1、 证券证券研究报告研究报告上市上市公司深度公司深度 汽车零部件汽车零部件 底部底部低谷低谷已过已过，静待产能释静待产能释 放放 冲压件龙头冲压件龙头底部已过底部已过，上下游压力逐渐减轻上下游压力逐渐减轻。公司主营乘用车冲 压焊接总成、发动机管类件及相关模具开发、生产销售，是行业 独立第三方冲压件龙头。公司历史营收增长稳健，2013-2018 年 复合增长达 18.4%。2017 年起受原材料价格上涨和车市销量下滑 影响，公司盈利能承压。随着供给侧去产能任务告一段落，原材 料价格回落企稳，行业逐步走出底部，整车销量逐步回暖，经销 商库存降低至警戒线水平以下，行业上下游压力逐渐减轻，公司 盈利能力

2、有望改善。 深度绑定日系德系优质客户深度绑定日系德系优质客户，产能扩产期结束增厚利润，产能扩产期结束增厚利润。公司下 游配套客户均衡且优质，覆盖主流整车企业，其中日系、德系产 量份额达 77%。车市整体下滑背景下日系、德系车企表现优异， 销量份额逐年提升，其中日系品牌迎来强势上升周期，产品换代 更新和产能扩张将支撑公司销量提升；同时公司深耕客户，不断 优化客户结构并提高总成件配套比例，带动整体配套量量价齐 升。 2017 年上市以来公司一直保持较高的资本支出， 截至 2019H1 公司全国生产基地布局基本形成，全面辐射六大汽车产业集群， 产能扩产周期结束。随着未来产能利用率逐步提升，折旧摊销增

3、 速放缓，精细化管理降本增效，有望充分释放公司业绩弹性。 收购江苏恒义收购江苏恒义布局布局新能源业务新能源业务，配套特斯拉全球配套特斯拉全球未来未来高高增长可增长可 期期。公司于 2018 年 9 月出资 2.47 亿元收购江苏恒义 51%股权快 速切入新能源产业链，新增配套电池箱托盘总成、电机壳、电驱 动总成等产品，新产品单车价值量较传统产品有望提升 3 倍， 2018-2020 年承诺扣非归母净利润分别为 4500、 5500、 6500 万元。 转型后江苏恒义营收快速增长，2018 年收入达 4.2 亿元，同比增 长 42%，净利润 6107 万元。2019 年上半年，公司成功进入特斯

4、拉全球供应链，配套结构件，优质客户资源有望形成行业示范效 应，未来新能源业务高增长可期。 投资建议投资建议 公司是乘用车车身冲压件龙头，短期看随着行业拐点到来，上下 游压力逐步减轻，产能投放周期结束，优质客户销量放量，公司 产能利用率提升，公司即将释放业绩弹性。长期看，公司通过收 购江苏恒义进入新能源汽车业务，有望分享新能源汽车增长红 利。预计 2019-2021 年归母净利润分别为 1.8、2.3、3.4 亿元，对 应 29x, 21x, 15x 市盈率。首次覆盖，给予公司买入评级。 风险分析风险分析 车市回暖不及预期， 原材料价格上涨， 新能源汽车销量不及预期。 首次评级首次评级 买入买入

5、 余海坤余海坤 执业证书编号：S02 陶亦然陶亦然 执业证书编号：S02 发布日期： 2020 年 03 月 12 日 当前股价： 16.30 元 目标价格 6 个月： 21 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 9.0/5.95 13.22/9.97 43.33/23.68 12 月最高/最低价（元） 15.98/10.36 总股本（万股） 31,360.0 流通 A 股（万股） 31,360.0 总市值（亿元） 48.6

6、1 流通市值（亿元） 48.61 近 3 月日均成交量（万） 99.79 主要股东 陈竞宏 56.09% 股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 -3% 47% 97% 147% 2019/1/17 2019/2/17 2019/3/17 2019/4/17 2019/5/17 2019/6/17 2019/7/17 2019/8/17 2019/9/17 2019/10/17 2019/11/17 2019/12/17 2020/1/17 2020/2/17 华达科技上证指数 华达科技华达科技(603358)(603358) 上市 A 股公司深度报告 华达科技华达科技 请参阅最后一页的重

7、要声明 目录目录 乘用车冲压件行业龙头，客户结构均衡且优质 . 1 乘用车冲压件龙头，研发能力行业领先 . 1 客户结构均衡且优质，日系占比接近 50% . 2 收入成长稳健，高分红率回报股东 . 5 家族持股股权集中度高，冲压件龙头走向全球. 7 行业底部拐点已过，上下游压力减轻 . 9 下游：乘用车降幅缩窄，行业回暖 . 9 上游：钢铁价格企稳，成本端压力减轻 . 10 格局：车身冲压件龙头，完成全国生产布局.11 绑定优质客户量价齐升，产能扩张周期结束增厚利润. 13 客户结构优质且均衡，产品量价有望进一步提升 . 13 产能建设周期结束，未来利用率带动利润弹性. 14 收购江苏恒义，新

8、能源业务提供长期增长动力 . 16 投资评价和建议 . 18 风险分析 . 18 nMrOmMqMnQsMtRqRqPxOsR9PbP8OoMoOmOrReRrRmPfQoPpM7NoOzRxNmPrMuOsRvN 1 上市 A 股公司深度报告 华达科技华达科技 请参阅最后一页的重要声明 乘用车冲压件乘用车冲压件行业行业龙头，客户结构均衡且优质龙头，客户结构均衡且优质 华达科技成立于 1990 年，总部位于江苏靖江，毗邻沪、苏、锡、常。公司为国内主要乘用车企配套车身部 件、发动机总成管类件等冲压和焊接件，具备同步开发、整体配套和生产制造能力。2017 年 1 月，公司成功在 上交所上市。截至

9、2018 年底，公司员工人数达 2,616 人，收入规模超 40 亿元。 乘用车乘用车冲压件冲压件龙头龙头，研发能力行业领先研发能力行业领先 公司公司主营乘用车冲压焊接总成、发动机管类件及相关模具开发主营乘用车冲压焊接总成、发动机管类件及相关模具开发、生产销售、生产销售。冲压件和管类件是装配汽车车 身、发动机的主要组成构件。现代汽车制造工艺中有 60%70%的金属零部件需冲压加工成形，冲压件广泛应用 于如车身上的各种覆盖件、车内支撑件、结构加强件，以及大量的汽车零部件如发动机的排气和进油弯管及消 声器、空心凸轮轴、油底壳、发动机支架、框架结构件、横纵梁等，平均每辆车上包含 1500 余个冲压件

10、。技术 角度看，冲压包括冷冲压和热冲压，汽车冲压件产品为了减少形变及保证材料性能一般均采用冷冲压工艺，以 有效的提高生产效率和产品精度。 常用的冷冲压法是指在常温下， 利用安装在压力机上的冲模对材料施加压力， 使其产生分离或塑性形变。冷冲压的特点是制件尺寸稳定，精度高，重量轻，刚度好，互换性好，高效低耗， 操作简单，易于实现自动化。公司产品主要包括三大类，即冲压拉伸件，车身总成焊接件和管类件，几乎涵盖 了除汽车前后门、引擎盖、后备箱盖、顶盖和侧围外的绝大部分车身零部件。截至 2016 年公司生产的各类零部 件型号超过 3000 种，2017 和 2018 年每年新开发产品超 1000 种。 图

11、表图表1： 汽车零部件汽车零部件冲压冲压示意图示意图 图表图表2： 公司主要整车零部件分布公司主要整车零部件分布 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 行业行业竞争加剧竞争加剧车型加速迭代车型加速迭代，第三方冲压件供应商第三方冲压件供应商迎迎来机会。来机会。随着汽车消费市场的快速发展，消费者愈加 追求多样化和个性化，主机厂需要生产更多车型、加快车型更新换代频率满足需求。新车开发和旧车改型加速 使主机厂对零部件的要求变得更复杂多样，从而更倾向于将冲压、焊接等业务剥离给第三方汽车冲压及焊接零 部件供应商完成，而自己聚焦于车型设计与开发。第三方冲压机

12、焊接供应商为整车厂承担更多的零部件生产工 艺革新、板材成形技术研发、材料性能试验及检测等研发职能。整车厂商将汽车冲压及焊接零部件业务剥离的 发展趋势，为能够对车型的更新换代作出快速反应，有定向设计能力且能够与整车厂商同步开发的第三方供应 商带来机遇。 2 上市 A 股公司深度报告 华达科技华达科技 请参阅最后一页的重要声明 图表图表3： 公司主要产品公司主要产品信息信息 产品名称产品名称 部分产品图示部分产品图示 产品简介产品简介 配套客户配套客户 冲压拉伸件 材质：金属薄板、镀锌板、不锈钢板等 材料 用途：通过冲压、拉伸等工艺成型，用 于轿车发动机部件、 各类车身冲压焊接 总成件、消声器、隔

13、热板等 上汽通用，一汽大众，本田，奇瑞， 上汽大众， 江淮， 丰田， 日产， YKMC, CHEIY 车身总成焊接 件 材质：普通/高强度/超高强度钢板 用途：通过将单品冲压件焊接总成，用 于纵横梁（天窗） 、轮罩、立柱（侧围、 尾灯）等 上汽大众，一汽大众，上汽通用，广 汽本田，东风本田，东风悦达起亚， 广汽传祺，上汽集团 金属管类件 材质：不锈钢管、无缝钢管、冷拔精轧 钢管等 用途： 用于各类油、 汽、 水管， 防撞杆、 加强管等 上汽通用，一汽大众，本田，奇瑞， 上汽大众， 江淮， 丰田， 日产， YKMC, CHEIY 资料来源：公司官网，中信建投证券研究发展部 客户结构客户结构均衡且

14、均衡且优质优质，日系占比，日系占比接近接近 50% 配套客户配套客户均衡均衡且且优质优质，已经已经成功成功进入宝马、特斯拉供应链进入宝马、特斯拉供应链。华达科技在 1990 年由传统机械加工转型，开始 为上汽大众桑塔纳配套生产发动机机油标尺管总成， 后陆续配套了一汽大众、 上汽通用、 广汽本田、 广汽丰田、 东风本田等合资品牌车企，以及奇瑞、上汽乘用车、广汽乘用车、吉利等自主品牌，基本涵盖了国内主流整车 企业。2019 年上半年，公司成功开发宝马和特斯拉全球等新客户，正式切入豪华车和新能源汽车零部件市场， 于 2020 年起开始供货。随着公司成功进入豪华车供应链，未来配套订单有望迎来量价齐升。

15、 3 上市 A 股公司深度报告 华达科技华达科技 请参阅最后一页的重要声明 图表图表4： 公司主要配套客户公司主要配套客户 资料来源:公司公告，中信建投证券研究发展部 图表图表5： 公司公司下游配套客户及配套起始年份下游配套客户及配套起始年份 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 深入绑定优势深入绑定优势日系、德系日系、德系客户，两系客户合计占比高达客户，两系客户合计占比高达 77%。公司配套客户比较集中，根据公司招股说明 书披露，2013 年至 2016 年上半年，东风本田、一汽-大众和上汽大众始终保持为前五大客户，其中东风本田配 套收入始终维持在 20%左右，南北大众份额则略有所下滑

16、。2018 年公司前五大客户收入份额达 50.48%。从产量 看， 前五大客户产量份额达 78%， 其中东风本田、 广汽本田、 丰田公司及东风日产配套量分别占公司产量的 20%、 14%、8%和 6%，合计占比达 48%，接近公司产量的一半。此外，公司配套德系的产量占比 29%，其中上汽大众 和一汽大众分别占比 15%和 14%。 4 上市 A 股公司深度报告 华达科技华达科技 请参阅最后一页的重要声明 图表图表6： 公司配套整车厂产量占比公司配套整车厂产量占比 图表图表7： 2013-2016 年年公司每年前五大客户收入占比公司每年前五大客户收入占比 资料来源：公司资料，中信建投证券研究发展

17、部 资料来源：公司招股说明书，中信建投证券研究发展部 长期稳定配套畅销车型， 维持优质客户长期稳定配套畅销车型， 维持优质客户份额持续份额持续性强性强。 每款全新车型的车身零部件具有不同的形状和尺寸， 平均需要冲压模具约 450 标准套， 而每款改款车型约 25%的模具需要更换， 每款新车开发约 80%模具重新开发。 因此若同一款车型其销量越稳定，生命周期越长，则其订单和份额越稳定。华达科技长期配套各主机厂畅销车 型，如东风本田思域、CRV、XRV，广汽丰田凯美瑞、雷凌、汉兰达，广汽本田雅阁、奥德赛、飞度、锋范，一 汽-大众的捷达、速腾、宝来等，使得日系和德系在其销量份额中占比较为稳定。 图表

18、图表8： 配套主机厂及相关车型、发动机配套主机厂及相关车型、发动机 序号序号 客户名称客户名称 配套车型、发动机配套车型、发动机 1 上汽大众 POLO、途观、新速派、B 级 SUV、新途安、A 级 SUV、新晶锐、新桑塔纳、新帕萨特、野帝、新明锐、 凌渡、新朗逸、C-Modell、新途观、新野帝 发动机：EA111、EA211、EA888、EA888 gen 3 2 一汽-大众 捷达、速腾、宝来、高尔夫 A6、高尔夫赛车 GTI、迈腾、CC、奥迪（A3、A4L、A6、A6L、Q3、Q5） 、 EA111、EA211、EA888（发动机） 3 上汽通用 34 整车：君威 凯越 迈锐宝 科鲁兹

19、昂科威 CT6 XT5 发动机：NGC SGE LGE L-850 LTG GFE 4 奇瑞汽车 旗云 2、QQ3、新东方之子、风云、瑞虎 3、瑞虎 5、艾瑞泽 3、7 5 广汽本田 新雅阁、新奥德赛、新飞度、新锋范、歌诗图、理念、新凌派、缤智、讴歌（2016 年 7 月供货） 、冠道 （2016 年 10 月量产） 6 东风本田 CRV、思域、思铂睿、艾力绅、思铭、杰德、哥瑞、XRV 7 东风悦达起亚 赛拉图、狮跑、福瑞迪、K2、K3、K3S、K5、K5 二代、傲跑、K4、KX5 8 东风日产 新阳光、新蓝鸟、新骐达、玛驰、新天籁、新逍客、新奇骏、罗兰、新轩逸、新骊威、英菲尼迪、启辰、 R5

20、0/T70/R30/591/341； 发动机：XH16K0/XH16K1、XH15K0/XH15K1、KH18、KH21、QR 9 上汽通用五菱 五菱之光，五菱荣光 10 丰田发动机 发动机：AR、846F 11 广汽丰田 凯美瑞（含混合动力） 、逸致、致炫、新汉兰达、雷凌 12 上海交运集团 君威、XT5、迈锐宝、英朗 13 上海汽车 AP11 1.4T AP14 1.4T 14 广汽乘用车 传祺 GA5、GS5、GS4、GA3S、GA6、GA8、GS8 5 上市 A 股公司深度报告 华达科技华达科技 请参阅最后一页的重要声明 15 天津邦迪 供汽车管路集成使用：长城 H6、奇瑞量子、长安标

21、志雪铁龙 B81、奔驰 16 一汽轿车 A130（整车代码） 、4GC、4GB、 （发动机代码） 、V6 发动机、红旗、奔腾 17 海斯坦普 MQB（发动机模块化平台） 18 东风裕隆 纳智捷大 7SUV、纳智捷大 7MPV、纳智捷 Master CEO、纳智捷 5Sedan、纳智捷优 6、纳智捷全新锐 3 19 吉利 4G15N、4G18N、4G18、4G24、4G13T、3G10、4G15、4G18（均为发动机代码） 20 长安马自达 CX5、CX4 21 东风乘用车 风神 A60 22 广汽三菱 帕杰罗、劲畅、欧蓝德（2016 年供货） 23 上汽商用车 SV61、SV71、V80、G1

22、0、SV81、SV91（均为内部代码） 24 芜湖凯翼汽车 凯翼 C3/C3R，凯翼 X3 25 东风雷诺 科雷嘉 26 奇瑞捷豹路虎 揽胜极光、发现神行和捷豹的发动机 I3、I4 发动机管类 27 大众平台 MQB A 平台项目 28 特斯拉 Model Y 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 收入成长稳健，收入成长稳健，高分红率回报股东高分红率回报股东 收入增长稳健收入增长稳健，盈利短期盈利短期承压承压。公司 2013 年以来收入复合增长率达 18.4%，收入增长稳健。2018 年汽车行 业销量下滑，公司营业收入达 40.5 亿元，同比+27.7%，但归母净利润 2.1 亿元，同比

23、-9.0%。从 2018 年公司收 入结构看，汽车零部件占比达 95.2%（含冲压件、管类件） ，自上市以来占比保持稳定；模具业务占比 3%，公 司一直采取“一副一价”的模式自主研发设计模具。2019 年受部分客户订单失速和额外年降影响，公司前三季 度收入 26.4 亿元，同比-3.1%，其中净利润 1.2 亿元，同比-32.9%；扣非归母净利润 0.77 亿元，同比-56.5%。公 司 2019 年三季度授权子公司江苏恒义出售持有的 150.8 万股宁德时代股份，且于当季出售完毕。 图表图表9： 公司营业收入（亿元）及同比公司营业收入（亿元）及同比 图表图表10： 公司收入结构占比公司收入结

24、构占比 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 6 上市 A 股公司深度报告 华达科技华达科技 请参阅最后一页的重要声明 原材料上涨和车市原材料上涨和车市下滑下滑，毛利率有所承压毛利率有所承压。2019 年前三季度公司毛利率 15.2%，同比-2.9pct。自 2017 年以 来公司毛利率持续下降，一方面受到原材料价格上涨（主要为钢铁板材）导致营业成本上升，另一方面由于下 游整车销量增速放缓， 零部件厂商普遍面临主机厂额外降价压力。 尽管受到行业下行影响， 公司管理能力稳健， 期间费用率总体保持稳定，2019 年前三季度为 11.3%，同比+1.

25、1pct。其中销售、管理、研发和财务费用率分别 为 4.2%、3.2%、3.8%和 0.02%，销售费用率提升主要系运输和仓储费用增加，管理费用则主要系折旧摊销费用 增加。 图表图表11： 公司毛利率、期间费用率和净利率公司毛利率、期间费用率和净利率 图表图表12： 公司销售、管理和财务费用率公司销售、管理和财务费用率 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部。 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部。注：管理含研发 现金储备充沛现金储备充沛，分红分红率行业领先率行业领先。公司一直保持良好的负债水平，上市以前财务费用率低于 1.0%。2017 年公司在上交所上市，融资 11.5 亿元，此

26、后维持零负债水平，账上现金储备充沛，使得公司更能从容应对行业 下行压力。 截至 2019Q3， 公司持有货币资金 4 亿元， 账上零贷款。 公司上市以后维持较高的股利支付率， 2017-2018 年分别支付年度股利 1.09、1.39 亿元，股利支付率分别达 48%、67%，高分红率行业领先。 图表图表13： 公司在手货币资金充足，没有任何带息债务公司在手货币资金充足，没有任何带息债务 图表图表14： 公司保持较高的股息支付率公司保持较高的股息支付率 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部。 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 7 上市 A 股公司深度报告 华达科技华达科技 请参阅

27、最后一页的重要声明 用量确认收入法导致用量确认收入法导致存货占比较高存货占比较高。为保证主机厂生产需求，公司产成品库存一般要保证客户 2 个月左右 的生产需求，并将其陆续发往各主机厂的仓库/生产线。由于公司的大部分客户采用用量确认收入法，即只有当 主机厂商实际领用时零部件公司才能确认收入和成本，导致公司形成较高的发出商品。2018 年度，公司存货达 11.85 亿元，占流动资产比重 42.5%。其中发出商品和原材料分别为 4.7 和 3.5 亿元，分别占比 40.0%和 29.4%。 尽管存货占比较高，但由于公司订单饱满，因此一般只会造成存货占用现金，只有当原材料价格大幅下降时才 会形成资产减

28、值损失。 图表图表15： 华达科技存货构成明细（亿元）华达科技存货构成明细（亿元） 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 家族持股股权集中度高，冲压件龙头走向全球家族持股股权集中度高，冲压件龙头走向全球 从配套从配套上汽大众上汽大众走向走向宝马宝马、特斯拉全球供应商特斯拉全球供应商。公司主营乘用车车身冲压焊接总成、发动机管类件及相关 模具开发、生产销售，是国内独立第三方最大的车身冲压件公司。从发展历程看，公司从江苏靖江市轴承配件 厂起步，1990 年开始从传统机械加工转型为上海大众桑塔纳配套发动机油标尺管总成，成为桑塔纳国产化共同 体成员单位；1994 年开始为一汽大众定点配套，确立走乘

29、用车国产化冲压件制造之路。在随后的 10 多年间陆 续进入上海通用、东风本田、广汽丰田、东风日产、吉利汽车等主流主机厂供应链；2017 年 1 月公司在上交所 上市，募集资金 11.5 亿元，用于零部件生产基地和研发中心建设项目；2018 年 6 月，收购江苏恒义 51%股份， 进入新能源汽车零部件领域；2019 年公司成为宝马和特斯拉全球供应商，国际化业务获得重大突破。 8 上市 A 股公司深度报告 华达科技华达科技 请参阅最后一页的重要声明 图表图表16： 公司发展历程公司发展历程 资料来源:公司公告，中信建投证券研究发展部 公司股权集中度高，公司股权集中度高，家族共同持股家族共同持股 6

30、5%。大股东陈竞宏持股 56.1%，总经理葛江宏持股持股 8.9%，且葛江 宏为陈竞宏女婿，公司实控人为陈竞宏家族。公司前五大股东均为个人股东，合计持股 75%，且除许霞（离职） 外其余均为公司内部职员，股权具有很好的正向激励性。公司旗下共有 13 家子公司，主要包括长春华达、广州 婧华、武汉华达和江苏恒义等公司。除江苏恒义为 2018 年并购所得，持有 51%股份外，其余均为设立的全资子 公司，就近分布在长春、广州、武汉等汽车工业城市。 图表图表17： 华达科技股权结构华达科技股权结构 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部. 注：截止到2019年第三季度末 9 上市 A 股公司深度报告

31、 华达科技华达科技 请参阅最后一页的重要声明 行行业业底部拐点已过，上下游压力减轻底部拐点已过，上下游压力减轻 汽车零部件行业受到上下游景气度影响较大。当下游汽车销量下滑，上游原材料价格上涨时，中游企业利 润被挤压；反之当下游整车景气上行，上游原材料价格企稳时，零部件行业将具备较大业绩弹性。 下游：乘用车下游：乘用车降幅缩窄，降幅缩窄，行业回暖行业回暖 乘用车市场经历乘用车市场经历 2018 年和年和 2019 年连续下滑，年连续下滑，19 年底降幅收窄。年底降幅收窄。近两年乘用车市场总体表现不佳，市场出 现接连下滑，2018 年乘用车销量 2,367 万辆，同比下滑 4.3%；2019 年乘

32、用车销量 2144 万辆，同比下滑 9.6%。 汽车行业受到多方面原因影响，17 年购置税减半优惠对 18 年汽车消费造成透支，同时 18 年下半年开始的中美 贸易摩擦导致外部经济环境不确定性加大，多重因素共振导致 18 年汽车销量下滑。2019 年下滑态势延续，上 半年在去年同期高基数背景下季度跌幅扩大至 14%，下半年乘用车销量降幅逐步收窄，四季度跌幅降至 4%，市 场回暖迹象明显。 图表图表18： 乘用车季度销量（万辆）及同比乘用车季度销量（万辆）及同比 资料来源：中汽协，中信建投证券研究发展部 库存水平继续走低，库存水平继续走低，行业底部逐渐确认。行业底部逐渐确认。1 月行业经销商库存

33、已经降至 1.5 的警戒线水平，库存同比改善明 显且接近 16/17 年车市景气度较高时的库存。从结构上看，合资品牌库存系数低于自主品牌。经销商库存压力 较小，对整车和上游零部件降价压力也就更小。我们认为，长期来看，乘用车销量增速减缓但空间仍未见顶； 而中美贸易摩擦、国五国六切换等行业负面影响已经消退，随着各地扶持汽车消费政策和降税降费效应逐步显 现，将成为车市回暖的积极因素，随着疫情影响逐步消除，行业反弹向上可期。 10 上市 A 股公司深度报告 华达科技华达科技 请参阅最后一页的重要声明 图表图表19： 经销商库存系数经销商库存系数 图表图表20： 2019 年不同品牌汽车经销商库存系数年

34、不同品牌汽车经销商库存系数 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部。 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部。注：管理含研发 上游：钢铁价格企稳，成本端压力减轻上游：钢铁价格企稳，成本端压力减轻 公司营业成本构成稳定，主要为原材料、制造费用和人工费用，其中原材料成本占营业成本比重基本稳定 在 80%左右。原材料又可进一步细分为钢材和铝材，钢材是车身零部件的主要材料，占原材料比重约 90%；铝 材主要用于生产隔热件产品，占比 10%左右。 图表图表21： 华达科技营业成本构成（亿元）及原材料成本占比华达科技营业成本构成（亿元）及原材料成本占比 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

35、钢材和铝材占营业成本比重较高，且两者作为上游大宗原材料，走势基本一致，使得公司毛利率受原材料钢材和铝材占营业成本比重较高，且两者作为上游大宗原材料，走势基本一致，使得公司毛利率受原材料 成本影响较大。成本影响较大。2011 年至 2015 年，受钢铁产能过剩，钢铁价格持续下降，价格指数从最高点下滑超过 50%。 与此同时，公司毛利率从 2011 年的 18.5%提升至 2015 年的 23.0%，盈利能力不断增强。随后 2016 年钢铁产业 供给侧开启去产能，伴随下游基建、房地产、汽车在政策刺激下回暖，价格指数反弹至 2017 年底高点，从底部 上涨了约 120%。原材料的上涨使得公司盈利能力

36、转而承压，毛利率从 2016 年的 23.7%下降至 2018 年 17.3% 钢铁价格企稳，成本拐点到来。钢铁价格企稳，成本拐点到来。从数据上看，钢铁价格自 2018 年以来便企稳且中枢渐行下移。随着钢铁行 业去产能主要任务目标已基本完成，我们预计钢铁价格会继续延续稳中有降趋势。公司成本端将企稳，原材料 对盈利的影响力逐渐弱化。 11 上市 A 股公司深度报告 华达科技华达科技 请参阅最后一页的重要声明 图表图表22： 主要原材料钢铁和铝的价格变化（万元主要原材料钢铁和铝的价格变化（万元/吨）吨） 资料来源：wind，中信建投证券研究发展部 格局：车身冲压件龙头，格局：车身冲压件龙头，完成全

37、国生产布局完成全国生产布局 冲压件行业市场规模达冲压件行业市场规模达 3000 亿元，但市场相对分散。亿元，但市场相对分散。汽车车身冲压件品类繁多，平均单车配套冲压件数量 达 1500 余种，单车所需冲压件价值约万元。以 3000 万辆汽车年产销量估算，全市场规模达 3000 亿元，市场空 间较大。但是由于市场相对分散，市场存在较多从事单品冲压、焊接等简单工序的零部件厂商。 公司是独立第三方冲压件龙头，具备一定竞争优势。公司是独立第三方冲压件龙头，具备一定竞争优势。在生产工艺方面，公司通过外协生产，将冲压、焊接、 电泳及镀锌等相对简单的工艺环节外包，掌握产品同步设计开发（公司进入宝马同步开发环

38、节） 、总成焊接等核 心环节。公司产品全面，车身冲压件多达 3000 余种。同时公司在靖江（两座工厂） 、长春、广州、惠州、武汉、 海宁、成都、青岛、天津、盐城、长沙、宜昌等地有 12 处生产基地，已基本完成全国布局，实现对下游客户就 近配套，提高配套效率。 图表图表23： 公司生产基地分布公司生产基地分布 图表图表24： 华达科华达科技主要客户区域分布技主要客户区域分布 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部。 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 12 上市 A 股公司深度报告 华达科技华达科技 请参阅最后一页的重要声明 从事汽车冲压件的上市公司 （或其子公司） 主要包括华达科技

39、、 长春华翔 （宁波华翔子公司） 、 东风模冲 （东 风汽车持股 50%） 、 常青股份、 金鸿顺和联明股份。 相比而言， 公司在经营规模、 配套客户等方面优势明显。2018 年公司营收达 40 亿元，是第三方独立做汽车冲压件业务（不包括四门两盖，即车门、引擎盖和后尾盖）的最大 公司。客户方面，公司覆盖主流主机厂商，且主要配套日系、德系等优质合资客户，在客户结构、订单量价、 账期回款等方面均有优势。 图表图表25： 公司及主要竞争对手（上市公司或子公司）公司及主要竞争对手（上市公司或子公司）2018 年年资产与收入（亿元）资产与收入（亿元） 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 图表图表

40、26： 公司及主要竞争对手（上市公司或其子公司）业务及配套车企公司及主要竞争对手（上市公司或其子公司）业务及配套车企 竞争对手竞争对手 业务范围业务范围 配套车企配套车企 华达科技 （603358.SH） 乘用车冲压焊接总成件、发动机管类件及相 关模具 东风本田、广州本田、 上汽大众、上汽荣威、上汽通用、一汽大众、 武汉本田、广汽丰田、东风日产、广汽集团、北汽集团、奇瑞汽车、 东风悦达起亚、吉利汽车、长安汽车、中国重汽 长春华翔 （宁波华翔全资子公司） 轿车消声器、净化器、车身冲压焊接零部件 一汽轿车、一汽-大众、上汽大众 常青股份 （603768.SH) 乘用车、商用车、专用车的车身和底盘生

41、产 所需的冲压及焊接零部件 江淮汽车、福田戴姆勒汽车、奇瑞汽车、陕西重汽、东风商用车 东风模冲 (东风汽车持股 50%） 车身件、发动机件、底盘件、焊接件 神龙汽车、上海天合汽车、东风本田、伊顿工业离合制动器（上海） 有限公司、东风日产、 PSA 阿根廷、东风乘用车、北汽福田、东 风康明斯、西安康明斯、东风汽车 联明股份 （603006.SH) 汽车冲压及焊接总成零部件 上汽通用、通用东岳、通用北盛、上汽大众、上汽集团 无锡振华 （A19386) 车身件、发动机件、底盘件、焊接件 上汽大众、上汽通用、武汉神龙、上海博泽、上海联合汽车电子有 限公司 金鸿顺 （603922.SH) 车身件、底盘件

42、、焊接件 上汽大众、东风裕隆、大陆汽车、英国 CVG、德国 BENTELER、 加拿大 COSMA、法国 Feurecia、东南汽车、奇瑞汽车、华泰汽车 资料来源：公司公告，Wind, 中信建投证券研究发展部 13 上市 A 股公司深度报告 华达科技华达科技 请参阅最后一页的重要声明 绑定绑定优质客户优质客户量价量价齐升齐升，产能扩产能扩张张周期结束周期结束增厚利润增厚利润 公司深度绑定日系、德系等优质客户，当前日系、德系车企正处于上升周期，新车型的发布和配套更多总 成冲压件的使得零部件配套量价齐升。公司目前资本开支周期已经接近尾声，折旧摊销增速减缓，行业反转将 带动产能利用率提升，从而提供业

43、绩弹性。 客户结构优质且均衡，客户结构优质且均衡，产品量价有望进一步提升产品量价有望进一步提升 公司的主要客户公司的主要客户日系日系、德系、德系销量销量份额份额逐年提升逐年提升，正处于正处于上升周期上升周期。德系、日系自 2016 年以来表现强势，份 额均大幅提升。 德系从 2016 年占比 19.1%提升至 2019 年占比 24.2%， 日系从 2016 年占比 16.3%占比提升至 2019 年占比 21.3%。德系、日系份额的提升有赖于其在产品、渠道、销售服务等多方面的雄厚实力，而部分小品牌、 低端品牌由于产品老化、刺激政策作用消退进入产品出清阶段，市场份额逐步收缩。2019 年乘用车（狭义）销 量同比下滑 9.5%，而日系销量同比增长 2.5%，德系同比增长 2.8%，表现相对