1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 沪硅产业沪硅产业（688126） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 04 月月 21 日日 投资投资评级评级 行业行业 电子/半导体 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 10.91 元 目标目标价格价格 14.11 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 2,480.26 流通A 股股本(百万股) 449.82 A 股总市值(百万元) 27,059.64 流通A 股市值(百万元) 4,907.54 每股净资产(元) 2.73 资产负债率(%) 48.06 一年内最高/最低(元) 11.09/8.96 作者

2、作者 潘暕潘暕 分析师 SAC 执业证书编号：S05 陈俊杰陈俊杰 分析师 SAC 执业证书编号：S09 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 开启国产大硅片新纪元开启国产大硅片新纪元，重塑全球硅片格局，重塑全球硅片格局 深耕半导体硅材料，战略投资并购助力我国硅片产业。深耕半导体硅材料，战略投资并购助力我国硅片产业。硅产业集团主要从 事半导体硅片的研发、生产和销售，公司通过投资、并购和国际合作等外 延式发展丰富硅产业线。公司主营业务主要来自三大子公司，上海新昇、 新傲科技、 Okmetic。 上海新昇是国内首个 300mm 大硅片项

3、目的承担主体， 填补了中国大陆 300mm 半导体硅片产业化空白，将彻底打破我国大尺寸 硅材料基本依赖进口的局面，使我国基本形成完整的半导体产业链。 Okmetic 曾是全球第七大硅晶圆生产商，新傲科技是国内领先的 SOI（绝 缘硅）材料供应商。在这些企业的强强助力以及下游需求的持续驱动下， 公司营收持续增长，产品营收结构越来越丰富。公司客户遍布北美、欧洲、 亚洲，客户包括了格罗方德、中芯国际、华虹宏力、华力微电子、恩智浦、 意法半导体等芯片等制造企业。 行业驱动力强劲，国产缺口大。行业驱动力强劲，国产缺口大。2018 年全球半导体市场同比增长 13.72%， 国内增幅更大，为 20.70%。

4、目前硅片进入供需结构改善节点，即将开启新 一轮上行周期。从供需结构分析，供给端全球硅片产能已经回落至低点， 而需求端传统应用和新应用（5G/车联网/云计算）等所需硅含量提升，供 需紧平衡已经出现。制程工艺的进步对硅片面积要求不断提升，先进制程 对硅片产能需求高速增长。目前半导体硅片行业被国际寡头垄断，市场份 额被蚕食。大多数寡头不断通过兼并和收购来进一步发展，因此硅产业集 团的投资并购策略也是大势所趋。我国作为庞大的电子、通信、汽车、工 业自动化等终端消费市场，对半导体材料的需求量大，而国内半导体材料 由于长期研发投入和积累不足，自给率较低。硅产业集团作为国内第一个 300mm 硅片的量产公司

5、，打破了 12 寸硅片零国产化率的情形。 研发创新筑成竞争优势。研发创新筑成竞争优势。 公司以自主研发为主， 拥有经验丰富的研发团队， 承担了多个重大科研项目。经过多年的持续研发和生产实践，公司形成了 深厚的技术积累。公司目前掌握了多项半导体硅片制造的关键技术。截至 2019Q3，公司及控股子公司拥有已获授权的专利 340 项。2016-2018 年， 公司研发支出占比分别为 7.92%、13.11%、8.29%，高于行业平均水平。 下游刚需拉动，公司持续收益。下游刚需拉动，公司持续收益。公司产品主要应用于模拟芯片、传感器、 逻辑芯片与存储器。公司位于半导体产业链的上游，下游半导体芯片制造 市

6、场是一个千亿美元规模的市场，下游市场和客户需求可以支撑公司销售 收入的持续增长。16-18 年年复合增长率上，存储器 43.45%，模拟芯片 10.84%，功率器件 12.94%，逻辑器件 9.30%，传感器 11.10%。 投资建议：投资建议：我们预计 20-22 年，公司实现营收 18.09/25.14/34.44 亿元。考 虑到公司资产的稀缺性和目前所处的发展阶段，我们认为以 PB 估值较能 体现现阶段公司价值。选取安集科技、华特气体、神工股份作为可比公司， 平均 PB 6.91， 出于谨慎性考虑给予公司 4.8 倍 PB， 采用发行后的 BPS 2.94 计算目标价为 14.11 元，

7、给予“买入”评级。 风险风险提示提示：行业竞争加剧风险、下游需求发展不及预期、宏观经济下行、 产能扩张不及预期、疫情发展不及预期 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,010.45 1,492.51 1,809.18 2,514.22 3,444.49 增长率(%) 45.64 47.71 21.22 38.97 37.00 EBITDA(百万元) 152.26 320.72 294.86 355.21 466.67 净利润(百万元) 11.21 (89.91) 14.06 83.85 183.31 增长率(%) (94.

8、99) (902.40) (115.64) 496.29 118.61 EPS(元/股) 0.00 (0.04) 0.01 0.03 0.07 市盈率(P/E) 2,297.49 (286.33) 1,830.78 307.03 140.45 市净率(P/B) 7.61 5.08 3.52 3.48 3.40 市销率(P/S) 25.48 17.25 14.23 10.24 7.47 EV/EBITDA 0.00 0.00 76.31 60.02 46.14 -18% 5% 28% 51% 74% 97% 120% 143% -082019-12 沪硅产业 半导体 沪深3

9、00 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 硅产业集团：国内半导体硅材料的先驱硅产业集团：国内半导体硅材料的先驱 . 5 1.1. 立足半导体硅材料，战略收购强强联手 . 5 1.2. 产品线丰富，营收持续增长 . 6 1.3. 产品量价齐升，盈利能力持续增强 . 9 2. 身处成长细分赛道，国内供需缺口提供机会身处成长细分赛道，国内供需缺口提供机会 . 11 2.1. 行业驱动力强劲，国产材料缺口大 . 11 2.2. 硅片市场规模不断增长，迎来上行周期 . 13 2.3. 硅片供需结构调整，产能及需求高速增长 . 15 2.4. 硅片制造寡头垄断，

10、并购筑成发展实力 . 17 2.5. 硅产业集团开启国内 12 寸厂新纪元，打破零国产化率 . 18 3. 研发创新筑成竞争优势研发创新筑成竞争优势 . 20 3.1. 先进技术引领硅片制造赛道 . 20 3.2. 加强研发投入，提升科研实力 . 21 4. 下游刚需拉动，公司持续受益下游刚需拉动，公司持续受益 . 23 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 26 5.1. 核心假设 . 27 5.2. 盈利预测 . 27 5.3. 风险提示 . 28 图表目录图表目录 图 1：硅产业集团发展历程 . 5 图 2：硅产业集团发行前股权结构 . 5 图 3：硅产业集团营收及增速 . 6 图 4

11、：公司主营业务产品营收结构 单位：亿元 . 7 图 5：营收结构（按产地区分类） . 8 图 6：客户合作数量 单位：个 . 8 图 7：前五大客户占比 . 8 图 8：硅片的销售单价变化 . 9 图 9：产品单价变化 单位：元/片 . 9 图 10：产品销量变化 单位：万片 . 10 图 11：各产品毛利率变化 . 10 表表 12：各公司毛利率对比：各公司毛利率对比 . 10 图 13：全球半导体行业销售额 . 11 图 14：中国半导体行业销售额 . 11 图 15：中国集成电路进出口情况 . 12 图 16：电子材料各市场吸引力 . 12 mNqPoOmQnQrPoMnMxPnMmP8

12、O8Q8OnPnNoMqQfQrRrNiNpNsQbRnNwOvPrNrQxNnNpO 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 17：2016-2018 年全球半导体材料市场销售规模 单位：亿美元 . 12 图 18：全球硅片营收及增速 . 13 图 19：全球硅片出货量 . 13 图 20：硅片销售额，ASP，和半导体销售额同比变化 . 14 图 21：中国大陆半导体硅片市场规模 . 14 图 22：全球与中国大陆 SOI 硅片市场规模 . 15 图 23：SOI 市场规模变化 . 15 图 24：晶圆厂尺寸发展历史 . 15 图 25：300mm 与 200mm 晶圆对

13、比 . 15 图 26：不同尺寸硅片产能对比 . 16 图 27：200mm 晶圆产能趋势 . 16 图 28：300mm 晶圆产能趋势 . 16 图 29：300mm 晶圆的产能及需求 . 17 图 30：根据制程节点分类的全球 200mm 当量硅片月产能 单位：百万 . 17 图 31：2018 年全球硅片竞争格局 . 18 图 32： 2016 年至 2018 年全球半导体硅片行业竞争格局 . 18 图 33：各企业并购路径 . 18 图 34：半导体抛光片、外延片制造流程 . 20 图 35：SOI 硅片四种制造方法制造流程. 21 图 36：研发费用 . 21 表 37：各公司研发费

14、用/营收总额对比 . 22 图 38：半导体产业链. 23 图 39：下游产品市场规模增长 . 23 图 40：全球存储器件营收及增长 . 24 图 41：全球模拟器件营收及增长 . 24 图 42：2017-2023 年射频前端芯片市场规模 . 24 图 43：2016-2022 年功率器件市场规模 . 25 图 44：逻辑器件营收及增长 . 25 图 45：CMOS 传感器营收及增长 . 26 图 46：MEMS 传感器营收及增长 . 26 图 47：指纹传感器营收及增长 . 26 图 48：IC 市场终端应用增长率(2017-2021F CAGR) . 26 表 1：公司主营业务 . 7

15、 表 2：中国大陆硅片厂产能详情 . 18 表 3：硅产业集团的产能及产量情况 单位：万片. 19 表 4：硅片类型 . 21 表 5：公司的研发项目 . 22 表 6：公司分业务营收预测（单位：万元） . 27 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 表 7：可比公司情况（单位：百万元，数据日期 2020.4.20）. 28 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 1. 硅产业集团：国内半导体硅材料的先驱硅产业集团：国内半导体硅材料的先驱 1.1. 立足半导体硅材料，战略收购强强联手立足半导体硅材料，战略收购强强联手 硅产业集团硅产业集团公司专注于半导体硅材料

16、产业及其生态系统发展公司专注于半导体硅材料产业及其生态系统发展，主要从事半导体硅片的研发、，主要从事半导体硅片的研发、 生产和销售生产和销售， 是中国大陆规模最大的半导体硅片企业之一， 也是中国大陆率先实现， 是中国大陆规模最大的半导体硅片企业之一， 也是中国大陆率先实现 300mm 半导体硅片规模化销售的企业半导体硅片规模化销售的企业。国盛集团、产业投资基金等于 2015 年 12 月成立了这家公 司，主要专注于硅材料行业投资。在保持公司内生性增长的同时，公司将通过投资、并购 和国际合作等外延式发展方式来提升我国半导体硅片产业综合竞争力，夯实我国集成电路 产业发展的基础。最终发展为全球化的半

17、导体材料集团公司，建立具有国际竞争力的“一 站式”半导体材料服务平台。 图图 1：硅产业集团发展历程硅产业集团发展历程 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 股权结构：股权结构：硅产业集团硅产业集团股权较为股权较为集中集中，充分制衡的股权结构有利于提高决策的科学性充分制衡的股权结构有利于提高决策的科学性。目 前，前十大股东合计持股 98.10%，前二大持股股东分别为上海国盛集团以及国家集成电 路产业投资基金股份有限公司，各持股 30.48%，剩下八大股东持股都在 10%以下。大股 东均为国有资本，也体现了半导体硅片作为基础性、关键性材料，是国家行业政策与资金 重点支持发展的重点行业。 在政策的

18、支持下， 硅产业集团在市场中将逐渐提高其市场份额。 公司共有 16 家控股子公司及 1 家参股公司，其中持有上海新昇 98.5%的股权，新傲科技 89.19%的股权，Okmetic 100%的股权。 图图 2：硅产业集团发行前股权结构硅产业集团发行前股权结构 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 本次发行前，发行人总股本为 1860 百万股，本次公开发行股票 620 百万股，公开发行后 流通股数量占比不低于 25%，国盛集团和产业投资基金各持股 22.86%。 1.2. 产品线丰富，营收持续增长产品线丰富，营收持续增长 公司发展迅速，营收

19、快速增长。公司发展迅速，营收快速增长。受益于半导体下游传统应用和新兴应用强劲需求的双重推 动，全球半导体行业进入了新一轮受终端需求驱动的上行周期，半导体硅片市场规模不断 增长。公司 2016 年收购了 Okmetic 和上海新昇。Okmetic 提供的产品主要面向提供的产品主要面向 MEMS、 先进传感器和汽车电子等高端细分市场，与全球半导体硅片龙头企业形成了差异化竞争，先进传感器和汽车电子等高端细分市场，与全球半导体硅片龙头企业形成了差异化竞争， 受全球半导体行业景气度的冲击小，在生产设备的升级改造、产能增加下，经营情况持续受全球半导体行业景气度的冲击小，在生产设备的升级改造、产能增加下，经

20、营情况持续 向好。向好。上海新昇于 2018 年实现规模化生产，相关产品通过中芯国际和华力微电子的认证相关产品通过中芯国际和华力微电子的认证 并开始批量销售并开始批量销售，在，在 2019 年产能逐步爬坡，产销量增加年产能逐步爬坡，产销量增加。受益于行业和公司发展，硅产 业集团 2016、2017、2018、2019 年营收分别为 2.7、6.94、10.1、14.93 亿元，营收逐年 递增。随着随着 300mm 硅片的产能逐步爬坡，产销增加及新傲科技并表，公司预计硅片的产能逐步爬坡，产销增加及新傲科技并表，公司预计 20Q1 营营 收为收为 4.00-4.42 亿元，同比增长亿元，同比增长

21、48.48%-64.10%。 图图 3：硅产业集团营收及增速硅产业集团营收及增速 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 资料来源：Wind、天风证券研究所 硅集团的战略是建立大尺寸硅材料平台和硅集团的战略是建立大尺寸硅材料平台和 SOI 特色硅材料平台，特色硅材料平台， 公司公司主营主营业务主要来自三业务主要来自三 大子公司，上海新昇、新傲科技、大子公司，上海新昇、新傲科技、Okmetic。 上海新昇上海新昇是国内首个是国内首个 300mm 大硅片项目的承担主体大硅片项目的承担主体，填补了中国大陆，填补了中国大陆 300mm 半导体硅半导体硅 片产业化空白片产业化空白，将彻底

22、打破我国大尺寸硅材料基本依赖进口的局面，使我国基本形成完整 的半导体产业链。 上海新昇致力于研究、 开发适用于40-28nm节点的300mm硅单晶生长、 硅片加工、外延片制备、硅片分析检测等硅片产业化成套量产工艺；建设 300mm 半导体 硅片的生产基地，实现 300 毫米半导体硅片的国产化，充分满足我国极大规模集成电路产 业对硅衬底基础材料的需求。主要产品为 300mm 抛光片，外延片与测试片。通常广泛用 于存储器芯片，逻辑和模拟、IGBT 功率器件及移动计算通讯芯片等集成电路产业的硅衬 底材料。 Okmetic 是一家位于芬兰的硅晶圆生产商，是一家位于芬兰的硅晶圆生产商， 1985 年成立

23、， 曾是全球第七大硅晶圆生产商，年成立， 曾是全球第七大硅晶圆生产商， 主要产品为半导体硅抛光片和 SOI 硅片，是硅产业集团目前最主要的利润来源。其产品 主要用于制造 MEMS 和传感器以及分立半导体和模拟电路。 新傲科技成立于新傲科技成立于 2001 年，是国内年，是国内领先领先的的 SOI 材料供应商材料供应商，拥有 SIMOX、Bonding 和 Simbond 和 Smart-cut 四类 SOI 晶片制造技术，能够提供 4 英寸、6 英寸和 8 英寸 SOI 晶片和 SOI 外延片，能批量提供 8 英寸 SOI 片。新傲公司的产品 90%以上销售到全球各 地，成为国际知名公司的供货

24、商。 表表 1：公司主营业务公司主营业务 主要子公司主要子公司 主要产品主要产品 产品用途产品用途 上海新昇 300mm 抛光片，外延片与测试片 逻辑芯片、存储芯片、图像处理芯片、通用处理芯片，广泛用于存 储器芯片，逻辑和模拟、IGBT 功率器件及移动计算通讯芯片等集成 电路产业的硅衬底材料 新傲科技 200mmSOI 硅片和 SOI 外延片 射频芯片、功率器件、微处理器，高速通信，三维图象处理，先进 多媒体、移动计算机，移动电话，便携式电子设备，射频集成，灵 巧功率器件、单芯片系统 SOC，微小卫星等、高温器件，高压器件， 卫星或其它空间应用，武器控制系统等、硅基集成光电器件应用于 高速宽带互联网和其它光网络的接口 Okmetic 200mm 半导体硅抛光片和 SOI 硅片 MEMS、先进传感器、汽车电子 资料来源：公司官网、招股说明书、天风证券研究所 分产品营收：分产品营收：200mm 及以下半导体硅片（含 SOI 硅片）销售收入均逐年增加。随着上海 新昇 2017 年打通 300mm 半导体硅片全工艺流程并于