1、 沪硅产业（688126）公司深度报告 2020 年 04 月 20 日 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：推荐推荐（首次首次） 报告日期：报告日期：2020 年年 04 月月 20 日日 目前股价 10.91 总市值（亿元） 270.60 流通市值（亿元） 49.08 总股本（万股） 248,026 流通股本（万股） 44,982 12 个月最高/最低 10.91/3.89 分析师：邹兰兰 S01 联系人 （研究助理） ： 舒迪 S23 大大硅片国产化硅片国产化龙头，持续引

2、领本土产业龙头，持续引领本土产业进程进程 沪硅产业沪硅产业（688126）公司深度报告公司深度报告 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 1010 1493 1765 2099 2499 (+/-%) 45.6% 47.7% 18.3% 18.9% 19.0% 净利润 11 -90 39 107 146 (+/-%) -95.0% -902.4% -142.9% 178.6% 35.8% 摊薄 EPS 0.00 -0.04 0.02 0.04 0.06 PE 2415 -301 702 252 186 资料来源：长城证券研究所 半导体硅片国产化领军企业，持续发力

3、半导体硅片国产化领军企业，持续发力 12 寸大硅片研发与商用：寸大硅片研发与商用：公司是中国大陆规模最大的半导体硅片制造企业之一，是中国大陆率先实现300mm 半导体硅片规模化销售的企业。 公司主要产品类型涵盖 300mm 抛光片及外延片、200mm 及以下抛光片、外延片及 SOI 硅片。公司 IPO 前完成股权激励计划，实际授予股票期权数量不超过总股本 5.87%，涉及激励对象 267 人，涵盖公司核心管理人员、核心业务或技术人员。激励计划将 300mm 正片出货量纳入行权条件，有望加速 300mm 研发与商用化进程。此次募集资金总额 24.12 亿元，主要用于 300mm 硅片研发扩产，项

4、目实施后，公司将新增 15 万片/月 300mm 半导体硅片产能。 半导体硅片为半导体材料之最大宗产品，国产化率亟待提升：半导体硅片为半导体材料之最大宗产品，国产化率亟待提升：半导体硅片也是半导体晶圆制造材料市场中最大宗产品， 占晶圆制造材料市场规模比例约 31%。下游应用市场中 5G 商用、手机创新、存储回暖、数据中心等各类市场增长动力仍强劲， 各细分市场中硅含量提升， 硅片需求量拉升明显。 2019 年智能手机 12 英寸硅片消耗量约为 130 万片/月， 预计至 2023年约达 165 万片/月，CAGR（2020-2023）约为 7.8%。中国作为全球最大的半导体产品终端市场， 预计未

5、来随着中国芯片制造产能的持续扩张， 中国半导体硅片市场的规模将继续以高于全球市场的速度增长。 而随着本土12 寸晶圆厂数量增多以及产能扩张，将给本土硅片企业提供更多联合研发与测试机会，有望加速本土硅片企业导入晶圆厂。 公司三大子公司协同发力，客户认证进度加速公司三大子公司协同发力，客户认证进度加速：公司持有 Okmetic 100%、上海新昇 98.50%、和新傲科技 89.19%的股权，此外，公司持有 Soitec 11.15%股权。 公司主要业务主要由 Okmetic、 上海新昇以及新傲科技开展，其中新傲科技与 SOI 硅片厂商 Soitec 合作紧密。公司三大控股子公司定位清晰， 面向全

6、球化布局。 Okmetic 与新傲科技专注 150-200mm 半导体硅片，SOI 硅片技术领先，在高端细分市场具有竞争力，海内外工厂配合加强全球化布局。上海新昇专注于 300mm 半导体硅片的研发与本土商用化核心观核心观点点 盈利预测盈利预测 相关报告相关报告 分析师分析师 证券研究报告证券研究报告 公公司司深深度度报报告告 公公司司报报告告 电电子子元元器器件件 市场数据市场数据 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 推广， 配合本土先进制程的推进， 有望持续引领半导体大硅片国产化进程。 首次推荐，给与“推荐”评级：首次推荐，给与“推荐”评级：我们看好公司 300mm 半导体大硅

7、片研发与商用化进程加速，预计公司 2020 年-2022 年的归母净利润分别为0.39/1.07/1.46 亿元，EPS 为 0.02/0.04/0.06 元，对应 PE 分别约为 702X、252X、186X，首次推荐，给与“推荐”评级。 风险提示：风险提示：技术突破不及预期；产能扩张不及预期。 oPqPqQqMtOoQsQoPzRrQmP8OdN8OoMpPtRpPkPpPqMjMpNtQ9PnNxPNZqMrOxNoOnQ 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1. 公司简介：半导体硅片国产化领军企业 . 5 1.1 半导体硅片全球化布局，12 寸大硅片实现国产化零突

8、破 . 5 1.2 IPO 前完成股权激励，12 寸正片有望加速突破 . 8 1.3 募集资金持续发力 12 寸大硅片 . 10 2. 半导体硅片为半导体材料之最大宗产品，我国加快先进产品研发导入 . 10 2.1 半导体硅片从 8 寸升级至 12 寸先进制程技术壁垒高 . 10 2.2 下游应用升级拉动硅片市场扩容，中国市场增速高于全球 . 12 2.3 产业集中度高，国产化率低 . 14 3. 公司三大子公司协同发力，客户认证进度加速 . 17 3.1 公司 8 寸硅片客户覆盖全面，12 寸硅片具有渠道优势 . 17 3.2 三大子公司协同发力，定位清晰，面向全球化布局 . 20 4. 投

9、资建议 . 24 附：盈利预测表 . 25 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图图 1：公司半导体硅片产品以及应用领域公司半导体硅片产品以及应用领域 . 5 图图 2：公司发展以及产品研发历程公司发展以及产品研发历程 . 6 图图 3：公司发行前股权结构图公司发行前股权结构图 . 7 图图 4：公司各产品收入情况（亿元）公司各产品收入情况（亿元） . 7 图图 5：2019 年公司各产品收入占比（年公司各产品收入占比（%） . 7 图图 6：公司营业收入、增速及毛公司营业收入、增速及毛利率利率 . 8 图图 7：公司公司归母净利润、净利率及归母净利润、净利率及

10、ROE . 8 图图 8：公司公司经营活动现金流量净额及占营收比例经营活动现金流量净额及占营收比例 . 8 图图 9：公司公司总资产及剔除预收账款后的资产负债率总资产及剔除预收账款后的资产负债率 . 8 图图 10：公司激励计划授予股票期权人员名单公司激励计划授予股票期权人员名单 . 9 图图 11：激励计划可行权条件中公司应达业绩条件激励计划可行权条件中公司应达业绩条件 . 9 图图 12：激励计划可行权条激励计划可行权条件中激励对象个人考核条件件中激励对象个人考核条件 . 9 图图 13：募集资金投资项目概况募集资金投资项目概况 . 10 图图 14：半导体产业链介绍半导体产业链介绍 .

11、11 图图 15：全全球半导体晶圆制造材料的细分市场分布球半导体晶圆制造材料的细分市场分布 . 11 图图 16：半导体硅片（抛光片、外延片）工艺流程图半导体硅片（抛光片、外延片）工艺流程图 . 11 图图 17：全球半导体硅片市场规模（亿美元）全球半导体硅片市场规模（亿美元） . 13 图图 18：全球半导体硅片出全球半导体硅片出货量（百万平方英寸）货量（百万平方英寸） . 13 图图 19：全球半导体硅片价格走势（美元全球半导体硅片价格走势（美元/平方英寸）平方英寸） . 13 图图 20：全球不同尺寸半导体硅片出货面积占比全球不同尺寸半导体硅片出货面积占比 . 13 图图 21：全球智能

12、手机对全球智能手机对 12 寸大硅片需求量寸大硅片需求量 . 14 图图 22：中国半导体硅片市场规模（亿美元）中国半导体硅片市场规模（亿美元） . 14 图图 23：全球半导体硅片行业竞争格局全球半导体硅片行业竞争格局 . 15 图图 24：2016 年至年至 2018 年全年全球半导体硅片行业竞争格局球半导体硅片行业竞争格局 . 15 图图 25：本土半导体硅片厂商进展情况本土半导体硅片厂商进展情况 . 16 图图 26：公司产能、产量与产能利用率情况（单位：万片）公司产能、产量与产能利用率情况（单位：万片） . 17 图图 27：公司公司产品平均销售价格（元产品平均销售价格（元/片）片）

13、 . 18 图图 28：公司产品毛利率（公司产品毛利率（%） . 18 图图 29：公司原材料采购占比情况公司原材料采购占比情况 . 19 图图 30：公司多晶硅采购价格指数公司多晶硅采购价格指数 . 19 图图 31：公司公司 200mm 及以下半导体硅片客户认证情况及以下半导体硅片客户认证情况 . 19 图图 32：公司公司 300mm 半导体硅片客户认证情况半导体硅片客户认证情况 . 19 图图 33：上海新昇承接国家或地区项目情况上海新昇承接国家或地区项目情况 . 21 图图 34：上海新昇进口设备情况上海新昇进口设备情况 . 22 图图 35：新傲科技获奖情况新傲科技获奖情况 . 2

14、2 图图 36：新傲科技新傲科技 0202 专项参与情况专项参与情况 . 23 图图 37：SOIOI 硅片四种制造技术简介硅片四种制造技术简介. 23 图图 38：Soitec Smart CutSmart CutTMTM技术授权情况技术授权情况 . 23 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 公司简介：公司简介： 半导体硅片国产化领军企业半导体硅片国产化领军企业 1.1 半导体硅片全球化布局，半导体硅片全球化布局， 12 寸寸大硅片实现国产化零突大硅片实现国产化零突破破 公司主要从事半导体硅片的研发、生产和销售，是中国大陆规模最大的半导体硅片制造企业之一，是中国大陆率先实现

15、 300mm 半导体硅片规模化销售的企业。公司目前已成为中国少数具有一定国际竞争力的半导体硅片企业，产品得到了众多国内外客户的认可。公司目前已成为多家主流半导体企业的供应商，提供的产品类型涵盖 300mm 抛光片及外延片、200mm 及以下抛光片、外延片及 SOI 硅片。客户包括了格罗方德、中芯国际、华虹宏力、华力微电子、华润微电子、恩智浦、意法半导体等芯片制造企业。公司客户遍布北美、欧洲、中国、亚洲其他国家或地区。 公司主要产品类型涵盖 300mm 抛光片及外延片、200mm 及以下抛光片、外延片及 SOI硅片。公司 200mm 及以下半导体硅片（含 SOI 硅片）在面向射频芯片、模拟芯片、

16、先进传感器、汽车电子等高端细分市场应用具有一定的优势；特别是在 SOI 硅片方面，公司掌握了 SIMOX、Bonding、Simbond、SmartCutTM等先进的 SOI 硅片制造技术，可以提供多种类型的 SOI 硅片产品。 图图 1：公司公司半导体硅片产品以及应用领域半导体硅片产品以及应用领域 产品分类产品分类 硅片种类硅片种类 图示图示 应用领域应用领域 终端运用终端运用 200mm 及以下半导体硅片(含 SOI硅片) 抛光片、 外延片、 SOI 硅片 射频前端芯片、传感器、模拟芯片、分立器件、功率器件等 智能手机、便携式设备、汽车、物联网产品、工业电子等 300mm 半导体硅片 抛光

17、片、 外延片 储存芯片、图像处理芯片、通用处理器芯片、功率器件等 智能手机、便携式设备、计算机、云基础设施等 资料来源：公司招股说明书，长城证券研究所 2015 年 12 月，国盛集团、产业投资基金、嘉定开发集团、武岳峰 IC 基金和新微集团约定共同以货币方式出资设立上海硅产业投资有限公司。2019 年 3 月，上海硅产业投资有限公司整体变更设立股份有限公司。期间公司通过增资、股权收购等方式，分别持有Okmetic 100%、上海新昇 98.50%、和新傲科技 89.19%的股权，初步实现了硅产业集团在半导体硅片领域的多产品线的战略布局。 于 2016 年 3 月，公司通过要约收购 Okmet

18、ic 100%股权，完成私有化收购。 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 于 2016 年 6 月至 2019 年 3 月，公司经过 7 次收购或增资后，持有上海新昇 98.5%股权，上海新昇剩余 1.5%股权由上海新阳持有。公司以上海新昇为切入点，率先实现 300mm半导体硅片国产化零突破。未来随着上海新昇产销规模的不断提升，300mm 半导体硅片将成为公司营业收入和净利润的重要增长点。 于 2016 年 8 月至 2019 年 3 月， 公司经过 4 次收购或增资后， 持有新傲科技 89.19%股权，新傲科技剩余 8.11%股权由微系统所持有，2.7%股权由 Soitec 持有

19、。新傲科技主要从事半导体硅片的研发、生产和销售，具体产品包括了外延片和 SOI 硅片。新傲科技的高端硅基 SOI 材料研发和产业化曾荣获“国家科学技术进步一等奖” 、 “上海市科学技术进步一等奖”和“中科院杰出科技成就奖” 。新傲科技的主营业务与硅产业集团具有高度相关性。公司作为新傲科技的第一大股东，通过对新傲科技股份的进一步收购，2019 年 3 月将新傲科技纳入合并范围，显著提升公司的营业收入和盈利能力。 上海新昇、Okmetic 和新傲科技的产品均为半导体硅片，存在生产工艺、设备、技术相同或相似的情形，三家公司之间的产品存在交叉、互补，共同组成了硅产业集团丰富的半导体硅片产品线。其中上海

20、新昇主要生产 300mm 半导体抛光片、外延片，而 Okmetic 和新傲科技主要生产 200mm 及以下半导体抛光片、SOI 硅片。 图图 2：公司发展以及产品研发历程公司发展以及产品研发历程 资料来源：公司招股说明书，长城证券研究所 IPO 前，国盛集团和产业投资基金各自持有公司 30.48%的股份，并且国盛集团和产业投资基金之间不存在一致行动关系。因此，公司不存在持股比例超过 50%的股东，且单个股东依其持有的股份所享有的表决权均不足以对股东大会的决议产生决定性影响。公司不存在控股股东和实际控制人。 公司董事长为俞跃辉 ，男，中国国籍，出生于 1964 年，无境外永久居留权，工学博士、研

21、究员。 1989 年至 2002 年历任微系统所助理研究员、 副研究员、 研究室副主任、 研究员，2002 年至 2005 年任新傲科技副总经理，2006 年至今历任微系统所人才教育处处长、研究员、所长助理、副所长、党委书记。 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 3：公司发行前股权结构图公司发行前股权结构图 资料来源：公司招股说明书，长城证券研究所 公司 2019 年收入为 14.93 亿元，其中 200mm 及以下尺寸硅片收入占比 73.44%，300mm硅片收入占比 14.42%；其他业务收入为受托加工业务，占比 12.14%。2019 年公司合并新傲科技，主营业务收入构

22、成新增新傲科技的受托加工业务收入。 图图 4：公司各产品收入情况（亿元）公司各产品收入情况（亿元） 图图 5：2019 年公司各产品收入占比（年公司各产品收入占比（%） 资料来源：wind，公司公告，长城证券研究所 资料来源：wind，公司公告，长城证券研究所 公司 2019 年实现营收 14.93 亿元，同比增长 47.71%；归母净利润亏损 0.90 亿元。2019年毛利率 14.55%， 同比下降 7.44 个百分点。 2019 年公司经营活动现金流净额 8.87 亿元，占营收比例 59.41%，占比大幅提升。费用率方面，2019 年期间费用率 26.74%，同比下降 6.37 个百分点

23、，费用率改善主要来自管理费用率和研发费用率下降。此外，截至 20192.70 6.68 7.94 10.96 0.25 2.15 2.15 1.81 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0020019200毫米及以下尺寸硅片300毫米硅片其他业务73.44%14.42%12.14%200毫米及以下尺寸硅片300毫米硅片其他业务 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 年底，公司商誉达 11.13 亿元，占总资产比例 11.17%，高额商誉主要来自于收购上海新昇、新傲科技和 Okmetic。 图图 6：公司营业收入、增速及毛利

24、公司营业收入、增速及毛利率率 图图 7：公司公司归母净利润、净利率及归母净利润、净利率及 ROE 资料来源：wind，公司公告，长城证券研究所 资料来源：wind，公司公告，长城证券研究所 图图 8：公司公司经营活动现金流量净额及占营收比例经营活动现金流量净额及占营收比例 图图 9：公司公司总资产及剔除预收账款后的资产负债率总资产及剔除预收账款后的资产负债率 资料来源：wind，公司公告，长城证券研究所 资料来源：wind，公司公告，长城证券研究所 1.2 IPO 前完成股权激励，前完成股权激励，12 寸寸正片有望加速突破正片有望加速突破 2019 年 4 月，公司审议通过股票期权激励计划议案

25、，涉及激励对象共计 267 人，为公司及其控股子公司的核心管理人员、核心业务或技术人员，不包括独立董事、监事。此次激励计划实际授予激励对象的股票期权数量为不超过公司当时股本总额的 5.87%， 即不超过 9,506.34 万股。自股票期权授予日起的 24 个月为等待期，在等待期内，激励对象根据本计划获授的股票期权不得行权。本次授予的股票期权行权价格为 3.4536 元/股。 2.70 6.94 10.10 14.93 156.90%45.64%47.71%13.83%23.08%21.99%14.55%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0.02.04.06.0

26、8.010.012.014.016.020019营业总收入(亿元)YOY(%)毛利率(%)-0.87 2.24 0.11 -0.90 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.520019归母净利润(亿元)净利率(%)ROE(%)1.54 1.23 3.27 8.87 57.18%17.78%32.37%59.41%0%10%20%30%40%50%60%70%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.020019经营现金流净额(

27、亿元)占营收比(%)43.93 58.33 68.23 99.63 41.82%36.60%47.29%47.93%0%10%20%30%40%50%60%0.020.040.060.080.0100.0120.020019总资产(亿元)资产负债率(剔除预收款) 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 10：公司激励计划授予股票期权人员名单公司激励计划授予股票期权人员名单 序号序号 姓名姓名 授予的股票期权数量（股）授予的股票期权数量（股） 占授予的股票期权比例占授予的股票期权比例 职位职位 1 李晓忠 3,948,000 4.15% 总裁 2 李炜 3,7

28、68,000 3.96% 执行副总裁、董事会秘书、核心技术人员 3 梁云龙 2,051,000 2.16% 执行副总裁、财务负责人 4 WANG QINGYU 3,234,000 3.40% 执行副总裁、核心技术人员 5 Kai Seikku 3,768,000 3.96% 执行副总裁 6 Atte Haapalinna 1,081,200 1.14% 核心技术人员 7 其他发行人及其子公司员工 77,213,200 81.22% 其他员工 合计 95,063,400 100.00% 注：因本激励计划的激励对象离职或放弃股票期权，授予的股票期权已失效数量为 681.43 万股。 资料来源：公司

29、招股说明书，长城证券研究所 本激励计划的可行权条件如下：公司和激励对象需同时满足以下条件时，公司方可依据约定的 1/3、1/3、1/3 生效对应批次的激励。具体如下： 1、公司应达到以下业绩条件： 图图 11：激励计划激励计划可行权条件中公司应达业绩条件可行权条件中公司应达业绩条件 生效期生效期 业绩考核目标业绩考核目标 第一个生效期 1)2020 年，300mm 正片的年销量不低于 30 万片； 2)2020 年，净利润不低于 1000 万元； 3)2020 年，营业收入增长率不低于 8%。 第二个生效期 1)2021 年，300mm 正片的年销量不低于 60 万片； 2)2021 年，净利

30、润增长率不低于 10%，并不低于 1100 万元； 3)2021 年，营业收入增长率不低于 8%。 第三个生效期 1)2022 年，300mm 正片的年销量不低于 120 万片； 2)2022 年，净利润增长率不低于 10%，并不低于 1200 万元； 3)2022 年，营业收入增长率不低于 8%。 注：正片含抛光片和外延片。 资料来源：公司招股说明书，长城证券研究所 2、激励对象个人考核条件： 图图 12：激励计划可行权条件中激励对象个人考核条件激励计划可行权条件中激励对象个人考核条件 考核等级考核等级 个人实际生效股票期权数量个人实际生效股票期权数量 占本批应生效股票期权数量的比例占本批应

31、生效股票期权数量的比例 B 及以上 100% C 80% D-E 0% 资料来源：公司招股说明书，长城证券研究所 公司拥有一支以李炜博士、WANGQINGYU 博士、AtteHaapalinna 博士领衔的国际化技术团队，在半导体硅片行业拥有丰富的经验。截至 2019 年 9 月 30 日，公司拥有技术研发人员 423 人，拥有硕士及以上学位的员工数量为 149 人。作为中国大陆率先实现 300mm 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 半导体硅片规模化销售的企业，公司已掌握 300mm 半导体硅片核心工艺与人才储备，成为公司实施本募投项目的基础，为公司扩产升级 300mm 半导体硅

32、片提供保障。公司已掌握 300mm 半导体硅片从拉晶、切割、研磨、抛光、外延、清洗、量测全生产流程的工艺技术。公司 300mm 半导体大硅片有望加快研发与认证进度，持续引领国产化。 公司于 IPO 前完成股权激励计划，有助于三大子公司之间协同整合，有助于核心管理人员、核心业务或技术人员改善管理质量与提升业务水平，有助于 300mm 大硅片逐步实现市场化。公司与核心技术人员均签订了保密与竞业禁止协议。同时，为最大限度的激励研发人员的主观能动性、保持技术研发团队的稳定性，公司授予了主要技术研发人员股票期权。此外，公司还将继续引进和培养各方面的人才，同时吸纳全球高端人才，优化人才结构；未来还将根据具

33、体情况对核心人才再次实施股权或期权激励，将公司利益、个人利益与股东利益相结合，有效的激励核心人才。 1.3 募集资金募集资金持续发力持续发力 12 寸寸大硅片大硅片 公司本次发行股数 62006.82 万股，占发行后总股本比例 25.00%，发行价格 3.89 元/股，募集资金总额 241206.53 万元，募集资金净额 228438.98 万元。募集资金用于集成电路制造用 300mm 硅片技术研发与产业化二期项目以及补充流动资金。 图图 13：募集资金投资项目概况募集资金投资项目概况 序号序号 项目名称项目名称 总投资规模（万元）总投资规模（万元） 拟投入募集资金（万元）拟投入募集资金（万元

34、） 1 集成电路制造用 300mm 硅片技术研发与产业化二期项目 217,251.00 175,000.00 2 补充流动资金 75,000.00 75,000.00 合计 82,000.00 250,000.00 资料来源：公司招股说明书，长城证券研究所 公司主要产品为 300mm 及以下半导体硅片，本次拟使用 175,000.00 万元募集资金投向集成电路制造用 300mm 硅片技术研发与产业化二期项目。本项目将提升 300mm 半导体硅片生产技术节点并且扩大半导体硅片的生产规模。项目实施后，公司将新增 15 万片/月300mm 半导体硅片的产能。 集成电路制造用 300mm 硅片技术研发

35、与产业化二期项目实施主体为公司控股子公司上海新昇，项目建设周期为 2 年，实施地点为上海新昇位于上海市浦东新区泥城镇云水路 1000 号的现有厂房内，不涉及新购入土地或房产的情形。基于半导体行业发展带来的市场需求变化，本次募投项目建设有助于公司及时把握市场机遇，抢占 300mm 半导体硅片市场份额，并为公司其他产品带来协同效应，提高整体业务和产品的竞争力。 2. 半导体硅片为半导体材料之最大宗产半导体硅片为半导体材料之最大宗产品，我国加快先进产品研发导入品，我国加快先进产品研发导入 2.1 半导体硅片从半导体硅片从 8 寸升级至寸升级至 12 寸先进制程寸先进制程技术壁垒高技术壁垒高 公司深度

36、报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 硅基半导体材料是目前产量最大、 应用最广的半导体材料， 90%以上的半导体产品是用硅基材料制作的。按照不同的芯片设计方案，在半导体硅片上进行光刻、刻蚀、薄膜、扩散、封装等工艺环节后，制得半导体芯片广泛应用于信息产业。半导体行业具有技术难度高、投资规模大、产业链环节长、产品种类多、更新迭代快、下游应用广泛的特点，产业链呈垂直化分工格局。半导体制造产业链包含设计、制造和封装测试环节，半导体材料和设备属于芯片制造、封测的支撑性行业。半导体产品广泛应用于移动通信、计算机、汽车电子、医疗电子、工业电子、人工智能、军工航天等行业。 图图 14：半导体产业链介绍半导体

37、产业链介绍 资料来源：公司招股说明书，长城证券研究所 半导体硅片是生产集成电路、分立器件、传感器等半导体产品的关键材料，是半导体产业链基础性的一环。半导体硅片也是半导体晶圆制造材料市场中最大宗产品，占晶圆制造材料市场规模比例约 31%。 图图 15：全全球半导体晶圆制造材料的细分市场分布球半导体晶圆制造材料的细分市场分布 图图 16：半导体硅片（抛光片、外延片）工艺流程图半导体硅片（抛光片、外延片）工艺流程图 资料来源：SEMI，长城证券研究所 资料来源：公司招股说明书，长城证券研究所 根据制造工艺分类，半导体硅片主要可以分为抛光片、外延片与以 SOI 硅片为代表的高端硅基材料。单晶硅锭经过切

38、割、研磨和抛光处理后得到抛光片。抛光片经过外延生长形成外延片，抛光片经过氧化、键合或离子注入等工艺处理后形成 SOI 硅片。半导体硅片每一个工艺环节均会影响产成品的质量、性能与可靠性。 31%14%5%7%7%3%6%14%13%硅片及硅基材料掩模光刻胶光刻胶配套试剂CMP抛光材料靶材工艺化学品电子气体其他 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 随着集成电路特征线宽的不断缩小，光刻机的景深也越来越小，硅片上极其微小的高度差都会使集成电路布线图发生变形、错位，这对硅片表面平整度提出了苛刻的要求。此外，硅片表面颗粒度和洁净度对半导体产品的良品率也有直接影响。抛光工艺可去除加工表面残留的损

39、伤层，实现半导体硅片表面平坦化，并进一步减小硅片的表面粗糙度以满足芯片制造工艺对硅片平整度和表面颗粒度的要求。抛光片可直接用于制作半导体器件，广泛应用于存储芯片与功率器件等，也可作为外延片、SOI 硅片的衬底材料。 外延是通过化学气相沉积的方式在抛光面上生长一层或多层，掺杂类型、电阻率、厚度和晶格结构都符合特定器件要求的新硅单晶层。外延技术可以减少硅片中因单晶生长产生的缺陷，具有更低的缺陷密度和氧含量。外延片常在 CMOS 电路中使用，如通用处理器芯片、图形处理器芯片等，由于外延片相较于抛光片含氧量、含碳量、缺陷密度更低，提高了栅氧化层的完整性，改善了沟道中的漏电现象，从而提升了集成电路的可靠

40、性。外延片提升了器件的可靠性，并减少了器件的能耗，因此在工业电子、汽车电子等领域广泛使用。 SOI 硅片即绝缘体上硅， 是常见的硅基材料之一， 其核心特征是在顶层硅和支撑衬底之间引入了一层氧化物绝缘埋层。 SOI 硅片的优势在于可以通过绝缘埋层实现全介质隔离， 这将大幅减少硅片的寄生电容以及漏电现象， 并消除了闩锁效应。 SOI 硅片具有寄生电容小、短沟道效应小、低压低功耗、集成密度高、速度快、工艺简单、抗宇宙射线粒子的能力强等优点。因此，SOI 硅片适合应用在要求耐高压、耐恶劣环境、低功耗、集成度高的芯片上，如射频前端芯片、功率器件、汽车电子、传感器以及星载芯片等。 2.2 下游应用升级拉动

41、硅片市场扩容，中国市场增速高于下游应用升级拉动硅片市场扩容，中国市场增速高于全球全球 半导体硅片尺寸越大，对半导体硅片的生产技术、设备、材料、工艺的要求越高。目前，全球市场主流的产品是 200mm、300mm 直径的半导体硅片，下游芯片制造行业的设备投资也与 200mm 和 300mm 规格相匹配。 考虑到大部分 200mm 及以下芯片制造生产线投产时间较早，绝大部分设备已折旧完毕，因此 200mm 及以下半导体硅片对应的芯片制造成本往往较低， 在部分领域使用 200mm 及以下半导体硅片的综合成本可能并不高于 300mm半导体硅片。此外，在高精度模拟电路、射频前端芯片、嵌入式存储器、CMOS

42、（互补金属氧化物半导体）图像传感器、高压 MOS 等特殊产品方面，200mm 及以下芯片制造的工艺更为成熟。综上，200mm 及以下半导体硅片的需求依然存在。随着汽车电子、工业电子等应用的驱动，200mm 半导体硅片的需求呈上涨趋势。目前，除上述特殊产品外，200mm 及以下半导体硅片的需求主要来源于功率器件、电源管理器、非易失性存储器、MEMS、显示驱动芯片与指纹识别芯片等，终端应用领域主要为移动通信、汽车电子、物联网、工业电子等。 目前， 300mm 半导体硅片的需求主要来源于存储芯片、 图像处理芯片、 通用处理器芯片、高性能 FPGA （现场可编程门阵列） 与 ASIC （专用集成电路）

43、 ， 终端应用主要为智能手机、计算机、云计算、人工智能、SSD（固态存储硬盘）等较为高端领域。 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 17：全球半导体硅片市场规模（亿美元）全球半导体硅片市场规模（亿美元） 图图 18：全球半导体硅片出货量（百万平方英寸）全球半导体硅片出货量（百万平方英寸） 资料来源：SEMI，硅产业招股书，长城证券研究所 资料来源：SEMI，硅产业招股书，长城证券研究所 由于半导体行业与全球宏观经济形势紧密相关，全球半导体硅片行业在 2009 年受经济危机影响较为低迷出货量与销售额均出现下滑；2010 年由于智能手机放量增长，硅片行业大幅反弹。2011 年至

44、2016 年，全球经济逐渐复苏但依旧较为低迷，硅片行业亦随之低速发展。2017 年以来，受益于半导体终端市场需求强劲，下游传统应用领域计算机、移动通信、固态硬盘、工业电子市场持续增长，新兴应用领域如人工智能、区块链、物联网、汽车电子的快速发展，半导体硅片市场规模不断增长，并于 2018 年突破百亿美元大关。 2016 至 2018 年，全球半导体硅片销售金额从 72.09 亿美元增长至 113.81 亿美元，年均复合增长率达25.65%； 全球半导体硅片出货面积从10,738.00百万平方英寸增长至12,732.00百万平方英寸，年均复合增长率 8.89%；全球半导体硅片销售单价从 0.67

45、美元/英寸上升至 0.89 美元/英寸， 年均复合增长率达 15.39%。 受益于半导体硅片单价上升幅度较大， 2016至 2018 年全球半导体硅片销售额增速高于出货面积增速。 图图 19：全球半导体硅片价格走势（美元全球半导体硅片价格走势（美元/平方英寸）平方英寸） 图图 20：全球不同尺寸半导体硅片出货面积占比全球不同尺寸半导体硅片出货面积占比 资料来源：SEMI，硅产业招股书，长城证券研究所 资料来源：SEMI，硅产业招股书，长城证券研究所 2018 年， 300mm 硅片和 200mm 硅片市场份额分别为 63.83%和 26.14%， 两种尺寸硅片合计占比接近 90.00%。201

46、1 年开始，200mm 半导体硅片市场占有率稳定在 25-27%之间。2016 年至 2017 年， 由于汽车电子、 智能手机用指纹芯片、 液晶显示器市场需求快速增长，200mm 硅片出货面积从 2,690.00 百万平方英寸上升至 3,085.00 百万平方英寸，同比增长14.68%。2018 年，受益于汽车电子、工业电子、物联网等应用领域的强劲需求，以及功率器件、传感器等生产商将部分产能从 150mm 转移至 200mm，带动 200mm 硅片继续保持增长，200mm 硅片出货面积达到 3,278.00 百万平方英寸，同比增长 6.25%。 自 2000 年全球第一条 300mm 芯片制造

47、生产线建成以来，300mm 半导体硅片市场需求增加，出货面积不断上升。2008 年，300mm 半导体硅片出货量首次超过 200mm 半导体硅 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 片；2009 年，300mm 半导体硅片出货面积超过其他尺寸半导体硅片出货面积之和。2000年至 2018 年，由于移动通信、计算机等终端市场持续快速发展，300mm 半导体硅片出货面积从 94.00 百万平方英寸扩大至 8,005.00 百万平方英寸， 市场份额从 1.69%大幅提升至2018 年的 63.83%， 成为半导体硅片市场最主流的产品。 2016 至 2018 年， 由于人工智能、区块链、

48、云计算等新兴终端市场的蓬勃发展， 300mm半导体硅片出货面积分别为6,817.00、7,261.00、8,005.00 百万平方英寸，年均复合增长率为 8.36%。 下游应用市场中 5G 商用、手机创新、存储回暖、数据中心等各类市场回暖增长，各细分市场中硅含量提升，硅片需求量拉升明显。2019 年智能手机 12 英寸硅片消耗量约为 130万片/月，预计至 2023 年约达 165 万片/月，CAGR（2020-2023）约为 7.8%。 图图 21：全球智能手机对全球智能手机对 12 寸大硅片需求量寸大硅片需求量 图图 22：中国半导体硅片市场规模（亿美元）中国半导体硅片市场规模（亿美元）

49、资料来源：SUMCO，IDC，HIS，Gartner，长城证券研究所 资料来源：SEMI，硅产业招股书，长城证券研究所 2008 年至 2013 年， 中国大陆半导体硅片市场发展趋势与全球半导体硅片市场一致。 2014年起，随着中国各半导体制造生产线投产、中国半导体制造技术的不断进步与中国半导体终端产品市场的飞速发展，中国大陆半导体硅片市场步入了飞跃式发展阶段。2016 年至 2018 年，中国大陆半导体硅片销售额从 5.00 亿美元上升至 9.92 亿美元，年均复合增长率高达 40.88%，远高于同期全球半导体硅片的年均复合增长率 25.65%。中国作为全球最大的半导体产品终端市场，预计未来

50、随着中国芯片制造产能的持续扩张，中国半导体硅片市场的规模将继续以高于全球市场的速度增长。 2.3 产业集中度高，国产化率低产业集中度高，国产化率低 2018 年全球半导体硅片行业销售额合计为 120.98 亿美元。其中，行业前五名企业的市场份额分别为： 日本信越化学市场份额27.58%， 日本SUMCO市场份额24.33%， 德国Siltronic市场份额 14.22%，中国台湾环球晶圆市场份额为 16.28 %，韩国 SK Siltron 市场份额占比为 10.16%。硅产业集团占全球半导体硅片市场份额 2.18%。 由于半导体硅片行业具有技术难度高、研发周期长、资金投入大、客户认证周期长等

51、特点，全球半导体硅片行业进入壁垒较高，行业集中度高。2018 年，全球前五大半导体硅片企业信越化学、SUMCO、Siltronic、环球晶圆、SK Siltron 合计销售额 740.35 亿元，占全球半导体硅片行业销售额比重高达 93%。 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 23：全球半导体硅片行业竞争格局全球半导体硅片行业竞争格局 图图 24：2016 年至年至 2018 年全球半导体硅片行业竞争格局年全球半导体硅片行业竞争格局 资料来源：SEMI，硅产业招股书，长城证券研究所 资料来源：SEMI，硅产业招股书，长城证券研究所 信越化学（4063.T） 信越化学是全球排名

52、第一的半导体硅片制造商，是日本著名的化学品公司。信越化学设立于 1926 年，为东京证券交易所上市公司。主营业务包括 PVC（聚氯乙烯） 、有机硅塑料、纤维素衍生物、半导体硅片、磷化镓、稀土磁体、光刻胶等产品的研发、生产、销售。信越化学采取多元化发展战略，在多个产品领域均全球领先。信越化学于 2001 年开始大规模量产 300mm 半导体硅片，半导体硅片产品类型包括 300mm 半导体硅片在内的各尺寸硅片及 SOI 硅片。将信越化学半导体硅片业务营业收入调整至以 1-12 月为完整财年后，2016 年至 2018 年，信越化学半导体硅片业务营业收入分别为 2,407.77 亿日元、2,920.

53、08 亿日元、3,684.90 亿日元，2017 年、2018 年同比增长 21.28%、26.19%。 SUMCO（3436.T） SUMCO 是全球排名第二的半导体硅片制造商， 专注于半导体硅片业务， 为东京证券交易所上市公司。主要产品包括 100-300mm 半导体硅片与 SOI 硅片。 2016 年至 2018 年，SUMCO 营业收入分别为 2,113.00 亿日元、2,606.00 亿日元、3,250.00 亿日元，2017 年、2018 年同比增长 23.33%、24.71%。 Siltronic AG（WAF.F） Siltronic 是全球排名第四的半导体硅片制造商，主营经营

54、地在德国，于 2015 年在法兰克福证券交易所上市。Siltronic 专注于半导体硅片业务，从 1953 年开始从事半导体硅片业务的研发工作，1998 年实现 300mm 半导体硅片的试生产，2004 年 300mm 半导体硅片生产线投产。主要产品包括 125-300mm 半导体硅片。2016 年至 2018 年，Siltronic 实现营业收入 9.33 亿欧元、 11.77 亿欧元、 14.57 亿欧元， 2017 年、 2018 年同比增长 26.15%、 23.79%。 环球晶圆（6488.TWO） 环球晶圆是全球第三大半导体硅片制造商，主要经营地在中国台湾，是一家台湾证券柜台买卖市

55、场挂牌的企业。环球晶圆专注于半导体硅片业务，主要产品有硅锭、50-300mm硅片。环球晶圆于 2016 年收购了专注于 SOI 硅片与外延片制造的 SunEdison Semiconductor Limited、 FZ （区熔） 硅片产品主要供应商 Topsil Semiconductor Materials A/S半导体事业部，从而成为全球第三大硅片制造商。2018 年，环球晶圆销售额被 Siltronic超越。2016 年至 2018 年，环球晶圆实现营业收入 184.27 亿台币、462.13 亿台币、590.64亿台币， 2017 年、 2018 年同比增长 150.79%、 27.8

56、1%。 因合并了 SunEdison Semiconductor 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 Limited、Topsil Semiconductor Materials A/S 半导体事业部的财务报表，环球晶圆 2017 年销售收入大幅增长。 SK Siltron（未上市） SK Siltron 是全球第五大半导体硅片制造商，主要经营地在韩国。SK Siltron 设立于 1983年， 1996 年建成 200mm 半导体硅片生产线， 2002 年建成 300mm 半导体硅片生产线。 2016年至 2018 年，SK Siltron 实现营业收入 8,362.97 亿韩元

57、、9,330.71 亿韩元、13,461.85 亿韩元，2017 年、2018 年同比增长 11.57%、44.27%。 合晶科技（6182.TWO） 合晶科技是全球第六大半导体硅片制造商，主要经营地在中国台湾，是一家台湾证券柜台买卖市场挂牌的企业。 合晶科技成立于 1997 年， 主要产品为 100-200mm 半导体硅片。2016 年至 2018 年，合晶科技实现营业收入 53.95 亿台币、64.00 亿台币、92.20 亿台币，2017 年、2018 年同比增长 18.64%、44.05%。 Soitec（SOI.PA） Soitec 是全球第七大半导体硅片制造商， 也是全球最大的 S

58、OI 硅片制造商， 主要经营地在法国，为巴黎泛欧证券交易所上市公司。Soitec 专注于 SOI 硅片的生产制造，产品包括200-300mm DIGITAL-SOI（数字 SOI） 、RF-SOI（射频 SOI） 、FD-SOI（全耗尽 SOI） 、Power-SOI（功率 SOI） 、Photonics-SOI（光学 SOI） 、Imager-SOI（影像 SOI）等。将 Soitec营业收入调整至以 1-12 月为完整财年后， 2016 年至 2018 年， Soitec 半导体硅片业务营业收入分别为 2.41 亿欧元、2.89 亿欧元、3.96 亿欧元，2017 年、2018 年同比增长

59、 19.92%、37.02%。 图图 25：本土半导体硅片厂商进展情况本土半导体硅片厂商进展情况 公司公司 地点地点 启动时间启动时间 1212 英寸进展英寸进展 规划年产能规划年产能 超硅半导体 重庆 2014.05 部分投产 8 英寸 600 万片、12 英寸 60 万片 超硅半导体 上海 2018.07 2018 年 7 月开工 12 英寸 360 万片 银和半导体 银川 2016.04 部分投产 8 英寸 420 万片、12 英寸 240 万片 中欣晶圆 杭州 2017.09 试生产 8 英寸 540 万片、12 英寸 288 万片 协鑫 徐州 2018.04 预计 2019 年底投产

60、 8/12 英寸 360 万片 有研艾斯 德州 2018.07 2019 年 3 月开工 8 英寸 180 万片、12 英寸 360 万片 中环领先 宜兴 2017.10 部分投产 8 英寸 900 万片、12 英寸 720 万片 上海新昇 上海 2014.06 部分投产 360 万片 金瑞泓 衢州 2016.12 部分投产 8 英寸 480 万片、12 英寸 120 万片 中晶半导体 嘉兴 2019.01 预计 2021 年投产 12 英寸 480 万片 合晶 郑州 2017.10 部分投产 8 英寸 240 万片、12 英寸 240 万片 资料来源：公司公告，公开资料整理，长城证券研究所

61、随着本土晶圆代工的推进，本土半导体硅片厂商陆续加大投资攻坚半导体大硅片市场。据不完全统计，目前中国有数十家公司官宣介入 12 寸大硅片产业，规划总产能达 692 万片/月。但由于 12 寸硅片多用于先进制程，对杂质、晶格缺陷等要求极高，本土厂商多处于研发阶段；此外，长晶过程对单晶炉要求严苛，成熟 12 寸长晶炉多采用进口，本土厂商与海外成熟技术仍具有一定差距，给我国硅片行业发展带来一定阻力与挑战。而随着 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 本土 12 寸晶圆厂数量增多以及产能扩张，将给本土硅片企业提供更多联合研发与测试机会，有望加速本土硅片企业导入晶圆厂。 中环股份（002129.

62、SZ） 中环股份为深圳证券交易所上市公司，主要产品包括高效光伏电站、太阳能电池片、太阳能单晶硅棒/片、半导体硅锭、76.2-200mm 抛光片、TVS 保护二极管 GPP 芯片。2019年 1 月，中环股份公告2019 年非公开发行 A 股股票预案 ，拟使用募集资金建造月产15 万片 300mm 抛光片生产线。2017 年至 2019 年，中环股份半导体材料业务收入分别为58,355.90 万元、101,277.03 万元、109,727.39 万元。 上海/重庆超硅半导体有限公司 上海/重庆超硅半导体有限公司主营业务包括为硅片制造、 蓝宝石制造和人工单晶生长等，具备抛光片、外延片产品生产技术

63、。 有研半导体材料有限公司 有研半导体成立于 2001 年，主要从事硅材料的研究、开发、生产与经营。其主要产品包括集成电路用、功率集成电路 125-200mm 硅单晶及硅片 150mm 及以下区熔硅单晶及硅片、集成电路工艺设备用超大直径硅单晶及硅部件等。 3. 公司三大子公司协同发力， 客户认证进公司三大子公司协同发力， 客户认证进度加速度加速 3.1 公司公司 8 寸硅片客户覆盖全面，寸硅片客户覆盖全面， 12 寸硅片具有渠道优势寸硅片具有渠道优势 公司在 200mm 及以下半导体硅片（含 SOI 硅片）具有成熟、完善的生产销售体系，与多家全球芯片制造企业建立了长久而稳定的合作关系。公司 2

64、00mm 及以下半导体硅片（含SOI 硅片）产能利用率与产销率均维持在较高水平。 图图 26：公司公司产能、产量与产能利用率情况（单位：万片）产能、产量与产能利用率情况（单位：万片） 产品类别产品类别 公司公司 项目项目 20192019 年年 1 1- -9 9 月月 20182018 年度年度 20172017 年度年度 20162016 年度年度 200mm 及以 下半导体硅 片 （含 SOI 硅片） Okmetic 产能 206.97 277.70 232.50 106.50 产量 190.82 253.54 235.54 105.20 产能利用率 92.20% 91.30% 101.

65、31% 98.78% 新傲科技 产能 137.16 - - - 产量 107.46 - - - 产能利用率 78.34% - - - 300mm 半导 体硅片 上海新昇 产能 107.05 73.00 10.50 - 产量 47.49 60.37 9.82 - 产能利用率 44.36% 82.70% 93.57% - 注：1、产能数据按实际投放月份计算；2、依行业惯例，200mm 及以下硅片产能、产量数据均折合为同一尺寸，此处以折合为 150mm 硅片数据列示；3、200mm 及以下半导体硅片产能、产量数据不含外协加工部分；4、新傲科技产能产量数据包含为客户提供的受托加工业务的部分。 资料来源

66、：公司公告，公开资料整理，长城证券研究所 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 2016 年至 2017 年上半年，公司 300mm 半导体硅片尚处于研究开发阶段，尚未实现量产销售；2017 年 7 月，300mm 半导体硅片生产线投产，后续进入产能稳步爬坡阶段。2018年 11 月， 公司 300mm 半导体硅片产能达到 120 万片/年。 2019 年 1-9 月全球半导体行业、半导体硅片行业景气度下降。公司作为 300mm 半导体硅片的新进入者，在行业景气度低周期，受到的影响也相应较大。 截至 2019 年 9 月 30 日，公司 200mm 及以下半导体硅片（含 SOI 硅片

67、）在切片、研磨和抛光环节的产能是 21 万片/月（折合成 150mm） ，单晶生长环节的产能在 36.8 至 44.6 万片/月（折合成 150mm）之间。 公司正在实施 200mm 半导体抛光片扩产项目和图形化工艺生产线扩产项目。 上述扩产项目均已于 2017 年开始实施， 预计 2019 年建设完成， 2020 年逐步达产， 达产后公司 200mm半导体硅片单晶生长环节产能将新增 6 万片/月，切片、研磨、抛光环节产能将新增 4 万片/月；200mm 及以下半导体硅片光刻产能将达到 1.5 万片/月，刻蚀产能预计达到 0.7 万片/月。 图图 27：公司产品平均销售价格（元公司产品平均销售

68、价格（元/片）片） 图图 28：公司产品毛利率（公司产品毛利率（%） 资料来源：公司招股说明书，长城证券研究所 资料来源：公司招股说明书，长城证券研究所 公司 200mm 及以下半导体硅片平均销售单价逐年上升，2016 年平均单价 222.78 元/片，于 2019 年 19 月平均单价 329.06 元/片，增长明显。公司 300mm 半导体硅片 2018 年平均价格约 372.24 元/片，2019 年因半导体行业景气低周期价格有所下降。2019 年公司200mm 及以下半导体硅片毛利率约 24.44%，300mm 半导体硅片业务因半导体行业景气低周期以及产能利用率低下，产生较高亏损。随着

69、公司 300mm 硅片产品逐渐成熟，客户信赖度提升，公司产品对比海外成熟硅片产品价格仍有较大提升空间。 222.78236.75278.01329.06283.63372.24309.56050030035040020019年1-9月200mm及以下半导体硅片 （含SOI硅片）300mm半导体硅片13.83%23.76%29.20%24.44%1.86%-5.19%-47.96%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%20019200mm及以下半导体硅片 （含SOI硅片）300mm半导体硅片

70、公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 29：公司原材料采购占比情况公司原材料采购占比情况 图图 30：公司多晶硅采购价格指数公司多晶硅采购价格指数 资料来源：公司招股说明书，长城证券研究所 资料来源：公司招股说明书，长城证券研究所 上海新昇、 Okmetic 与新傲科技的部分生产流程存在差异。 报告期内， 上海新昇与 Okmetic的半导体硅片拉晶环节自主完成，因此上海新昇与 Okmetic 生产的主要原材料为拉晶环节生产硅锭使用的多晶硅；新傲科技直接对外采购衬底片，衬底片通过外延或 SOI 工艺被加工制成外延片、SOI 硅片，因此衬底片为新傲科技生产的主要原材料。公司主要原材

71、料采购周期为 2-6 个月。 多晶硅为公司生产最主要的原材料， 从 2016 年至 2019 年 9 月平均采购价格逐年下降。公司关键原材料多晶硅主要向瓦克集团、Hemlock、丸红株式会社采购。2016 年、2017 年、2018 年和 2019 年 1-9 月，三家合计多晶硅采购金额分别占公司多晶硅采购金额的 87.35%、75.73%、95.51%和 94.45%。公司与全球电子级多晶硅龙头企业瓦克集团、Hemlock、丸红株式会社签订了长期合作协议，以保证原材料供应的稳定性。 图图 31：公司公司 200mm 及以下半导体硅片客户认证情况及以下半导体硅片客户认证情况 图图 32：公司公

72、司 300mm 半导体硅片客户认证情况半导体硅片客户认证情况 资料来源：公司招股说明书，长城证券研究所 资料来源：公司招股说明书，长城证券研究所 17.34%5.14%5.36%2.68%2.22%3.18%2.22%1.57%1.24%0.77%1.10%20.62%36.56%多晶硅包装材料石英坩埚研磨轮抛光载具抛光液抛光垫切割线石墨坩埚掺杂剂切片砂衬底片其他10096.3990.380.8770758085909520182019年1-9月3203644035594030040050060020162

73、01720182019年9月已通过认证的客户数量正在认证新产品的老客户数量正在认证产品的新客户数量通过认证和正在认证产品的新客户合计数量02036495530020019年9月已通过认证的客户数量正在认证新产品的老客户数量正在认证产品的新客户数量通过认证和正在认证产品的新客户合计数量 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 公司 200mm 及以下半导体硅片（含 SOI 硅片）已经进入市场多年，积累了充足、稳定的客户资源， 与多家客户建立了十年以上的合作关系。 公司的 200mm 及以下半导体硅片 （含SOI 硅片）产品

74、营业收入与通过认证的产品和客户数量同步增加。 公司作为 300mm 半导体硅片市场的新进入者，尚处于产品认证和市场开拓期。公司300mm 半导体硅片通过认证的产品和客户数量逐步增加。2016 年至 2018 年，全球半导体行业景气度较高，下游客户需求旺盛，同时，公司产品质量高，获取新客户能力较强，能够满足为客户提供符合其需求的新产品，公司通过认证的客户数量逐年增长。2019 年1-9 月，虽然全球半导体行业出现阶段性调整，但是公司依然继续推进产品的认证工作，通过认证的客户数量继续增加。 面向不同应用领域及不同规模的客户， 半导体硅片的认证周期有较大差距， 通常情况下，面向半导体集成电路制造常规

75、应用的抛光片和外延片产品认证周期一般为 9-18 个月； SOI硅片产品的认证周期通常比抛光片和外延片产品更长，一般为 1-2 年；面向汽车电子、医疗健康以及航空航天等应用的半导体硅片产品认证周期通常为 3-5 年。 通常， 当公司完成认证程序后，下游芯片制造企业会向公司下达正式的采购订单，收到客户正式的采购订单并实现销售作为该产品通过客户认证的标志。 公司主要客户包括长江存储、博世、台积电、华微电子、Soitec、Qorvo、Murata、Teledyne DALSA Semiconductor Inc.、Vishay、Pure Wafer、North Texas Epitaxy LLC、E

76、piTek Silicon等。2016 年、2017 年、2018 年和 2019 年 1-9 月，公司向前五名客户合计销售额占当期销售总额的比例分别为 36.74%、31.29%、29.57%和 26.91%，占比呈下降趋势。2016 年至 2018 年，公司 300mm 半导体硅片的销售收入占比从 0.00%上升至 21.32%。2018 年，公司 300mm 半导体硅片产能逐步爬坡，有能力满足客户对 300mm 半导体硅片的需求，前五大客户中新增采购 300mm 半导体硅片的客户长江存储和 Pure Wafer。随着公司300mm 半导体硅片质量逐渐成熟与稳定，预计公司客户群体将进一步拓

77、宽，有望持续提升市占率。 3.2 三大子公司协同发力，定位清晰，面向全球化布局三大子公司协同发力，定位清晰，面向全球化布局 公司持有 Okmetic 100%、上海新昇 98.50%、和新傲科技 89.19%的股权，此外，公司持有 Soitec 11.15%股权。公司主要业务主要由 Okmetic、上海新昇以及新傲科技开展，其中新傲科技与 SOI 硅片厂商 Soitec 合作紧密。 1、Okmetic Okmetic 成立于 1985 年 5 月，是由 Outokumpu Oy 和 Oy Nokia Ab 共同出资成立的公司，位于芬兰赫尔辛基万塔市，并于 2000 年在芬兰赫尔辛基股票交易所上

78、市。Okmetic 致力于为传感器和半导体行业生产量身定制的硅片， 主要产品为半导体硅抛光片和SOI硅片，广泛应用于智能手机、便携式设备、汽车用电子设备、物联网等。2016 年，公司要约收购 Okmetic 100%股权。2018 年 12 月 31 日，Okmetic 总资产为 183,346.88 万元，净资产为 141,330.19 万元，2018 年度净利润为 12,778.35 万元。 2019 年，Okmetic 的净销售额超过 1.07 亿欧元，公司平均雇用 463 名员工。 Okmetic 的硅片产品主要包括直径 150-200 mm 的单面抛光（SSP） ，双面抛光（DSP）

79、晶片和绝缘体上硅（SOI）晶片。Okmetic 计划于 2017 年至 2021 年期间对其 Vantaa 工厂投资超过 1 亿欧元。于 20172018 年，Okmetic 进行洁净室扩建以及开发光刻、深反应离子 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 刻蚀等新功能，具备在 SOI 硅片中生成嵌入式结构能力。预计 20192021 年 Okmetic 将提升 SOI 硅片竞争能力，并于 2020 年下半年是 SOI 产能翻倍。 Okmetic 生产与经营主要在海外，产品集中在 150-200mm 硅片，主要面向海外市场。在公司完成 Okmetic 私有化收购后，有望加强人员与技术整合

80、，吸收其三十多年半导体硅片生产制造经验与技术，有助于上海新昇 300mm 硅片研发。 2、上海新昇、上海新昇 上海新昇成立于 2014 年 6 月，由上海皓芯投资管理有限公司、新傲科技、深圳市兴森快捷电路科技股份有限公司和上海新阳以货币资金出资设立。于 2016 年 6 月至 2019 年 3月，公司经过 7 次收购或增资后，持有上海新昇 98.5%股权，上海新昇剩余 1.5%股权由上海新阳持有。 上海新昇初任总经理为张汝京博士，为本土半导体代工厂商中芯国际的创始人兼初任CEO。张汝京博士于 2017 年 6 月卸任上海新昇总经理职位。原中芯国际 CEO 邱慈云于2019 年 5 月出任上海新

81、昇 CEO。新昇半导体第一期目标致力于在我国研究、开发适用于40-28nm 节点的 300mm 硅单晶生长、硅片加工、外延片制备、硅片分析检测等硅片产业化成套量产工艺；建设 300 毫米半导体硅片的生产基地，实现 300 毫米半导体硅片的国产化，充分满足我国极大规模集成电路产业对硅衬底基础材料的迫切要求。 图图 33：上海新昇承接国家或地区项目情况上海新昇承接国家或地区项目情况 项目类型项目类型 名称名称 拟达到的目标拟达到的目标 进展情况进展情况 经费投入经费投入 国家“02 专项” 40-28nm 集 成 电 路 用300mm 硅片技术研发与产业化项目 经济指标：建设一条 40-28nm

82、集成电路用 300mm硅片生产线，产能达到 15 万片/月 商业化应用阶段 12.14 亿元 20-14nm 集 成 电 路 用300mm 硅片成套技术开发与产业化项目 经济指标：建设一条 20-14nm 集成电路用 300mm硅片生产线，产能达到 5 万片/月 研发阶段 14.61 亿元 国家智能制造专项 40-28nm 先进半导体功能材料智能制造新模式 面向40-28nm 集成电路制造用300毫米硅片量产需求，采用智能制造先进软硬件技术及关键短板装备的研制 商业化应用阶段 5.22 亿元 上 海 市 临 港 地 区2016 年度战略性新兴产业项目 集成电路制造用 300mm硅片技术研发与产

83、业化项目 抛光片厚度、平整度、翘曲度、表面颗粒、表面金属残余量、外延层厚度片内均匀性等指标达到相应要求 商业化应用阶段 10.62 亿元 资料来源：公司招股说明书，长城证券研究所 2017 年 4 月，上海新昇、上海名匠智能系统有限公司、上海交通大学、同济大学、上海智能制造系统创新中心有限公司、 南京晶能半导体科技有限公司签订了 40-28nm 先进半导体功能材料智能制造新模式联合申报合作协议书 ，协议对各合作单位权责与任务分工、经费分配、知识产权、保密条款等内容进行了约定。 上海新昇作为国家“02 专项”300mm硅片研发任务的承担者，肩负着实现 300mm 大硅片“自主可控”的重任，不断地

84、完善300mm 半导体硅片的生产工艺。 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 34：上海新昇进口设备情况上海新昇进口设备情况 项目项目 账面原值账面原值 账面净值账面净值 300mm 半导体硅片生产线机器设备总额 112,669.57 99,454.55 其中：进口设备金额 106,937.59 94,373.22 进口设备金额占比 94.91% 94.89% 资料来源：公司招股说明书，长城证券研究所 上海新昇 300mm 半导体硅片生产线全套设备中进口设备比重较高， 其中部分核心设备如拉晶设备、抛光和清洗设备、切磨设备、检测设备和外延设备等价值较高的设备均采购自境外，主要是因

85、为 300mm 半导体硅片在国内属于新兴产品，其生产所需的绝大部分设备在国内并无成熟的供应商。公司 300mm 半导体硅片的设备主要采购自日本、韩国、德国、美国等国家，进口设备金额占比约 94.91%。 在 300mm 半导体硅片领域，上海新昇已建成了 15 万片/月的产能，部分产品已获得了国内主流半导体客户的认证通过，是国内率先实现了 300mm 硅片的规模化销售的企业。上海新昇预计将持续专注 300mm 半导体大硅片的研发与商用推广，力争突破高制程领域半导体硅片技术，提供成熟与稳定的先进制程用硅片。上海新昇的发展有望借力本土晶圆制造先进制程的快速推进，与中芯国际等本土代工厂共同成长，引领半

86、导体各环节国产化。 3、新傲科技、新傲科技与与 Soitec 新傲科技于2001年由中国科学院上海冶金研究所与北京盈富泰克投资发展有限公司共同出资设立。于 2016 年 8 月至 2019 年 3 月，公司经过 4 次收购或增资后，持有新傲科技89.19%股权，新傲科技剩余 8.11%股权由微系统所持有，2.7%股权由 Soitec 持有。新傲科技主要从事半导体硅片的研发、生产和销售，具体产品包括了外延片和 SOI 硅片。新傲科技的高端硅基 SOI 材料研发和产业化曾荣获“国家科学技术进步一等奖” 、 “上海市科学技术进步一等奖”和“中科院杰出科技成就奖” 。新傲科技的主营业务与硅产业集团具有

87、高度相关性。 公司作为新傲科技的第一大股东， 通过对新傲科技股份的进一步收购，2019 年 3 月将新傲科技纳入合并范围，显著提升公司的营业收入和盈利能力。 图图 35：新傲科技获奖情况新傲科技获奖情况 奖项奖项 颁奖机构颁奖机构 获奖单位获奖单位 项目名称项目名称 国家科学技术进步一等奖 国务院 新傲科技 高端硅基 SOI 材料研发和产业化 上海市科学技术进步一等 奖 上海市人民政府 新傲科技 高端硅基 SOI 材料研发和产业化 中科院杰出科技成就奖 中国科学院 新傲科技 高端硅基 SOI 材料 资料来源：公司招股说明书，长城证券研究所 微系统所为公司股东集团的控股股东，亦是公司子公司新傲科

88、技的发起人与现任股东。公司与微系统所曾共同承担了多项研究课题，中科院微系统所也向公司输送了众多人才。2001 年，微系统所作为发起人设立了新傲科技，经过多年的研发投入与技术积累，新傲科技成功的实现了 SOI 硅片的产业化应用。 2008 年， 新傲科技与微系统所合作共建了 SOI材料研发中心， 成为继美国、 日本和法国后全球第四家专注于 SOI 材料研究的科创中心；2018 年，为全方位推动硅产业集团与微系统所的合作，硅产业集团与微系统所成立高端硅基材料技术研发中心，进一步发挥“产、学、研”一体化的独特优势，合作研发领域从 SOI 材料类拓展至高端硅基材料类。借助于微系统所在高端硅基材料方面深

89、厚的技术 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 积累，并基于公司自身产业化应用技术的经验，双方合作将提高共同研发的科研成果转化成产品、产能或技术服务的能力。 图图 36：新傲科技新傲科技 0 02 2 专项参与情况专项参与情况 项目项目 公司公司 公司承担角色公司承担角色 完成情况完成情况 200mm SOI 晶圆片研发与产业化 新傲科技 项目责任单位 已验收 硅基 GaN 材料及核心器件的研发项目 新傲科技 项目责任单位 待验收 200mm 硅片产品技术开发与产业化能力提 升之子课题“200mm 外延片产品开发与产业 化” 新傲科技 课题单位 已验收 0.13 微米 SOI 通用

90、CMOS 与高压工艺开发 与产业化 之子课题“SOI 材料及高压器件的研 发与模型建立” 新傲科技 课题单位 待验收 20-14nm 先导产品工艺开发项目之子任务 “基于层转移技术的 FinFET SOI 材料及工艺开 发” 新傲科技 任务单位 在研项目 资料来源：公司招股说明书，长城证券研究所 在 SOI 硅片方面，公司全面掌握 SIMOX、Bonding、Simbond 与 Smart CutTM四种 SOI 硅片制造技术，能够采用不同 SOI 技术规模化生产面向汽车电子、传感器、射频器件、功率器件等应用的 200mm 及以下全系列 SOI 硅片， 提供全方位 SOI 解决方案。 其中，

91、Smart CutTM是目前全球最先进的薄膜 SOI 硅片生产工艺之一， 是 Soitec 独有的专利技术。 Soitec在全球范围内授权 3 家公司使用该技术，分别为硅产业集团子公司新傲科技、全球第一大硅片企业信越化学与全球第三大硅片企业环球晶圆。新傲科技通过与 Soitec 的合作，成为中国大陆唯一具有 Smart CutTM生产技术的企业， 公司采用该技术生产的 SOI 硅片技术指标已达到国内领先水平。 图图 37：SOIOI 硅片四种制造技术简介硅片四种制造技术简介 图图 38：Soitec Smart CutSmart CutTMTM技术授权情况技术授权情况 授权时间 授权对象 地区

92、 1997 信越（SEH） 日本 2013 SunEdison （被环球晶圆收购） 中国台湾 2014 上海新傲 中国大陆 资料来源：公司招股说明书，长城证券研究所 资料来源：Soitec官网，长城证券研究所 公司子公司 Okmetic 设立于 1985 年， 拥有 30 余年半导体硅片的研发、 生产和销售经历，主要生产经营地在欧洲。公司子公司新傲科技设立于 2001 年，拥有近 20 年行业经验，尤其在SOI硅片方面具有独特的竞争优势， 是中国大陆率先实现SOI硅片产业化的企业。公司 200mm 及以下半导体硅片（含 SOI 硅片）主要面向高端细分市场应用，客户采购模式具有小批量、多批次、产

93、品种类多的特点，属于先进、成熟的产品，特别是在面向射频前端芯片、模拟芯片、先进传感器、汽车电子等高端细分市场具有较强的竞争力。 公司子公司上海新昇成立于 2014 年，是中国大陆率先实现 300mm 半导体硅片规模化销售的企业。 公司 300mm 半导体硅片于 2018 年实现规模化销售， 目前处于市场开拓阶段。在 300mm 半导体硅片领域，公司属于行业的新进入者。 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 公司在欧洲、美洲、亚洲均建立了销售团队。2018 年，公司销售收入的 34.77%来自于北美、29.74%来自于欧洲、19.12%来自于中国、16.36%来自于亚洲其他国家或地区。

94、公司的全球化布局符合半导体行业全球化的特征，使公司在与供应商、客户的沟通过程中具有一定的优势。公司将进一步利用全球化布局优势，加强国际合作，进一步开拓国际市场。 公司三大控股子公司定位清晰，面向全球化布局。Okmetic 与新傲科技专注 150-200mm半导体硅片，SOI 硅片技术领先，在高端细分市场具有竞争力，海内外工厂配合加强全球化布局。上海新昇专注于 300mm 半导体硅片的研发与本土商用化推广，配合本土先进制程的推进，有望持续引领半导体大硅片国产化进程。 4. 投资建议投资建议 首次推荐，给与“推荐”评级：首次推荐，给与“推荐”评级：我们看好公司 300mm 半导体大硅片研发与商用化

95、进程加速，预计公司 2020 年-2022 年的归母净利润分别为 0.39/1.07/1.46 亿元，EPS 为 0.02/0.04/0.06 元，对应 PE 分别约为 702X、252X、186X，首次推荐，给与“推荐”评级。 风险提示：风险提示：技术突破不及预期；产能扩张不及预期。 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表附：盈利预测表 利润表（百万） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 主要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 1010.45 1492.51 1765.42 2099.31 2499.

96、18 成长性 营业成本 788.24 1275.42 1404.54 1574.48 1813.40 营业收入增长 45.6% 47.7% 18.3% 18.9% 19.0% 销售费用 51.85 67.27 84.74 100.77 119.96 营业成本增长 47.7% 61.8% 10.1% 12.1% 15.2% 管理费用 158.07 174.82 211.85 251.92 294.90 营业利润增长 -84.0% -299.6% 161.5% 176.9% 41.8% 研发费用 83.80 84.16 99.55 118.37 140.92 利润总额增长 -84.4% -307.

97、9% -160.4% 178.9% 42.0% 财务费用 40.85 72.84 83.54 92.11 114.97 净利润增长 -95.0% -902.4% -142.9% 178.6% 35.8% 其他收益 166.06 161.93 161.93 161.93 161.93 盈利能力 投资净收益 1.12 17.53 17.53 17.53 17.53 毛利率 22.0% 14.5% 20.4% 25.0% 27.4% 营业利润 36.47 -72.77 44.75 123.90 175.70 销售净利率 1.0% -6.8% 2.1% 5.0% 6.0% 营业外收支 -1.22 -0

98、.49 -0.49 -0.49 -0.49 ROE 0.3% -2.0% 0.5% 1.4% 1.9% 利润总额 35.24 -73.27 44.26 123.41 175.21 ROIC 0.7% -0.2% 0.9% 1.5% 2.0% 所得税 25.57 27.99 6.64 18.51 26.28 营运效率 少数股东损益 -1.53 -11.34 -0.91 -2.44 3.20 销售费用/营业收入 5.1% 4.5% 4.8% 4.8% 4.8% 净利润 11.21 -89.91 38.53 107.34 145.73 管理费用/营业收入 15.6% 11.7% 12.0% 12.0

99、% 11.8% 资产负债表 （百万） 研发费用/营业收入 8.3% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 流动资产 1321.96 1657.96 2107.24 1524.55 1320.41 财务费用/营业收入 4.0% 4.9% 4.7% 4.4% 4.6% 货币资金 782.01 710.56 1337.87 340.08 249.92 投资收益/营业利润 3.1% -24.1% 39.2% 14.1% 10.0% 应收票据及应收账款合计 152.61 348.58 244.25 460.70 378.53 所得税/利润总额 72.5% -38.2% 15.0% 15.0% 15.0

100、% 其他应收款 78.33 15.25 95.45 36.19 120.52 应收账款周转率 7.51 5.96 0.00 0.00 0.00 存货 180.45 440.06 243.27 522.74 359.51 存货周转率 5.68 4.11 4.11 4.11 4.11 非流动资产 5500.59 8305.29 9832.30 11050.47 11362.87 流动资产周转率 0.86 1.00 0.94 1.16 1.76 固定资产 1934.64 3114.91 4366.14 5615.40 6675.20 总资产周转率 0.16 0.18 0.16 0.17 0.20 资

101、产总计 6822.55 9963.24 11939.54 12575.02 12683.29 偿债能力 流动负债 1481.27 2242.12 1920.99 2342.08 2406.54 资产负债率 47.3% 48.1% 36.1% 38.5% 37.9% 短期借款 127.14 638.54 638.54 638.54 660.57 流动比率 0.89 0.74 1.10 0.65 0.55 应付款项 133.78 237.39 171.36 286.84 240.89 速动比率 0.68 0.48 0.87 0.36 0.31 非流动负债 1746.25 2546.69 2394.

102、43 2503.92 2398.80 每股指标（元） 长期借款 655.61 761.29 609.03 718.53 613.41 EPS 0.00 -0.04 0.02 0.04 0.06 负债合计 3227.52 4788.81 4315.42 4846.00 4805.34 每股净资产 1.36 2.04 3.03 3.08 3.14 股东权益 3595.03 5174.44 7624.12 7729.02 7877.94 每股经营现金流 0.28 0.09 0.22 0.25 0.41 股本 2000.00 1860.19 2480.26 2480.26 2480.26 每股经营现金

103、/EPS 61.62 -2.53 14.31 5.78 7.00 留存收益 146.29 174.55 212.17 317.06 465.99 少数股东权益 209.76 102.43 101.51 99.07 102.27 估值 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 负债和权益总计 6822.55 9963.24 11939.54 12575.02 12683.29 PE 2414.80 -300.95 702.28 252.09 185.69 现金流量表 （百万） PEG -83.71 -15.85 2.08 -0.87 经营活动现金流 327.06 886.70

104、551.32 620.77 1019.94 PB 7.99 5.34 3.60 3.55 3.48 其中营运资本减少 479.09 -121.41 85.52 -59.45 128.26 EV/EBITDA 130.27 96.15 67.51 46.21 34.84 投资活动现金流 -1048.95 -1044.17 -1871.65 -1701.38 -940.19 EV/SALES 28.41 20.03 16.37 14.32 12.04 其中资本支出 970.19 904.84 2114.97 1806.11 900.36 EV/IC 5.12 3.51 2.73 2.76 2.75

105、 融资活动现金流 788.93 87.86 1947.65 82.82 -191.95 ROIC/WACC 0.07 -0.02 0.10 0.17 0.22 净现金总变化 70.94 -69.24 627.32 -997.79 -112.20 REP 70.92 -199.08 26.92 16.27 12.31 公司深度报告 研究员研究员承诺承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间

106、接接收到任何形式的报酬。 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017 年 7 月 1 日 起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 免责声明免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、

107、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并

108、不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 长城证券版权所有并保留一切权利。 长城证券投资评级说明长城证券投资评级说明 公司评级：公司评级： 强烈推荐预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上; 推荐预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%15%之间; 中性预期未来 6 个月内

109、股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间; 回避预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上 行业评级：行业评级： 推荐预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场; 中性预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步; 回避预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场. 长城证券研究所长城证券研究所 深圳办公地址：深圳市福田区福田街道金田路 2026 号能源大厦南塔楼 16 层 邮编：518033 传真：86- 北京办公地址：北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 上海办公地址：上海市浦东新区世博馆路 200 号 A 座 8 层 邮编：200126 传真： 网址：http:/