1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 龙头价值回归，火电否极泰来龙头价值回归，火电否极泰来 华电国际（600027）深度跟踪报告2020.3.30 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李想李想 首席公用分析师 S02 武云泽武云泽 公用分析师 S03 预计预计 2020 年燃料成本降幅扩大至年燃料成本降幅扩大至 5.0%，享受煤价红利充分；，享受煤价红利充分；公司公司市场化电量市场化电量占占 比料比料将增至上限将增至上限&电价稳定，电价风险释放充分；电价稳定，电价风险释放充分；2020 年后资本支出规模年后资本支出规模有望有望趋趋

2、 势下降势下降，叠加盈利改善，股息已具备吸引力且仍有改善空间。均给予，叠加盈利改善，股息已具备吸引力且仍有改善空间。均给予 A/H 股“买股“买 入”评级入”评级 预计预计 2020 年公司入炉煤价年公司入炉煤价降幅同比扩大降幅同比扩大&综合电价稳定。综合电价稳定。 我们估计 2019 年长协煤 在燃料占比约 40%50%，远低于签约量，公司业绩有较高煤价弹性。公司未来会 采用灵活性采购以充分享受本轮煤价下行红利，预计其 2020 年入炉煤价下降 5.0%，降幅扩大 0.7 个百分点。结合国内电力市场化交易发展趋势，我们预计公司 2020 年市场电比例将小幅提升至 60%并随后稳定，预计 20

3、20 年综合含税销售电 价为 417 元./兆瓦时，同比基本持平，市场化交易对火电行业和公司的冲击已结束。 盈利上行周期明确，盈利上行周期明确，Q1 业绩正增长可期。业绩正增长可期。公司 2019 年装机增长约 10%，装机增 长部分对冲利用小时下降的影响，疫情期间公司电量降幅相对较小，我们预计公司 Q1 电量同比下滑幅度约为 10%，全年发电量降幅为 1.9%。从敏感性分析结果看， 公司仅靠燃料成本下降即足够对冲电量拖累， 2020 年业绩仍处于 2018 年以来的上 行通道。单季度看，即使 Q1 电量受影响最严重，依靠成本下降（预计 Q1 同比降 幅约 7%） 和增值税翘尾因素， 预计公司

4、 Q1 净利润同比仍能实现约 20%的正增长。 资本支出高峰即将结束，持续高股息周期来临资本支出高峰即将结束，持续高股息周期来临。公司 2020 年资本支出同比持平， 计划实施规模约 160 亿元，公司 2020 年后电源建设投资需求明显下降，我们预计 公司 20202022 年资本支出规模为 160/100/80 亿元，持续收缩明显。公司自由现 金流 2019 年已经回升至 59 亿元，未来仍有较大提升空间。按照当前股价测算，公 司 A/H 股价对应的 2019 年股息率分别为 4.4%/7.1%，股息已经开始具备较高吸引 力，随着公司盈利能力持续改善，公司 20202022 年的股息率仍有

5、充足提升潜力。 10 年估值底部，安全边际突出年估值底部，安全边际突出&修复潜力巨大。修复潜力巨大。从公司 A 股及 H 股 PB Band 看， 公司当前 A/H 股的 PB 处于 2010 年以来的多年历史底部，具备非常明显的估值安 全边际。在电价冲击调整结束、盈利持续改善、具备吸引力的股息等因素共同催化 下，公司下一阶段的估值修复潜力巨大。 风险因素：风险因素：煤炭价格大幅上涨；标杆上网电价下调；市场化电量的折价幅度扩大。 投资建议：投资建议：我们我们预计公司 20202022 年 EPS 分别为 0.42/0.53/0.57 元，当前 A 股 股价对应 20202022 年 PE 分别

6、为 8/6/6 倍，PB 分别为 0.68/0.64/0.61 倍。对于 公司 A/H 分别给予 5.60 元/3.85 港元目标价，维持 A&H“买入”的投资评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 88,365 93,654 92,798 95,202 96,567 营业收入增长率 11.8 6.0 -0.9 2.6 1.4 净利润(百万元) 1,695 3,407 4,189 5,189 5,634 净利润增长率 66.7 101.0 23.0 23.9 8.6 每股收益 EPS(基本)(元) 0.16 0.29 0.42 0

7、.53 0.57 净资产收益率 ROE% 3.3 5.5 6.5 7.7 8.0 PE 21 11 8 6 6 PB 0.76 0.72 0.68 0.64 0.61 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 3 月 16 日收盘价 华电国际华电国际 600027 评级评级 买入（维持）买入（维持） 当前价 3.24 元 目标价 5.60 元 总股本 9,863 百万股 流通股本 6,996 百万股 52周最高/最低价 4.67/3.19 元 近1 月绝对涨幅 -2.99% 近6 月绝对涨幅 -16.49% 近12月绝对涨幅 -25.70% 华电国际（华电国际（6000

8、27）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.3.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 盈利上行周期持续，盈利上行周期持续，Q1 业绩正增长可期业绩正增长可期 . 1 成本红利持续，预计 2020 年燃料成本下降 5.0% . 1 2020 年长协电价基本稳定，电力市场化冲击已经结束 . 2 盈利上行周期持续，Q1 业绩正增长可期 . 4 资本支出高峰即将结束，持续高股息资本支出高峰即将结束，持续高股息周期来临周期来临 . 6 2020 年公司资本支出 160 亿元，随后迎来下滑 . 6 股息吸引力开始出现，2019 年 H 股股息 7.1% . 7 10 年估值底部，安全边际异常突出年

9、估值底部，安全边际异常突出 . 8 DCF 推导推导 A 股目标价为股目标价为 5.60 元元 . 9 风险因素风险因素 . 10 维持维持“买入买入”评级评级 . 10 关键假设. 10 盈利预测及估值 . 11 qRsNoOrNtOsMsQqRpQxOsR6McM8OtRmMmOqQjMoOtQlOnOqRaQoOuMwMtOnPwMqMtQ 华电国际（华电国际（600027）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.3.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：布伦特国际油价和国内动力煤价格走势 . 1 图 2：秦港 5500 大卡山西优混动力煤现货平仓价及其变动趋势 .

10、 1 图 3：动力煤内外价差（国内-海外） . 2 图 4：公司入炉煤价变动趋势 . 2 图 5：20152022 年公司市场化交易电量及其占比 . 4 图 6：20152022 年公司综合含税销售电价及其变动趋势 . 4 图 7：20162020 年全国单月发、用电量增速情况 . 4 图 8：20172020M1-2 全国火电单月利用小时 . 4 图 9：公司 20122022 年归母净利润及其变动趋势 . 6 图 10：2020 年公司资本开支结构 . 6 图 11：2020 年基建项目投资结构 . 6 图 12：20112022 年公司资本支出/折旧摊销变动趋势 . 7 图 13：201

11、22019 年公司自由活动现金流变动趋势 . 7 图 14：20132022 年公司股息支付率及每股股息. 8 图 15：20132022 年公司的 A 股及 H 股股息率 . 8 图 16：公司 A 股 PB Band . 8 图 17：公司 H 股 PB Band . 8 表格目录表格目录 表 1：2020 各省年度市场化交易成交结果 . 2 表 2：部分省份 2019 年至 2020 年 3 月度竞价电价结果 . 3 表 3：公司 2020 年 EPS 火电对电量和入炉煤价的敏感性分析 . 5 表 4：公司 2020 年 EPS 对火电上网电价和火电发电量的敏感性分析 . 5 表 5：D

12、CF 估值关键假设 . 9 表 6：DCF 目标价推导 . 9 表 7：公司盈利预测关键假设 . 10 表 8：公司盈利预测及估值 . 11 华电国际（华电国际（600027）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.3.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 盈利上行周期持续，盈利上行周期持续，Q1 业绩正增长可期业绩正增长可期 成本红利持续，预计成本红利持续，预计 2020 年燃料成本下降年燃料成本下降 5.0% 自 2018 年价格触顶后，国内动力煤市场供需结构开始向宽松转化并带动价格出现趋 势性回落。近期国际油价经历巨幅向下调整，以沙特为首的石油输出国组织（OPEC）与 以俄罗斯为首的非

13、OPEC 国家谈判破裂，沙特开启价格战，带动国际原油价格出现大幅调 整，布伦特原油价格大幅下挫并跌破 30 美元。能源之间的彼此替代属性，国内动力煤价 格和国际油价高度相关，中长周期看两者同涨同跌现象明显。国际油价下跌压力预计将逐 步传导至国内动力煤市场，进一步夯实国内动力煤价的下行趋势。在 3 月国内动力煤运输 压力有所缓解后，3 月国内秦港动力煤均价已经同比下跌 10%。 图 1：布伦特国际油价和国内动力煤价格走势 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 2：秦港 5500 大卡山西优混动力煤现货平仓价及其变动趋势 资料来源：Wind，中信证券研究部 国内火电企业普遍大量签署长协煤以保障燃

14、料供应，2019 年，公司签署的长协合同 量占比已经高达 70%80%。由于长协煤相比现货煤价缺乏弹性，因此市场对火电企业在 本轮煤价下行阶段的煤价弹性普遍预期偏低。但需要注意的是，首先，公司长协煤合同实公司长协煤合同实 际执行量远低于签约合同量，际执行量远低于签约合同量，我们估计我们估计 2019 年公司长协实际采购量占公司总体煤炭采购年公司长协实际采购量占公司总体煤炭采购 量的量的 40%50%，高弹性的现货煤价在公司原料采购中仍占据较高比重；，高弹性的现货煤价在公司原料采购中仍占据较高比重；此外，由于长协 煤合同的约束性较弱，在煤价下跌过程中如果出现现货煤价明显低于长协煤价，公司会转 变

15、采购策略，加大具备价格优势的市场煤采购力度；最后，虽然调整缓慢但长协煤也有动 态调价机制，其价格仍会随着动力煤市场供需情况而相应调节。 目前国内动力煤价格远高于海外煤价，5,500 大卡动力煤价内外价差达到 64 元/吨， 加大进口煤使用量有助于火电企业控制燃料成本。从原料来源看，公司煤炭采购以国内为 主，进口煤在公司燃料采购量中占比约为 5%。公司正在采取措施扩大煤炭进口渠道以提 升进口煤占比，进一增强对于公司业绩中的煤价弹性。 预计公司预计公司 2020 年入炉煤价下降年入炉煤价下降 5.0%，降幅将超过，降幅将超过 2019 年。年。公司 2019 年的入炉标 煤价格为689元/吨， 同

16、比下降4.3%； 分季度看， 公司2019Q1Q4入炉煤价分别为706/694/ 687/670 元/吨，呈现逐季下滑态势。综合来看，我们认为动力煤市场处于下行周期高度确 0 20 40 60 80 100 120 140 160 0 200 400 600 800 1,000 1,200 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 秦港5500大卡动力煤价格 元/吨 布伦特原油价格 美元/桶 右轴 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 500 520 540 560 580 6

17、00 620 640 2019/01 2019/02 2019/03 2019/04 2019/05 2019/06 2019/07 2019/08 2019/09 2019/10 2019/11 2019/12 2020/01 2020/02 2020/03 动力煤价 元/吨% 增长 华电国际（华电国际（600027）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.3.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 定，且公司通过采购策略调整和加大进口煤使用规模可以充分享受燃料成本下行带来的成 本红利，公司燃料成本将延续 2019 年初以来的下滑态势。我们预计秦港 5,500 大卡动力 煤现货均价 20202

18、022 年分别为 535/503/483 元/吨，同比下降 9.0%/6.0%/4.0%，预计 公司 20202022 年入炉标煤价格分别为 655/632/616 元，同比下降 5.0%/3.5%/2.5%。 图 3：动力煤内外价差（国内-海外） （元/吨） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 4：公司入炉煤价变动趋势 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 2020 年长协电价基本稳定，电力市场化冲击已经结束年长协电价基本稳定，电力市场化冲击已经结束 从首批的广东、江苏等 4 个省市 2020 年度市场化交易结果看，年度长协普遍占据全 省全年市场电量的 7780%。高占比意味着在年度长

19、协成交价格确定后，火电企业受市场 电影响的敞口得到大幅收窄。 根据国家发改委公布的 关于深化燃煤发电上网电价形成机制改革的指导意见 ， 2020 年国内煤电全部电量进入市场化交易环节，这意味 2020 年以后火电电价中的政府直接出 面调解价格的风险充分释放。进一步结合 2020 年已公布交易结果省份的电价情况以及国 内中期火电供需形势，预计火电企业下一阶段的预计火电企业下一阶段的综合上网综合上网电价基本稳定，电价基本稳定，2020 年火电行 业的综合电价波动风险非常有限，这有助于改善市场对于火电电价预期和减弱电价担忧对 股价的压制。 表 1：2020 各省年度市场化交易成交结果 广东广东 江苏

20、江苏 安徽安徽 重庆重庆 年度 长协电量 价差 电量 价差 电量 价差 电量 价差 单位单位 亿千瓦时亿千瓦时 元元/MWh 亿千瓦时亿千瓦时 元元/MWh 亿千瓦时亿千瓦时 元元/MWh 亿千瓦时亿千瓦时 元元/MWh 2016 280 11.1 2017 827 64.5 400 38.6 2018 1,095 76.6 1,445 20.4 520 31.0 2019 1,389 44.2 2,351 21.8 765 38.0 205 2.3 2020 2,164 47.1 2,421 25.4 985 37.9 201 2.2 资料来源：各省市电力交易中心，中信证券研究部，重庆 20

21、19 年数据包含 2019 年度及一季度两部分交易 疫情期间，月度交易电量缩减、电价普遍提升。疫情期间，月度交易电量缩减、电价普遍提升。2020 年 1-3 月，广东、云南、江苏 等地月度市场化成交电量普遍出现缩减，主因是电力需求下行。月度成交电价则普遍同比 46 -50 0 50 100 150 2017/11 2018/01 2018/03 2018/05 2018/07 2018/09 2018/11 2019/01 2019/03 2019/05 2019/07 2019/09 2019/11 2020/01 2020/03 国内外动力煤价差（Q5500） 均值（Q5500） -10%

22、 0% 10% 20% 30% 40% 50% 300 350 400 450 500 550 600 650 700 750 2015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E 入炉煤价 元/吨% 增长 华电国际（华电国际（600027）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.3.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 回升，主因是供给端煤电燃料运输不畅、出力受限，对冲了电力需求走弱的影响。以电价 同比提升幅度最高的云南为例，煤电在疫情期间减发，导致当地市场对水电的交易需求提 升，而水电来水同比偏枯约两成，自身供给有限，因此 2 月云南省内成交电价同比 2019

23、年 2 月大增 19.2 元/MWh。 表 2：部分省份 2019 年至 2020 年 3 月度竞价电价结果（元/兆瓦时） 交易周期交易周期 广东广东 山东山东 福建福建 安徽安徽 江苏江苏 云南云南 广西广西 辽宁辽宁 湖南湖南 元元/兆瓦时兆瓦时 元元/兆瓦时兆瓦时 元元/兆瓦时兆瓦时 元元/兆瓦时兆瓦时 元元/兆瓦时兆瓦时 元元/兆瓦时兆瓦时 元元/兆瓦时兆瓦时 元元/兆瓦时兆瓦时 元元/兆瓦时兆瓦时 201901 488 - - - 291 225 419 - 446 201902 490 388 381 257 366 222 415 - 445 201903 487 387 382

24、 250 371 227 420 - 441 201904 482 386 381 350 370 228 415 - 437 201905 482 380 380 - 373 221 372 - 443 201906 484 380 379 252 371 151 350 363 435 201907 484 387 381 384 370 110 341 362 439 201908 483 391 380 384 368 105 408 363 439 201909 483 390 383 384 369 102 418 363 436 201910 482 389 368 384 37

25、4 113 415 363 438 201911 481 387 370 384 373 214 418 362 438 201912 480 390 373 384 330 231 419 363 437 202001 488 - - - 365 241 - - - 202002 487 384 385 241 440 200203 488 380 - - - 2018 长协 376 365 353 371 398 361 445 2019 长协 409 365 346 369 385 364 438 2020 长协 406 347 366 2018 加权 387 390 369 357 3

26、72 177 401 362 438 2019 加权 413 388 369 346 353 178 386 365 440 2020 加权 406 347 366 资料来源：广东等各省电力交易中心，中信证券研究部 在 2015 年以来火电全行业市场化交易快速推进的过程中，公司市场化电量也在不断 提升，公司市场化交易电量在总售电电量中占比 2019 年末已经提升至 53.7%，结合国内 电力市场化交易发展趋势，我们预计公司我们预计公司 2020 年市场化电量占比将进一步提升至年市场化电量占比将进一步提升至 60%并并 随后稳定在该水平。随后稳定在该水平。 尽管公司市场化交易电量绝对额和占比在不

27、断提升，但从电价结果看，受益于市场化 交易折扣幅度收窄等因素，公司 2019 年平均含税上网电价为 414.49 元/兆瓦时，追溯调 整后同比增长 1.16%。如前所述，国内 2020 年火电行业上网电价预计将基本稳定，因此 我们预计公司 20202022 年的综合含税销售电价分别为 417/417/418 元。 华电国际（华电国际（600027）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.3.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 5：20152022 年公司市场化交易电量及其占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 图 6：20152022 年公司综合含税销售电价及其变动趋势 资料来源：

28、公司公告，中信证券研究部预测 盈利上行周期持续，盈利上行周期持续，Q1 业绩正增长可期业绩正增长可期 疫情导致国内近期用电需求和设备利用小时下滑明显。 2020 年前 1-2 月的全社会用电 量 10,203 亿 kWh，同比下滑 7.8%；2 月单月用电量 4,398 亿 kWh，同比下滑 10.1%。 从设备利用小时看，12 月全国发电设备利用小时 530 小时，同比下滑 13.3%；其中火电 同比下滑 13.3%。 图 7：20162020 年全国单月发、用电量增速情况 资料来源：中电联、中信证券研究部 图 8：20172020M1-2 全国火电单月利用小时 资料来源：中电联、中信证券研

29、究部 今年 12 月，公司电源分布规模较多的山东、湖北、安徽、浙江等四省的火电利用小 时分别同比下滑 15.1%/32.1%/24.7%/33.9%，从所在省份推算，公司 12 月利用小时也 受到较大冲击。但需要注意的是，但需要注意的是，由于由于 2019 年公司装机增长约年公司装机增长约 10%，装机量的增长部分，装机量的增长部分 对冲利用小时下降的影响，对冲利用小时下降的影响，12 月电量下滑幅度小于利用小时下滑。月电量下滑幅度小于利用小时下滑。结合 3 月份以来随着 各地复产推进后用电量已在回升，我们预计公司 2020Q1 电量同比下滑幅度约为 10%。从 用电发展趋势看，国内复工推进已

30、经在带动用电需求在 3 月份复苏，预计公司全年电量降 幅将明显低于 Q1 降幅，我们预计公司 2020 年发电量降幅为 1.9%。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E 市场化交易电量 亿千瓦时% 占比 -12% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 360 370 380 390 400 410 420 430 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E 公司综

31、合电价 元/兆瓦时% 增长 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 16M1-2 16M5 16M8 16M11 17M3 17M6 17M9 17M12 18M4 18M7 18M10 19M1-2 19M5 19M8 19M11 全社会用电量全国发电量 火电发电量 - 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 M1-2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11 M12 17A18A19A20A 华电国际（华电国际（600027）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.3.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 我们对于公司

32、2020 年净利润对煤价/电量、电价/电量进行敏感性分析，假设火电发电 量在基准假设基础上的变动区间为2%/4%，入炉煤价的变动区间为5%/10%，上网电 价的变动区间为2%/4%。从敏感性分析结果看，假设 2020 年公司火电发电量在基准假 设基础上下跌 4%，大概 5%的入炉煤价下跌，或者 3%的火电上网电价上涨基本覆盖这部 分电量下滑带来的业绩拖累。 表 3：公司 2020 年 EPS 火电对电量和入炉煤价的敏感性分析 火电发火电发电量电量 2020EPS 0.42 1,704 1,775 1,811 1,847 1,921 694 0.20 0.26 0.29 0.32 0.38 68

33、8 0.22 0.28 0.31 0.34 0.41 入炉煤价入炉煤价 655 0.33 0.39 0.42 0.46 0.52 622 0.43 0.50 0.54 0.57 0.64 560 0.64 0.71 0.75 0.79 0.86 资料来源：中信证券研究部测算 表 4：公司 2020 年 EPS 对火电上网电价和火电发电量的敏感性分析 火电发火电发电量电量 2020EPS 0.42 1,704 1,775 1,811 1,847 1,921 402 0.19 0.24 0.27 0.30 0.36 411 0.26 0.32 0.35 0.38 0.44 火电上网电价 419 0

34、.33 0.39 0.42 0.46 0.52 427 0.40 0.47 0.50 0.53 0.60 436 0.47 0.54 0.58 0.61 0.69 资料来源：中信证券研究部测算 如前所述，我们预计公司 2020 年燃料成本同比降幅为 5.0%，综合电价预计全年同比 上涨 0.7%。参考我们敏感性分析结果，公司仅靠成本端下降即能覆盖电量下滑 1.9%对 2020 年业绩的拖累，公司仍处在 2018 年以来的盈利上行周期中，我们预计公司 2020 年 净利润为 41.9 亿元，同比增长 23%。 单季度看，我们预计即使在电量受影响最严重的一季度，公司净利润同比仍能单季度看，我们预计

35、即使在电量受影响最严重的一季度，公司净利润同比仍能实现约实现约 20%的的正增长。正增长。 公司从2019年4月1日开始享受增值税率从16%降低至13%的电价优惠， 税率下降导致公司 Q1 税后电价同比上涨超过 2%。与此同时，2019Q1 公司入炉标煤单价 为 706 元/吨，2019Q4 已经降低至 670 元/吨，从从国内动力煤近价格期走势看，预计公 司 2020Q1 入炉标煤价格约为 660 元/吨，以此推算 2020Q1 燃料成本同比降幅约为 7%。 公司在 2020Q1 燃料成本下降和电价上调足以对冲电量下滑对业绩的拖累，预计 Q1 单季 度业绩仍能维持同比正增长，我们预计公司归母

36、净利润约 8.59.5 亿元，同比增长 10% 23%。 华电国际（华电国际（600027）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.3.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 9：公司 20122022 年归母净利润及其变动趋势 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 资本支出高峰即将结束，持续高股息周期来临资本支出高峰即将结束，持续高股息周期来临 2020 年公司资本支出年公司资本支出 160 亿元，随后迎来下滑亿元，随后迎来下滑 公司 2019 年新增装机规模合计达到 663 万千瓦，带动公司装机规模增长约 10%至 5,662 万千瓦， 其中燃煤机组新增装机 432 万千瓦。 目前公司

37、在建机组规模约 421 万千瓦， 其中风电机组规模为 175 万千瓦，按照投产节奏推算，预计公司 2020 年新增装机约 253 万千瓦，装机规模增长约 3%。在补贴政策导致的风电抢装结束以及国内火电装机因需求 增长前景较为温和的情况下，我们认为公司未来新增装机的增长空间将较为有限。 2019 年，公司资本支出规模约 160 亿元，公司指引 2020 年公司资本开支规模仍维持 在 160 亿元的水平。 从公司对其 2020 年资本支出投向拆分看， 预计用在电源基建约占 70%， 节能环保等技改项目约占 28%，其他项目约占 2%。在电源基建投资中，风电约占 50%， 燃煤机组 16%，热网项目

38、 15%，燃气组约占 13%，水电约占 4%，光伏等约占 1%。 图 10：2020 年公司资本开支结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 图 11：2020 年基建项目投资结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 20001820192020E2021E 归母净利润 亿元% 增长 2020年资本开支结构 电源基建技改项目其他 2020年基建项目投资结构 风电光伏水电气电煤电热

39、网 华电国际（华电国际（600027）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.3.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 随着公司 2020 年后电源建设投资需求明显下降，在不考虑收并购情况下，预计公司 资本支出在 2020 年后将有明显收缩，我们预计公司 20202022 年资本支出规模为 160/100/80 亿元，且越来越多的投资被用于公司维持正常经营所需的维持性资本支出。我 们将公司的资本支出分解为维持性资本支出和新建资本支出，其中维持性资本支出我们用 折旧摊销来代替。 从公司多年来的资本支出/折旧摊销变动趋势， 该比值已经自 2011 年 2.59 高峰持续下滑至 2019 年的 1.29， 预计该比值在 2021 年将降低至 1 以下， 并在 2022 年进 一步降低至 0.63。 图 12：20112022 年公司资本支出/折旧摊销变动趋势 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 随着公司跨过资本支出高峰，再加上公司盈利处于回升周期，公司自由现金流改善明 显，