1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 华峰测控华峰测控（688200） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 02 月月 20 日日 投资投资评级评级 行业行业 机械设备/专用设备 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 307.4 元 目标目标价格价格 456 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 61.19 流通A 股股本(百万股) 13.24 A 股总市值(百万元) 20,050.39 流通A 股市值(百万元) 4,339.76 每股净资产(元) 8.88 资产负债率(%) 11.91 一年内最高/最低(元) 380.00/324.00 作者

2、作者 邹润芳邹润芳 分析师 SAC 执业证书编号：S04 崔宇崔宇 分析师 SAC 执业证书编号：S02 马慧芹马慧芹 联系人 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 国内半导体测试机龙头， 发力国内半导体测试机龙头， 发力 SoC 产品打开成长空间产品打开成长空间 深耕半导体测试设备二十余载，率先进入国际封测市场供应商体系深耕半导体测试设备二十余载，率先进入国际封测市场供应商体系 公司聚焦于模拟和混合信号测试设备，核心技术达到国内领先水平，产品 销往中国台湾、美国、欧洲、日本、韩国等，是为数不多进入国际封测市 场供应商体系的中国半导

3、体设备企业。2016-2018 年，公司收入 CAGR 为 39.80%，归母净利润 CAGR 为 43.4%，毛利率 70%以上，净利 35%以上，经 营性现金流充沛。 19 年前三季度业绩增速有所放缓，主要受行业正常的 周期波动所致，伴随行业逐步回暖，我们看好公司长期表现。 中国半导体产业链如日初升，设备国产化趋势有望加速中国半导体产业链如日初升，设备国产化趋势有望加速 根据 SEMI，2020-2021 年全球半导体设备销售额为 608 亿美元和 668 亿美 元，同比+5.56%、+9.87%，中国大陆受益于晶圆厂集中建设，预计 2021 年设备需求将升至 164.4 亿美元，成为全球

4、第一大市场。测试系统贯穿设 计和生产核心环节，价值占比约 8.30%，对应 2020 年全球空间约 50 亿美 元，目前国内市场空间约为 60 亿元，测试机价值量最高，占比为 63.5%， 充分受益于新一轮资本开支周期。 竞争格局方面，全球龙头泰瑞达和爱德万全球市占率合计达到 80%以上， 国产品牌中华峰测控专注于测试系统， 综合市占率超过 6%， 其中模拟及数 模混合芯片方向市占率 40%以上；长川科技产品覆涵盖测试机、分选机和 探针台等主流测试设备，2018 年国内综合市占率 2.4%左右。 华峰测控：华峰测控：掌握核心技术，客户资源优质，布局新产品打开成长空间掌握核心技术，客户资源优质，

5、布局新产品打开成长空间 公司一直专注于半导体测试系统的研发，2018 年成功开发出 STS 8300 平 台，可将所有测试模块装在测试头中，具备 64 工位以上的并行测试能力， 能够测试更高引脚数、更多工位的模拟及混合信号集成电路，目前已经获 得中国大陆、中国台湾和美国客户的订单。 目前公司已进入大量全球知名半导体企业供应商系统， 是国内前三大封测 厂商模拟测试领域的主力供应商，晶圆制造客户包括华润电子等，设计领 域的客户包括矽力杰、圣邦微电子、芯源系统等，其他客户包括华为、 意法半导体等。 2016-2018 年公司客户数量以及客户平均销售额稳步增加， 且具备较高的留存率（其中前五 100%

6、、前十大 95%） ，有力支撑公司业绩。 公司现有产品主要覆盖模拟及数模混合测试机领域， IPO 加码 SoC 测试 机，对应市场空间是原来的 3 倍。中国大陆 SoC 类和数字类测试系统市场 空间约为 8.45 亿元，公司目前主攻的模拟测试机市场规模仅 4.31 亿元。 同时公司SoC测试机领域具备充足的技术储备， 有望成为新的业绩增长点。 盈利预测：盈利预测：预计 19-21 年归母净利润为 1.02 亿、1.28 亿和 1.66 亿元，对标 可比公司平均 7.88PEG，目标价 456 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险风险提示提示：半导体行业周期波动、市场竞争大幅加剧、上游原材料价格

7、波 动、SoC 类产品研发不及预期等。 。 财务数据和估值财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 148.57 218.68 254.62 315.69 408.16 增长率(%) 32.73 47.18 16.44 23.98 29.29 EBITDA(百万元) 79.02 119.57 118.43 149.70 195.65 净利润(百万元) 52.81 90.73 102.36 127.94 166.44 增长率(%) 28.16 71.80 12.82 24.99 30.09 EPS(元/股) 0.86 1.48 2.44 2.09

8、 2.72 市盈率(P/E) 356.14 207.30 126.13 147.02 113.01 市净率(P/B) 106.13 79.81 38.20 38.77 28.87 市销率(P/S) 126.59 86.01 50.71 59.58 46.08 EV/EBITDA 0.00 0.00 107.76 124.44 94.75 -4% 0% 4% 8% 12% 16% 20% 24% -062019-10 华峰测控 专用设备 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 华峰测控：国内最大的半导体设备本土供应商华峰测

9、控：国内最大的半导体设备本土供应商 . 4 1.1. 深耕半导体测试设备二十余载，率先进入国际封测市场供应商体系 . 4 1.2. 股权治理结构健全，主要子公司分工明确 . 4 1.3. 近三年传统产品量价齐升，STS8300 系统将是下一个看点 . 5 1.4. 收入利润保持高速增长，靓眼利润率彰显竞争力 . 6 2. 中国半导体产业链如日初升，设备国产化趋势有望加速中国半导体产业链如日初升，设备国产化趋势有望加速 . 8 2.1. 2020 年全球半导体销售重回增长，大陆产业链有望加速国产化 . 8 2.2. 全球半导体测试设备市场空间约 50 亿美元，测试机价值量最高 . 10 2.3.

10、 半导体测试设备国产化率不足 20%，华峰测控为行业龙头 . 11 3. 掌握核心技术，客户资源优质，布局新产品打开成长空间掌握核心技术，客户资源优质，布局新产品打开成长空间 . 13 3.1. 公司研发持续高投入，核心技术比肩国际一流水平 . 13 3.2. 深度绑定优质客户，高留存率彰显客户粘性 . 14 3.3. 募投加码 SoC 测试机，技术储备充足打开成长空间 . 16 4. 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 . 17 5. 风险提示风险提示 . 18 5.1. 半导体行业周期波动 . 18 5.2. 市场竞争大幅加剧 . 19 5.3. 上游原材料价格波动 . 19 5.4.

11、SoC 类产品研发不及预期 . 19 图表目录图表目录 图 1：公司历史沿袭 . 4 图 2：截至 2019H1，公司上市前的股权结构图 . 5 图 3：公司产品路线图 . 5 图 4：公司收入及同比增速 . 6 图 5：公司归母净利润及同比增速 . 6 图 6：公司期间费用率 . 7 图 7：公司毛利率及净利率 . 7 图 8：公司经营活动现金流情况 . 7 图 9：全球半导体销售额及同比增速 . 8 图 10：中国大陆集成电路销售额及占全球比例 . 8 图 11：集成电路生产及测试流程 . 10 图 12：预计 2021 年全球半导体设备将创历史新高 . 10 图 13：全球半导体设备市场

12、结构 . 11 图 14：2018 年中国集成电路测试设备市场结构 . 11 图 15：国内集成电路测试机领域竞争格局 . 12 oPoRpPtPnQsMsQpOtMwPtM7NdN9PpNoOnPnNfQoOnPiNoMqR7NmMxPNZnRsQvPrNrO 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 16：公司 STS8250/8300 产品技术水平国际领先，部分指标与国际一流水平持平 . 13 图 17：2016-2019H1，公司研发费用占收入的比例一直维持在 11%以上 . 14 图 18：公司分业务收入占比情况 . 14 图 19：公司分业务毛利率情况 . 14

13、图 20：公司分地区收入占比情况 . 15 图 21：公司分地区毛利率情况 . 15 图 22：公司 2016-2019H1 前五大客户情况 . 15 图 23：近 4 年公司客户数量及单家客户销售额（单位：家，万元/家） . 16 表 1：公司 IPO 募投项目 . 4 表 2：公司主要产品介绍 . 6 表 3：公司不同型号测试系统产品销售收入、销量及单价 . 6 表 4：已投产的 FAB 厂. 9 表 5：产能爬坡的 FAB 厂 . 9 表 6：全球半导体测试设备主要竞争者 . 12 表 7：2018 年华峰测控与国际龙头财务数据对比 . 13 表 8：公司客户留存率 . 16 表 9：公

14、司 IPO 募投项目介绍 . 16 表 10：公司在 SoC 测试机领域取得的阶段性进展 . 17 表 11：公司分业务收入及毛利率测算 . 17 表 12：公司期间费用率情况 . 18 表 13：公司盈利预测. 18 表 14：可比公司估值（截至 2020/2/19） . 18 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 1. 华峰测控：国内最大的半导体设备本土供应商华峰测控：国内最大的半导体设备本土供应商 1.1. 深耕半导体测试设备二十余载，率先进入国际封测市场供应商体系深耕半导体测试设备二十余载，率先进入国际封测市场供应商体系 深耕半导体测试设备二十余载，成就国内半导体测试

15、机龙头。深耕半导体测试设备二十余载，成就国内半导体测试机龙头。公司前身为华峰技术，成立 于 1993 年，系航空航天工业部第一研究院下属企业北京光华无线电厂出资设立的全民所 有制企业；1999 年改制为有限责任公司，名称为“北京华峰测控技术有限公司” ；2017 年 12 月整体变更为股份有限公司；2020 年 2 月，公司登陆科创板。自成立以来，公司深耕自成立以来，公司深耕 半导体测试设备领域，聚焦于模拟和混合信号测试设备，凭借高性能、易操作和服务优势半导体测试设备领域，聚焦于模拟和混合信号测试设备，凭借高性能、易操作和服务优势 等率先实现国产替代，达到国内领先水平，产品销往中国台湾、美国、

16、欧洲、日本、韩国等率先实现国产替代，达到国内领先水平，产品销往中国台湾、美国、欧洲、日本、韩国 等国家和地区等国家和地区，是为数不多进入国际封测市场供应商体系的中国半导体设备企业。是为数不多进入国际封测市场供应商体系的中国半导体设备企业。 图图 1：公司历史沿袭公司历史沿袭 资料来源：Wind，公司招股说明书，天风证券研究所 募投项目加码募投项目加码现有产品产能、拓展新品类现有产品产能、拓展新品类，公司全球市占率有望得到提升。，公司全球市占率有望得到提升。根据公司招股 说明书，公司 IPO 拟募资 10 亿元分别用于集成电路现金测试设备产业化基地建设项目、 科研创新项目和补充流动资金，生产基地

17、建设周期为 2 年，达产后将具备年产 800 套模拟 及混合信号类集成电路自动化测试系统和 200 套 SoC 类集成电路自动化测试系统产能， 而 截至 2019H1，公司全球累计装机量为 2300 台，预计募投项目达产后公司装机量和全球市 占率有望得到较大提升。 表表 1：公司公司 IPO 募投项目募投项目 序号序号 项目名称项目名称 项目总投资额项目总投资额 （万元）（万元） 拟使用募集资金金额（万元）拟使用募集资金金额（万元） 1 集成电路先进测试设备产业化基地建设项目 65,589.68 65,589.68 1.1 生产基地建设项目 35,706.94 35,706.94 1.2 研发

18、中心建设项目 19,978.85 19,978.85 1.3 营销服务网络建设项目 9,903.89 9,903.89 2 科研创新项目 24,410.32 24,410.32 3 补充流动资金 10,000.00 10,000.00 合计 100,000.00 100,000.00 资料来源：Wind，公司招股说明书，天风证券研究所 1.2. 股权股权治理结构健全，主要子公司分工明确治理结构健全，主要子公司分工明确 公司股权结构稳定，治理结构健全。公司股权结构稳定，治理结构健全。截至 2019 年 6 月底，公司控股股东为芯华投资，持 有公司 39.73%股权，实际控制人为孙铣、蔡琳、孙镪、

19、付卫东、徐捷爽、王晓强、周鹏和 王皓 8 人，直接及间接持有公司股权 46.12%，其中蔡琳担任公司总经理，孙镪担任公司副 总经理和董秘，近两年来，孙铣等 8 人持续持有公司的实际控制权，股权结构和治理结构 健全。此外，二股东时代远望持有公司股权 30.80%，并提名郑连营担任公司董事长。本次 IPO，公司拟公开发行不超过 15,296,297 股，占发行后总股本的比例不低于 25%，并实施 高管及员工战略配售。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 截至 2019H1，公司旗下拥有 3 个全资子公司和 2 个分公司，子公司盛态思专注于为公司 提供软件产品，子公司天津华峰专注

20、于测试系统的组装生产，子公司爱格测试为公司的境 外销售平台，目前仍处于业务开拓期，同时上市公司旗下设有丰台分公司和上海分公司两 家分公司，主要负责销售和售后服务。 图图 2：截至截至 2019H1，公司上市前的股权结构图公司上市前的股权结构图 资料来源：Wind，公司招股说明书，天风证券研究所 1.3. 近三年传统产品量价齐升，近三年传统产品量价齐升，STS8300 系统将是下一个看点系统将是下一个看点 公司一直专注于半导体测试系统的研发，公司一直专注于半导体测试系统的研发，独立开发并推出了 STS 2000 系列、STS 8200 系 列、STS 8300 系列等产品，在 V/I 源、精密电

21、压电流测量、宽禁带半导体测试和智能功率 模块测试等关键方面拥有先进的核心技术，2018 年公司成功开发出 STS 8300 平台，可将 所有测试模块装在测试头中，具备 64 工位以上的并行测试能力，能够测试更高引脚数、 更多工位的模拟及混合信号集成电路，是公司未来发展重点，目前已经获得中国大陆、中 国台湾和美国客户的订单。此外，公司还生产 STS 6100 测试系统，主要应用于频率在 100MHz 以下的数字集成电路测试，当前收入和毛利率占比较低。 图图 3：公司产品路线图公司产品路线图 资料来源：Wind，公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 表表

22、 2：公司主要产品介绍公司主要产品介绍 产品型号产品型号 应用领域应用领域 STS 8200 用于各类电源管理、音频、模拟开关、LED 驱动等模拟及混合信号集成电路的测试 STS 8202 用于 MOSFET 晶圆的测试 STS 8203 用于中大功率分立器件的测试 STS 8250 用于高引脚数电源管理、高性能 LED 驱动器等复杂的模拟及混合信号集成电路的测试 STS 8300 用于更高引脚数、更多工位的模拟及混合信号集成电路测试 资料来源：Wind，公司招股说明书，天风证券研究所 近三年公司产品均价稳步提升，近三年公司产品均价稳步提升， 8250/8300 系列产品价值量大， 有望成为新

23、的业绩增长点。系列产品价值量大， 有望成为新的业绩增长点。 截至 2019H1，公司累计装机各类测试系统超过 2300 套，2016-2018 年单套系统均价稳步 提升，2019 年上半年受季节波动影响有所回落，新推出的 STS8250/8300 系列产品单套价 格 80 万元以上，有望成为公司新的业绩增长点。 表表 3：公司不同型号测试系统产品销售收入、销量及单价公司不同型号测试系统产品销售收入、销量及单价 项目项目 2016 年度年度 2017 年度年度 收入收入（万元）（万元） 销量销量（台）（台） 单价单价（万元（万元/台）台） 收入收入（万元）（万元） 销量销量（台）（台） 单价单价

24、（万元（万元/台）台） STS8200 系列 8,395.15 182 46.13 11,106.54 252 44.07 STS8250/8300 系列 - - - 888.52 5 177.7 其他系列 814.92 30 27.16 363.12 16 22.69 合计 9,210.07 212 43.44 12,358.18 273 45.27 项目项目 2018 年度年度 2019 年年 1-6 月月 收入收入（万元）（万元） 销量销量（台）（台） 单价单价（万元（万元/台）台） 收入收入（万元）（万元） 销量销量（台）（台） 单价单价（万元（万元/台）台） STS8200 系列 1

25、9,268.27 387 49.79 9,371.80 203 46.17 STS8250/8300 系列 163.85 2 81.93 - - - 其他系列 367.96 14 26.28 225.12 5 45.02 合计 19,800.08 403 49.13 9,596.92 208 46.14 资料来源：Wind，公司招股说明书，天风证券研究所 1.4. 收入利润保持高速增长，靓眼利润率彰显竞争力收入利润保持高速增长，靓眼利润率彰显竞争力 公司财务报表扎实，公司财务报表扎实，近三年近三年利润增速高于收入增速。利润增速高于收入增速。2016-2018 年，公司收入由 1.12 亿增 加

26、至 2.19 亿，CAGR 为 39.80%，归母净利润由 0.4 亿增加至 0.9 亿，CAGR 为 43.4%， 2019 年前三季度实现收入 2.01 亿，同比增加 10.83%，归母净利润 0.81 亿，同比增加 2.20%，公 司业绩增速有所放缓，我们判断主要是半导体行业正常的周期波动所致，伴随半导体行业 逐步回暖，我们看好公司长期表现。 图图 4：公司收入及同比增速公司收入及同比增速 图图 5：公司归母净利润及同比增速公司归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，公司招股说明书，天风证券研究所 资料来源：Wind，公司招股说明书，天风证券研究所 111.9 148.6 218.7

27、201.2 32.73% 47.18% 10.83% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 50 100 150 200 250 20019Q1-Q3 营业收入(百万)YOY（右轴） 41.2 52.8 90.7 81.4 28.16% 71.80% 2.20% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 20019Q1-Q3 归母净利润(百万)YOY（右轴） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告

28、 7 公司盈利能力强劲，公司盈利能力强劲，现金流充沛。现金流充沛。2016-2018 年公司毛利率保持在 70%以上，净利率保持 在 35%以上，2019 年前三季度毛利率 82.18%，净利率 40.45%。期间费用率方面，研发费用 率整体保持在 11%以上，伴随规模效应显现，销售费用率和管理费用率都有所降低，2019 年前三季度分别为 13.67%和 8.48%，较 2018 全年分别降低 1.55pct 和 2.62pct，与此同时， 公司经营活动现金流一直保持正数，销售商品、提供劳务收到的现金与当期营业收入匹配 度较高，公司现金流相对充沛，2018 年以来财务费用率均为负。 图图 6：

29、公司期间费用率公司期间费用率 图图 7：公司毛利率及净利率公司毛利率及净利率 资料来源：Wind，公司招股说明书，天风证券研究所 资料来源：Wind 公司招股说明书，天风证券研究所 图图 8：公司经营活动现金流情况公司经营活动现金流情况 资料来源：Wind，公司招股说明书，天风证券研究所 17.87%17.85% 15.22% 13.67% -1.06% 1.51% -1.44% -1.16% 8.58% 8.98% 11.10% 8.48% 14.53% 12.04% 11.15% 11.74% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 20019Q1-Q3 销售费用

30、率财务费用率 管理费用率研发费用率 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20019Q1-Q3 毛利率净利率 0.36 0.11 1.02 0.10 104.46% 90.60% 120.09% 66.67% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 20019Q1-Q3 经营活动净现金流（亿元）销售商品提供劳务收到的现金/当期收入（右轴） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 8 2. 中国半导体产业链如日初升，设备国产化趋势有望

31、加速中国半导体产业链如日初升，设备国产化趋势有望加速 2.1. 2020 年全球半导体销售重回增长，年全球半导体销售重回增长，大陆产业链大陆产业链有望加速国产化有望加速国产化 2020 年全球半导体销售额重回增长年全球半导体销售额重回增长， 汽车电子、， 汽车电子、 VR、 AR 等有望成为新的增长极等有望成为新的增长极。 据 WSTS 数据， 2010-2018年， 全球半导体销售额由2983亿美元增加至4688亿美元， CAGR为5.8%， 同时 WSTS 最新预测，预计 2019 年全球半导体销售额为 4090 亿美元，同比下降 12.8%， 但 2020 年将重新回到增长轨道，预计全球

32、销售额为 4330 亿美元，同比增加 5.9%。长期来 看，我们认为未来半导体需求对平板电脑、手机、PC 等的依赖度有望降低，汽车电子、 VR、AR 等有望成为新的增长极。 图图 9：全球半导体销售额及同比增速全球半导体销售额及同比增速 资料来源：WSTS，天风证券研究所 中国大陆半导销售额中国大陆半导销售额快快增长，增长， 占全球销售额的比例提升至占全球销售额的比例提升至 20%以上。以上。 根据 CSIA 数据， 2019 年前三季度，中国大陆集成电路销售额 5049.9 亿元，预计全年销售额 6500 亿元以上（约 976 亿美元） ，对应占全球销售额的比例提升至接近 24% 图图 10：中国大陆集成电路销售额及占全球比例中国大陆集成电路销售额及占全球比例 资料来源：CSIA，中国人民银行，天风证券研究所 -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 1