1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 宏润建设（002062）深度研究报告 推荐推荐（首次首次） 区域轨交龙头区域轨交龙头有望借力基建政策东风， 看好未有望借力基建政策东风， 看好未 来成长性来成长性 目标价：目标价：5.27 元元 当前价：当前价：4.61 元元 区域轨交区域轨交民企民企龙头， 业绩增长稳健龙头， 业绩增长稳健。 公司主营建筑施工及市政基础设施投资服 务， 自 2017 年以来建筑施工及市政基础设施投资服务收入占比均达 80%以上， 2019 年占比达 87.63%。 2019 年公司业绩再创新高， 实现营业收入

2、119.43 亿元， 同比+20.78%；实现归母净利润 3.51 亿元，同比+16.38%。公司深耕华东地区 轨道交通建设， 同时面向全国其它地区积极拓展， 目前公司轨道交通工程已进 入全国 18 个城市，另外近年开发的房地产项目主要分布于东北、华东等地。 订单方面， 2019年公司累计新签项目55项， 合计金额77.56亿元， 同比-34.10%， 2019 年公司建筑业新中标工程 92.94 亿元，同比-29.94%，其中轨道交通、市 政工程占比 63.54%。2020Q1 新中标工程 25.64 亿元，同比+8.14%，我们认为 随着今年逆周期调节加码，公司订单有望持续复苏。 基建逆周

3、期调控加码，公司有望受益基建逆周期调控加码，公司有望受益。1）行业资金面持续向好，广义基建固行业资金面持续向好，广义基建固 定投资增速回正定投资增速回正：截至 2020 年 5 月 31 日，全国专项债已发行 2.15 万亿，其 中投向基建的专项债资金比重显著提升，占比约 65.12%；4 月新增社融规模 3.09 万亿元，同比增长 1.42 万亿元。行业资金面持续向好，专项债支持力度 加大。同时，广义基建同时，广义基建 4 月单月增速回正至月单月增速回正至 4.8%，超，超 2019 全年增速，全年增速，细分行 业均回归正增长， 一定程度表明基建领域复工复产情况乐观， 基建稳增长效果 初显，

4、上行逻辑清晰。2）浙江轨交建设全面提速，省内龙头有望率先受益：）浙江轨交建设全面提速，省内龙头有望率先受益： 交通强国浙江方案发布，公司作为省内民营轨交建设龙头企业，拥有“双 特双甲”资质，近年建设业绩丰富，根据公司战略计划，未来将以市场为导向 开拓布局， 发挥轨道交通及地下工程、 市政及路桥等业务优势和工程总承包能 力，加强基础设施和政府重大项目投资建设承接，有望率先受益。3）长江三）长江三 角洲基建继续加码，轨道交通发展空间广阔：角洲基建继续加码，轨道交通发展空间广阔： 长江三角洲地区交通运输更高 质量一体化发展规划印发，公司深耕长三角地区轨道交通建设，是区域轨道 交通建设龙头。我们认为随

5、着规划的提出，长三角地区轨道交通项目将会 进入密集批复和建设期，公司今后几年的轨道交通订单有望进一步增长。 各项财务指标良好，未来成长可期各项财务指标良好，未来成长可期。1）盈利能力）盈利能力较为稳定较为稳定：公司近几年毛利 率整体处于稳定，基本保持在 10%以上。2019 年净利率回升，同比+1.25pp 至 3.25%。 2） 销售费用率保持平稳：） 销售费用率保持平稳： 公司 2019 年期间费用率同比-0.75pp 至 5.15%， 主要系财务费用率及管理（含研发）费用率降低。3）现金流改善明显，）现金流改善明显，资产资产 负债率维持高位负债率维持高位：2019 年公司经营性现金流量净

6、额同比多流入 6.94 亿元，达 到 11.04 亿元，每股现金流为 1.00 元，同比+169.23%，资产负债率 2019 年略 降 0.05 个 pp 至 78.84%。 盈利预测、估值及投资评级盈利预测、估值及投资评级：我们预计公司 2020-2022 年 EPS 各为 0.35、0.39 元、0.43 元/股，对应 PE 为 13x、12x、11x。逆周期持续加码基建，公司作为 区域性轨道交通基建龙头，估值和业绩均有望受益，参考 2018 年至今的平均 估值水平（15.08x），给予公司 2020 年 15 倍估值，对应目标价 5.27 元。首次首次 覆盖，给予“覆盖，给予“推荐推荐

7、”评级”评级。 风险提示风险提示：疫情扩散超预期、基建投资增速不达预期、地产调控超预期。 主要财务指标主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 11,943 13,293 14,729 16,231 同比增速(%) 20.8% 11.3% 10.8% 10.2% 归母净利润(百万) 351 387 428 472 同比增速(%) 16.8% 10.4% 10.5% 10.2% 每股盈利(元) 0.32 0.35 0.39 0.43 市盈率(倍) 14 13 12 11 市净率(倍) 2 1 1 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年6月

8、3日收盘价 证券分析师：王彬鹏证券分析师：王彬鹏 邮箱： 执业编号：S0360519060002 总股本(万股) 110,250 已上市流通股(万股) 96,297 总市值(亿元) 50.83 流通市值(亿元) 44.39 资产负债率(%) 77.8 每股净资产(元) 3.0 12 个月内最高/最低价 7.22/3.04 -17% 19% 55% 91% 19/06 19/08 19/10 19/12 20/02 20/04 2019-06-042020-06-03 沪深300宏润建设 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月) 公司基本数据公司基本数据 华创证券研究所华创证券研究所

9、 公司研究公司研究 城轨建设城轨建设 2020 年年 06 月月 04 日日 宏润建设宏润建设（002062）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 我们结合公司 2019 年报及 2020 一季报对公司经营情况和业务构成进行了梳 理， 同时结合近期出台的基建利好政策分析公司作为区域轨道交通龙头的优势 所在。 投资投资逻辑逻辑 首先我们梳理了公司主营业务构成及营收情况， 再对公司订单构成及体量进行 分析，结合近期的财政货币政策、基建利好政策分析公司的竞争优势，并对公 司的财务状况进行了简单分析。我们认为公司业绩稳健，业

10、务结构合理，具备 资质齐全，在手订单充沛，同时行业资金面持续向好，专项债支持力度加大， 广义基建固投增速回正，配合近期出台的基建利好政策，公司作为区域性轨道 交通龙头，未来成长性高，首次覆盖，给予“推荐”评级。 关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 受益于专项债加速发行及基建逆周期调控加码政策红利， 公司作为区域性和省 级轨道交通建设龙头竞争优势明显，公司资质完备，在手订单充足，看好公司 未来成长性。我们预计公司 2020-2022 年 EPS 各为 0.35、0.39 元、0.43 元/股， 对应 PE 为 13x、12x、11x。逆周期持续加码基建，公司作为区域性轨道交通 基建龙

11、头， 估值和业绩均有望受益， 参考 2018年至今的平均估值水平 （15.08x） ， 给予公司 2020 年 15 倍估值，对应目标价 5.27 元。 qRoRpOmPmRrQxOtRwOtPuMbRbP9PoMoOnPnNlOnNtNeRmMmR9PqQxONZmNpMMYmPoM 宏润建设宏润建设（002062）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 3 目 录 一、区域轨交龙头，业绩增长稳健一、区域轨交龙头，业绩增长稳健 . 5 （一）营收情况：深耕华东地区，业绩增长稳健 . 5 （二）订单情况：在手订单充沛，房建项目增幅明显 . 7 二、基建逆周期调控加码，公司有望受益二、基建逆周

12、期调控加码，公司有望受益 . 9 1、行业资金面持续向好，广义基建固定投资增速回正 . 9 2、浙江轨交建设全面提速，省内龙头有望率先受益 . 10 3、长江三角洲基建继续加码，轨道交通发展空间广阔 . 11 三、财务分析：各项财务指标良好，未来成长可期三、财务分析：各项财务指标良好，未来成长可期 . 12 1、盈利能力稳定，期间费用率稳定 . 12 2、现金流改善明显，资产负债率维持高位 . 12 四、盈利预测及投资评级四、盈利预测及投资评级 . 13 五、风险提示五、风险提示 . 13 宏润建设宏润建设（002062）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 4 图表目录 图表 1 公司发

13、展历程 . 5 图表 2 公司营业收入及增速 . 5 图表 3 公司归母净利润及增速 . 5 图表 4 建筑施工及市政基础设施投资服务营收及增速 . 6 图表 5 2019 年公司营收占比 . 6 图表 6 公司轨道交通项目和房建项目提速明显 . 6 图表 7 2015 年公司营收地区分布 . 7 图表 8 2019 年公司营收地区分布 . 7 图表 9 公司主要轨道交通项目 . 7 图表 10 2019 年房建项目新签合同额增幅明显 . 8 图表 11 公司完成盾构掘进公里数情况（2012-2019） . 8 图表 12 2019 年公司中标重大工程项目 . 8 图表 13 公司近年新签房地

14、产销售合同额（亿元） . 9 图表 14 公司青海 80 兆瓦光伏并网电站发电量情况 . 9 图表 15 专项债周发行量与累计发行量（亿元） . 9 图表 16 2019 年初至今社会融资增量情况 . 9 图表 17 固定资产投资完成额累计同比收窄 5.8pp . 10 图表 18 电力、热力投资带动广义基建增速回升 . 10 图表 19 浙江省“十大千亿”工程项目 . 10 图表 20 长三角地区轨道交通网规划示意图 . 11 图表 21 公司毛利率及净利率情况 . 12 图表 22 公司期间费用率情况 . 12 图表 23 公司现金流情况 . 12 图表 24 公司资产负债率情况 . 12

15、 图表 25 主要财务指标 . 13 图表 26 公司历史 PE（TTM） . 13 宏润建设宏润建设（002062）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 5 一一、区域轨交龙头，、区域轨交龙头，业绩增长稳健业绩增长稳健 宏润建设成立于 1994 年，为国家高新技术企业，2006 年在深圳证券交易所上市公司。公司主营市政工程、轨道交 通、地下空间（综合管廊）、公路桥梁、房屋建筑等工程施工，此外还进行房地产开发，基础设施项目投资建设， 光伏产业经营。公司从 1995 年开始参与上海轨道交通工程建设，是国内第一家进行城市轨道交通地下盾构施工的民 营企业，目前已参与承建全国 18 个城市的轨道交

16、通项目，具有行业核心竞争力。 图表图表 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网、华创证券 （一）营收情况：（一）营收情况：深耕华东地区，业绩增长稳健深耕华东地区，业绩增长稳健 2019 年公司业绩再创新高，实现营业收入 119.43 亿元，同比+20.78%；实现归母净利润 3.51 亿元，同比+16.38%。 我们认为利润增速低于营收增速的主要原因是 1）毛利率降低；2）公司投资收益相较 2018 年减少；3）少数股东损 益增加。2020Q1 受国内新冠疫情影响，公司相关业务无法正常开展，营业收入同比-5.62%至 23.64 亿元，净利润增 速+0.79%至 0.94 亿。 图表

17、图表 2 公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图表图表 3 公司公司归母归母净利润及增速净利润及增速 资料来源：公司公告、华创证券 资料来源：公司公告、华创证券 公司主营建筑施工及市政基础设施投资服务公司主营建筑施工及市政基础设施投资服务。公司 1995 年开始参与上海地区地铁工程建设，自 2017 年以来建筑施 工及市政基础设施投资服务收入占比均达 80%以上， 2019 年占比达 87.63%。 公司建筑施工及市政基础设施投资服务 营收同比+19.14%至 104.66 亿元，其中轨道交通/市政/房建营收分别为 59.44 亿/28.86 亿/16.35 亿，同比分别 -10% -5%

18、0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 20 40 60 80 100 120 140 营业收入（亿元）增速 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 归母净利润（亿元）增速 宏润建设宏润建设（002062）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 6 +45.77%/-17.37%/+34.70%。2019 年公司努力发挥优势，加强市场拓展，积极开发轨道交通、市政路桥等基础设施和 政府重大工程项目，公司轨道交通项目和房建项目提速明显，较 2018 年同比增速分别+11.

19、41pp/+65.32 pp；市政项目 经过两年高增长后增速回落。 图表图表 4 建筑施工及市政基础设施投资服务营收及增速建筑施工及市政基础设施投资服务营收及增速 图表图表 5 2019 年公司营收年公司营收占比占比 资料来源：公司公告、华创证券 资料来源：公司公告、华创证券 图表图表 6 公司轨道交通项目和房建项目提速明显公司轨道交通项目和房建项目提速明显 资料来源：公司公告、华创证券 公司深耕华东地区轨道交通建设，公司深耕华东地区轨道交通建设，在上海先后承建了南北高架、延安路高架、鲁班路立交、徐浦大桥、卢浦大桥、 浦东世纪大道、浦东国际机场主进场高架、轨道交通、世博会、虹桥枢纽、青草沙供水

20、、污水治理、远洋大厦等标 志性工程项目，同时面向全国其它地区积极拓展。目前目前公司轨道交通工程已进入全国公司轨道交通工程已进入全国 18 个城市个城市，包括上海、杭州、 苏州、南京、武汉、大连、天津、西安、青岛、宁波、广州、南昌、太原、郑州、合肥、金华、石家庄、深圳。近近 年开发的房地产项目主要分布于东北、华东等地年开发的房地产项目主要分布于东北、华东等地。2019 年公司分区域营收占比分别为：华东地区 77.31%，东北地区 10.48%，华南地区 8.44%，华北地区 1.80%，西北地区 1.16%，华中地区 0.81%。公司以良好的诚信意识、优良的工 程质量、领先的技术优势、优质的服务

21、理念获得了社会的广泛认同，树立了宏润品牌。 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 20 40 60 80 100 120 200182019 营业收入（亿元）同比 建筑施工及市政基础设施投资服 务, 87.63% 房地产业务, 11.02% 新能源开发业务, 1.02% 其它业务, 0.33% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 10 20 30 40 50 60 70 201720182019 轨道交通项目 营收（亿元）市政项目 营收（亿元）房建项目 营收（亿元） 轨道交通项目 同比增速市政

22、项目 同比增速房建项目 同比增速 宏润建设宏润建设（002062）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 7 图表图表 7 2015 年公司营收地区分布年公司营收地区分布 图表图表 8 2019 年公司营收地区分布年公司营收地区分布 资料来源：公司公告、华创证券 资料来源：公司公告、华创证券 图表图表 9 公司主要轨道交通项目公司主要轨道交通项目 城市城市 项目项目 城市城市 项目项目 上海上海 轨道交通 9 号线 3 期 4 标 杭州杭州 地铁 9 号线一期工程昌达路车辆段施工 1 标段 轨道交通 15 号线 4 标及 23 标 机场轨道快线土建施工 SGJC-3 标段 轨道交通 18 号

23、线工程装修安装 4 标 南京南京 地铁 3 号线 D3-TA-07 标 轨道交通 9 号线二期 7 标 南京南站至禄口机场城际快速轨道 DJ-TA01-A 标 轨道交通 10 号线 11 标 苏州苏州 轨道交通 5 号线施工 V-TS-01 标 轨道交通 11 号线北段二期 11-G-3 标 高新区有轨电车 1 号线延伸线施工总承包 2 标 轨道交通 12 号线 16 标 宁波宁波 轨道交通 3 号线一期土建工程 TJ3106 标 轨道交通 11 号线南段 2-1 标 轨道交通 4 号线 TJ4008 标 轨道交通 12 号线 22 标 轨道交通 5 号线一期 TJ5107 标 轨道交通 13

24、 号线二期工程 104 标 合肥合肥 轨道交通 4 号线施工总承包 3 标 轨道交通 17 号线 7 标蟠龙路站 太原太原 轨道交通 2 号线一期施工 203 标 轨道交通 18 号线 7 标 西安西安 地铁 6 号线二期 14 标 杭州杭州 地铁 1 号线 广州广州 轨道交通 21 号线 17 标 地铁 2 号线一期工程 轨道交通 7 号线一期西延顺德段 07 标 地铁 2 号线一期工程 SG2-2 标段 武汉武汉 轨道交通 4 号线一期 1 标 地铁 3 号线一期 SG3-9 标 轨道交通 4 号线二期 8 标 地铁 4 号线二期施工总承包标段 西安西安 地铁一号线 D1TJSG-4 标

25、地铁 4 号线二期 SG4-2-2 标 大连大连 地铁一号线一期 104 标 地铁 6 号线一期施工 SG6-12 标奥体站 天津天津 地铁 2 号线 地铁 7 号线市民中心站 青岛青岛 地铁一期 3 号线 16 标 资料来源：公司官网，华创证券 （二）（二）订单情况订单情况：在手订单充沛，在手订单充沛，房建项目增幅明显房建项目增幅明显 2019 年公司新签合同总金额及新中标工程金额有所下降。年公司新签合同总金额及新中标工程金额有所下降。2019 年公司累计新签项目 55 项，合计金额 77.56 亿元， 同比-34.10%。新签项目中轨道交通项目 14 项，合计金额 21.06 亿元，同比-

26、63.16%；市政项目 22 项，合计金额 22.68 华东地区, 58.12% 华南地区, 17.97% 华中地区, 7.72% 东北地 区, 11.56% 西北地区, 3.09% 华北地区, 0.38% 西南地区, 1.17% 华东地区, 77.31% 华南地区, 8.44% 华中地 区, 0.81% 东北地区, 10.48% 西北地区, 1.16% 华北地区, 1.80% 宏润建设宏润建设（002062）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 8 亿元，同比-42.68%；房建项目 19 项，合计金额 33.82 亿元，同比+61.24%；公司近两年未新签 PPP 项目。2019 年

27、公司建筑业新中标工程 92.94 亿元，同比-29.94%。其中轨道交通、市政工程占比 63.54%。公司 2019 完成盾构掘进 公里数达到历史新高，同比+38.13%至 35.5 公里。 受新冠疫情影响， 公司无法正常开展业务， 2020Q1 公司新签项目 7 项， 2020Q1 新中标工程 25.64 亿元， 同比+8.14%。 公司在手订单充沛，未来业绩保障强。公司在手订单充沛，未来业绩保障强。截至 2020 年 3 月 31 日， 累计已签约未完工合同共 110 项， 总金额同比-8.44% 至 251.92 亿元，为 2019 年全年营收的 2.11 倍。2020 年公司计划新承接

28、建筑业务 138 亿元，其中以投资带动的工程 业务 30 亿元。随着各地基建复工情况良好，广义基建固定投资单月增速回正，我们预计公司订单数量会有回升。 图表图表 10 2019 年年房建项目新签合同额增幅明显房建项目新签合同额增幅明显 图表图表 11 公司完成盾构掘进公里数情况（公司完成盾构掘进公里数情况（2012-2019） 资料来源：公司公告、华创证券 资料来源：公司公告、华创证券 注：2015年数据缺失 图表图表 12 2019 年年公司中标重大工程项目公司中标重大工程项目 序号序号 时间时间 项目名称项目名称 项目金额项目金额 项目工期项目工期 1 2019 年 1 月 宁波市兴宁路（

29、兴宁桥至福明路）综合整治工程 II 标段项目 1.58 亿元 480 日历天 2 2019 年 3 月 上海卢湾区第 52 街坊肇嘉浜路 18 号地块总承包工程 10.69 亿元 1000 日历天 3 2019 年 5 月 上海闵行区梅陇镇 MHPO-0304 单元 02-10-01B 地块工程 3.19 亿元 679 日历天 4 2019 年 6 月 杭州地铁 9 号线一期工程昌达路车辆段施工 I 标段项目 16.71 亿元 487 日历天 5 2019 年 8 月 杭州九环路（钱江变-艮山东路）电力隧道工程 1.14 亿元 180 日历天 6 2019 年 8 月 宁波世纪大道快速路（东明

30、路-永乐路）工程施工 II 标段项目 4.33 亿元 750 日历天 7 2019 年 10 月 杭州地铁 3 号线一期工程土建施工 SG3-9-1 标段项目 2.16 亿元 579 日历天 8 2019 年 10 月 杭州机场轨道快线土建施工 SGJC-3 标段 13.29 亿元 1010 日历天 9 2019 年 10 月 福州晋安湖项目第 1 标段施工项目 5.65 亿元 540 日历天 资料来源：公司公告，华创证券 自自 2016 年起，公司新签房地产年起，公司新签房地产新签新签销售合同额逐年下降销售合同额逐年下降。近两年受国家地产调控加码影响，房地产销售合同额降幅 较明显，2019

31、年公司房地产新签销售合同额同比-61.77%至 4.06 亿元。此外，公司青海 80 兆瓦光伏电站自 2014 年 起陆续并网，一直保持正常运营状态，2019 年全年完成发电量 13631 万度。 -80.00% -60.00% -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 轨道交通项目市政项目房建项目 金额（亿元）同比 15.715.5 12.5 18.4 16.1 25.7 35.5 -30% -20% -10% 0% 10% 20%

32、 30% 40% 50% 60% 70% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2000182019 完成盾构掘进（公里）同比 宏润建设宏润建设（002062）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 9 图表图表 13 公司近年新签房地产销售合同额（亿元）公司近年新签房地产销售合同额（亿元） 图表图表 14 公司青海公司青海 80 兆瓦光伏并网电站发电量情况兆瓦光伏并网电站发电量情况 资料来源：公司公告、华创证券 资料来源：公司公告、华创证券 二二、基建逆周期调控加码，公司有望受益基建逆周期调控加码，公司有望受益 1、行业资金面持续向好

33、行业资金面持续向好，广义基建固定投资增速回正广义基建固定投资增速回正 建筑行业资金面持续向好，专项债支持力度加大。建筑行业资金面持续向好，专项债支持力度加大。截至 2020 年 5 月 31 日，全国专项债已发行 2.15 万亿。由于提前 下达的 2020 年专项债项目不得包含土储、棚改项目，所以投向基建的专项债资金比重显著提升，在已发行的 2.15 万亿中，约，约 1.36 万亿万亿用于基建，占比用于基建，占比 65.12%，主要用于公路铁路、轨道交通、水资源及生态环保项目。，主要用于公路铁路、轨道交通、水资源及生态环保项目。同时，根 据央行公布的 4 月金融数据，2020 年 1-4 月新增社融规模 14.19 万亿元，同比增长 3.91 万亿元；4 月新增社融规模 3.09 万亿元，同比增长 1.42 万亿元。截至 4 月末，社会融资规模存量为 265.22 万亿元，