1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 成本最低的煤化工龙头是如何炼成的？成本最低的煤化工龙头是如何炼成的？ 华鲁恒升（600426）投资价值分析报告2020.7.20 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 王喆王喆 首席石油石化 分析师 S01 联系人：王佩坚联系人：王佩坚 公司公司是国内煤化工龙头，盈利能力长期跑赢同行，是国内煤化工龙头，盈利能力长期跑赢同行，预计预计其其成本及管理优势未来成本及管理优势未来 10 年年仍将维持仍将维持较高壁垒。较高壁垒。当前当前油价上行通道有望推升煤化工产品价格，公司布油价上行通道有望推升煤化工产品价格，公司布 局己二

2、酸及尼龙局己二酸及尼龙 6 新材料项目新材料项目，有望，有望推升推升未来未来 2 年年业绩中枢，近期山东省收储业绩中枢，近期山东省收储 能源指标进一步打开公司未来能源指标进一步打开公司未来 3-5 年成长空间年成长空间。参考同行业公司，参考同行业公司，按照按照 2021 年年 20 倍倍 PE 估值给予目标价估值给予目标价 32.2 元，维持“买入”评级。元，维持“买入”评级。 公司是国内煤化工龙头，公司是国内煤化工龙头，盈利能力长期跑赢同行盈利能力长期跑赢同行。公司是国内煤化工龙头，当 前氨醇产能 320 万吨（150 万吨合成氨+170 万吨甲醇），产品主要包括 220 万 吨尿素、25

3、万吨 DMF、50 万吨醋酸、16 万吨己二酸、20 万吨丁辛醇和 55 万 吨乙二醇。此外公司在建项目包括 16 万吨己二酸和 30 万吨己内酰胺、20 万吨 尼龙 6 新材料项目。公司成本优势显著，上市以来 ROE 均值 13.2%，大幅跑赢 同期行业均值 5.9%。 毛利率优势来自前段合成气和后段柔性生产，严控费用率精益求精。毛利率优势来自前段合成气和后段柔性生产，严控费用率精益求精。公司前段 合成气制备采用水煤浆气化工艺，原料煤、转化率、能耗综合性价比高，以肥 料为例， 与同行相比公司原料、 制造费用、 人工费用分别贡献降本 73%/20%/7%。 后段公司拓展产品范围，产品价值从起初

4、尿素甲醇 1500-3000 元/吨提升至当前 多元化产品 6000-10000 元/吨；此外公司采用柔性生产，偏向盈利更高产品， 进一步提升效益。公司严控费用率，2019 年四大费用率 7.2%显著低于同行， 员工人均创收是同行公司 2.5-3.5 倍，生产效率领先优势明显。 油价回升推升煤化工产品价格，行业弹性可期。油价回升推升煤化工产品价格，行业弹性可期。历史上煤化工产品价格与油价 正相关，油价回升有望推升公司毛利率水平。DMF、醋酸、己二酸、丁辛醇等 多数产品 2019 年均价位于 2012 年以来约 1/3 分位数水平，尿素位于 60%分位 数，乙二醇位于 9%分位数。当前多数产品价

5、格仍处于历史低位水平。国际油价 在 OPEC+持续减产推动下自前期 20 美元/桶以下恢复至当前 40 美元/桶附近， 公司主要产品价格后续具有较大向上弹性。 山东收储能耗打开未来山东收储能耗打开未来 3-5 年成长空间年成长空间，公司，公司布局布局新材料项目新材料项目推升业绩中枢推升业绩中枢。 山东省近期通告计划收储合计约 2400 万吨用煤指标支持重大项目建设， 有望打 破公司用煤瓶颈，打开公司未来 3-5 年业绩成长空间。公司拟建 16 万吨精己二 酸品质提升项目及 30 万吨己内酰胺、20 万吨尼龙 6 切片新材料项目。公司依 托环己醇共同中间体，可实现己内酰胺和己二酸产业链互联互通。

6、根据公司可 研报告，项目投产后预计利润总额分别为 2.96 亿元、4.46 亿元，占 2019 年利 润总额的 26%，有望推升未来两年公司业绩中枢。 风险因素：风险因素：国际油价大幅波动的风险；全球疫情防控进度不及预期的风险；中 美贸易争端加剧的风险；公司在建项目投产进度不及预期的风险。 投资建议：投资建议：近期山东省收储能源指标，预计将进一步打开公司未来 3-5 年成长 空间。由于 2020 年受到疫情对下游需求冲击，我们下调 2020 年业绩预期；未 来 2 年公司拟扩建的新项目预计将推升公司业绩中枢，上调 2021-2022 年业绩 预期，预计公司 2020/2021/2022 年归母

7、净利润分别为 17.4/26.1/33.2 亿元（此 前预测 20.7/25.5/30.4 亿元），对应 EPS 分别为 1.07/1.61/2.04 元，当前股价 对应 PE 分别为 21/14/11 倍。由于公司 2020 年业绩受到疫情影响，以 2021 年 业绩为公司估值基准，参考同类公司估值，考虑到山东省近期收储能源指标有 望打开公司未来 3-5 年新一轮成长空间，并且预计公司未来 10 年仍将在生产成 本、管理等方面保持优势，未来 2 年新项目投产推动公司业绩保持较高增速， 按照 2021 年 20 倍 PE 估值，给予公司目标价 32.2 元，维持“买入”评级。 华鲁恒升华鲁恒升

8、 600426 评级评级 买入（维持）买入（维持） 当前价 22.45 元 目标价 32.2 元 总股本 1,627 百万股 流通股本 1,620 百万股 52周最高/最低价 22.45/14.31 元 近1 月绝对涨幅 7.47% 近6 月绝对涨幅 -3.46% 近12月绝对涨幅 39.29% 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 14,357 14,190 10,960 14,930 17,337 营业收入增长率 38% -1% -23% 36% 16% 净利润(百万元) 3,020 2,

9、453 1,735 2,612 3,324 净利润增长率 147% -19% -29% 50% 27% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.86 1.51 1.07 1.61 2.04 毛利率% 30% 28% 25% 27% 29% 净资产收益率 ROE% 25.0% 17.2% 11.3% 14.8% 16.2% 每股净资产（元） 7.42 8.75 9.47 10.86 12.58 PE 12 15 21 14 11 PB 3.0 2.6 2.4 2.1 1.8 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 7 月 17 日收盘价 qRsNrRpQtMsQzRrOnR

10、oRpMaQ8Q7NtRoOtRrRlOnNsNfQoMqR7NqQzQuOsRsNwMtPmQ 华鲁恒升（华鲁恒升（600426）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司是国内煤化工龙头，持续内生增长公司是国内煤化工龙头，持续内生增长 . 1 公司是国内煤化工龙头，持续内生增长 . 1 公司成本优势显著，盈利长期跑赢同行 . 2 公司成立至今四大阶段，稳扎稳打步步为营 . 6 成本最低的煤化工龙头是如何炼成的？成本最低的煤化工龙头是如何炼成的？ . 9 杜邦分析显示公司高 ROE 主要来自高净利率贡献. 9 毛利率领先来自前段合成气

11、制造+后段一头多线模式 . 11 严控费用率，提升经营效益精益求精 . 16 公司未来的机遇与挑战 . 17 油价上行推升煤化工毛利率，未来行业弹性较大油价上行推升煤化工毛利率，未来行业弹性较大 . 18 煤化工产品价格与油价正相关，多数产品需求增速与 GDP 相当 . 18 主要产品价格低位，未来业绩弹性大 . 19 尿素：落后产能淘汰，公司份额提升 . 20 DMF：公司是国内最大的 DMF 供应商 . 21 醋酸：国内 PTA 扩产周期，预计醋酸行业景气向上 . 22 己二酸：扩产周期即将结束，行业景气度有望触底反弹 . 24 多元醇：煤制乙二醇扩产周期，公司柔性生产优势显现 . 25

12、山东收储能耗打开成长空间，新材料推升业绩中枢山东收储能耗打开成长空间，新材料推升业绩中枢 . 27 山东收储能耗指标支持重大项目，打开公司未来 3-5 年成长空间 . 27 公司布局己内酰胺-尼龙 6 新材料项目，推升公司业绩中枢 . 27 风险因素风险因素 . 30 投资建议投资建议 . 30 关键假设. 30 盈利预测. 30 估值分析. 31 华鲁恒升（华鲁恒升（600426）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：华鲁恒升主要厂区示意图 . 1 图 2：公司主要产品产业链示意图 . 1 图 3：公司营业收入及同比

13、. 3 图 4：公司归母净利润及同比 . 3 图 5：公司上市以来 ROE 长期跑赢同行 . 3 图 6：公司上市以来 ROIC 水平 . 3 图 7：公司资产、负债、负债率 . 4 图 8：公司归母净利润和经营性现金流 . 4 图 9：公司营业收入构成 . 4 图 10：公司毛利构成 . 4 图 11：公司主要产品毛利率 . 5 图 12：华鲁恒升毛利率、净利率及税费率 . 5 图 13：华鲁恒升经营、投资、筹资净现金流累计值 . 6 图 14：华鲁恒升上市以来累计分红和募集资金金额 . 6 图 15：公司主要产品产能变动. 6 图 16：华鲁恒升股权结构占比. 8 图 17：华鲁恒升集团持

14、股比例重大变动 . 8 图 18：公司及其他煤化工企业毛利率 . 9 图 19：公司及其他煤化工企业净利率 . 9 图 20：公司及其他煤化工企业 ROE . 10 图 21：公司及其他煤化工企业 ROIC . 10 图 22：公司及其他煤化工企业 2019 年营业收入占比拆分 . 11 图 23：公司与其他煤化工企业 2019 年成本占比拆分 . 11 图 24：公司各项成本占比拆分. 11 图 25：公司与其他煤化工企业肥料业务毛利率 . 13 图 26：公司与其他煤化工企业肥料业务成本拆分 . 13 图 27：公司 2002 年产品结构 . 14 图 28：公司 2019 年产品结构 .

15、 14 图 29：公司主要产品价格变动. 14 图 30：公司主要产品 2012 年以来均价 . 14 图 31：公司合成气流向示意图. 15 图 32：公司及其他煤化工企业销售+管理+研发+财务费用率 . 16 图 33：公司及其他煤化工企业 2019 年费用占比拆分 . 16 图 34：公司及其他煤化工企业人均创收 . 17 图 35：公司及其他煤化工企业 2019 年人均创利及人均薪酬 . 17 图 36：公司毛利率与油煤比价. 18 图 37：化工行业 PPI 同比与国际油价 . 18 图 38：2012 年至今华鲁恒升主要产品价格 . 19 图 39：华鲁恒升主要产品 2019 年均

16、价所处分位数 . 19 图 40：2012 年至今华鲁恒升主要原料价格 . 20 图 41：华鲁恒升主要原料 2019 年均价历史分位数 . 20 图 42：尿素行业供需平衡数据. 20 图 43：尿素下游需求占比 . 20 华鲁恒升（华鲁恒升（600426）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44：尿素行业供需平衡数据. 21 图 45：尿素下游需求占比 . 21 图 46：我国 DMF 供需平衡数据 . 21 图 47：DMF 下游需求占比 . 22 图 48：2019 年我国 DMF 行业主要企业产能 . 22 图 49：醋酸行业供需

17、平衡数据. 22 图 50：醋酸下游需求占比 . 22 图 51：我国己二酸行业供需平衡数据 . 24 图 52：己二酸行业下游需求占比 . 24 图 53：2019 年我国己二酸行业主要企业产能 . 24 图 54：我国乙二醇行业供需平衡数据 . 25 图 55：乙二醇行业下游需求占比 . 26 图 56：2019 年我国乙二醇行业工艺路线占比 . 26 图 57：我国正丁醇产能、产量、表观消费量 . 26 图 58：我国正丁醇行业下游需求占比 . 26 图 59：我国辛醇产能、产量、表观消费量 . 27 图 60：我国辛醇行业下游需求占比 . 27 图 61：尼龙 6 下游需求占比 . 2

18、8 图 62：尼龙 66 下游需求占比 . 28 图 63：我国尼龙 6 产能、产量、开工率 . 28 图 64：我国尼龙 6 进口量、表观消费量及同比 . 28 图 65：我国己内酰胺产能、产量、开工率 . 29 图 66：我国己内酰胺行业进口量、表观消费量及同比 . 29 图 67：公司己内酰胺、己二酸项目流程示意图 . 29 表格目录表格目录 表 1：公司主要产品产能演变 . 2 表 2：公司成立至今的四大阶段 . 7 表 3：公司当前在建项目 . 8 表 4：公司及其他煤化工企业主要财务指标 . 9 表 5：公司及其他煤化工企业杜邦分析 . 10 表 6：不同煤化工气化方法比较 . 1

19、2 表 7：公司目前全厂区原料气规模及实际生产情况 . 13 表 8：公司现有工程原料气（CO+H2）用量一览表 . 15 表 9：公司及其他煤化工企业 2019 年费用率比较 . 16 表 10：公司主要产品基本格局. 19 表 10：我国醋酸行业主要企业. 23 表 11：我国拟扩建 PTA 装置 . 23 表 13：公司盈利预测 . 30 表 13：同行业公司估值 . 31 华鲁恒升（华鲁恒升（600426）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司公司是国内煤化工龙头，持续内生增长是国内煤化工龙头，持续内生增长 公司是公司是国内煤化工

20、龙头，国内煤化工龙头，持续内持续内生生增长增长 华鲁恒升是国内大型综合煤化工龙头公司华鲁恒升是国内大型综合煤化工龙头公司。华鲁恒升位于山东省德州市，是我国大型 综合化的多业联产新型煤化工龙头公司。公司成立于 2000 年 4 月，前身为德州化肥厂， 2002 年在上海交易所上市。公司过去 20 年持续内生增长，立足煤化工主业的同时不断拓 展产品范围，从起初单一厂区扩展至当前 ABCD 四大厂区，从以化肥尿素为主产品结构到 目前“一头多线”柔性多联产等多个产业和技术平台，是国内重要的基础化工原料制造商 和全球最大的 DMF 供应商。 图 1：华鲁恒升主要厂区示意图 资料来源：百度地图，中信证券研

21、究部 公司公司当前当前 320 万吨氨醇产能万吨氨醇产能，主要产品包括，主要产品包括肥料肥料、有机胺、醋酸等。、有机胺、醋酸等。公司当前氨醇产 能 320 万吨（150 万吨合成氨+170 万吨甲醇） ，终端产品主要包括 220 万吨尿素、25 万 吨 DMF、50 万吨醋酸、16 万吨己二酸、20 万吨丁辛醇和 55 万吨乙二醇等。此外，公司 在建项目包括 16 万吨己二酸项目和 30 万吨己内酰胺、20 万吨尼龙 6 新材料项目。 图 2：公司主要产品产业链示意图（万吨） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：+后面数值为规划新建产能 华鲁恒升（华鲁恒升（600426）投资价值分析报告投

22、资价值分析报告2020.7.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 表 1：公司主要产品产能演变（万吨/年） 主要主要 产品产品 氨醇氨醇 肥料肥料 有机胺有机胺 醋酸及衍生物醋酸及衍生物 己二酸及中己二酸及中 间体间体 多元醇多元醇 其他产品其他产品 新材料新材料 合成氨合成氨 甲醇甲醇 尿素尿素 复合肥复合肥 DMF 三甲胺三甲胺 醋酸醋酸 酸酐酸酐 己二酸己二酸 环己酮环己酮 丁辛醇丁辛醇 乙二醇乙二醇 硝酸硝酸 三聚氰三聚氰 胺胺 甲酸甲酸 己内酰己内酰 胺胺 尼龙尼龙 6 2000 18 5 30 2001 18 5 30 2002 18 5 30 1.6 2003 18 5 30 3.6 1 2004 48 11 60 7.6 2 2005 48 11 60 7.