1、景嘉微（300474） 证券研究报告公司研究航天装备 1 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 军转民前“景”广阔，军转民前“景”广阔，GPU“芯”辰大海“芯”辰大海 买入（首次） 盈利预测与估值盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 654 1,332 2,116 3,150 同比（%） 23.2% 103.8% 58.8% 48.8% 归母净利润（百万元） 208 343 558 901 同比（%） 18.0% 65.3% 62.5% 61.5% 每股收益（元/股） 0.69 1.14 1.85 2.99 P/E（倍） 101.32 106.5

2、5 65.59 40.61 投资要点投资要点 GPU 前景广阔，行业持续高景气度：前景广阔，行业持续高景气度：GPU 最初被设计用于图形显示，由于可高效实现并行计算，逐渐取代 CPU 被广泛应用到通用计算和 AI计算领域，2020 年通用计算和 AI 已成为 GPU 的主要增长驱动力。根据 Verified Market Research 的数据，2020 年全球 GPU 市场空间 254 亿美元，2027 年有望达到 1853 亿美元，复合增速达 32.82%。我们测算2020 年中国 GPU 市场至少有 47 亿美元， 2027 年有望达到 346 亿美元，伴随着信创国产化浪潮来临，国产厂

3、商迎来历史性发展机遇。 从军用定制从军用定制 GPU 走向通用走向通用 GPU，升级迭代速度逐步赶上国际领先水，升级迭代速度逐步赶上国际领先水平：平：景嘉微做军机图形显控模块起家，于 2014 年成功研发军用 GPU 芯片 JM5400，随后于 2018 年成功研发 28nm 制程的第二代 GPU 芯片JM7200，2021 年 8 月 14nm 制程的 9 系下一代 GPU 已初步研发完成即将量产，升级迭代速度持续缩短逐渐赶上国际水平。从军用定制走向通用 GPU，公司打开广阔市场空间。 GPU 芯片国内领跑，业绩增长空间明确：芯片国内领跑，业绩增长空间明确：1）公司是截至 2021 年 8

4、月全球少数、国内唯一实现独立 GPU 商用量产的公司，新一代 9 系芯片可应用于 PC、服务器、云端、车载等诸多场景，打开商用和民用中高端市场。2）产品自主可控。公司 GPU 完全自主研发，采用正向设计，不存在设计环节核心技术被国外“卡脖子”的问题。3）生态建设稳步推进。 公司 7 系产品已经与国内主要的软硬件厂商如联想、 长城完成适配，9 系产品有望兼容市面上的主流软硬件，通用计算生态稳步搭建，逐步提升用户体验。 4） 短期充分享受信创红利，长期有望打开民用蓝海。公司产品性能优异， 相对国外竞品性价比凸现， 2021 年在党政信创领域出货量市占率较高，2021 年有望达 6 亿元收入，增速超

5、过 700%。 基本盘军工业务稳定快速增长：基本盘军工业务稳定快速增长： “十四五”规划提出，加快国防和军队现代化，确保 2027 年实现建军百年奋斗目标，军品市场有望迎来快速发展。 景嘉微技术领先， 立足军机领域， 逐步向舰船等其他新领域渗透，未来图形显控业务将保持稳定增长。小型专用化雷达领域，公司较早的积累了相关技术，选择聚焦核心部件，与其他厂商形成优势互补，未来这部分业务将成为推动军工业务增长的重要动力。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：军品业务增长较为稳定，按可比公司平均 PE 分别给予图形显控和小型专用化雷达业务 2021 年 105/39 倍 PE，对应军工业务 200 亿

6、元估值；民品芯片业务 2021 年开始大规模放量，研发投入较大，按可比公司平均给予 41 倍 PS，对应 245 亿元估值。不考虑 9系芯片后续贡献，公司 2021 年总估值 445 亿元，对应目标价 148 元。采用远期稳态 PE 法测算，9 系芯片量产后，或可增厚 100 亿元估值，兼具业绩支撑和股价弹性。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：1）最新 GPU 流片进度不及预期；2）信创推进不及预期；3）我国军费及军工信息化不及预期。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 121.43 一年最低/最高价 57.00/126.00 市净率(倍) 13.97 流通 A 股

7、市值(百万元) 19349.70 基础数据基础数据 每股净资产(元) 8.69 资产负债率(%) 17.47 总股本(百万股) 301.24 流通 A 股(百万股) 159.35 相关研究相关研究 2021 年年 08 月月 27 日日 -34%-17%0%17%34%51%69%86%--08景嘉微沪深300 2 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 步伐稳健，从军用定制步伐稳健，从军用定制 GPU 走向通用走向通用 GPU . 4 2. 多领域应用带来多领域应用带来 GPU 行业高景气度行业高景气度 .

8、 7 2.1. GPU 是什么？源于图形处理，强于高性能计算. 7 2.2. 独立 GPU 和集成 GPU 各有千秋. 10 2.3. 全球市场三大巨头垄断，中国市场前景广阔. 10 2.4. 图形显示和高性能计算是两大应用方向. 13 3. 景嘉微景嘉微 GPU 国内领跑，业绩增长空间明确国内领跑，业绩增长空间明确 . 15 3.1. 技术先进：做好图形显示，发力通用计算. 15 3.2. 产品安全：完全自研，背景可靠. 20 3.3. 生态建设：适配主流软硬件，搭建自有计算平台. 21 3.4. 业绩空间：短期看信创，长期看民用. 21 4. 基本盘军工业务稳定增长基本盘军工业务稳定增长

9、. 22 4.1. 图形显控：技术先进+领域拓展 . 22 4.2. 小型化专用雷达：技术积累+战略聚焦 . 23 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 23 6. 风险提示风险提示 . 27 oPsMtOsQqQxPmMoPsQyQsP8OdNaQnPnNpNoPjMoOuMkPmOqP9PrQoRwMnRrPuOqQnN 3 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图表目录图表目录 图图 1：图形显控产品示例：图形显控产品示例 . 4 图图 2：小型专用化雷达产品示例：小型专用化雷达产品示例 . 5 图图 3：公司发展历程：公司发展历程 . 5 图图 4：景嘉微芯片产品从军

10、用拓向民用：景嘉微芯片产品从军用拓向民用 . 6 图图 5：2020 年景嘉微营收为年景嘉微营收为 6.54 亿元亿元 . 6 图图 6：2020 年景嘉微归母净利润年景嘉微归母净利润 2.08 亿元亿元 . 6 图图 7：军工业务为公司基本盘，芯片业务占比逐步提升：军工业务为公司基本盘，芯片业务占比逐步提升 . 7 图图 8：景嘉微股权结构图（截至：景嘉微股权结构图（截至 2021 年年 8 月月 20 日）日） . 7 图图 9：传统意义上：传统意义上，GPU 是负责图像和图形相关运算工作的微处理器是负责图像和图形相关运算工作的微处理器 . 8 图图 10：CPU 和和 GPU 构成对比构

11、成对比 . 9 图图 11：GPU 的使用领域已经远超当初简单的图形处理的使用领域已经远超当初简单的图形处理 . 11 图图 12：全球：全球 GPU 市场规模市场规模 2027 年将达年将达 1853.10 亿美元（单位：亿美元）亿美元（单位：亿美元） . 11 图图 13：2021 年年 Q1 全球全球 PC 端端 GPU 市场（独立市场（独立+集成）出货量份额集成）出货量份额 . 11 图图 14：2021 年年 Q1 全球全球 PC 端独立端独立 GPU 出货量份额出货量份额 NVIDIA 占比为占比为 81% . 11 图图 15：NVIDIA2016-2020 年业绩翻倍年业绩翻倍

12、 . 12 图图 16：2020 年年 GPU 行业龙头行业龙头 NVIDIA 营收细分营收细分 . 12 图图 17：AMD 计算和图形收入计算和图形收入 2016-2020 年复合增速为年复合增速为 34% . 12 图图 18：AMD GPU 的聚焦领域的聚焦领域 . 12 图图 19：我们预计中国大陆独立：我们预计中国大陆独立 GPU 市场规模市场规模 2027 年将超过年将超过 345.57 亿美元亿美元 . 13 图图 20：GPU 未来发展方向主要为图形显示和高性能计算未来发展方向主要为图形显示和高性能计算 . 14 图图 21：国产：国产 GPU 的发展要兼顾算力和生态的发展要

13、兼顾算力和生态 . 15 图图 22：7 系芯片已经获得市场认可，芯片业务增长明显（亿元）系芯片已经获得市场认可，芯片业务增长明显（亿元） . 22 图图 23：航电图形显控模块发展历程：航电图形显控模块发展历程 . 23 表表 1：GPU 发展历程发展历程 . 9 表表 2：独立：独立 GPU 和集成和集成 GPU 对比对比 . 10 表表 3：行业内相关公司列举：行业内相关公司列举 . 15 表表 4：7 系产品已经开始商业化应用系产品已经开始商业化应用 . 18 表表 5：景嘉微：景嘉微 7 系芯片性能对比系芯片性能对比 . 18 表表 6：景嘉微：景嘉微 9 系芯片性能对比系芯片性能对

14、比 . 20 表表 7：商用和民用领域主要细分领域：商用和民用领域主要细分领域 GPU 市场规模市场规模 . 22 表表 8：营收预测（亿元：营收预测（亿元） . 24 表表 9：三费预测（亿元）：三费预测（亿元） . 25 表表 10：芯片业务可比公司估值（：芯片业务可比公司估值（2021/8/26） . 25 表表 11：军工图形显控业务可比公司估值（：军工图形显控业务可比公司估值（2021/8/26） . 26 表表 12：军工小型专用化雷达业务可比公司估值（：军工小型专用化雷达业务可比公司估值（2021/8/26） . 26 表表 13：景嘉微即期估值：景嘉微即期估值 . 26 表表

15、14：景嘉微远期折现估值：景嘉微远期折现估值 . 27 4 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 1. 步伐稳健，从军用定制步伐稳健，从军用定制 GPU 走向通用走向通用 GPU 始于军用产品，机载图形显控巨头。始于军用产品，机载图形显控巨头。景嘉微成立于 2006 年，公司主要从事高可靠军用电子产品的研发、生产和销售，主要有图形显控模块、小型化专用雷达和芯片三大业务。公司成立之初，了解到国外机载航电系统主要应用 ATI（2006 年被 AMD 收购）的 M9 芯片，决定自主研发嵌入式操作系统下 M9 芯片驱动程序，并于 2007 研发成功。随后公司又解决了嵌入式操作系统下的

16、3D 图形处理难题，具备了从底层驾驭图形显控产品的能力。截至 2020 年，公司图形显控模块在国内机载航电系统图形显控领域占据大部分市场，并逐步向舰载市场拓展。 图图 1：图形显控产品示例：图形显控产品示例 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 5 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图图 2：小型专用化雷达产品示例：小型专用化雷达产品示例 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 GPU 产品从军用定制走向通用。产品从军用定制走向通用。 图形处理芯片 （GPU） 是图形显控模块最核心的信息处理部件。 景嘉微在掌握图形显控模块技术后， 开始自主研发军用 GPU， 打造具有 “中国

17、芯”的图形显控产品。2014 年，景嘉微成功研发国内首款高性能 GPU 芯片 JM5400，实现了军用 GPU 国产化。随后，景嘉微开始研发第二代 GPU，并于 2018 年研发成功JM7200，进入商用市场，具备了一般 PC 通用功能。JM7200 系列芯片 2020 年已经获得党政信创市场认可，2021 年有望大规模放量。2021 年，景嘉微的最新一代 9 系 GPU 芯片，目标民用市场，具备高性能计算能力，即将研发成功。 图图 3：公司发展历程：公司发展历程 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 成立长沙景嘉微电子有限公司2006研制成功M9系列GPU芯片驱动2007自研GPU项目获得国家

18、“核高基”专项支持2010国内首款高性能GPU芯片-JM5400研制成功2014创业板上市，股票代码：3004742016第二代图形处理器芯片(GPU)-JM7200研制成功2018高性能GPU JM9231、JM9271已经进入到后期设计阶段现在 6 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图图 4：景嘉微芯片产品从军用拓向民用：景嘉微芯片产品从军用拓向民用 数据来源：公司官网，数据来源：公司官网，Wind，东吴证券研究所，东吴证券研究所 军工业务为营收基本盘，芯片业务占比逐步提升军工业务为营收基本盘，芯片业务占比逐步提升。公司业绩多年来稳健增长，业绩持续向好，营收和净利润 2

19、015-2020 年五年复合增速分别为 22%和 18%。公司 2020 年实现营收 6.54 亿元，同比增长 23.17%，实现归母净利润 2.08 亿元，同比增长 17.99%。军工业务营收占比较大， 2020 年图形显控和小型专用化雷达合计占比近 87%， 芯片业务快速发展，营收占比逐步提升，2021 年有望接近 50%。 图图 5：2020 年景嘉微营收为年景嘉微营收为 6.54 亿元亿元 图图 6：2020 年年景嘉微归母净利润景嘉微归母净利润 2.08 亿元亿元 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.632.052.402.783.063.97

20、5.316.5425.61%17.03%15.99%10.16%29.71%33.63%23.17%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200020营业收入（亿元）营业收入增速0.64 0.82 0.89 1.05 1.19 1.42 1.76 2.08 28.24%8.24%18.36%12.86%19.74%23.67%17.99%0%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.02.52000192020归母净利润（亿元）归母净利润同比增速 7

21、/ 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图图 7：军工业务为公司基本盘，芯片业务占比逐步提升：军工业务为公司基本盘，芯片业务占比逐步提升 数据来源：Wind，东吴证券研究所 股权集中，国家大基金为第二大股东。股权集中，国家大基金为第二大股东。公司董事长、总经理曾万辉，为国防科技大学硕士， 擅长微波工程。 截至 2021 年 8 月 20 日， 公司控股股东和实际控制人为曾万辉、喻丽丽夫妇， 两人合计直接持有公司 37.47%的股份， 并通过控制乌鲁木齐景嘉合创间接持有公司 2.66%的股份。国家集成电路产业投资基金为公司第二大股东，直接持有公司9.14%的股份，表现了对公司技术和

22、发展前景的认可。 图图 8：景嘉微股权结构图（截至：景嘉微股权结构图（截至 2021 年年 8 月月 20 日）日） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2. 多领域应用带来多领域应用带来 GPU 行业高景气度行业高景气度 2.1. GPU 是什么？源于图形处理，强于高性能计算是什么？源于图形处理，强于高性能计算 GPU 最初是为了更好的做图形处理而专门设计的微处理器。最初是为了更好的做图形处理而专门设计的微处理器。20 世纪 80 年代之前，图形处理工作都由 CPU 负责，后来随着对图形显示要求的提高，专门用于图形处理的微处理器 GPU（Graphics Processing Unit）被设

23、计出来，使显卡减少了对 CPU 的依赖，计算机的图形显示能力得以提升。 95%91%85%75%74%73%72%71%3%5%9%19%16%20%18%16%6%5%8%11%0%20%40%60%80%100%2000192020图形显控小型专用化雷达芯片其他 8 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图图 9：传统意义上，：传统意义上，GPU 是负责图像和图形相关运算工作的微处理器是负责图像和图形相关运算工作的微处理器 数据来源：CSDN，东吴证券研究所 GPU 比比 CPU 更擅长并行计算。更擅长并行计算。从芯片设计思路看，

24、 CPU 是以低延迟为导向的计算单元，通常由专为串行处理而优化的几个核心组成，而 GPU 是以吞吐量为导向的计算单元，由数以千计的更小、更高效的核心组成，专为并行多任务设计。微架构的不同最终导致 CPU 中大部分的晶体管用于构建控制电路和缓存，只有少部分的晶体管完成实际的运算工作，功能模块很多，擅长分支预测等复杂操作。GPU 的流处理器和显存控制器占据了绝大部分晶体管，而控制器相对简单，擅长对大量数据进行简单操作，拥有远胜于 CPU 的强大浮点计算能力，从而更擅长并行计算，比如图像处理计算。 计算机输入/输出设备主板内存CPU显卡硬盘GPU 9 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度

25、研究 图图 10：CPU 和和 GPU 构成对比构成对比 数据来源：CSDN，东吴证券研究所 高性能计算需求打开高性能计算需求打开 GPU 市场第二增长曲线。市场第二增长曲线。GPU 原本只是用于图形和图像的相关运算，受 CPU 的调配，但随着云计算、AI 等技术的发展，GPU 并行计算的优势被发掘，在高性能计算领域取代 CPU 成为主角。2006 年，NVIDIA 发布了第一款采用统一渲染架构的桌面 GPU 和 CUDA 通用计算平台， 使开发者能够使用 NVIDIA GPU 的运算能力进行并行计算，拓展了 GPU 的应用领域。2011 年，NVIDIA 发布 TESLA GPU 计算卡，正

26、式将用于计算的 GPU 产品线独立出来，标志着 GPU 进入高性能计算时代。 表表 1：GPU 发展历程发展历程 时间时间 之前之前 1984 年年 1995 年年 1999 年年 2006 年年 2011 年年至今至今 事件 图 形 处理 任 务都是CPU 来完成 SGI 公司推出了面向专业领域的高端图形工作站 3dfx 公司发布了消费级领域史上第一款 3D图 形 加 速 卡voodoo NVIDIA 公司发布了一款代号为 NV10 的图 形 芯 片Geforce 256 NVIDIA发 布GeForce 8800 GTX 和 CUDA 英 伟 达 发 布TESLA GPU 计算卡 意义 有

27、了专门的图形处理硬件 第一款真正意义上的消费级3D 显卡 第 一 款 提 出GPU 概念的产品 第一款采用统一渲染架构的桌面 GPU；CUDA 能利 用NVIDIA GPU的运算能力进行并行计算 NVIDIA 将 正式用于计算的 GPU 产品线独立出来 10 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 相 关 标准 80年 代 ：CGA， VGA，GDI，Direct FB OpenGL（1.14.1），DirectX（6.011） CUDA， OpenCL 1.22.0 使 用 领域 图形处理 图形处理和高性能计算 数据来源：CSDN，知网，东吴证券研究所 2.2. 独立独立 GP

28、U 和集成和集成 GPU 各有千秋各有千秋 GPU 可分为集成可分为集成 GPU 和独立和独立 GPU，景嘉微产品属于独立，景嘉微产品属于独立 GPU。GPU 按照接入类型划分，可以分为集成 GPU 和独立 GPU。集成 GPU 集成在主板上，而独立 GPU 插在主板的相应接口上。集成 GPU 功耗更低、性能较弱、升级更换较难、价格较低，主要用于办公等中低端领域；独立 GPU 性能更强、升级更换简单、价格较高，主要用于游戏、高性能计算等中高端领域。 表表 2：独立独立 GPU 和集成和集成 GPU 对比对比 独立独立 GPU 集成集成 GPU 别称 独立显卡 集成显卡 结构 插到主板相应接口上

29、 集成到主板上 内存 单独内存 使用系统的一部分内存 能耗 更高 较低 性能 更强 较弱 技术要求 更高 较低 价格 较高 较低 适用场景 3D 建模、高性能计算等高端领域 办公等要求较低的场景 数据来源：CSDN，Intel，东吴证券研究所 未来独立未来独立 GPU 市场规模市场规模大大，集成，集成 GPU 有望向有望向 SoC 方向发展。方向发展。随着深度学习、云计算等新技术的发展，市场对具有高性能计算能力的独立 GPU 需求不断增加。从独立GPU 巨头 NVIDIA 的营收结构可以看出，2020 年高性能计算业务计算和网络收入为68.41 亿美元，同比增加 109%，营收占比达到 41%

30、。未来随着新兴技术的进一步落地，具有高性能计算能力的独立 GPU 市场规模将会更大。在中低端市场，集成 GPU 因其较高的性价比，仍有很强的竞争力，未来有望向能耗更低、体积更小、性能表现相对更好的 SoC 方向发展。 2.3. 全球市场三大巨头垄断，中国市场全球市场三大巨头垄断，中国市场前景广阔前景广阔 多领域应用驱动市场规模扩大。多领域应用驱动市场规模扩大。随着 GPU 的并行计算优势被逐步挖掘，GPU 的应用领域从图形处理扩展到高性能计算，市场需求变大。根据 Verified Market Research 的数据，2020 年全球 GPU 市场价值为 254.1 亿美元，2027 年有望

31、达到 1853.1 亿美元，年 11 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 平均增速高达 32.82%。 图图 11：GPU 的使用领域已经远超当初简单的图形处理的使用领域已经远超当初简单的图形处理 图图 12： 全球： 全球 GPU 市场规模市场规模 2027 年将达年将达 1853.10 亿美元亿美元（单位：亿美元）（单位：亿美元） 数据来源：NVIDIA 官网，东吴证券研究所 数据来源：Verified Market Research，东吴证券研究所 全球全球 GPU 市场呈现寡头竞争格局，市场呈现寡头竞争格局，Intel、NVIDIA 和和 AMD 三大公司分食全球市三

32、大公司分食全球市场。场。集成 GPU 市场 Intel 优势明显，独立 GPU 市场 NVIDIA 与 AMD 两强割据。根据Jon Peddie Research 的数据显示，2021 年 Q1，在全球 PC 端 GPU 市场中，Intel 以 68%的市场份额位居榜首， AMD和NVIDIA分别以17%和15%的市场份额名列第二和第三；在 PC 端独立 GPU 领域中，NVIDIA 占据 81%的市场份额拥有领先优势，AMD 以 19%的市场份额排名第二。 图图 13：2021 年年 Q1 全球全球 PC 端端 GPU 市场（独立市场（独立+集集成）出货量份额成）出货量份额 图图 14：2

33、021 年年 Q1 全球全球 PC 端端独立独立 GPU 出货量份额出货量份额NVIDIA 占比为占比为 81% 数据来源：Jon Peddie Research,东吴证券研究所 数据来源：Jon Peddie Research,东吴证券研究所 全球独立全球独立 GPU 领域的领导者领域的领导者 NVIDIA。NVIDIA 公司成立于 1993 年，是 GPU（图形处理器）的发明者，也是人工智能计算的领导者。NVIDIA 的主要业务分别是游戏业务、数据中心业务、专业视觉业务和自动驾驶业务。NVIDIA 2020 年营收 167 亿美元，其中游戏、 数据中心、 专业视觉、 自动驾驶业务分别贡献了

34、营收的 47%、 40%、 6%、 3%，其业务的丰富性和收入体量再次印证了 GPU 超出原有图形处理领域，在其他领域的广 12 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 泛应用。 图图 15：NVIDIA2016-2020 年业绩翻倍年业绩翻倍 图图 16：2020 年年 GPU 行业龙头行业龙头 NVIDIA 营收细分营收细分 数据来源：NVIDIA 年报，东吴证券研究所 数据来源：NVIDIA 年报，东吴证券研究所 AMD 是全球唯一可以同时提供高性能是全球唯一可以同时提供高性能 GPU 和和 CPU 的企业。的企业。AMD 的显卡来源于2006 年并购的 ATI 科技，在这

35、之后的 4 年中，AMD 继续使用 ATI 作为显卡品牌，直到2010 年，AMD 才抛弃原 ATI 的品牌命名方式。截至 2020 年，AMD 同时提供独立 GPU和集成 GPU，其集成 GPU 主要运用在 Ryzen APU、嵌入式、半定制平台中；独立 GPU分为 Radeon 和 Instinct 系列， 主要用于游戏、 专业视觉、 服务器等应用。 2016-2020 年，AMD 的计算和图形收入的营收由 19.88 亿美元上升至 64.32 亿美元，年复合增速高达34%。在游戏领域，NVIDIA 和 AMD 不分伯仲，但在通用计算领域，NVIDIA 高瞻远瞩，已经形成 CUDA 生态，

36、市场份额远超 AMD。 图图 17：AMD 计算和图形收入计算和图形收入 2016-2020 年复合增速年复合增速为为 34% 图图 18：AMD GPU 的聚焦领域的聚焦领域 数据来源：AMD 年报，东吴证券研究所 数据来源：AMD 官网，东吴证券研究所 中国大陆独立中国大陆独立 GPU2027 年市场规模超过年市场规模超过 341 亿美元，国产替代孕育亿美元，国产替代孕育良好良好机会。机会。由于 NVIDIA 和 AMD 基本占据了独立 GPU 市场的全部份额，所以根据两者 2020 年在中国大陆的独立 GPU 销售收入，可以估测 2020 年中国大陆 GPU 市场的规模。AMD 并未对外

37、披露中国大陆的独立 GPU 销售收入， 因此我们基于 2020 年 NVIDIA 在中国大陆的销售收入和在全球独立 GPU 市场的份额来估算 2020 年中国大陆的独立 GPU 市场规模69.197.14117.16109.18166.7540.58%20.61%-6.81%52.73%-10%0%10%20%30%40%50%60%0204060800201820192020英伟达收入（亿美元）收入增速47%40%6%3%4%游戏数据中心专业视觉汽车OEM/其他19.8829.7741.2547.0964.3249.75%38.56%14.16%3

38、6.59%0%10%20%30%40%50%60%0070200192020计算和图形业务收入（亿美元）增速 13 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 为 47.39 亿美元。保守假设中国 GPU 市场规模保持与全球 GPU 市场规模相同的增速，我们预计 2027 年中国大陆 GPU 市场规模将超过 345.57 亿美元。随着政策端对信息关键基础设施自主可控的重视，国产替代浪潮来临，国内独立 GPU 产商的广阔市场空间已被打开。 图图 19：我们预计中国大陆独立：我们预计中国大陆独立 GPU 市场规模市场规模 2027 年将超过年将

39、超过 345.57 亿美元亿美元 数据来源：NVIDIA，AMD 年报，Verified Market Research，东吴证券研究所 2.4. 图形显示和高性能计算是两大应用方向图形显示和高性能计算是两大应用方向 GPU 未来主要有两大应用发展方向。未来主要有两大应用发展方向。从需求端考虑，GPU 的优势在于并行计算，需要大规模运用到并行计算的领域就是未来GPU的发展方向。 1） 更加逼真的图形展现。图形显现是 GPU 芯片最初的功能，随着视觉科技和虚拟现实技术的发展，更加真实的图形显现效果会对 GPU 的并行计算能力提出更高的要求，因此，图形显现是 GPU 芯片未来重要的发展方向。2）高

40、性能计算。高性能计算主要包括通用计算（GPGPU）和人工智能计算（AIGPU） 。通用计算（通用计算（GPGPU）就是用 GPU 来处理一些原本 CPU 可以处理、但是更适合拥有强大浮点计算能力的 GPU 处理的运算，比如人脸识别等。人工智人工智能计算（能计算（AIGPU）是另一种高性能计算，不同于传统的基于流处理器的 GPU，用于 AI计算的 GPU 大多数情况下浮点计算精度要求较低，但对计算吞吐量要求较高。 14 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图图 20：GPU 未来发展方向主要为图形显示和高性能计算未来发展方向主要为图形显示和高性能计算 数据来源：知网，GTC，东

41、吴证券研究所 算力是算力是 GPU 的关键指标。的关键指标。 图形处理和高性能计算都对 GPU 的并行计算能力都有很高的要求。算力的高低是衡量 GPU 性能强大与否的关键指标，为此，业界巨头 NVIDIA不断更新自己的硬件架构，以达到更高的并行计算能力，其 2021 年发布的 RTX 3070 Ti 采用 Ampere 架构，CUDA 核心数量是其 2018 年发布的 RTX 2080 Ti 的两倍多，同时NVIDIA 正在研发新一代计算能力更强的 Hopper 架构。 生态是另一核心竞争要素。生态是另一核心竞争要素。软件生态是 GPU 市场除了算力之外的另一竞争要素，良好的生态意味着更多的开

42、发者和使用者，从而带来更大的市场份额。在高性能计算领域，NVIDIA 通过降低开发难度、支持学生和老师发论文、支持创业公司使用 CUDA、开源相关库等一系列措施建立通用计算平台 CUDA 的生态， 聚拢了大批客户和开发者，得以称霸高性能计算市场。 国产国产 GPU 的发展需要兼顾算力与生态。的发展需要兼顾算力与生态。 目前国产 GPU 厂商主要分为两大类， 一类是从图形显示开始做起，未来想像 NVIDIA 一样逐步转向高性能计算；另一类是专攻于高性能计算， 其产品不具备图形显示能力。 但两者的生态建设目标都比较落后。 国产 GPU的发展要做好以下几点：1）进一步提高图形处理能力，保障国产 GP

43、U 的基本功能。虽然高性能计算的应用使得 GPU 市场需求快速增加， 但是图形处理依旧是 GPU 的基本能力和应用， NVIDIA2020 年图形处理营收占比依旧高达 59%。2） 扩展高性能计算能力，增强国产 GPU 除图形处理之外的非传统功能。高性能计算是 GPU 未来发展的新兴方向，国产 GPU 需要把握新兴方向，争取占据科技高地。3）逐步建设生态系统，提高用户体验。 国外 GPU 发展具有先发优势， 已经有 CUDA、 ROCm 等较为成熟的计算生态，国产 GPU 刚刚起步，需要重视生态建设，为未来发展打下基础。 15 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图图 21：

44、国产：国产 GPU 的发展要兼顾算力和生态的发展要兼顾算力和生态 数据来源：知网，东吴证券研究所 3. 景嘉微景嘉微 GPU 国内领跑，业绩增长空间明确国内领跑，业绩增长空间明确 3.1. 技术先进：做好图形显示，发力通用计算技术先进：做好图形显示，发力通用计算 国内唯一一家能够实现国内唯一一家能够实现 GPU 自主研发并商业化大规模生产的企业。自主研发并商业化大规模生产的企业。有很多企业加入了 GPU 赛道，如航锦科技、芯原股份、摩尔线程等，但直至 2021 年 7 月，景嘉微依旧是国内唯一一家能够实现 GPU 自主研发并商业化生产的企业，并在逐步缩小与世界领先水平的差距。 表表 3：行业内

45、相关公司列举行业内相关公司列举 公司公司 业务介绍业务介绍 产品进展产品进展 应用领域应用领域 估值估值/市值市值 （人民币）（人民币） 景嘉微 （300474.SZ） 自主研发 GPU JM7200和JM7201已经开始大规模商用，进入信创市场，采用 28nm 工艺。正在研发的 9系芯片，采用统一渲染架构，14nm 工艺，具备通用计算能力， 有望 2021 年流片成功， 进入 民 用中 高端 市场 ，对 标NVIDIA GTX1080。 信创、民用中高端市场 市值 366 亿元（2021/8/26） 航锦科技 （000818.SZ） 公司的 GPU 技术源于并购的长沙韶光。 第二代改进型图形

46、处理芯片SG69XXG 于同日收到来自湖南胜云光电的 5980 万元首笔订单。 主要应用于信息安全、图形及视频处理、武器装备、党政机关、基础建设等领域 市值 216 亿元（2021/8/26） 图形显示高性能计算算力 16 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 芯原股份-U （688521.SH） 国内第一、国际第七的半导体 IP 授权企业。主要提供一站式芯片定制服务、半导体 IP 授权服务。 拥有芯原 Vivante图形处理器 IP（GPU IP）。已拥有 14nm/10nm/7nm FinFET 和 28nm/22nm FD-SOI 制程芯片的成功设计流片经验，并已开始进行

47、 5nm FinFET 芯片的设计研发。 消费电子、汽车电子、计算机及周边、工业、 数据处理、物联网等 市值 376 亿元（2021/8/26) 壁仞科技 专攻高端通用算力的芯片设计 至今日尚没有发布首款产品，首款 7nmGPU 将于 2021 年第三季度试生产。芯片采用了具有颠覆性的原创架构，更贴近中国市场。2022 年，这颗采用原创架构的国产芯片将对外发布。 人工智能等高性能计算领域 估值约 120 亿元（2021/6/12) 中船重工 709 所、716 所，GPU 产品应用于军民两用电子设备、工业控制、电子信息等领域。 709 所控股的凌久电子研制的GP101 ， GP102 ， 凌

48、久GP101/GP102 芯片采用先进的统一渲染架构， 产品对标 AMD M96。 2018 年 716 所研制的 JARI G12,采用混合渲染架构。 GP101/102 军用计算机中桌面、嵌入式图形应用，可替代当前武器装备中广泛使用的进口M72/M96芯片 龙芯中科 （A21222.SH） 成立 GPU 突击队，2020 年开始进军GPU 领域 通用型图形处理器（GPGPU）正在研发中。 芯瞳半导体 创立于 2019 年， 是一家面向高性能应用领域的 GPU 芯片设计企业 GenBu01，统一渲染架构，40nm 工艺。与中望 CAD、统信软件、麒麟软件等公司完成适配。 需要定制嵌入式计算机

49、产品的客户以及为国产替代领域提供信创办公PC的ODM/OEM 厂 芯动科技 一站式 IP 和芯片定制领军企业。 已实现从 130nm 到 5nm 工艺高速混合电路 IP 核全覆盖， 且所有 IP 均自主可控。 17 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 华为海思 GPU Turbo 软硬协同的图形加速技术，可以减少无用渲染次数，优化或合并渲染区域。正在研发 GPU 芯片。 2019 年 4 月 GPU Turbo 全新升级，运行更加流畅，功耗持续降低。 累计支持 60 款国内游戏。 已有海思自研 1GB 显卡。 天数智芯 于 2018 年正式启动 7 nm 通用并行（GPGPU

50、）云端计算芯片设计，是中国第一家 GPGPU 云端芯片及超级算力系统提供商。 2021 年 3 月 31 日，发布全自研高性能云端7纳米芯片BI及产 品 卡， 实现 国产 高性 能GPGPU 历史上的突破。BI 芯片及产品卡均以实体形式发布，即将进入批量生产和商用交付，产品开发和商业应用进度领先国内同行 1-2 年时间。 C 轮 12 亿元融资（2021/3/1） 登临科技 成立于 2017 年 11月，专注于为新兴计算领域提供高性能、高功效计算平台的高科技企业。 登临首款 GPU+ （软件定义的片内异构通用人工智能处理器） 产品已成功回片通过测试，开始客户送样。 摩尔线程 具备云、边、端综合

51、的图像处理及三维渲染和通用人工智能计算（类比 NVIDIA）能力。 目前同时在研三款芯片，预计到 2022 年底，陆续上市的三颗芯片会同时在市场销售，覆盖市场主流产品中端，高端到超高端的完整产品线，同时每年迭代更新。 三 维 图 像 渲染、AI 处理分析、高性能计算、人工智能训练和推理、智能高清显示等 估 值 50 亿 元（2021 年 1 月） 沐曦集成电路 2020 年 9 月成立，主要研发高性能通用 GPU 芯片 预估 2022 年开始投片， 量产需要到 2023 年上半年。 超算、数据中心等 瀚博半导体 成立于 2018 年 12月，主要研发云端推 理 AI 芯 片 是DSA（Doma

52、in Specific Architecture，领域专用架构） 预期将在 2021 年推出首款 AI芯片，目前已经有多家潜在客户等待回片测试和芯片量产。 聚焦于云端和边缘的 AI 推理芯片 2021 年 4 月 28日完成 5 亿元A+轮融资 18 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 燧原科技 成立于2018年3月19 日，专注研发针对云端数据中心的深度学习高端芯片， 定位于 AI 训练及推理解决方案。 2021 年 7 月，推出第二代人工智能（AI）训练产品“邃思 2.0”芯片、基于邃思 2.0 的“云燧 T20” 训练加速卡和 “云燧 T21” 训练 OAM 模组， “

53、驭算 TopsRider” 软件平台以及全新的“云燧集群”。 数据中心、AI 训练 2021年1月完成C 轮 18 亿元融资 寒武纪-U（688256.SH） 成立于 2016 年， 专注于人工智能芯片产品的研发与技术创新，全面系统掌握了通用型智能芯片及其基础系统软件研发和产品化核心技术 主要产品有终端智能处理器 IP、云端智能芯片及加速卡（7nm，16nm）、边缘智能芯片（16nm）及加速卡和基础系统软件平台。 服务器厂商和产业公司的复杂 AI 应用场景 市值 366 亿元（2021/8/26） 数据来源：公司官网，Wind，腾讯新闻，中关村在线，澎湃新闻，东吴证券研究所 2018 年成功研

54、发的年成功研发的 7 系系 GPU 芯片实现了商用芯片实现了商用 GPU 国产化突破。国产化突破。公司第二代图形处理芯片 JM7200 于 2018 年 8 月成功流片，性能相当于 2012 年的 NVIDIA GTX 640 水平。在 JM7200 基础上，公司又推出能耗更低的 JM7201，性能已经能够满足看电影、办公等基础需求，成功进入商用领域，并已经开始应用于国内信创市场。 表表 4：7 系产品已经开始商业化应用系产品已经开始商业化应用 时间时间 事件事件 2019 年 11 月 公司全资子公司长沙景美集成电路设计有限公司与湖南长城科技信息有限公司合作，为政企用户提供产品及解决方案。

55、2020 年 湖南长城拟采购 10 万套基于 JM7200 芯片的国产图形显卡 2020 年 3 月 公司全资子公司长沙景美集成电路设计有限公司与北京神州数码有限公司签署采购合作框架协议，神州数码以景嘉微“大陆地区经销商”名义代理公司 GPU 及显卡产品 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表表 5：景嘉微景嘉微 7 系芯片性能对比系芯片性能对比 景嘉微景嘉微 JM5400 景嘉微景嘉微 JM7200 景嘉微景嘉微 JM7201 NVIDIA GT640(DDR3) AMD HD 7750 流片时间 2014 年 4 月 2018 年 8 月 2012年 2012 年 4 月 工艺 65nmC

56、MOS 28nmCMOS 28nmCMOS 28nmCMOS 28nmCMOS 19 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 时钟频率 内核时钟频率最大550MHz,存储器时 钟 频 率 最 大800Hz 内核时钟频率最大1300MHz，支持动态调频 内核时钟频率最大 1200MHz，支持动态调频 内核 900Hz，等效存储器时钟频率1800 核心频率 900Hz 显存频率 最高 1066MHz 最高 2500MHz 4500MHz 主机接口 PCI33/66MHz 支 持 PCIE2.0 X8 X4 X2 支持 PCIE2.0 X8 X4 X2 X1 PCIE3.0 X16 P

57、CIE3.0 X16 显存容量 1GB DDR3 4GB DDR3 4GB DDR3 2GB DDR3 1GB GDDR5 显存带宽 12.8GB/s 17GB/s 17GB/s 28.5GB/s 72GB/s 渲染能力 像 素 填 充 率 2.2 Gpixels/s 像 素 填 充 率5.2 Gpixels/s；纹 理 填 充 率10.4GT/s 像 素 填 充 率4.8Gpixels/s； 纹理填充率 9.6GT/s 像 素 填 充 率14.4Gpixels/s； 纹理填充率28.9 GTexels/s 纹 理 填 充 率25.6GT/s 浮点性能/GFLOPS 160 500 692 8

58、19 显示输出 两路 LVTTL， 两路VGA，两路 LVDS 4 路独立显示输出 4 路独立显示输出 1XDVI1XHDMI1 X DisplayPort 1DVI-I 接口,1HDMI 接 口 ,1 Display Port 接口 功耗 不超过 6W 桌面应用小于20W，嵌入式应用小于 10W 桌面应用典型功耗 10W-15W/ 低功耗状态小于5W 50W 55w 封装 FCBGA1331 脚，MCM 封装 FCBGA 1473脚，SIP 封装 FCBGA 628 脚 FCBGA MicroBGA/FBGA 尺寸 37.5mmX37.5mm 40mmX40mm 23mmX23mm 118m

59、mX118mm 123mmX123mm 数据来源：NVIDIA，AMD，中关村在线，东吴证券研究所 在图形显示领域具有先发优势，满足信创需求。在图形显示领域具有先发优势，满足信创需求。图形显示市场规模很大，但已经趋于成熟，产品溢价较低，对于初创公司来说，该方向前期投入大、收益低，进入壁垒较高，因此，国内很多新生 GPU 公司产品专注于高性能计算，却不具备图形处理能力。景嘉微较早布局图形显示 GPU， 具有先发优势， 量产的 7 系芯片已经具备较强的图形处理能力，满足了现阶段信创市场的需求，已获得大量信创订单。 公司新一代公司新一代 9 系产品将具备高性能计算能力。系产品将具备高性能计算能力。

60、公司面向中高端商用领域的 9 系产品有望在 2021 年投片生产， 成为公司的下一代主要产品。 9 系产品中的 JM9231 跟 NVIDIA 2016 年推出的 GTX 1080 产品性能相当，主要针对国产化办公电脑，便携式计算机、中低端的游戏机和高端嵌入式系统等消费电子领域， 对图形生成和显示能力进行了优化和进一步提高，进一步满足了图形显示市场需求。另一款 9 系产品 JM9271 科学计算能力得到了大幅度提升，可以达到 NVIDIA 2017 年中高端产品的性能标准，主要针对人工智 20 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 能、深度学习等对计算速度要求非常高的高端应用领

61、域。 表表 6：景嘉微景嘉微 9 系芯片性能对比系芯片性能对比 JM9231 JM9271 NVIDIA GTX1080 NVIDIA GTX1080 Ti AMD Radeon RX Vega 56 流片时间 2016 年 2017 年 2017 年 图像生成功能 OpenGL4.5,OpenCL1.2 OpenGL4.5,OpenCL2.0 OpenGL4.5,DX12 OpenGL4.5，DX12 OpenGL4.5,OpenCL2.0，DX12 渲染能力 像素填充率32GPixels/s 像 素 填 充率 128GPixels/s 像 素 填 充 率111GPixels/s 像素填充率

62、 最 高 可 达 94 GPixels/s 浮点性能/GFlops 2000 8000 8900 11500 10500 内核性能 1500MHz 1800MHz 1733MHz 1480MHz 1156MHz 主机接口 PCle3.0 16 PCle4.0 16 PCle3.0 16 PCle3.0 16 PCIe 3.0 x16 显存带宽 256GB/s 512GB/s 320GB/s 484GB/s 410GB/s 显存容量 8GB 16GB 8GB 11GB 8GB 显示接口 HDMI2.0/DP1.3 HDMI2.0/DP1.3 HDMI2.0/DP1.4 HDMI2.0/DP1.4

63、 HDMI 4K/DP1.4 视频解码 H.265/4K60fps H.265/4K60fps H.265/4K60fps 功耗 150W 200W 180W 250w 210w 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.2. 产品安全：完全自研，背景可靠产品安全：完全自研，背景可靠 景嘉微景嘉微 GPU 技术完全自研， 采用正向设计。技术完全自研， 采用正向设计。 指令集方面， 不像 CPU 领域有 ARM、X86 等向外授权的指令集，GPU 领域指令集为各公司自主研发，不对外授权，甚至不对外公布。硬件架构设计方面，巨头之间也是各自独立，互不相同，NVIDIA 的主要架构有 Ampere、Tu

64、ring 等，AMD 的主要架构有 RDNA 等。景嘉微研发的 5 系、7 系和 9 系GPU 芯片均为完全自主研发，采用正向设计，具有自主知识产权，在设计环节不会面临关键技术被国外 “卡脖子” 的问题。 公司以基础理论研究为基础， 从数学公式推导开始，从架构设计、 算法模型、 原理验证、 硬件实现、 驱动开发等环节全部正向设计。 截至 2020年 12 月 31 日，公司共申请 160 项专利，技术实力雄厚，不仅做到自主可控，同时国际上应用也需要获得部分景嘉微专利许可。 国家集成电路产业投资基金为公司第二大股东，直接持有公司 9.14%的股份，体现了对公司技术和发展前景的认可。 公司军工业务

65、起家，高管国防科大背景。公司军工业务起家，高管国防科大背景。国防科大是解放军最高工程技术学府，国防科技自主创新高地，承担着从事先进武器装备和国防关键技术研究的重要任务。公司初创股东及多位高管具备国防科大背景，在微波技术、通信与电子系统有着十年以上的研发经验。景嘉微 2006 年做军用飞机的图形显控设备起家，成立之初即参加了“神州 21 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 八号”图形显控模块设计，后续不断在军用图显领域完成技术突破，实现了军用飞机图显设备的自主可控。在军用图形显控领域积累足够经验后，逐步拓展到商用 GPU 芯片业务，并向民用市场进发。 3.3. 生态建设：适配主

66、流软硬件，搭建自有计算平台生态建设：适配主流软硬件，搭建自有计算平台 公司公司 7 系产品已完成与国内主要的系产品已完成与国内主要的 CPU 和操作系统厂商的适配工作。和操作系统厂商的适配工作。JM7200 已经与长城、 联想、 同方等十余家国内主要计算机整机厂商建立合作关系并进行产品测试，与苍穹、超图、昆仑、中科方德、中科可控等多家软硬件厂商进行互相认证，共同构建国产化计算机应用生态。 新一代新一代 9 系产品有望兼容主流软硬件。系产品有望兼容主流软硬件。公司正在研发的 JM9231 和 JM9271 将采用业界主流的统一渲染架构，支持 OpenGL4.5 接口，可以无缝兼容市面上主流的 C

67、PU、操作系统和应用程序（支持 X86、ARM、MIPS 处理器和 Linux、中标麒麟、银河麒麟、windows 等操作系统） ，有望与市面上大部分的软件应用互相兼容。 计算平台生态稳步搭建。计算平台生态稳步搭建。公司 9 系产品中的 JM9271 将可用于人工智能、云计算等中高端领域，对应会建立相应的计算平台生态。通用计算方面，国际主流计算平台为NVIDIA 的 CUDA，公司自研计算平台短期内无法赶超，但会针对客户典型应用案例把针对性应用库做好，由点带面，逐步完善自己的生态，提升开发者使用体验。AI 计算方面，公司将主要考虑通过 OpenCL 转换 CUDA 的平台，先兼容 Tensor

68、Flow 框架，再做扩展，形成、完善自己的框架。 3.4. 业绩空间：短期看信创，长期看民用业绩空间：短期看信创，长期看民用 开启信创市场，芯片业务迎来放量。开启信创市场，芯片业务迎来放量。信创市场对产品自主可控要求较高，是公司产品短期内的主要目标市场。公司 7 系芯片 2020 年已经批量出货，整体芯片业务营收为0.72 亿元，同比增加 65%。信创市场分为党政信创和行业信创，2020 年党政和行业市场PC 出货量分别约为 500 万和 2000 万台。公司 7 系芯片在获得了信创市场认可的情况下，2021 年出货量有望大规模提升，同比进一步提升信创市场份额，2021 年上半年芯片业务营收为

69、 2.14 亿元，同比增长 1355%。 22 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图图 22：7 系芯片已经获得市场认可，芯片业务增长明显（亿元）系芯片已经获得市场认可，芯片业务增长明显（亿元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 9 系芯片有望打开民用市场，带来长期增长动力。系芯片有望打开民用市场，带来长期增长动力。9 系芯片相对于 7 系芯片性能大幅提升，目标民用市场。一方面，相比于信创市场，民用市场规模更为广阔，包括民用个人电脑、服务器、车载、摄像头等多个细分领域；另一方面，民用市场产品市场价格更高，公司产品进入民用市场后有望提价，根据 9 系芯片对标的同档 NVID

70、IA 芯片，我们预计 9 系芯片 2021 年价格有望达到 1000 元/片，从而实现量价齐升，为业绩长期增长提供动力。 表表 7：商用和民用领域主要细分领域商用和民用领域主要细分领域 GPU 市场规模市场规模 商用和民用领域商用和民用领域 GPU 市场规模市场规模 个人电脑（2020） 1,350 万片 GPU 服务器（2020） 27.6 亿美元 车载（2025E） 800 万片 摄像头（2019） 100 万片 数据来源：Jon Peddie Research，IDC，中汽协，智能网联汽车技术路线 2.0，东吴证券研究所 4. 基本盘军工业务稳定增长基本盘军工业务稳定增长 “十四五”期间

71、加快国防和军队现代化建设，军品市场有望迎来快速发展。 “十四五”期间加快国防和军队现代化建设，军品市场有望迎来快速发展。 “十四五”规划提出， “加快机械化信息化智能化融合发展，全面加强练兵备战，提高捍卫国家主权、安全、发展利益和战略能力，确保 2027 年实现建军百年奋斗目标。”军品市场有望迎来发展机遇，景嘉微作为军用图形显控领域和小型专用化雷达领域重要参与者，更为受益。 4.1. 图形显控：技术先进图形显控：技术先进+领域拓展领域拓展 0.170.200.440.722.1418%115%65%1355%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%0.00.

72、51.01.52.02.5200202021H1芯片领域产品芯片业务同比增速 23 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 景嘉微产品发展至最新第三代图显设备， 成功研发自主景嘉微产品发展至最新第三代图显设备， 成功研发自主 GPU 芯片增强产品竞争力。芯片增强产品竞争力。2009 年公司首款图形显控模块定型， 公司图形显控模块发展迅速， 依托拥有自主知识产权的 VxWorks 嵌入式系统下 M9、M72、M96 系列驱动程序，利用技术研发优势，不断提升图形显控模块性能。 公司的图形显控模块和图形处理芯片技术水平已达到第三里程碑，是信息处理机的核心组成部分，

73、应用于军用飞机前舱和后舱，同时，公司自有 GPU芯片的研发成功，进一步加强了公司图形显控产品的核心竞争力。 图图 23：航电图形显控模块发展历程：航电图形显控模块发展历程 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 立足军机，向舰载领域拓展。立足军机，向舰载领域拓展。公司有图形显控模块、图形处理芯片、加固显示器、加固电子盘和加固计算机等五类产品，其中图形显控模块是公司最为核心的产品。截至2020 年， 我国新研制的绝大多数军用飞机均使用公司的图形显控模块， 此外还有相当数量的军用飞机显控系统换代也使用了公司产品， 公司图形显控模块在军用飞机市场中占据明显的优势地位。同时，公司积极向舰载显控领域拓展，

74、研发并提供相适应的图形显控产品。 4.2. 小型化专用雷达：技术积累小型化专用雷达：技术积累+战略聚焦战略聚焦 公司已经积累微波射频和信号处理方面相关技术优势。公司已经积累微波射频和信号处理方面相关技术优势。 公司较早开始在微波射频和信号处理方面进行技术积累，在空中防撞雷达、主动防护雷达及弹载雷达微波射频前端等小型专用化雷达领域具有技术优势。 战略聚焦核心部件，与其他企业形成优势互补。战略聚焦核心部件，与其他企业形成优势互补。公司在芯片等元件上的研发经验有助于在雷达领域实现更多技术突破，而且小型专用化雷达领域产品储备丰富，市场开拓的成效已逐步显现，未来具备较大的增长潜力。 5. 盈利预测与估值

75、盈利预测与估值 核心假设：核心假设： 芯片领域产品：公司技术国内领先，满足信创要求，7 系产品 2021 年有望实现业绩 24 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 大规模放量。即将研发成功的 9 系产品，性能相比于 7 系产品显著提升，具备高性能计算能力，未来有望进入民用市场。我们预计 2021-2023 年营收增速为 730%/97%/65%。 图形显控领域产品：截至 2020 年，我国新研制的绝大多数军用飞机均使用本公司的图形显控模块，未来随着军用市场放量和公司业务逐渐向舰船等其他领域渗透，该业务有望保持稳定增长，我们预计 2021-2023 年营收增速为 25%/25%

76、/25%。 小型化专用雷达领域产品：公司在该领域已经积累相关技术优势，同时战略聚焦核心部件，与其他企业形成优势互补，该业务增长空间可观，我们预计 2021-2023 年营收增速为 40%。 其他领域产品：该业务将维持较为平稳的增速，我们预计 2021-2023 年营收增速为2%。 表表 8：营收预测（亿元）营收预测（亿元） 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 图形显控领域产品图形显控领域产品 2.08 2.28 2.91 3.83 4.63 5.79 7.24 9.05 增长率 9% 28% 32% 21% 25% 25% 25% 占

77、比 75% 74% 73% 72% 71% 43% 34% 29% 毛利率 76% 77% 76% 73% 77% 76% 76% 76% 小型专业化雷达领域小型专业化雷达领域产品产品 0.52 0.48 0.78 0.95 1.05 1.47 2.06 2.89 增长率 -8% 65% 21% 11% 40% 40% 40% 占比 19% 16% 20% 18% 16% 11% 10% 9% 毛利率 86% 77% 71% 73% 70% 70% 70% 芯片领域产品芯片领域产品 0.17 0.20 0.44 0.72 6.00 11.80 19.50 增长率 18% 115% 215% 7

78、30% 97% 65% 占比 6% 5% 8% 11% 45% 56% 62% 毛利率 19% 34% 50% 55% 60% 其他其他 0.18 0.14 0.08 0.09 0.13 0.06 0.06 0.06 增长率 -24% -45% 15% 47% 2% 2% 2% 占比 6% 4% 2% 2% 2% 0% 0% 0% 毛利率 49% 57% 50% 50% 50% 收入总计收入总计 2.78 3.06 3.97 5.31 6.54 13.32 21.16 31.50 增长率 10% 30% 34% 23% 104% 59% 49% 净利率 38% 39% 36% 33% 32%

79、26% 26% 29% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 25 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 表表 9：三费预测三费预测（亿元）（亿元） 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 销售费用销售费用 21.38 29.98 27.46 53.29 84.65 126.00 销售费用率 5.38% 5.65% 4.20% 4.00% 4.00% 4.00% 管理费用管理费用 51.02 62.40 77.90 159.88 253.96 378.00 管理费用率 12.84% 11.76% 11.92% 12.00% 12.00% 12.00

80、% 研发费用研发费用 80.71 117.16 177.40 306.44 476.17 693.01 研发费用率 20.32% 22.07% 27.14% 23.00% 22.50% 22.00% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 盈利预测：盈利预测：我们预计公司 2021-2023 年营收分别为 13.32/21.16/31.50 亿元，归母净利润分别为 3.43/5.58/9.01 亿元，现价对应 PE 为 107/66/41 倍。 分部估值：分部估值：公司业务分两块，军工业务增长较为稳定，采用 PE 估值方法。军工业务中，雷达业务和图形显控业务差距较大，选择分部估值；芯片业务，研发投

81、入大，现阶段利润情况不能真实反映公司的盈利质量，我们决定采用 PS 估值方法。 按照按照 2021 年收入相对估值：年收入相对估值： 可比公司选取：公司芯片业务产品主要为 GPU 芯片，属于高性能芯片，我们以产品相似性为标准，选取高性能芯片公司寒武纪、澜起科技、圣邦股份和斯达半导为可比公司。 公司军工业务产品主要为图形显控和小型化专用雷达， 我们以产品相似性为标准，选取军用芯片公司紫光国微、复旦微电和振芯科技为图形显控业务可比公司，选取雷达公司雷科防务、四创电子和国睿科技为雷达业务可比公司。 相对估值： 公司芯片业务可比公司 2021 年平均 PS 为 41 倍， 随着信创市场的打开，公司芯片

82、业务开始大规模放量，我们预计营收增速将高于可比公司营收增速，给予景嘉微行业可比公司平均 PS 41 倍较为审慎，对应芯片业务 2021 年市值 245 亿元。公司军工业务中军工图形显控业务可比公司 2021 年平均 PE 为 105 倍， 小型专用化雷达业务可比公司 2021 年平均 PE 为 39 倍，公司军工产品具有核心竞争力，营收增速稳定，给予行业平均 PE 较为合理。假设军工业务净利率稳定为 30%，对应军工业务 2021 年市值200 亿元。因此在没有考虑 9 系芯片后续贡献的情况下，景嘉微对应 2021 年总市值 445亿元。 表表 10：芯片业务可比公司估值（：芯片业务可比公司估

83、值（2021/8/26） 市值市值 股价股价 营收（亿元）营收（亿元） PS 股票代码 公司 （亿元） （元） 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 688256.SH 寒武纪-U 366.49 91.60 6.79 10.07 14.07 53.94 36.41 26.04 688008.SH 澜起科技 654.98 57.91 24.68 35.86 47.91 26.54 18.27 13.67 26 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 300661.SZ 圣邦股份 734.17 312.76 18.94 25.65 32.48 38.

84、76 28.62 22.60 603290.SH 斯达半导 603.01 376.88 13.68 18.07 23.51 44.08 33.37 25.65 可比公司估值平均值 40.83 29.17 21.99 数据来源：Wind，东吴证券研究所 （圣邦股份和斯达半导盈利预测来自于东吴证券研究所，其余公司盈利预测来自于 wind 一致预期） 表表 11：军工图形显控业务可比公司估值（：军工图形显控业务可比公司估值（2021/8/26） 市值市值 股价股价 EPS（元）（元） PE 股票代码 公司 （亿元） （元） 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 30

85、0101.SZ 振芯科技 180.13 32.32 0.26 0.37 0.47 124.07 87.23 68.62 002049.SZ 紫光国微 1,442.53 237.72 2.59 3.68 5.12 91.73 64.65 46.46 688385.SH 复旦微电 326.07 49.46 0.50 0.71 0.96 99.20 70.05 51.71 可比公司估值平均值 105.00 73.98 55.60 数据来源：Wind，东吴证券研究所 （可比公司盈利预测来自于 wind 一致预期） 表表 12：军工小型专用化雷达业务可比公司估值（：军工小型专用化雷达业务可比公司估值（2

86、021/8/26） 市值市值 股价股价 EPS（元）（元） PE 股票代码 公司 （亿元） （元） 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 002413.SZ 雷科防务 94.64 7.06 0.15 0.17 47.32 41.14 600990.SH 四创电子 65.22 40.97 1.34 1.67 2.08 30.62 24.52 19.70 600562.SH 国睿科技 219.31 17.66 0.47 0.57 0.74 37.82 30.90 23.92 可比公司估值平均值 38.59 32.18 21.81 数据来源：Wind，东吴证券研究所

87、 （可比公司盈利预测来自于 wind 一致预期） 表表 13：景嘉微即期估值景嘉微即期估值 PS 营收（亿元）营收（亿元） 市值（亿元）市值（亿元） 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 芯片业务 40.83 29.17 21.99 6.00 11.80 19.5 244.98 344.18 428.83 PE 净利润（亿元）净利润（亿元） 市值（亿元）市值（亿元） 图形显控业务 105.00 73.98 55.60 1.74 2.17 2.72 182.49 160.72 150.98 小型专用化雷达业务 38.59 32

88、.18 21.81 0.44 0.62 0.87 17.07 19.93 18.91 总计 444.55 524.83 598.72 27 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 数据来源：Wind，东吴证券研究所 远期折现：远期折现： 芯片业务：到 2025 年，国产化事业发展到新阶段，我们预计每年党政（含事业单位） 、行业、终端消费者分别稳态采购 500、2000 和 2500 万台 PC，景嘉微在其中分别取得 100%、10%和 5%的市场份额，加上 GPU 服务器、车载、摄像头等应用需求，对应 2025 年公司芯片业务营收为 36 亿元， 我们预计 2025 年净利率为

89、20% （NVIDIA 2019-2020 年净利率约为 25%，景嘉微发展尚未成熟，给予 20%净利率较为审慎） ，选取远期稳态 PE 70 倍（NVIDIA 2021 年 PE 约为 70 倍） ，基于 10%的折现率（投资者必要回报率） ，给予景嘉微芯片业务 2021 年市值为 344 亿元，整体 2021 年目标市值 544 亿元。 表表 14：景嘉微远期折现估值景嘉微远期折现估值 2025E 营收（亿元）营收（亿元） 2025E 净利率净利率 2025E PE 市值（亿元）市值（亿元） 芯片业务 36.00 20% 70 504 折现率 10.00% 2021E 芯片业务市值 344

90、 2021E 图形显控业务市值 182 2021E 小型专用化雷达业务 17 总计 544 数据来源：Wind，东吴证券研究所 投资建议：投资建议： 景嘉微发展步伐稳健， 做图形显控军工业务起家， 逐步从军用 GPU 转向民用 GPU。芯片业务方面， 景嘉微技术领先， 截至 2021 年 7 月， 是国内唯一一家自主研发独立 GPU并实现商用量产的公司；核心技术完全自研，背景安全可靠；生态建设稳步推进，适配主流软硬件，搭建自有计算平台，竞争壁垒较高。2020 年 7 系产品已经获得信创市场认可，2021 年有望大规模放量，即将研发成功的 9 系芯片有望进入规模更大的民用市场。军工业务方面，公司

91、军工产品掌握核心技术，产品竞争力强，立足军机，拓向舰载，未来有望保持稳定增长。不考虑 9 系芯片后续贡献，2021 年业绩支撑 445 亿元估值，对应目标价 148 元。另外 9 系芯片的量产，公司估值有望增厚 100 亿元，对应 2021 年 544亿元估值，兼具业绩支撑和股价弹性。首次覆盖，首次覆盖，给给予予“买入”评级。“买入”评级。 6. 风险提示风险提示 1、 公司最新公司最新 GPU 研发不及预期。研发不及预期。GPU 研发难度较高、投入较大，若公司最新的9 系 GPU 芯片未能按时成功流片，将对公司业绩有所影响。 2、 信创推进不及预期。信创推进不及预期。 公司芯片产品 2021

92、 年主要市场为信创市场， 如果信创市场推进不及预期，将会对公司业绩造成影响。 28 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3、 我国军费及军工信息化不及预期。我国军费及军工信息化不及预期。公司军工业务主要为军用设备提供图形显控产品、小型化专用雷达产品等信息化产品，若我国在信息化方向的军用预算不及预期，将影响公司军工业务。 29 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 景嘉微景嘉微三大财务预测表三大财务预测表 资产负债表（百万资产负债表（百万元）元） 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元）利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E

93、 2023E 流动资产流动资产 2,380 3346 4574 6326 营业收入营业收入 654 1332 2116 3150 现金 1,241 1000 900 800 减:营业成本 189 486 770 1087 应收账款 713 1,487 2,333 3,474 营业税金及附加 9 19 30 44 存货 294 650 1011 1526 营业费用 0 0 0 0 其他流动资产 132 209 330 526 管理费用 78 160 254 378 非流动资产非流动资产 659 789 893 1016 研发费用 177 306 476 693 长期股权投资 81 108 144

94、 189 财务费用 -26 0 0 0 固定资产 250 293 289 281 资产减值损失 9 0 0 0 在建工程 99 124 150 176 加:投资净收益 0 0 0 0 无形资产 170 205 251 310 其他收益 32 53 85 126 其他非流动资产 59 59 59 60 资产处置收益 0 0 0 0 资产总计资产总计 3,039 4135 5468 7342 营业利润 219 361 587 948 流动负债流动负债 336 1089 1864 2837 加:营业外净收支 0 0 0 0 短期借款 0 345 746 1121 利润总额 219 361 587 9

95、48 应付账款 197 413 654 995 减:所得税费用 11 18 29 47 其他流动负债 139 330 464 721 少数股东损益 0 0 0 0 非流动负债非流动负债 172 172 172 172 归属母公司净利润归属母公司净利润 208 343 558 901 长期借款 100 100 100 100 EBIT 197 361 587 948 其他非流动负债 72 72 72 72 EBITDA 223 412 648 1,015 负债合计负债合计 508 1261 2036 3009 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2020A 2021E 2022E 2023E

96、少数股东权益 0 0 0 0 每股收益(元) 0.69 1.14 1.85 2.99 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 2,531 2,875 3,432 4,333 每股净资产(元) 8.40 9.54 11.39 14.38 负债和股东权益负债和股东权益 3,039 4135 5468 7342 发行在外股份(百万股) 301 301 301 301 ROIC(%) 7% 10% 13% 16% ROE(%) 8% 12% 16% 21% 现金流量表（百万现金流量表（百万元）元） 2020A 2021E 2022E 2023E 毛利率(%) 71% 64% 64% 66% 经营活动现金

97、流 110 -406 -336 -286 销售净利率销售净利率(%) 32% 26% 26% 29% 投资活动现金流 -255 -180 -165 -189 资产负债率(%) 17% 30% 36% 40% 筹资活动现金流 63 345 401 375 收入增长率(%) 23% 104% 59% 49% 现金净增加额 -82 -241 -100 -100 净利润增长率(%) 18% 65% 62% 62% 折旧和摊销 26 50 61 67 P/E 101.32 106.55 65.59 40.61 资本开支 -133 -153 -129 -144 P/B 8.32 12.73 10.66 8.44 营运资本变动营运资本变动 -127 -800 -954 -1253 EV/EBITDA 89.37 87.53 56.40 36.46 数据来源：wind，东吴证券研究所