1、 机械设备机械设备 | 证券研究报告证券研究报告 首次评级首次评级 2020 年年 5 月月 18 日日 688200.SH 买入买入 原评级原评级: 未有评级未有评级 市场价格市场价格:人民币人民币 260.00 板块评级板块评级:强于大市强于大市 本报告要点本报告要点 测试，测试，SOC、数模混合、数模混合 股价表现股价表现 (45%) (35%) (25%) (15%) (5%) 5% May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 华峰测控上证综指 (%) 今年今年

2、至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对 (23.5) 36.4 0.0 0.0 相对上证指数 (16.5) 34.4 1.7 2.4 发行股数 (百万) 46 流通股 (%) 100 总市值 (人民币 百万) 11,931 3个月日均交易额 (人民币 百万) 410 净负债比率 (%)(2020E) 净现金 主要股东(%) 天津芯华投资控股有限公司 30 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以2020年5月14日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业具备证券投资咨询业务资格务资格 机械设备机械设备 : 半导体半导体设备设备 杨绍辉

3、杨绍辉 (8621)20328569 证券投资咨询业务证书编号：S01 华峰测控华峰测控 立足模拟混合测试机，进军SOC测试设备 公司成立于公司成立于 1993 年，产品主要用于模拟及混合信号类集成电路的测试，致年，产品主要用于模拟及混合信号类集成电路的测试，致 力于集成电路测试设备国产化，目前华峰测控的设备已应用于集成电路的设力于集成电路测试设备国产化，目前华峰测控的设备已应用于集成电路的设 计、晶圆制造、计、晶圆制造、封装等三大环节。封装等三大环节。2019 年公司收入规模年公司收入规模 2.55 亿元，净利润亿元，净利润 1.02 亿元，其收入规模在国内测试设备行业

4、中位居前列亿元，其收入规模在国内测试设备行业中位居前列。 支撑评级的要点支撑评级的要点 华峰测控是国内半导体测试设备龙头之一。华峰测控是国内半导体测试设备龙头之一。公司成立于 1993年，早于睿 励、安集、盛美、上海微、中微、北方微等老牌国产半导体设备制造商， 至今已有 26年经营历史和技术积淀。公司产品主要包括 STS 8200系列、 STS 8250 系列和 STS 8300 系列三个系列，覆盖国内外集成电路设计、晶 圆制造和封测客户。2016 年至今，公司前五大客户包括晶圆制造厂华润 微电子，封测厂长电科技、华天科技、通富微电等。 全球全球半导体半导体测试设备市场规模约测试设备市场规模约

5、 50亿美元亿美元。集成电路测试设备市场中， 测试机、 分选机和探针台分别占比 63.1%、 17.4%和 15.2%。 如按应用分类， SOC测试占 64%，Memory IC和 RF测试设备各占 15%-20%。2018年全球测 试设备行业市场规模 56亿美元，在全球半导体设备市场占比 8.7%。对比 2009-2018年，测试设备行业增速与晶圆制造工艺设备增速基本同步。 半导体测试机市场高度集中半导体测试机市场高度集中，公司引领测试设备国产化公司引领测试设备国产化。参考 Gartner 及 公司公告，2018年 Advantest市占率 50%位居市场第一，Teradyne市占率为 40

6、%位居全球第二，Cohu 市占率估计为 8%左右位居市场第三。其中， Teradyne优势领域是 SOC、RF测试设备，爱德万则在 Memory IC测试设备 领域优势明显，而 Cohu在 Analog IC测试设备方面保持优势。根据招标网 及各公司公告，我们估计测试设备国产化率不超过 10%，但华峰测控在 国内模拟及混合测试机市场居行业领先地位，全球市占率估计达到 10%。 公司将加大海外模拟混合测试机市场开拓，并进军公司将加大海外模拟混合测试机市场开拓，并进军 SOC 测试设备市场打测试设备市场打 开长期成长空间开长期成长空间。模拟及混合测试机的海外市场远大于国内市场，公司 长期目标是将其

7、全球市占率从 10%提高至 30%左右。公司也正进入拥有 25-30亿美元市场空间的 SOC测试设备领域，突破因模拟混合测试机市场 天花板低的制约，为中长期成长奠定基础。 估值估值 根据我们对半导体行业发展趋势、国产化进程以及公司技术团队的稳定 性和市场知名度等判断，预计华峰测控未来 3-5 年内业绩有望保持高增 长，并参考 A股半导体板块的估值，首次给予买入买入评级。 评级面临的主要风险评级面临的主要风险 毛利率下行风险， 因研发投入不足导致核心竞争力下降的风险， 新市场、 新领域拓展不及预期的风险，SOC业务进度低于预期的风险等。 投资投资摘要摘要 年结日：年结日：12月月 31日日 20

8、18 2019 2020E 2021E 2022E 销售收入 (人民币 百万) 219 255 350 459 603 变动 (%) 47 16 37 31 31 净利润 (人民币 百万) 91 101 167 218 268 全面摊薄每股收益 (人民币) 1.483 1.667 2.711 3.555 4.376 变动 (%) 71.8 12.4 62.6 31.2 23.1 全面摊薄市盈率(倍) 175.3 156.0 95.9 73.1 59.4 价格/每股现金流量(倍) 156.3 266.7 229.3 107.8 105.1 每股现金流量 (人民币) 1.66 0.97 1.13

9、2.41 2.47 企业价值/息税折旧前利润(倍) 124.3 104.4 70.9 48.6 33.2 每股股息 (人民币) 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 股息率(%) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 资料来源：公司公告，中银证券预测 华峰测控 2 目录目录 专注半导体测试设备专注半导体测试设备 . 5 测试设备市场测试设备市场 50多亿美元，与工艺设备同步发展多亿美元，与工艺设备同步发展 . 11 测试设备的分类及市场结构：SOC 测试机占比最大 . 11 全球测试设备市场约占半导体设备 1/10，与工艺设备同步发展 . 13 测试设备正在加

10、快国产化 . 14 测试设备测试设备行业双寡头垄行业双寡头垄断，国产化率低于工艺设备断，国产化率低于工艺设备 . 16 全球半导体测试机市场呈现高集中度特征 . 16 半导体测试设备的国产化率估计不超过 10% . 17 华峰测控承担测试设备国产化重任 . 19 公司处于国产测试设备龙头地位，具备技术优势公司处于国产测试设备龙头地位，具备技术优势 . 20 公司是国产测试设备崛起的明星之一 . 20 公司已具备技术与研发优势、市场认可度 . 21 未来发展路径：未来发展路径：立足数模混合测试，进军立足数模混合测试，进军 SOC测试市场测试市场 . 24 依托数模混合测试国内市场地位，开拓国际市

11、场 . 24 进军 SOC 测试设备市场，打开未来成长空间 . 24 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 . 25 公司未来三年测试设备有望持续大幅增长 . 25 公司 PS 估值处于半导体板块估值中上水平 . 25 风险提示风险提示 . 27 毛利率下降的风险. 27 研发投入不足导致核心竞争力下降的风险 . 27 市场竞争加剧的风险 . 27 新市场和新领域拓展的风险 . 27 SOC 类集成电路自动化测试系统技术研发不及预期的风险 . 27 pOpQoPmPsPqRuNsQyQsOxP9P9RaQpNmMsQpPfQqQsPlOoPuN6MrRwPMYpPmRwMnMxP 华峰测控

12、 3 图表图表目录目录 股价表现股价表现 . 1 投资摘要投资摘要 . 1 图表图表 1. 公司发展历程公司发展历程 . 5 图表图表 2. 公司股权结构公司股权结构 . 5 图表图表 3. 公司测试产品可应用于集成电路三大环节公司测试产品可应用于集成电路三大环节 . 6 图表图表 4. 公司前五大客户收入占比公司前五大客户收入占比 40%-50% . 6 图表图表 5. 公司测试产品的应用领域及技术特点公司测试产品的应用领域及技术特点 . 7 图表图表 6. 公司收入与利润均高速增长公司收入与利润均高速增长 . 8 图表图表 7. 2018 年收入结构中年收入结构中 STS8200系列占系列

13、占 88% . 8 图表图表 8. 公司盈利能力逐年上升公司盈利能力逐年上升 . 9 图表图表 9. 公司处于国产测试设备第一梯队公司处于国产测试设备第一梯队 . 9 图表图表 10. 国产测试设备企业布局国产测试设备企业布局 . 10 图表图表 11. 半导体测试设备按产品分类的市场结构半导体测试设备按产品分类的市场结构 . 11 图表图表 12. 半导体测试设备按应用领域计算的市场结构半导体测试设备按应用领域计算的市场结构 . 12 图表图表 13. 集成电路生产及测试具体流程集成电路生产及测试具体流程 . 13 图表图表 14. 测试设备在半导体设备市场占比测试设备在半导体设备市场占比

14、10%左右左右 . 13 图表图表 15. 全球测试设备市场约全球测试设备市场约 50亿美元且增速与制程设备同步亿美元且增速与制程设备同步 . 14 图表图表 16. 半导体设备是芯片产业的基础半导体设备是芯片产业的基础 . 14 图表图表 17. 两家测试设备龙头位居全球半导体设备行业前两家测试设备龙头位居全球半导体设备行业前 10位位 . 15 图表图表 18. 国产封测企业及测试设备企业业绩加速增长国产封测企业及测试设备企业业绩加速增长 . 15 图表图表 19. 全球半导体后道测试市场竞争格局全球半导体后道测试市场竞争格局 . 16 图表图表 20. 全球半导体测试企业经营数据对比全球

15、半导体测试企业经营数据对比 . 16 图表图表 21. 半导体测试设备细分领域竞争格局半导体测试设备细分领域竞争格局 . 17 图表图表 22. 半导体测试设备国产化率低于工艺半导体测试设备国产化率低于工艺设备设备 . 17 图表图表 23. 国内某存储芯片龙头测试机供应商竞争格局国内某存储芯片龙头测试机供应商竞争格局 . 18 图表图表 24. 国内某存储芯片龙头探针台供应商竞争格局国内某存储芯片龙头探针台供应商竞争格局 . 18 图表图表 25. 国内某封测龙头测试机供应商竞争格局国内某封测龙头测试机供应商竞争格局 . 19 图表图表 26. 国内某封测龙头分选机供应商竞争格局国内某封测龙

16、头分选机供应商竞争格局 . 19 图表图表 27. 国内某封测龙头外观检测设备供应商竞争格局国内某封测龙头外观检测设备供应商竞争格局 . 20 图表图表 28. 国内外测试设备企业的经营规模对比国内外测试设备企业的经营规模对比 . 21 图表图表 29. 公司拥有四类关键核心技术公司拥有四类关键核心技术 . 21 图表图表 30. 公司核心技术团队及成果公司核心技术团队及成果 . 22 华峰测控 4 图表图表 31. IPO前公司核心技术团队持股前公司核心技术团队持股 12% . 22 图表图表 32. 公司研发项目及进展公司研发项目及进展 . 23 图表图表 33. 公司计划投资的公司计划投

17、资的 SOC研发项目研发项目 . 24 图表图表 34. 公司主营业收入及毛利率预测公司主营业收入及毛利率预测 . 25 图表图表 35. 国内外可比公司估值比较国内外可比公司估值比较 . 26 华峰测控 5 专注半导体测试设备专注半导体测试设备 北京华峰测控成立于 1993年，早于睿励、安集微电子、盛美半导体、上海微电子、中微半导体、北 方微、长川科技等老牌国产半导体设备制造商，至今已有 26年经营历史和技术积淀。 图表图表 1. 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司招股书，中银证券 公司第一大股东是员工持股平台，持股比例 30%，但在六个非独立董事会席位中占 4 个，仍是实质 控制人。

18、董事长由时代远望郑连营担任，但公司技术团队蔡琳担任公司总经理，付卫东、徐捷爽担 任公司副总经理，周鹏担任公司总工程师、核心技术人员等。 图表图表 2. 公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司招股书，中银证券 华峰测控 6 北京华峰测控的主要产品为半导体自动化测试系统、测试系统配件，用于测试半导体的电压、电流、 时间、温度、电阻、电容、频率、脉宽、占空比等参数，判断芯片在不同工作条件下功能和性能的 有效性。 公司产品广泛应用于半导体产业链从设计到封测的主要环节，包括集成电路设计中的设计验证、晶 圆制造中的晶圆检测和封装完成后的成品测试： 图表图表 3. 公司测试产品可应用于集成电路三大环节公司

19、测试产品可应用于集成电路三大环节 资料来源：公司招股书，中银证券 (1) 集成电路设计环节：公司产品已在矽力杰、圣邦微电子、芯源系统矽力杰、圣邦微电子、芯源系统等知名集成电路设计企业中 批量使用； (2) 晶圆制造环节：公司产品已在华润微电子华润微电子等大中型晶圆制造企业中成功使用； (3) 封测环节：为国内前三大半导体封测厂商长电、华天、通富微电长电、华天、通富微电等，提供模拟及混合测试领域 的主力测试平台。 2016 年至今，公司前五大客户包括晶圆制造厂华润微电子，封测厂长电科技、华天科技、通富微电 等，前五大客户收入占比约为 50%。 图表图表 4. 公司前五大客户收入占比公司前五大客户

20、收入占比 40%-50% 2016年年 2017年年 2018年年 1Q2019 客户客户 销售金销售金 额额(万元万元) 销售占销售占 比比(%) 客户客户 销售金额销售金额 (万元万元) 销售占比销售占比 (%) 客户客户 销售金额销售金额 (万元万元) 销售占比销售占比 (%) 客户客户 销售金额销售金额 (万元万元) 销售占销售占 比比(%) 华润微电子 554.01 4.95 微硅电子 620.02 4.17 华润微电子 879.58 4.02 长电科技 1,453.25 14.21 长电科技 823.40 7.36 华润微电子 1,252.72 8.43 通富微电 1,208.51

21、 5.53 通富微电 1,228.41 12.01 航天科技 889.94 7.95 芯源系统 1,457.93 9.81 芯源系统 1,443.77 6.60 承欧科技 449.55 4.40 通富微电 1,191.18 10.64 天水华天 1,485.51 10.00 长电科技 2,090.71 9.56 杰群电子 410.11 4.01 天水华天 1,996.02 17.83 长电科技 2,524.80 16.99 天水华天 2,885.18 13.19 天水华天 398.76 3.90 小计小计 5,454.55 48.73 小计小计 7,340.98 49.40 小计小计 8,50

22、7.75 38.90 小计小计 3,940.08 38.53 资料来源：公司招股书，中银证券 华峰测控 7 在半导体测试设备的细分领域，公司产品主要用于模拟及混合信号类集成电路的测试，产品销售区 域覆盖中国大陆、中国台湾、美国、欧洲、日本、韩国等全球半导体产业发达的国家和地区。目前， 公司已成长为国内最大的半导体测试机本土供应商，也是为数不多进入国际封测市场供应商体系的 中国半导体设备厂商。 半导体自动化测试系统，主要包括 STS 8200系列、STS 8250系列和 STS 8300系列三个系列，具体情 况如下： (1) STS 8200 系列测试系统主要应用在模拟集成电路、混合信号集成电路

23、、电源管理类集成电路以 及 IPM功率模块分立器件等测试领域。该系列产品具体包括 STS 8200、STS 8202和 STS 8203三 个子系列产品，其中： a) STS 8200 主要用于线性类、电源管理类、音频类、模拟开关类、LED 驱动类等器件的模拟 及混合信号测试； b) STS 8202主要用于 MOSFET 晶圆测试； c) STS 8203主要用于中大功率分立器件测试； (2) STS 8250系列和 STS 8300系列测试系统是公司开发的新一代半导体自动化测试系统，主要用于 模拟及混合信号集成电路测试。 图表图表 5. 公司测试产品的应用领域及技术特点公司测试产品的应用领

24、域及技术特点 产品型号产品型号 应用领域应用领域 技术突破技术突破 STS8200 用于各类电源管理、音频、模拟开关、LED 驱动 等模拟及混合信号集成电路的测试 国内率先正式投入量产的全浮动测试的模拟测 试系统 STS 8202 用于MOSFET晶圆的测试 国内率先正式投入量产的32工位全浮动的 MOSFET晶圆测试系统 STS 8203 用于中大功率分立器件的测试 国内率先正式投入量产的板卡架构交直流同测 的分立器件测试系统，且可以自动实现交直流数 据的同步整合 STS 8250 用于高引脚数电源管理、高性能LED驱动器等复 杂的模拟及混合信号集成电路的测试 STS 8300 用于更高引脚

25、数、更多工位的模拟及混合信号 可将所有测试模块装在测试头中，具备64工位以 上的并行测试能力，能够测试更高引脚数和更多 工位的模拟及混合信号类集成电路 STS 6100 用于频率在100MHz以下的数字集成电路测试 资料来源：公司招股书，中银证券 2016- 2019年，公司营业收入依次为 1.12、1.49、2.19、2.55亿元，净利润依次为 0.41、0.53、0.91、1.02 亿元。 华峰测控 8 图表图表 6. 公司收入与利润均高速增长公司收入与利润均高速增长 资料来源：公司招股书，中银证券 2016-2019 年公司收入中，测试系统占比依次为 83.0%、84.0%、91.0%、

26、92.2%，测试配件占比依次为 17.0%、16.0%、9.0%、7.8%。 图表图表 7. 2018年年收入收入结构结构中中 STS8200系列占系列占 88% STS8200系列 88.1% STS8250/8300系列 0.7% 其他系列 1.7% 配件 8.9% 其他业务 0.5% 资料来源：公司招股书，中银证券 2018年公司销售测试机 403台，单价 50万元左右/台，公司综合毛利率分别为 82.15%。公司历年毛利 率总体来看稳定在较高的水平上并呈增长趋势，主要原因有： (1) 自 2017年下半年以来，半导体行业景气度提升，下游 IC设计、晶圆制造、封装测试等客户需求 旺盛，使

27、得公司产品平均单价有所上升； (2) 公司产品技术含量较高，性能稳定，拥有较高的附加值，取得了市场的广泛认可，具有较强的 竞争优势； (3) 公司半导体测试系统进入门槛较高，客户要求较高，产品粘性较强，公司具有较强的议价能力； 华峰测控 9 (4) 公司毛利率高于美国 Teradyne和日本 Advantest平均毛利率 60%-65%的水平，主要原因是 Teradyne将生 产、加工与组装环节外包给伟创力（NASDAQ：FLEX），Advantest将生产、加工与组装环节外包给捷 普科技（(NYSE: JBL），导致测试系统成本较高。 图表图表 8. 公司盈利能力逐年上升公司盈利能力逐年上升

28、 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 20Q2019 毛利率净利率 资料来源：公司招股书，中银证券 华峰测控的经营规模在我国半导体设备行业中位居第二梯队，但在封测设备领域处于行业前列。我 国半导体设备企业中，北方微、中微、盛美的 2019 年收入达到 1-2 亿美元经营规模，沈阳芯源、长 川科技、华峰测控等的收入仅为 RMB2-4亿元。 图表图表 9. 公司处于国产测试设备第一梯队公司处于国产测试设备第一梯队 资料来源：各公司公告，中银证券 华峰测控 2019年收入 2.55亿元，仅次于长川科技，高于国内其他测试设备供应商的销售规

29、模。单从 测试设备销售额看，华峰测控是国内龙头。华峰测控销售额中，90%的收入即 2.3亿元来自测试机， 而长川科技仅 0.99亿元来自测试机。 华峰测控 10 图表图表 10. 国产测试设备企业布局国产测试设备企业布局 设备名称设备名称 国产设备企业国产设备企业 模拟、混合测试机 长川科技、华峰测控、佛山联动 Memory测试机 精测电子、北京冠中集创 数字测试机 SOC测试机 华峰测控、长川科技 分选机 长川科技、金海通、上海中艺 探针台 长川科技、深圳矽电 资料来源：各公司公告，中银证券 华峰测控 11 测试设备测试设备市场市场 50多亿美元，与工艺设备同步发展多亿美元，与工艺设备同步发

30、展 半导体测试设备包括测试机、分选机、探针台等。半导体测试机测试半导体器件的电路功能、电性 能参数，具体涵盖直流参数（电压、电流）、交流参数（时间、占空比、总谐波失真、频率等）、 功能测试等。 测试设备的分类及市场结构：测试设备的分类及市场结构：SOC 测试机占比最大测试机占比最大 根据 Teradyne、Advantest、SEMI数据，全球半导体测试设备总市场规模约 50-60亿美元，其中测试设 备 30-40亿美元，分选机约 10亿美元，探针台 5-10亿美元。2018年我国集成电路测试设备市场中， 测试机、分选机和探针台分别占比 63.1%、17.4%和 15.2%，其它设备占 4.3

31、%。 图表图表 11. 半导体测试设备按产品分类的市场结构半导体测试设备按产品分类的市场结构 资料来源：SEMI，中银证券 按应用分类，半导体测试设备可分为 SOC测试、RF测试、Memory IC测试和 Analog IC测试。其中 SOC 测试占到 ATE的 64%，Memory IC和 RF测试设备各占 15-20%。 华峰测控 12 图表图表 12. 半导体测试设备按应用领域计算的市场结构半导体测试设备按应用领域计算的市场结构 SOC Test 64% Memory IC Test 18% RF Test 16% Analog IC Test 2% 资料来源：Gartner，中银证券

32、集成电路测试贯穿了集成电路设计、晶圆制造、封装测试等的核心环节，具体如下： (1) 集成电路的设计流程需要芯片验证，即对晶圆样品和集成电路封装样品进行有效性验证； (2) 晶圆检测（CP，Circuit Probing） ：需要使用测试机和探针台； a) 晶圆检测是指在晶圆完成后进行封装前，通过探针台和测试机的配合使用，对晶圆上的裸 芯片进行功能和电参数测试； b) 探针台将晶圆逐片自动传送至测试位置， 芯片的Pad点通过探针、 专用连接线与测试机的功 能模块进行连接，测试机对芯片施加输入信号并采集输出信号，判断芯片功能和性能在不 同工作条件下是否达到设计规范要求。测试结果通过通信接口传送给探

33、针台，探针台据此 对芯片进行打点标记，形成晶圆的Map图； c) CP测试环节的目的是确保在芯片封装前，尽可能地把无效芯片筛选出来以节约封装费用； (3) 成品测试（FT，Final Test） ：需要使用测试机和分选机。 a) 成品测试是指芯片完成封装后，通过分选机和测试机的配合使用，对封装完成后的芯片进 行功能和电参数测试。 b) 分选机将被测芯片逐个自动传送至测试工位，被测芯片的引脚通过测试工位上的基座、专 用连接线与测试机的功能模块进行连接，测试机对芯片施加输入信号并采集输出信号，判 断芯片功能和性能在不同工作条件下是否达到设计规范要求。测试结果通过通信接口传送 给分选机，分选机据此对

34、被测芯片进行标记、分选、收料或编带。 c) FT测试环节的目的是保证出厂的每颗集成电路的功能和性能指标能够达到设计规范要求。 华峰测控 13 图表图表 13. 集成电路生产及测试具体流程集成电路生产及测试具体流程 资料来源：公司招股书，中银证券 全球测试设备市场约占半导体设备全球测试设备市场约占半导体设备 1/10，与工艺设备同步发展，与工艺设备同步发展 根据 SEMI、Gartner等行业数据，2008-2018年测试设备在全球半导体设备市场占比 10%左右，2018年 全球测试设备市场规模 56亿美元，占比 8.7%，同比增长 20%。 图表图表 14. 测试设备在半导体设备市场占比测试设备在半导体设备市场占比 10%左右左右 11.6% 9.7%10.4% 8.7% 9.6%8.5%9.5%9.1%9.0%8.3%8.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2008200920001620172