1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 Ongoing 国产半导体测试机龙头，拓展 SOC 赛道打开成长空间 华峰测控（688200.SH）深度报告 2020 年 7 月 14 日 方 竞 首席分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 邮编：100031 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 国产半导体测试机龙头，国产半导体测试机龙头，拓展拓展 SOCSOC 赛道打开成长空间赛道打开成长空间 2020 年 7 月 14 日 华峰测控：华峰测控：具备全球竞争力具备全球竞争力的半导体测试系统龙头的半导体测

2、试系统龙头：华峰测控主营业务为模拟及混合信号类集 成电路测试系统。过去数年内公司营收稳步增长，毛利率亦稳定在 80%左右。2019 年虽面临 全球半导体周期性波动影响，营收增速有所放缓，但当年度仍达 16.43%，收入规模为 2.55 亿 元。公司专注技术创新，历年来研发投入占比稳定在 10%以上，目前已获授权专利 75 项、软 件著作权 23 项，在 V/I 源、精密电压电流测量、宽禁带半导体测试和智能功率模块测试四个关 键方面拥有先进的核心技术。 测试机为半导体设计、生产核心设备，国产替代空间广测试机为半导体设计、生产核心设备，国产替代空间广阔阔：半导体测试机是测试过程中最重要 设备，贯穿

3、了集成电路设计、生产过程的核心环节。据 SEMI 统计，2018 年国内集成电路测试 设备市场规模约 57.00 亿元，其中半导体测试机占比为 63.10%。需求层面，需求层面，当下国内晶圆厂产 线建设持续加码、封测厂产能配套，高资本开支带动半导体测试机需求攀升。而长期来看，半 导体产业向国内转移趋势下，相关国内设备公司有望长期受益。供给层面，供给层面，目前国内测试机市 场仍以欧美厂商为主，爱德万、泰瑞达市场占比高达 8 成以上，不过华峰测控为代表的少数国 产测试设备厂商已进入国内外封测龙头企业的供应商体系， 公司 2018年国内市占率为 6.10%。 产品生命周期长，客户资源丰富产品生命周期

4、长，客户资源丰富：公司深耕模拟及混合信号测试系统，拥有深厚的技术积累， 在二十余年的发展过程中多次打破了国外巨头的技术垄断， 建立了较高的技术壁垒。 产品方面，产品方面， 公司主力机型生命周期长，且下游应用领域广泛公司主力机型生命周期长，且下游应用领域广泛，我们认为公司未来成长主要看需求增长及新 客户开拓。客户层面客户层面，凭借优秀的技术实力和服务质量、严格的质量控制，公司目前不仅为国公司目前不仅为国 内前三大半导体封测厂商模拟测试领域的主力测试平台供应商，还拥有上百家集成电路设计企内前三大半导体封测厂商模拟测试领域的主力测试平台供应商，还拥有上百家集成电路设计企 业客户资源业客户资源， 并并

5、与超过三百家以上的与超过三百家以上的 IC 设计企业保持了业务合作关系，设计企业保持了业务合作关系， 未来中国自主芯片发展 为公司快速成长提供重大机遇。与国外同行相比，与国外同行相比，公司虽起步较晚，但模拟及混合信号类测试 系统已基本达到国际一流水平，且毛利率远高于国内外同业公司，议价能力较强。 巩固模拟及混合信号测试系统优势，切入巩固模拟及混合信号测试系统优势，切入 SOC 测试市场打开成长空间测试市场打开成长空间：公司本次 IPO 发行 1529.63 万股，实际募资 16.43 亿元，将用于集成电路先进测试设备产业化基地建设项目和科 研创新项目，最终形成年产最终形成年产 800 台模拟及

6、混合信号类测试系统及台模拟及混合信号类测试系统及 200 台台 SoC 类测试系统的生类测试系统的生 产能力。产能力。以以单价单价 300 万万/台计，则未来台计，则未来 SoC 测试系统可带来年均约测试系统可带来年均约 6 亿元营收增量亿元营收增量。随着汽车 电动化、5G 和人工智能等的迅速发展和未来中国在 SoC 芯片设计和封测领域国产化趋势，国 内 SoC 类集成电路测试需求将持续攀升，SoC 测试机增量市场将打开公司成长空间。 投资建议投资建议：华峰测控是国内最大的半导体测试系统厂商，独立开发并推出了 STS2000 系列、 STS8200 系列、 STS8300 系列等产品。 公司产

7、品技术优势凸显， 毛利率常年保持在 80%左右， 远超同业竞争对手。 同时公司规划募集资金建设产业化基地， 在巩固模拟测试机优势的基础上， 证券研究报告 公司研究深度研究 华峰测控（688200.SH） 买 入增 持持 有卖 出 首次评级 华峰测控华峰测控相对沪深相对沪深 300 表现表现 资料来源：万得，信达证券研发中心 公司主要数据公司主要数据（20202020. .7 7. .1414） 收盘价（元）收盘价（元） 307.05 52 周内股价周内股价 波动区间波动区间(元元) 187.33-340. 01 最近一月涨跌幅最近一月涨跌幅() 17.78 总股本总股本(亿股亿股) 0.61

8、流通流通 A股比例股比例() 21.64 总市值总市值(亿元亿元) 187.87 资料来源：信达证券研发中心 姓姓 名名 方竞方竞 执业编号：S01 联系电话： 邮 箱： -50% 0% 50% 华峰测控沪深300 内容提要内容提要: oPsNnNrOrOoMvNsNmQoRpM8O9R7NpNmMsQoOfQpPoRlOnMoQ6MoOxOuOmNnQNZnRqP 请阅读最后一页免责声明及信息披露 进一步切入更高价值量的 SOC 测试机市场。我们预计我们预计 2020/21/22 年公司归母净利润分别为年公司归母净利润分别为 1.40/2.07/2

9、.99 亿元，亿元，EPS 2.29/3.38/4.89 元元，对应，对应 2020 年年 PE 为为 133.90，而与其他半导体设 备公司对比来看，根据 Wind 一致预期，2020 年 PE 平均为 237.24，公司估值具有明显优势。 我们看好公司在国内数模混合及分立器件测试机领域的领先地位，且受益于晶圆厂建厂潮及封 测厂产能配套，半导体设备行业成长空间广阔。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示风险提示：产品研发风险产品研发风险，行业景气度下滑风险行业景气度下滑风险，应收账款增加的风险应收账款增加的风险 重要财务指标重要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2

10、022E 营业总收入(百万元) 218.68 254.61 332.36 480.47 696.17 增长率 YoY % 47.18% 16.43% 30.54% 44.56% 44.89% 归属母公司净利润(百万元) 90.73 101.99 140.32 206.52 299.11 增长率 YoY% 71.80% 12.41% 37.58% 47.18% 44.83% 毛利率% 82.15% 81.81% 80.38% 79.92% 81.39% 净资产收益率 ROE% 43.95% 30.73% 10.69% 9.02% 11.88% EPS(摊薄)(元) 1.98 2.22 2.29

11、3.38 4.89 市盈率 P/E(倍) 155 184 134 91 63 市销率 P/S(倍) 86 74 57 39 27 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 注：股价为2020年 07月14日收盘 请阅读最后一页免责声明及信息披露 1 目录 一、一、华峰测控：具备全球竞争力的半导体测试系统龙头华峰测控：具备全球竞争力的半导体测试系统龙头 . 3 1、国内半导体测试设备龙头，切入国际市场竞争 . 4 2、营收高速增长，技术优势为高毛利之基 . 5 3、股权结构较为集中，董监高利益绑定 . 8 4、持续研发投入，模拟集成电路测试系统已达行业一流 . 10 二、行业分析：测试机为半导体设计

12、、生产核心设备，国产替代空间广阔二、行业分析：测试机为半导体设计、生产核心设备，国产替代空间广阔 . 12 1、测试机为晶圆制造核心设备，5G、AI 等新应用驱动行业景气度向上 . 12 2、晶圆厂建设加码、封测厂配套，高资本开支下半导体测试机需求攀升 . 15 3、测试机市场双寡头垄断，进口替代刻不容缓 . 18 三、业务分析：产品生命周期长，客户资源丰富三、业务分析：产品生命周期长，客户资源丰富 . 21 1、深耕模拟及混合信号测试系统，打破国外技术垄断 . 21 2、主力机型生命周期长，未来成长看需求增长及新客户开拓 . 23 3、上下游供销稳固，且建立一定客户资源壁垒 . 25 4、毛

13、利率显著高于同业，模拟及混合信号类测试系统基本达到国际一流水平 . 27 四、募投项目四、募投项目:巩固模拟及混合信号测试系统优势，切入巩固模拟及混合信号测试系统优势，切入 SOC 测试市场打开成长空间测试市场打开成长空间 . 32 1、完善产品序列，进军 SoC 类测试和大功率器件测试领域 . 32 2、预计产能可完全消化，公司规模实力更上一层楼 . 33 3、研发中心建设及科技创新项目详细规划 . 34 4、扩建国内营销服务办事处，并向海外市场拓展 . 35 五、盈利预测、估值与投资评级五、盈利预测、估值与投资评级 . 37 六、风险因素六、风险因素 . 39 表 目 录 表 1：华峰测控

14、公司测试系统各系列营收占比 . 7 表 2：华峰测控发行前公司股权结构 . 9 表 3：华峰测控在研项目及进展情况 . 10 表 4：生产过程中主流测试环节 . 12 表 5：近两年来外资及合资晶圆厂 12 英寸建设情况 . 16 表 6：本土晶圆厂及 IDM 产能爬坡进展 . 16 表 7：本土晶圆厂及 IDM 在建或规划情况 . 17 表 8：国内封测厂 2020 年纷纷加大资本开支 . 18 表 9：各测试领域国内测试机厂商 . 19 表 10：华峰测控精密电压电流测量方面核心技术 . 23 表 11：客户数及正在认证客户数 . 27 表 12：客户留存率高 . 27 表 13：公司与竞

15、争对手基本情况 . 27 . 32 图目录 图 1：公司核心技术和主要发展历程情况 . 4 图 2：公司营收净利高速增长. 5 图 3：公司毛利率保持稳定，净利率持续提升. 5 图 4：公司分业务营收表现 . 6 图 5：公司分业务毛利表现 . 6 图 6：华峰测控半导体自动化测试系统产销情况 . 6 图 7：华峰测控半导体自动化测试系统单价及毛利率 . 8 图 8：华峰测控半导体自动化测试系统各系列单价（元） . 8 图 9：华峰测控股权结构图 . 9 图 10：华峰测控 2016-2020Q1 研发支出情况 . 11 图 11：华峰测控公司员工学历构成 . 11 图 12：华峰测控公司员工

16、构成比例 . 11 图 13：2018 年中国半导体测试设备的市场结构 . 13 图 14：2018 年中国半导体测试机产品结构 . 13 图 15：集成电路生产及测试具体流程 . 14 图 16：2009 年-2018 年全球半导体测试机市场规模（亿美元） . 15 图 17：国内半导体测试机市场规模（亿元） . 15 图 18：2018 年全球半导体测试机市场格局 . 19 图 19：2018 年中国半导体测试机市场格局 . 19 图 20：国内半导体设备行业整体营收及同比增速（亿元） . 20 图 21：全球半导体设备销售额及同比增速（十亿美元） . 20 图 22：公司主要产品应用环节

17、 . 21 图 23：浮动 V/I 源与共地 V/I 源结构图与区别. 22 图 24：华峰测控测试系统各系列主要产品及应用领域 . 24 图 25：STS8300 测试系统是公司预研下一代产品的平台 . 25 图 26：2019 年 1H 公司上游前五大供应商 . 26 图 27：2019 年 1H 公司前五大客户营收占比 . 26 图 28：爱德万测试公司发展历程 . 28 图 29：泰瑞达公司发展历程 . 29 图 30：公司模拟及混合信号类集成电路测试系统 STS 系列与其他厂商产品对比 . 30 图 31：营收增速对比 . 31 图 32：毛利率对比 . 31 图 33：研发费用率

18、. 31 图 34：人均创收对比（万元） . 31 图 35：华峰测控国内及海外营收占比 . 36 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 表 15：公司在 SoC 类集成电路和大功率器件测试领域的技术储备 . 33 表 16：公司在 SoC 类集成电路和大功率器件测试领域的在研项目 . 33 表 17：模拟及混合信号、SoC 类测试系统历史销量及预计销量 . 34 表 18：研发实验室建设 . 35 表 19：科研创新项目投资明细 . 35 表 20：华峰测控各业务营收及毛利率预测（万元） . 37 表 21：华峰测控业绩预测 . 38 表 22：可比公司估值情况 . 39 请阅读最后一页免责

19、声明及信息披露 3 投资聚焦投资聚焦 与市场不同之处与市场不同之处: 1、 市场认为市场认为模拟模拟测试机行业空间有限。测试机行业空间有限。而我们认为公司目前聚焦于模拟测试领域，已成为国内封测厂的首选合作伙伴。但公 司并未止步于此，正积极拓展 SOC 测试机等其他新领域，本次 IPO 募投项目完成后，即可形成 200 台 SoC 测试系统产 能，拓宽公司的成长空间。 目前国内测试机市场主要包括存储器测试机、SoC 测试、模拟测试等，合计市场空间达 36 亿元，公司在模拟测试细分领 域市占率约为 45%，但占整体市场比例仅有 6.10%。一旦公司成功突破新领域，实现品类扩张后，即可实现戴维斯双击

20、。 2、 市场未考虑公司海外市场的开拓潜力。市场未考虑公司海外市场的开拓潜力。当前国内设备厂商主要受国产替代驱动，实现业绩增长。而公司在模拟测试机领域 已经具备全球竞争力，无论是产品性能参数、技术储备等均达到国际一流水平。得益于此，公司已获得大量海外知名半导 体厂商的供应商认证，包括但不限于意法半导体、芯源系统（MPS） 、日月光集团等。 2019 年公司海外营收占比为 10%左右，当前公司正加大海外客户开拓力度，待产品突破、营销网络建设、品牌知名度提 升后，将拥抱 36.5 亿美元的测试机市场空间。 3、 市场担心测试机市场担心测试机行业行业玩家玩家增多增多，竞争格局恶化。，竞争格局恶化。近

21、年来，国内涌现出诸多半导体测试机新锐厂商。如宏测半导体、宏邦电 子、御渡半导体、冠中集创、悦芯科技等，再加之已上市的长川科技、华兴源创。测试机行业的国产替代浪潮汹涌，但也 引发市场担心，玩家增多是否会使得竞争格局恶化。 而我们认为设备行业的客户基础、资源壁垒显著，先发优势较为明显。公司目前已成为国内前三大半导体封测厂商模拟测 试领域主力供应商，拥有上百家集成电路设计企业客户资源，并与超过三百家以上的 IC 设计企业保持了业务合作关系， 客户资源丰富且留存率高。此外，公司毛利率水平常年维持在 80%以上，远高于国内外同业公司，成本管控能力较强且 具有较强的议价能力。 请阅读最后一页免责声明及信息

22、披露 4 一、一、华峰测控：华峰测控：具备具备全球竞争力的全球竞争力的半导体测试半导体测试系统龙头系统龙头 1、国内半导体测试设备龙头，切入国际市场竞争 华峰测控主要从事半导体自动化测试系统的研发、生产和销售，产品主要用于模拟及混合信号类集成电路的测试，产品销售 区域覆盖中国大陆、中国台湾、美国、欧洲、日本、韩国等全球半导体产业发达的国家和地区。自成立以来，公司始终专注 于半导体自动化测试系统领域，以其自主研发的产品实现了模拟及混合信号类集成电路自动化测试系统的进口替代。目前，目前， 公司已成长为国内最大的半导体测试机本土供应商，也是为数不多进入国际封测市场供应商体系的中国半导体设备厂商。公司

23、已成长为国内最大的半导体测试机本土供应商，也是为数不多进入国际封测市场供应商体系的中国半导体设备厂商。 公司于 2003 年进入集成电路测试机领域，聚焦于模拟和混合信号测试机领域，坚持自主研发和持续创新，相继独立开发并推 出 STS2000 系列、STS8200 系列、STS8300 系列等半导体测试系统产品。公司在二十余年的发展历程中多次突破了国外巨公司在二十余年的发展历程中多次突破了国外巨 头的技术垄断，创造了我国行业内里程碑式的技术突破头的技术垄断，创造了我国行业内里程碑式的技术突破：公司旗下 STS8200 产品是国内率先正式投入量产的全浮动测试的模 拟测试系统，STS8202 产品是

24、国内率先正式投入量产的 32 工位全浮动的 MOSFET 晶圆测试系统，STS8203 产品是国内率 先正式投入量产的板卡架构交直流同测的分立器件测试系统，并且可以自动实现交直流数据的同步整合。 此外，公司于 2014 年推出了“CROSS”技术平台，在该技术平台上通过更换不同的测试模块实现模拟、混合、分立器件、 MOSFET 等多类别器件测试；并于 2018 年推出了可将所有测试模块装在测试头中的 STS8300 平台，该平台具备 64 工位以 上的并行测试能力，能够测试更高引脚数和更多工位的模拟及混合信号类集成电路。截至 2019 年末，公司全球累计装机量突 破 2600 台。 图图 1：

25、公司核心技术和主要公司核心技术和主要发展历程发展历程情况情况 资料来源：华峰测控招股说明书，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 2、营收高速增长，技术优势为高毛利之基 近年来公司抓住半导体行业发展机遇， 深耕半导体测试机市场， 销量持续增加， 带动公司收入规模和净利润增长。 2016 年年-2018 年年，公司，公司营收营收规模自规模自 1.12 亿元亿元增长至增长至 2.19 亿元亿元，年均复合增速年均复合增速高高达达 39.77%。2019 年，虽面临全球半导体周期性波动影响， 上半年公司营收同比有所下滑，但随着下半年景气度转暖，以及半导体设备进口替代趋势的进一步加快，

26、当年度公司营收仍 实现 16.43%较高增速， 收入规模为 2.55 亿元。 利润率方面， 2016-2019 年年公司综合毛利率公司综合毛利率分别为分别为 79.99%、 80.71%、 82.15%、 81.81%，同样稳定在较高水平且呈增长趋势。我们认为主要得益于以下四点原因： （1）公司半导体测试系统进入门槛较高， 客户要求较高，产品粘性较强，公司具有较强的议价能力； （2）公司根据不同客户进行定制化配臵并计算售价，因此公司测 试机等产品将参照历史成本经验和目标毛利率进行报价，毛利率水平较为稳定； （3）公司产品技术含量较高，性能稳定，拥 有较高的附加值，取得了市场的广泛认可，具有较强

27、的竞争优势； （4）公司业务规模不断扩大，规模效应驱动下公司单位成 本有所下降，毛利率略有增长。 公司的净利率也整体呈稳定增长趋势，2016 年-2019 分别为 36.81%、35.55%、41.49%和 40.06%，而 2020 年 Q1 更提升至 41.95%。我们认为主要是由于公司经营管控能力不断提高，期间费用率持续下降。 图图 2：公司营收净利高速增长公司营收净利高速增长 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图 3：公司毛利率保持稳定，净利率持续提升公司毛利率保持稳定，净利率持续提升 资料来源：Wind，信达证券研发中心 公司业务细分为半导体自动化测试系统， 测试系统配件半导体

28、自动化测试系统， 测试系统配件两大板块。 其中测试系统为其主要收入来源， 且历年来占比持续提升， 自 2016 年的 83.01%提升至 2019 年的 93.35%。就细分业务毛利率来看，测试系统配件毛利率较高，但整体波动较大。公司 综合毛利率水平的稳定提升，主要得益于近年来半导体自动化测试系统毛利率持续提升。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 2016年2017年2018年2019年2020年Q1 营业收入（亿）毛利润（亿） 归母净利（亿）营收增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2016年2

29、017年2018年2019年2020年Q1 毛利率营业利润率归母净利率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 图图 4：公司公司分业务营收表现分业务营收表现 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图 5：公司分业务毛利表现公司分业务毛利表现 资料来源：Wind，信达证券研发中心 产品定制化生产，近年来产销势头良好。产品定制化生产，近年来产销势头良好。公司产品主要为定制化产品，公司进行标准化的产品模块及零部件的研发和生产， 公司的销售和服务技术人员进行售前沟通，为客户提供产品定制化的配臵技术咨询和支持，并获取订单。然后再根据客户的 不同需求进行模块及零部件的定制化配臵，满足客户的个性化要求。定

30、制化产品优势在于可以更好适应市场变化，满足客户 需求，同时避免产品滞销导致运营压力。近三年，公司产品产销势头良好，随着下游市场需求不断增加，产销规模逐年扩大。 2019 年产销量分别为 507 套和 458 套。 公司产销率也提升显著， 反映客户对公司产品的认可。 而公司产销率整体低于 100%， 主要是由于公司测试系统产品定制化程度较高，产品需在客户进行装机调试、测试验证后才可完成验收，公司各年末均存在 产品已出库尚未满足收入确认条件的情形。 图图 6：华峰测控半导体自动化测试系统产销情况华峰测控半导体自动化测试系统产销情况 资料来源：华峰测控招股说明书，信达证券研发中心 0% 10% 20

31、% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016 年度2017 年度2018 年度2019 年 半导体自动化测试系统测试系统配件 77% 78% 79% 80% 81% 82% 83% 84% 85% 2016 年度2017 年度2018 年度2019 年 半导体自动化 测试系统 测试系统配件 70% 75% 80% 85% 90% 95% 0 100 200 300 400 500 600 20019 产量（套）销量（套）产销率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 细拆公司半导体测试系统产品情况，目前公司销售的半导体测试系统以 STS8200 系列为主，2018 年营收占比达 91.57%。同 时新一代模拟及混合信号类集成电路测试系统 STS8250/8300 系列产品在客户处已验证通过，开始逐步放量。就在手订单来 看，825