1、20122014 年，“塑化剂”食品质量安全危机愈演愈烈，“八项推定”出台“三公消费”受限，导致白酒消费需求断档下滑，茅五批价自 2012 年初创下新高后，经历了长达 3 年左右的下行调整期。从宏观环境看，20122014 年期间宏观经济基本面支撑较弱，经济结构调整压力导致宏观不确定性增强，消费增长放缓亦持续引发内需担忧。20102011 年，“四万亿”后国内投资增速位于高位，流动性宽松及能源价格上涨共同推升通胀水平大幅上行，白酒批价相应水涨船高。针对通胀攀高、房价上涨过快及影子银行的现象，政府于 20102013 年期间开始持续收紧地产及货币政策并加强金融监管，投资增速自 2012 年开始走
2、弱。由于外需及投资拉动带来的边际贡献减弱，国内经济增速换挡，面临转型调整压力，同期社零增速也有所放缓，引发内需不振担忧。从行业表现看，相对粗放的行业扩张导致白酒价格出现一定程度的泡沫化，“三公消费”受限成为刺破泡沫的导火索，白酒批价及行业收入连续 2 年下滑，于 2015 年重启复苏之路。 201011 年的中高档白酒主要政商消费驱动，当时主要通过公关政商意见领袖以实现团购放量，渠道管控相对粗放，茅五批价一路狂飙，2012 年初的价格分别较 2010 年初增长了 153%、 53%。2012 年，受“三公”严控影响，茅五相应下调零售指导价，茅五批价回落令全行业的价盘及库存压力显现，年中经济增速
3、放缓令行业对景气高点已过的担忧逐渐加剧，随后“勾兑”“塑化剂”报道层出不穷，中央、军队明令禁酒，发改委对茅五亮出天价罚单，政务需求的断崖式下滑以及负面舆论的持续发酵令行业增长于 2013 年降至冰点。2014 年，伴随酒企持续进行控货去库，并着手谋划中低价格带的产品布局，白酒行业收入降幅逐步收窄，最终于 2015 年实现增速转正。从股价复盘看，白酒板块股价拐点与行业景气拐点基本一致。2012 年 3 月的廉政工作会议上强调要严控“三公”，对高端酒涨价形成舆论压力，板块估值随之见顶，但上半年白酒财报的高增表现仍然助推板块持续增长，下半年伴随业绩预期转向悲观，白酒板块开始回调，期间经济增速放缓、渠
4、道库存上升、茅五批价中秋节后快速下跌是令行业预期恶化的直接原因，而 2012 年底传出的“塑化剂风波”、八项规定以及 2013 年的反腐力度加大彻底令行业步入严冬。2014 年，白酒行业增速于一季度见底，茅台率先实现业绩企稳，报表环比改善预期及茅台国企改革催化推动板块估值提升，板块股价重回升势。进入 2015 年，伴随酒企多数完成去库，行业开启持续复苏，板块景气正式步入上行区间。从宏观环境看，地产及基建投资退潮，贸易战爆发导致出口承压，国内宏观展望悲观。2018年，房地产棚改货币化及 PPP 项目自下半年开始退潮，固定资产投资增速逐步放缓，同时，中美贸易战自 3 月爆发以来持续升级，经济增长隐
5、忧不断加深。2019 年，央行连续降准，相对宽松的融资环境令地产行业拿地加快，地产投资增速好于预期，同时贸易替代令贸易摩擦的实际负面影响低于原先估计，宏观经济体现较强韧性。从行业表现看，本轮行业扩张主要为大众消费驱动，居民收入提升、资产增值令个人消费能力显著增强，酒企渠道质量亦在不断提升，行业周期向下的实际波幅收敛较多。2017 年底，以茅台为首的高端、次高端白酒纷纷上调出厂价，抬升市场的批价上行预期。但从批价实际表现来看，2018 年上半年五粮液批价表现较为平缓，下半年由 810820 小幅回落至 800 左右，基于对行业景气周期的认知经验，并且考虑贸易战的潜在影响，酒企、渠道均持谨慎展望态度。2019 年初，由于此前渠道拿货谨慎，社会库存压力不大，酒企普遍顺利实现开门红，春糖五粮液借助普五换代成功吹响行业批价上行号角，行业景气预期重新改善回温。
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