1、 1 / 19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020 年 05 月 12 日 公司研究证券研究报告 鸿利智汇鸿利智汇（300219.SZ） 公司分析公司分析 聚焦封装主业聚焦封装主业，全面布局全面布局 MiniMini LEDLED 寻求新突破寻求新突破 投资要点投资要点 国内国内 LED 封装封装核心核心厂商，厂商，2019 年业绩见底期待回升年业绩见底期待回升：公司成立于 2004 年，是国 内领先的 LED 封装器件上市公司， 营收规模位列国内 LED 封装市场前 10， 经过内 生外延发展形成了包括 LED 封装、LED 汽车照明和互联网营销服务三大主业，其 中LED封装是核心业

2、务， 2018年已成为国内照明市场排名第二的龙头供应商。 2019 年全年公司实现营业收入 35.9 亿元，同比下降 10.2%，毛利率 18.8%，同比下降 4.3 百分点，归属母公司净利润亏损 8.8 亿元。由于国内半导体照明行业增速下降， 公司经营承压，导致收入、毛利率同比下滑，2019 年公司商誉减值风险充分释放， 经历上市以来业绩低点。我们预期疫情影响逐渐减弱后公司有望进入新的发展期。 LED 封装优势向封装优势向头部头部集中集中，Mini LED 成为新的驱动力成为新的驱动力：我国 LED 封装产业集中 度不断提升，随着 2018 年以来行业经历景气度下行以及 2020 年疫情强烈

3、冲击， 中小产能将陆续退出，未来头部厂商占据大部分产能。公司作为国内核心头部封装 企业，凭借技术和规模优势受益于集中度提升的行业趋势。需求端，LED 应用保持 稳健增长，Mini LED 经过近几年发展逐渐被市场认可，成为行业发展新的驱动力， 未来 24 个季度或有诸多代表性产品面世。公司目前在 Mini LED 背光领域已取得 较快进展，预计 2020 年在产能等方面将有重要突破，有望实现板块领先。 聚焦封装主业全力投入聚焦封装主业全力投入 Mini LED，集中优势寻求新的突破，集中优势寻求新的突破：公司 2019 年由于子 公司经营不善等原因计提商誉减值 8.5 亿元，影响公司净利润发生

4、较大亏损。公司 未来将“聚焦主业，开源节流”，以具备优势的 LED 封装业务为核心，着力 LED 主业延伸，打造规模成本优势，一方面加速重点客户导入，整合完善 LED 产业链， 提高市占率；另一方面，加大 Mini LED 等新产品的投入力度，全面布局 Mini LED 寻求全新突破，预计 2020 年 Mini 背光将带来可观收入，有望取得领先优势。汽车 照明板块，公司调整了谊善车灯的管理团队，未来将继续发力附加值较高的汽车照 明市场，打开国内外市场，多元化公司利润增长点。因此，我们对于公司甩掉商誉 包袱，聚焦主业后的成长空间保持积极观点。 投资建议：投资建议：我们首次对公司进行覆盖，预测公

5、司 2020 年至 2022 年每股收益分别 为 0.36、0.46 和 0.52 元。净资产收益率分别为 12.7%、14.2% 和 14.3%，以相 对估值 PE 为主要参考，结合 PB 的情况，给予增持-A 建议。 风险提示：风险提示：疫情影响下游需求恢复不及预期；Mini LED 市场推进不及预期；汽车 照明业务因市场竞争盈利空间受限；股权投资类项目退出不及预期持续亏损。 电子元器件 | 其他元器件 III 投资评级 增持-A(首次) 股价(2020-05-11) 9.03 元 交易数据交易数据 总市值（百万元） 6,392.73 流通市值（百万元） 5,668.09 总股本（百万股）

6、 707.94 流通股本（百万股） 627.70 12 个月价格区间 5.08/9.45 元 一年一年股价表现股价表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 3.91 27.2 -15.31 绝对收益 11.76 30.87 21.78 分析师 蔡景彦 SAC 执业证书编号：S09 报告联系人 郑超君 相关报告相关报告 -29% -17% -5% 7% 19% 31% 43% 2019!-052019!-092020!-01 鸿利智汇其他元器件 创业板指 公司分析/其他元器件 请务必阅读正文之后的免责

7、条款部分 财务数据与财务数据与估值估值 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 4,003 3,594 2,968 3,553 4,156 YoY(%) 8.2 -10.2 -17.4 19.7 17.0 净利润(百万元) 209 -876 257 323 369 YoY(%) -40.9 -519.6 -129.3 25.4 14.6 毛利率(%) 23.1 18.8 19.8 20.4 20.3 EPS(摊薄/元) 0.30 -1.24 0.36 0.46 0.52 ROE(%) 7.4 -48.0 12.7 14.2 14.3 P

8、/E(倍) 30.6 -7.3 24.9 19.8 17.3 P/B(倍) 2.3 3.5 3.2 2.8 2.5 净利率(%) 5.2 -24.4 8.7 9.1 8.9 数据来源：贝格数据华金证券研究所 qRrOrQpMqNnMvMtRxPtPzRaQaO8OtRnNpNqQjMrRtOkPmNmPbRoOyQxNrNtMuOnMtQ 公司分析/其他元器件 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录内容目录 一、公司简介及财务分析一、公司简介及财务分析 . 5 （一）公司简介 . 5 （二）公司财务分析 . 6 1、2019 年商誉减值风险释放，业绩见底期待回升 . 6 2、封装业务毛利率

9、稳定，汽车照明保持收入增长 . 8 3、2020 年一季度业绩受疫情冲击 . 8 二、二、LED 封装集中度持续提升，封装集中度持续提升，Mini LED 强势来袭强势来袭 . 10 （一）封装产业优势向头部集中 . 10 （二）需求稳健增长，Mini LED 进入应用场景 . 11 （三）聚焦 LED 封装主业，持续发力寻求突破 . 12 三、盈利预测及投资建议三、盈利预测及投资建议 . 14 四、风险提示四、风险提示 . 16 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 5 图 2：公司股权结构（截至 2019 年年报） . 6 图 3：公司股本结构（截至 2019 年年报） . 6 图

10、4：过往 3 年营业收入及增长率 . 6 图 5：过往 3 年净利润及增长率 . 6 图 6：过往 3 年主要盈利能力比率 . 7 图 7：过往 3 年主要费用率变动 . 7 图 8：过往 3 年运营效率. 7 图 9：过往 3 年主要回报率 . 7 图 10：过往 3 年负债率 . 7 图 11：过往 3 年短期偿债能力 . 7 图 12：过往 3 年经营活动净现金与净利润 . 8 图 13：过往 3 年经营/投资/筹资活动现金流量净额 . 8 图 14：过往 3 年产品细分收入 . 8 图 15：过往 3 年产品细分毛利率 . 8 图 16：过往 12 个季度营业收入及增长率 . 9 图

11、17：过往 12 个季度净利润及增长率 . 9 图 18：过往 12 个季度盈利能力 . 9 图 19：过往 12 个季度主要费用率 . 9 图 20：中国 LED 封装行业产值（2009 2020E）. 10 图 21：全球 LED 封装供给端市占率（2016 2018E） . 10 图 22：中国 LED 应用市场规模（2006 2018） . 11 图 23：LED 应用规模细分领域占比（2009 2018） . 11 图 24：中国 Mini LED 应用市场规模预测（2018 2020） . 12 图 25：Mini LED 细分应用市场规模（百万台）预测（2019 2023） .

12、12 表 1：公司主营业务介绍 . 5 表 2：中国市场 LED 封装厂商营收排名 . 10 公司分析/其他元器件 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 3：2018 年中国照明市场 LED 厂商排名 . 11 表 4：收入及毛利率的业务分布 . 14 表 5：可比公司估值参考 . 14 公司分析/其他元器件 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、公司简介及财务分析 公司是国内领先的集研产销于一体的 LED 封装器件产品上市企业，通过内生外延方式逐渐 发展成包括 LED 封装、LED 汽车照明和互联网营销服务三大板块为主营业务的高新技术企业， 其中 LED 封装为核心主业，目前公司已成为国内龙

13、头厂商。2019 年公司部分子公司发生亏损计 提商誉减值，业绩见底。 （一）公司简介 公司于 2004 年成立，主要从事 LED 封装业务，通过内生外延方式发展壮大，目前主营业 务包括 LED 封装、LED 汽车照明和互联网营销服务三大板块，以 LED 封装为核心主业。 图 1：公司发展历程 资料来源：公司官网、华金证券研究所 公司 LED 封装业务主要为客户提供 LED 照明解决方案，产品广泛应用于汽车照明、通用照 明、特殊照明、专用照明等众多领域。LED 汽车照明业务主要产品包括商用车 LED 智能灯具、 乘用车智能灯具等。 互联网营销业务主要通过自有和第三方互联网媒体渠道为品牌客户提供定

14、制 化的营销方案策划和广告投放服务。 表 1：公司主营业务介绍 业务板块业务板块 产品产品 销售模式销售模式 应用领域应用领域 行业地位行业地位 LED 封装 车规级 LED、 白光 LED、 Mini LED、 LED 灯丝、UV LED、红外 LED、 LED 支架、五金器件、光学模组等 直销 汽车照明、通用照明、特殊照 明、 专用照明、 TV 背光、 UV 固化、大健康、人脸识别等 技术、产品均处于国内领先 LED 汽车照明 商用车 LED 智能灯具 直销 商用车照明、装饰 技术、产品均处于国内领先 乘用车智能灯具 直销 乘用车照明、装饰 国内自主车灯领先地位 互联网营销 营销方案策划和

15、广告投放服务 - - - 资料来源：公司公告、华金证券研究所 股权方面，2018 年公司引入战略投资方泸州老窖，成为泸州老窖集团旗下上市公司，截至 2019 年年报披露，泸州老窖集团旗下 100%控股的金舵投资持有公司 29.94%的股权，是公司控 公司成立 全面投 产LED 封装 深交所 上市 投资10亿元 在南昌投建 生产基地 100%控股良友 五金； 入股网利金融； 参股迪纳科技 江西鸿利 光电LED产 业基地第 一期投产 投建良友 电子项目； 收购谊善 车灯56%股 权&速易网 络100%股 权 四川金 舵投资 入股， 成为最 大股东 201720182004 200620112014

16、20152016 公司分析/其他元器件 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股股东。股本方面，截至 2019 年末，公司总股本为 7.11 亿股，其中限售股份为 1.01 亿股，占 14.2%，均为境内自然人持股，无限售股份 6.10 亿股，占总股本 85.75%。 图 2：公司股权结构（截至 2019 年年报） 图 3：公司股本结构（截至 2019 年年报） 资料来源：公司公告，华金证券研究所 资料来源：公司公告，华金证券研究所 （二）公司财务分析 公司 2019 年全年销售收入 35.9 亿元，同比减少 10.2%，归属上市公司股东净利润为亏损 8.8 亿元，同比减少 519.6%，每股净利

17、润亏损 1.23 元。2019 年受行业下行影响，公司经营承 压，商誉减值风险充分释放，疫情逐渐恢复后有望迎来业绩修复。 1、2019 年商誉减值风险释放，业绩见底期待回升 公司 2019 年全年销售收入 35.9 亿元，同比减少 10.2%，受国内半导体照明行业增速下降 影响。2019 年公司归属上市公司股东净利润为亏损 8.8 亿元，同比减少 519.6%，每股净利润亏 损 1.23 元，主要系谊善车灯等子公司发生亏损，公司计提商誉减值合计 8.47 亿元。 图 4：过往 3 年营业收入及增长率 图 5：过往 3 年净利润及增长率 资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：Wind，华

18、金证券研究所 公司 2019 年全年毛利率同比下降 4.3 个百分点为 18.8%，由于上游芯片持续降价，公司面 临价格压力，毛利率下滑。2019 年销售、管理和研发费用率同比增加 0.5、1.8 和 0.3 个百分点 为 3.5%、5.8%和 4.8%，财务费用率同比下降 0.5 个百分点为 0.4%。管理费用增加较多主要系 子公司主体增加、股权激励计划终止加速确认费用，公司加强集团化管控，成本增加。 公司分析/其他元器件 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 6：过往 3 年主要盈利能力比率 图 7：过往 3 年主要费用率变动 资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证

19、券研究所 2019 年公司应收账款周转天数、存货周转天数和应付账款周转天数分别同比增加 15、2 和 19 天为 103、52 和 90 天，存货周转率小幅下降。公司 2019 年的 ROE 和 ROA 由于净利润发 生亏损为负值。 图 8：过往 3 年运营效率 图 9：过往 3 年主要回报率 资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 2019 年公司的资产负债率同比增加 11.5 个百分点为 49.6%，负债权益比率同比增加 32.0 个百分点为 93.6%，净负债权益比率同比增加 37.5 个百分点为 64.2%，公司整体负债率水平上 升。 图 10：过往 3

20、 年负债率 图 11：过往 3 年短期偿债能力 资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 短期偿债能力方面， 2019 年流动比率、 速动比率分别为 1.3 和 1.0， 相比去年同期保持稳定。 公司分析/其他元器件 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 12：过往 3 年经营活动净现金与净利润 图 13：过往 3 年经营/投资/筹资活动现金流量净额 资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 从现金流情况看，公司 2019 年经营性现金流净额同比增加 21.3%为 7.9 亿元，现金流保持 健康。 2、封装业务毛利率稳定，汽车照明保持

21、收入增长 公司 2019 年 LED 封装业务收入占比 72.1%，汽车照明业务占比 15.6%，互联网车主服务 10.1%， LED 封装业务始终是公司核心收入来源， 近 3 年汽车照明业务随着公司在国内外客户的 拓展占比不断提升。从收入增速来看，2019 年 LED 封装业务下滑 12.3%，受行业整体增速下行 影响，而汽车照明业务收入增长 11.3%，是公司所有业务板块中唯一实现增长的细分领域，显示 了公司在汽车照明领域的市场竞争力。 图 14：过往 3 年产品细分收入 图 15：过往 3 年产品细分毛利率 资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 盈利能力

22、来看，2019 年公司 LED 封装业务毛利率下降 0.6 个百分点为 21.9%，而汽车照明 业务和互联网车主业务毛利率下滑幅度较大，分别同比下降 8.6 和 30.8 个百分点为 12.8%和 4.3%，主要系市场竞争以及子公司谊善车灯和速易网络经营不善。 3、2020 年一季度业绩受疫情冲击 2020 年第一季度公司实现营业收入同比下降 38.4%为 5.8 亿元，归属上市公司股东净利润 同比下降 89.5%为 1,079.1 万元，环比实现扭亏。今年一季度受新冠疫情影响，公司及上下游复 工及延迟，同时由于交通限制导致物流运输不畅、人员返岗受阻，销售订单存在延缓或减少，公 司收入及利润均

23、发生同比下滑。 公司分析/其他元器件 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 16：过往 12 个季度营业收入及增长率 图 17：过往 12 个季度净利润及增长率 资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 2020 年第一季度，公司毛利率同比下滑 2.7 个百分点为 17.9%，环比增加 3.2 个百分点， 营业利润率和净利润率分别下降 7.0 和 9.0 个百分点为 2.1%和 1.9%， 由于利润下滑幅度远大于 收入下滑幅度。费用率方面，销售费用率、管理费用率和研发费用率分别同比增加 1.3、1.3 和 1.1 个百分点为 3.9%、5.0%和 5.3%，由于收

24、入下滑导致公司期间费用率上升。 图 18：过往 12 个季度盈利能力 图 19：过往 12 个季度主要费用率 资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 公司分析/其他元器件 请务必阅读正文之后的免责条款部分 二、LED 封装集中度持续提升，Mini LED 强势来袭 我国 LED 封装产业集中度不断提升， 2018 年以来行业经历景气度下行以及今年疫情冲击的 影响，中小产能将陆续退出，未来头部厂商占据绝对领先地位。公司作为国内前十大 LED 封装 厂商，将受益于集中度提升的发展趋势。LED 应用需求稳健增长，Mini LED 正强势来袭，Mini 直显和背光均已具

25、备量产条件， 公司 2019 年在 Mini LED 方面取得较快进展， 2020 年全面布局， 预计在产能等方面将有重要突破，有望实现板块领先。同时，公司未来逐步退出与主业和战略协 调性较弱的股权类项目，聚焦 LED 封装主业，发挥规模成本优势实现更高的市占率。 （一）封装产业优势向头部集中 中游封装是我国 LED 产业发展相对成熟的环节，国内企业发挥规模优势，自 2010 年开始 进入高速发展期，2015 年后逐渐趋于平稳，但仍保持每年 10%以上的增速。2017 年国内 LED 封装产值为 870 亿元， 20092017 CAGR 达 19.9%。根据高工 LED 预测数据，2018

26、年国内 LED 封装产值超过 1,000 亿元，而 2020 年预计达 1,288 亿元。因此，中国大陆在近 10 年内承 接了全球产业转移，根据 LEDinside 统计，2017 年中国大陆在全球 LED 封装供给端的市占率达 到 69%，海外产能主要聚焦于车用照明等相对高端的市场需求，而通用照明、景观照明、LED 显示和背光等传统应用大部分来自大陆供应商。 图 20：中国 LED 封装行业产值（2009 2020E） 图 21：全球 LED 封装供给端市占率（2016 2018E） 资料来源：Wind、高工LED、华金证券研究所 资料来源：LEDinside、华金证券研究所 全球 LED

27、 封装产能集中度提高的同时， 国内 LED 封装行业市场集中度也在不断提高， 2018 年前十大厂商市占率达到47%， 接近一半的市场规模集中于具备规模优势的行业龙头。 随着2018 年以来的行业景气度下行，以及 2020 年新冠疫情的冲击，中小厂商将不断淘汰出局，未来产能 将主要集中于具备规模优势的头部厂商。 表 2：中国市场 LED 封装厂商营收排名 排名排名 2016 2017 2018 1 日亚化学 木林森 木林森 2 木林森 日亚化学 日亚化学 3 Lumileds Lumileds 欧司朗 4 亿光 欧司朗 Lumileds 公司分析/其他元器件 请务必阅读正文之后的免责条款部分

28、排名排名 2016 2017 2018 5 欧司朗 亿光 国星 6 国星 国星 亿光 7 光宝 光宝 鸿利 8 鸿利 首尔半导体 首尔半导体 9 CREE 鸿利 聚飞 10 首尔半导体 聚飞 光宝 资料来源：LEDinside、华金证券研究所 公司经过多年发展，已经成为国内 LED 封装领域领先厂商，根据 20162018 年中国市场 LED 封装厂商营收规模排名，2018 年公司进入前七。若从细分应用考虑，公司在照明领域优势 突出，2018 年国内照明市场排名位居第二，并持续在技术上取得突破，公司协同中国科学院半 导体研究所等单位申报的“高光效长寿命半导体照明关键技术与产业化”项目荣获国家科

29、学技术 进步一等奖。我们认为，行业集中度在疫情过后将进一步提升，公司凭借研产销一体化的布局在 行业内已形成较强竞争力，受益于产能向头部聚集的发展过程。 表 3：2018 年中国照明市场 LED 厂商排名 排名排名 厂商厂商 1 木林森 2 鸿利智汇 3 Lumileds 4 天电光电 5 CREE 资料来源：LEDinside、华金证券研究所 （二）需求稳健增长，Mini LED 进入应用场景 LED 下游应用随着技术发展渗透率不断提高并持续进入新的应用领域，自从 21 世纪初各国 大力推广半导体照明应用以来， LED 应用市场经历了高速发展期并逐渐趋于平稳增长。 国内 LED 应用市场规模在

30、 2010 年以前增速达到 50%，2011 年2015 年间仍保持年增速 30%以上的较快 发展，进入 2018 年后增速放缓，但仍保持两位数以上增长。随着 LED 在各应用领域渗透率提 升，规模基数不断提高，进入稳健发展是必然趋势，我们预计未来三年 LED 应用市场规模仍将 保持较为平稳的增速。 图 22：中国 LED 应用市场规模（2006 2018） 图 23：LED 应用规模细分领域占比（2009 2018） 公司分析/其他元器件 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源：高工LED、华金证券研究所 资料来源：Yole、聪慧网、华金证券研究所 从细分应用领域来看，通用照明市场占比最

31、大，近几年占整体 LED 应用规模的 45%左右， 景观照明和显示屏次之，2018 年占比分别为 17%和 16%，再次是背光应用，由于近几年 OLED 显示兴起以及终端产品需求增速放缓， 背光应用整体规模占比从最高 19%下降到 2018 年的 8%。 各板块的趋势， 我们判断通用照明市场较为成熟， 未来将保持平稳发展， 而景观照明经历过 2016 年2018 年的井喷发展后受行业政策等影响进入存量竞争，背光应用和显示屏受益于 Mini LED 技术驱动未来有望在各板块中保持最高增速。 自 2018 年 Mini LED 在直显领域成功量产以来，凭借显示效果优越性和较高的性价比快速 在直显和

32、背光领域引起关注。2019 年，P0.9 Mini LED 直显产品全行业实现量产并落地应用， Mini LED 背光产品在电竞等高端领域小规模出货，Mini LED 进入实际应用场景，而封装端将直 接受益于 Mini LED 方案带来的灯珠用量大幅增加。 图 24：中国 Mini LED 应用市场规模预测（2018 2020） 图 25： Mini LED 细分应用市场规模 （百万台） 预测 （2019 2023） 资料来源：高工LED、华金证券研究所 资料来源：Yole、聪慧网、华金证券研究所 根据高工 LED 预测，国内 Mini LED 应用市场规模 2018 年为 3 亿元，2020

33、 年将达到 22 亿 元，CAGR 达 175%，预计将在 2-3 年内快速形成规模。根据技术发展的趋势，Mini 背光将领 先发展，一方面来自于面板厂商的技术布局和终端产品推广，另一方面来自于 Mini 背光可导入 的庞大消费者市场。根据 Yole 预测，2019 年全球 Mini LED 导入终端设备 324 万台，2023 年 8,070 万台，CAGR 达 90%。LEDinside 预测，2024 年 Mini LED 背光在 IT、电视及平板的应用 渗透率分别有机会成长至 20%、15%和 10%。 根据市场预期，一线终端品牌厂商将在 2021 年前后推出搭载 Mini LED 背光方案的终端产 品，核心 TV 面板厂商也在规模化布局 Mini 背光技术，我们预测未来 24 个季度，Mini LED 背 光会迎来较多具有代表性的产品面世。公司 2019 年已与 Mini LED 核心团队成员合作成立了广 州市鸿利显示电子