1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 05月 29日 华东重机华东重机（002685.SZ） 自动化轨道吊逐步放量，自动化轨道吊逐步放量，5G 商用推动数控机床持续增长商用推动数控机床持续增长 多元主业发展，多元主业发展，数控机床业务带动利润端持续增长数控机床业务带动利润端持续增长。公司业务包括集装箱装 卸设备/数控机床制造、不锈钢贸易三个板块。其中，数控机床业务毛利占 公司毛利润总额的 78%左右，2019 年收入增速约 38%，为公司利润增长核 心推动力。 不锈钢供应链业务，持续扩容，优化整合拟上市不锈钢供应链业务，持续扩容，优化整合拟上市。2014 年，公司开始进入 不锈钢贸易

2、业务。借助无锡区位优势，钢贸业务经营规模持续高增长，2019 年板块收入达 120.45 亿元，毛利率 0.98%。2018 年，公司对不锈钢业务板 块进行了优化整合，以华商通公司旗下的“要钢网”为核心，重点发展不锈 钢线上现货交易。当前，华商通已启动变更为股份有限公司，有意在境外公 认的合格国际证券市场上市。 集装箱装卸设备，迎来集装箱装卸设备，迎来自动化自动化/智能化设备放量新阶段智能化设备放量新阶段。为提高服务质量和 管理水平，降低运营成本，国内港口自动化建设投资逐步增长。堆场作业系 统自动化是自动化码头发展的基础，其主要采用全自动高速轨道吊技术。按 照我们测算，以 2018 年国内港口

3、集装箱吞吐量 2.26 亿 TEU 为测算基础， 对应国内港口用自动化轨道吊需求约 5424台， 对应市场空间近千亿元。 2019 年 3 月份，公司与新加坡港务集团签署了 28 台全自动轨道式集装箱龙头起 重机订购合同，品牌优势突出。研发和生产实力突出，预期公司自动化轨道 吊产品市占率将较普通轨道吊进一步提升。 数控机床，数控机床， 5G商用新机遇， 中大商用新机遇， 中大型型机床战略持续推进机床战略持续推进。 5G商用进入加速期， 预计 2020 年新建 5G基站超过 50 万个， 散热器等精密部件加工需求高增长。 公司研发了用于 5G基站散热片加工的 850HII、1066HC 等系列立

4、式加工中 心，已覆盖国内主要通信设备企业的一二级配套供应商。消费电子端，5G 预期带动换机潮。用于金属中框生产的高速钻攻中心预期增长。此外，公司 逐步推进中大规格高精度机床发展战略， 重庆新制造基地的投产将进一步实 现公司机床部分关键部件和分系统的自主化，降低核心零部件的外部依赖， 提升公司数控机床业务“核心部件整机解决方案”的综合竞争力，长期 增长可期。 盈利预测与估值。盈利预测与估值。预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 4.28、5.50、 7.16 亿元，对应 EPS 分别为 0.42、0.55、0.71 元/股，对应当前股价估值为 11.7、9.1、7.0 倍。首次覆盖给

5、予公司“增持”评级。 风险提示风险提示：不锈钢供应链业务整合发展不及预期；全自动化轨道吊销量不及 预期；数控机床业务增长不及预期；本文测算均基于一定假设。 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 9,948 13,687 14,519 16,722 19,289 增长率 yoy（%） 98.9 37.6 6.1 15.2 15.4 归母净利润（百万元） 308 357 428 550 716 增长率 yoy（%） 133.3 16.0 19.9 28.5 30.2 EPS最新摊薄（元/股） 0.31 0.35 0.42 0.55 0.7

6、1 净资产收益率（%） 6.8 7.2 7.9 9.3 11.0 P/E（倍） 16.2 14.0 11.7 9.1 7.0 P/B（倍） 1.1 1.0 0.9 0.9 0.8 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 增持增持（首次首次） 股票信息股票信息 行业 通用机械 最新收盘价 5.12 总市值(百万元) 5,159.38 总股本(百万股) 1,007.69 其中自由流通股(%) 78.78 30 日日均成交量(百万股) 7.78 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 姚健姚健 执业证书编号：S0680518040002 邮箱： 2020 年 05 月 29 日 财务报表和主要财务比率

7、财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 3169 4279 4920 5735 6676 营业收入营业收入 9948 13687 14519 16722 19289 现金 279 527 686 1024 1263 营业成本 9275 12908 13635 15626 17932 应收票据及应收账款 1553 2502 2777 3090 3561 营业税金及附加 21 19 1

8、7 17 15 其他应收款 17 0 18 3 22 营业费用 102 112 116 134 154 预付账款 249 350 414 490 553 管理费用 78 90 129 146 168 存货 726 670 765 838 955 研发费用 54 55 80 95 110 其他流动资产 344 230 259 291 322 财务费用 3 32 40 50 60 非流动资产非流动资产 2765 3067 3097 3095 3096 资产减值损失 -54 -3 60 70 70 长期投资 31 28 24 21 18 其他收益 0 0 60 60 60 固定资产 268 423

9、543 516 494 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 156 152 166 183 204 投资净收益 0 0 60 60 60 其他非流动资产 2310 2464 2363 2375 2380 资产处臵收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 5934 7346 8017 8830 9772 营业利润营业利润 392 427 501 644 840 流动负债流动负债 1199 2255 2428 2712 3049 营业外收入 3 2 4 4 4 短期借款 370 653 700 800 900 营业外支出 2 1 0 0 0 应付票据及应付账款 177 478 532

10、 605 700 利润总额利润总额 394 428 505 648 844 其他流动负债 652 1124 1196 1307 1449 所得税 71 65 76 98 128 非流动非流动负债负债 8 42 162 212 202 净利润净利润 323 363 428 550 716 长期借款 0 0 120 170 160 少数股东损益 15 6 0 0 0 其他非流动负债 8 42 42 42 42 归属母公司净利润归属母公司净利润 308 357 428 550 716 负债合计负债合计 1207 2297 2591 2924 3251 EBITDA 443 490 584 744 9

11、48 少数股东权益 100 106 106 106 106 EPS（元/股） 0.31 0.35 0.42 0.55 0.71 股本 1008 1008 1008 1008 1008 资本公积 3024 3026 3026 3026 3026 主要主要财务比率财务比率 留存收益 574 881 1167 1536 2016 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 4627 4942 5320 5800 6415 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 5934 7346 8017 8830 9772 营业收入（%） 98.9 3

12、7.6 6.1 15.2 15.4 营业利润（%） 97.6 8.9 17.1 28.7 30.4 归属母公司净利润（%） 133.3 16.0 19.9 28.5 30.2 获利获利能力能力 毛利率（%） 6.8 5.7 6.1 6.6 7.0 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 3.1 2.6 2.9 3.3 3.7 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 6.8 7.2 7.9 9.3 11.0 经营活动现金流经营活动现金流 -227 -61 89 268 284 ROIC（%） 6.7 6.8 7.5 8.7 10.1 净利

13、润 323 363 428 550 716 偿债偿债能力能力 折旧摊销 35 38 36 42 43 资产负债率（%） 20.3 31.3 32.3 33.1 33.3 财务费用 3 32 40 50 60 净负债比率（%） 1.9 3.1 3.0 -0.1 -2.2 投资损失 -0 -0 -60 -60 -60 流动比率 2.6 1.9 2.0 2.1 2.2 营运资金变动 -640 -575 -355 -314 -475 速动比率 2.0 1.6 1.7 1.8 1.9 其他经营现金流 52 81 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -397 45 -6 20 16

14、 总资产周转率 1.7 2.1 1.9 2.0 2.1 资本支出 99 120 33 1 5 应收账款周转率 7.9 6.7 5.5 5.7 5.8 长期投资 -309 216 3 5 3 应付账款周转率 36.9 39.4 27.0 27.5 27.5 其他投资现金流 -606 380 31 26 23 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 174 127 76 49 -61 每股收益（最新摊薄） 0.31 0.35 0.42 0.55 0.71 短期借款 220 282 47 100 100 每股经营现金流（最新摊薄） -0.50 0.32 0.09 0.27 0.2

15、8 长期借款 0 0 120 50 -10 每股净资产（最新摊薄） 4.59 4.90 5.28 5.76 6.37 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 -1 2 0 0 0 P/E 16.2 13.97 11.65 9.07 6.97 其他筹资现金流 -44 -157 -91 -101 -151 P/B 1.08 1.01 0.94 0.86 0.78 现金净增加额现金净增加额 -437 114 160 337 239 EV/EBITDA 11.69 10.8 9.0 6.9 5.2 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 pOoRoPmPtOpOzQmOuMtPzR

16、7N9R6MsQnNpNqQlOnNpRiNnNrQ6MqQuNMYqNmQMYpOqR 2020 年 05 月 29 日 内容目录内容目录 1、多元主业，数控机床贡献主要利润 .5 1.1 数控机床业务带动利润端持续增长 .5 1.2 股权集中，结构较稳定 .8 2、钢贸：持续扩容，优化整合拟上市 .9 2.1 拓展不锈钢供应链服务，借助区位优势持续高增 .9 2.2 优化整合业务，华商通拟上市 . 10 3、港机：自动化/智能化设备放量新阶段. 11 3.1 集装箱吞吐量增速放缓，设备需求总量企稳 . 11 3.2 码头自动化升级，智能化装卸设备需求放量 . 12 4、数控机床：5G商用新

17、机遇，中大机床战略持续推进 . 15 4.1 5G商用：基站建设及换机潮带动精密部件加工设备需求 . 16 4.1.1 5G基站建设进入加速期，精密部件加工需求高增长. 16 4.1.2 5G技术升级换代，消费电子市场预期活跃 . 17 4.2 中大机床战略持续推进，向多元应用领域迈进. 19 5、盈利预测与估值 . 19 5.1 关键假设 . 19 5.2 估值比较 . 20 6、风险提示 . 21 图表目录图表目录 图表 1：公司业务布局示意图.5 图表 2：公司营业收入及增速.5 图表 3：公司各业务收入占比.5 图表 4：公司各业务毛利率变化 .6 图表 5：公司各业务毛利润占比 .6

18、 图表 6：公司各项费用率变化.6 图表 7：公司研发支出及占比设备制造营收.6 图表 8：润星科技净利润及净利率 .7 图表 9：华商通净利润及净利率 .7 图表 10：公司合并报表层面净利润及净利率 .7 图表 11：公司应收账款及应收账款周转率 .8 图表 12：公司经营性现金流净额.8 图表 13：公司短期借款及利息支出 .8 图表 14：公司资产总额及资产负债率 .8 图表 15：公司股权结构 .9 图表 16：公司股权激励计划 .9 图表 17：公司不锈钢供应链服务收入及增速 . 10 图表 18：公司与华商通及其主要子公司股权关系 . 10 图表 19：轨道吊机岸桥设备示意图 .

19、 11 图表 20：国内港口集装箱吞吐量. 12 图表 21：公司集装箱装卸设备收入及增速 . 12 图表 22：振华重工集装箱起重机收入及增速 . 12 图表 23：公司股权激励计划 . 12 2020 年 05 月 29 日 图表 24：青岛港全自动化集装箱装卸作业示意图 . 13 图表 25：全球典型自动化集装箱码头装卸工艺系统及装卸设备 . 13 图表 26：国内全自动化码头基本情况 . 14 图表 27：国内全动化码头用全自动轨道吊需求空间测算 . 14 图表 28：润星科技主要产品示意图 . 15 图表 29：润星科技收入及增速 . 16 图表 30：润星科技收入结构 (2016)

20、. 16 图表 31：润星科技客户结构（2016 年） . 16 图表 32：国内 5G基站建设数量. 17 图表 33：全球平板电脑出货量 . 17 图表 34：全球智能手机出货量 . 17 图表 35：主要手机品牌全球市占率 . 18 图表 36：智能手机精密零部件加工产业链示意图 . 18 图表 37：国内金属切削机床产量. 19 图表 38：国内金属成形机床产量. 19 图表 39：公司各项业务营收增速预测 . 20 图表 40：可比公司估值比较 . 20 2020 年 05 月 29 日 1、多元主业，数控机床贡献主要利润多元主业，数控机床贡献主要利润 公司前身为无锡华东重型机械有限

21、公司，成立于 2004 年 1 月。2010 年 12 月，华重有 限通过董事会决议，同意整体变更为股份有限公司，并于 2012 年在深交所上市。经过 拓展及并购，公司形成三大业务板块：1、传统主业，轨道吊、岸桥等集装箱装卸设备轨道吊、岸桥等集装箱装卸设备 的研发、生产、销售与安装业务；2、后续拓展的以贸易为主的不锈钢业务贸易为主的不锈钢业务；3、并购润 星科技，新增数控机床制造业务数控机床制造业务。各项业务均处于行业领先位臵，高端智能制造为公司 发展的核心业务。 图表 1：公司业务布局示意图 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 1.1 数控机床业务带动利润端持续增长数控机床业务带动利润端持续

22、增长 2019 年，公司总营业收入为 136.87 亿元，同比增长 37.59%。业务结构上看，供应链 服务板块、集装箱装卸设备及智能数控机床板块营收占总收入比例为 88%、2.51%、 9.48%。 图表 2：公司营业收入及增速 图表 3：公司各业务收入占比 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 集装箱装卸设备，收入较为稳定，毛利率有所波动。港口码头自动化升级需求驱动 设备厂商新一轮增长契机。公司积极提升集装箱装卸设备的自动化和智能化水平， 目前已逐步切入国外高端市场， 收入端及盈利端预期均将有所改善。 2019 年该板块 业务收入为 3.44 亿元，同比略

23、降 1.68%；毛利率为 14.89%，毛利占公司毛利润总 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 200019 营业总收入(亿元) YoY 供应链服务 88% 集装箱装卸 设备 3% 数控机床 9% 2020 年 05 月 29 日 额的 7%左右。 CNC 机床制造业务，盈利能力较突出，增势较好。一方面，受益消费电子持续创新 带动产品种类、销量的增长以及结构金属化率的提升；另一方面，5G 基站建设带动 滤波器等零部件需求大幅增长。 2019年该板块业务收入为12.98亿元，

24、 同增37.93%； 毛利率为 47.03%，毛利占公司毛利润总额的毛利占公司毛利润总额的 78%左右左右。 以不锈钢为主的供应链服务，含电商运营、现货交易、仓储、供应链服务等业务。 2018 年， 公司对供应链服务进行了股权整合， 并加大对业务层面的优化及投入力度， 打造“要钢网”核心品牌，致力于为客户提供专业的钢铁资讯及在线交易业务。供 应链服务整体收入体量比较大， 但盈利水平较低。 2019 年该板块业务收入为 120.45 亿元，同增 39.14%；毛利率为 0.98%，毛利占公司毛利润总额的 15%左右。 图表 4：公司各业务毛利率变化 图表 5：公司各业务毛利润占比 资料来源：wi

25、nd，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 钢贸业务收入高增摊薄费用率钢贸业务收入高增摊薄费用率，整体，整体较为稳定较为稳定。近年，公司管理（含研发）及销售费用 率持续降低，主要是钢贸业务收入大幅增长摊薄影响，从实际费用支出规模看，整体较 为稳定。2019 年，公司财务费用为 3171.55 万元，主要与短期借款提升相关（2019 年 末，公司短期借款由年初 3.70 亿元增至 6.53 亿元） 。近年来公司及润星科技持续加大对 码头自动化技术、中大型机床研发投入，2019 年公司研发支出为 5536.80 万元，同比增 长 3.22%，占设备制造收入比例为 3.37%。 图表

26、6：公司各项费用率变化 图表 7：公司研发支出及占比设备制造营收 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 终端净利率看，数控机床业务整体较突出终端净利率看，数控机床业务整体较突出。子公司润星科技整体盈利能力较为突出，自 2014 年以来，规模放量叠加产品结构优化，润星科技净利率持续提升。2019 年，润星 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2001720182019 供应链服务 集装箱装卸设备 数控机床 综合毛利率 数控机床 78% 供应链服 务 15% 集装箱装 卸设备 7% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 200182019 销售费用率 管理费用率 财务费用率 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 201720182019 研发支出(亿元) 占比设备制造收入 2020 年 05 月 29 日 科技净利润为 3.73 亿元，同比增长 20.20%，净利率为 28.72%，近三