因此符合人口老龄化下饮食健康化的大趋势；3.消消 费场景的扩充将成为费场景的扩充将成为未来销量增长未来销量增长的

30、主要驱动力：的主要驱动力： （1）尽管短期疫情导致餐饮行业受挫，但 是长期来看餐饮行业持续发展乃大势所趋，因此在餐饮行业持续扩容背景下，基于 B 端同等 质量菜品调味品使用量是 C 端的 1.6 倍，食醋行业有望驭餐饮扩容之东风实现扩张； （2）果 醋饮料行业迅速发展带动上游食醋行业受益（13-18 果醋饮料行业规模 CAGR 达到 16.8%） ； 总体而言总体而言在宏观经济环境无明显变化情况在宏观经济环境无明显变化情况下，食醋下，食醋销量将延续缓慢提升的趋势，预计未来销量将延续缓慢提升的趋势，预计未来 5 年销量年销量 CAGR 为为 5%。 从单价角度看从单价角度看，在主要原材料价格不出

31、现在主要原材料价格不出现大幅大幅波动的基础波动的基础假设下，我们假设下，我们认为未来行业吨认为未来行业吨 价的提升主要来源于产品结构升级价的提升主要来源于产品结构升级，主要表现为：1.多因素促使消费者主动选择高品质、大 品牌食醋产品；2.国标的变革促使大量拉低整体吨价的配制醋/劣质醋逐步淘汰（竞争格局一 节后文将有详细阐述） 。 数据可以验证产品结构升级的持续性： 16-18 年行业整体吨价从 1538 元/吨提升至 1979 元/吨，在行业整体吨价提升的同时，百强醋企平均吨价与行业整体的比值 由 16 年的 2.2 倍缩小至 18 年的 1.9 倍，同时恒顺醋业吨价与行业整体的比值由 16

32、年的 4.5 倍缩小至 18 年的 3.8 倍。我们我们预计预计，未来未来 5 年行业吨价年行业吨价 CAGR 将维持在将维持在 10%左右。左右。 25% 27% 29% 31% 33% 35% 20132018 销量占比 % 证券研究报告 10 恒顺醋业（恒顺醋业（600305） 图图 1313：对标日本，我国对标日本，我国食醋消费量食醋消费量提升空间提升空间广阔广阔 图图 1414：我国人口老龄化问题日趋严重我国人口老龄化问题日趋严重 资料来源：中国产业信息网，国家统计局，民生证券研究院 资料来源：国家统计局，民生证券研究院 图图 1515：餐饮行业持续扩容餐饮行业持续扩容 图图 161

33、6：B 端和端和 C 端调味品消耗量差距悬殊端调味品消耗量差距悬殊 资料来源：国家统计局，民生证券研究院 资料来源：中国期刊网，民生证券研究院 图图 1717：13-18 果醋饮料行业规模果醋饮料行业规模 CAGR 达到达到 16.8% 图图 1818：城镇化率和可支配收入提升是行业品牌化主要驱动城镇化率和可支配收入提升是行业品牌化主要驱动 资料来源：华经情报网，民生证券研究院 资料来源：中国产业信息网，民生证券研究院 3.2 7.9 0 2 4 6 8 10 中国中国 日本日本 人均年食醋消费量（kg） 10% 12% 14% 16% 18% 20% 200142015

34、201620172018 60岁以上人口比例 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 餐饮收入（亿元） yoy 0 0 2 2 4 4 6 6 8 8 家庭烹饪家庭烹饪 在外就餐在外就餐 调味品使用量g/公斤食品 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 10 20 30 40 50 60 2001

35、620172018 行业规模（亿元） yoy 50% 52% 54% 56% 58% 60% 62% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 2001620172018 人均可支配收入（元） 城镇化率 % 证券研究报告 11 恒顺醋业（恒顺醋业（600305） 图图 1919：食醋行业头部食醋行业头部企业企业吨价与行业整体均价的比值持续吨价与行业整体均价的比值持续 缩小，侧面验证行业结构缩小，侧面验证行业结构持续持续升级升级 图图 2020：到到 2023 年，我国食醋行业市场规模有望达到年，我国食醋行业市场规模有望达到 19

36、5 亿元，亿元，5 年年 CAGR 为为 15.5% 资料来源：中国产业信息网，民生证券研究院 资料来源：中国产业信息网，民生证券研究院 2 竞争格局：竞争格局： 亟待整合亟待整合，龙头，龙头收割市场大势所趋收割市场大势所趋 （1） 回首回首过去：过去：区域分割区域分割+规模化程度低，规模化程度低，行业亟待整合行业亟待整合 供需多因素导致我国食醋业地域性属性强。供需多因素导致我国食醋业地域性属性强。我国食醋历史悠久，最早可追溯到 3000 多 年前的山西，早在那时就已经出现了用曲做酒、用梅子做酸性调味品的史料记载。随着历史随着历史 发展，发展，归结归结于于供给端的供给端的原材料原材料及及物流配

37、送物流配送、需求端需求端消费者饮食习惯等消费者饮食习惯等因素因素，当前当前我国已形成我国已形成 “四大名醋”“四大名醋” ：山西老陈醋、镇江香醋、四川保宁醋及福建永春老醋：山西老陈醋、镇江香醋、四川保宁醋及福建永春老醋；山西区域盛产高粱且 消费者口味偏重，老陈醋因此脱颖而出；华东地区水稻丰盛且消费者饮食清淡，因此镇江香 醋诞生于此；西南地区丰产小麦，因此以麦麸及药曲为主料、酸甜兼具药用价值的保宁醋在 此享誉；东南地区相比于其他地区而言纬度更低气候更偏炎热潮湿，因此口味寡淡略带一点 甜味的醋更具市场，于是永春老醋成为不二之选。 图图 2121：供需多因素造成我国食醋行业地域属性明显供需多因素造成

38、我国食醋行业地域属性明显 资料来源：民生证券研究院整理 1.8 2.3 2.8 3.3 3.8 4.3 4.8 201620172018 百强醋企/行业整体 恒顺/行业整体 0 50 100 150 200 250 20182023E 市场规模（亿元） CAGR=15.5% % 证券研究报告 12 恒顺醋业（恒顺醋业（600305） 规模化程度低。规模化程度低。食醋行业生产销售仍然较为粗放，家庭式小作坊仍然占据大头。根据 中国产业信息网数据，18 年我国大小醋企共计 6000 余家，其中品牌企业只占 30%，剩下 70%均为家庭式小作坊。同时从产量角度看，根据测算 18 年恒顺醋业、紫林醋业等

39、四家头 部企业产量占比仅为 9.9%，对比同期酱油行业四家上市公司（海天、中炬、千禾及加加） 产量占比 26%仍有较大差距。 图图 2222：当前我国食醋行业家庭小作坊占比达到当前我国食醋行业家庭小作坊占比达到 7 7 成成 图图 2323：食醋企业食醋企业 TOP4 产量占比同比酱油企业差距较大产量占比同比酱油企业差距较大 资料来源：中国产业信息网，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 总体而言总体而言，我国食醋行业我国食醋行业集中度低集中度低、亟待整合亟待整合。根据测算，以销售额统计，18 年食醋行 业 CR3 仅为 24.82%，其中行业龙头恒顺醋业市占率仅为 12.26%

40、，而早在 1989 年日本食醋 行业 CR3 便已达 64%，行业龙头中醋店市占率更是达到 52%。相比较而言，我国食醋行业 格局未定，整合空间较大。 图图 2424：以销售额计以销售额计 1818 年我国食醋年我国食醋 CR3CR3 仅为仅为 25%25% 图图 2525：早在早在 1989 年日本食醋行业年日本食醋行业 CR3 便已达便已达 64% 资料来源：中国产业信息网，民生证券研究院 资料来源： 日本食醋 ，民生证券研究院 （2） 展望未来，展望未来，份额逐步向头部集中份额逐步向头部集中大趋势下看好恒顺收割市场大趋势下看好恒顺收割市场 随着随着需求端消费者品牌意识逐渐觉醒需求端消费者品牌意识逐渐觉醒、供给端中小企业逐步出局及地域天堑不复存在供给端中小企业逐步出局及地域天堑不复存在， 我们判断未来食醋行业将逐步集中于行业头部企业我们判断未来食醋行业将逐步集中于行业头部企业，市场集中度将持续提升市场集中度将持续提升。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 品牌企业品牌企业 家庭小作坊家庭小作坊 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 食醋企业食醋企业TOP4TOP4产量占比产量占比 酱油企业酱油企业TOP4TOP4产量