1、 公司深度研究 | 华帝股份 西部证券西部证券 20202020 年年 0 03 3 月月 1010 日日 。 以渠道产品为矛，以行业增长为盾 华帝股份（002035.SZ）深度报告 证 券 研 究 报 告 公司深度研究 | 华帝股份 西部证券西部证券 20202020 年年 0303 月月 1010 日日 公司评级 买入 股票代码 002035 前次评级 买入 评级变动 维持 当前价格 12.34 近一年股价近一年股价走势走势 分析师分析师 孙谦孙谦 S0800520010002S0800520010002 张译文张译文 S0800519060001S0800519

2、060001 相关研究相关研究 华帝股份：经营拐点已现，业绩有望持续改善华帝股份 （002035.SZ）业绩快报点评 2020-02-28 华帝股份：电商渠道高速增长，盈利能力稳步提升华帝股份 （002035.SZ）三季报业绩点评 2019-10-30 华帝股份： 公司经营筑底， 期待后续改善华帝股份 （002035.SZ） 半年报点评 2019-08-29 -19% -12% -5% 2% 9% 16% 23% 30% -072019-11 华帝股份白色家电中小板指 核心结论核心结论 厨电厨电行业空间增长确定性强，短期需求有望改善。行业空间增长确定性强，短期需求有望改善

3、。长期基于城镇化率、人均 可支配收入提升等因素厨电保有量持续提升， 至2030年油烟机保有量将超过 4亿台，行业内销量超过3,000万台/年，较2019年行业内销量增长约80%。 短期内，地产交付回暖将带动地产后周期厨电行业的终端需求。西部宏观团 队预期2020年房地产交付面积同比增长9.9%，推算2020年油烟机内销量增 速约10%。 积极的渠道策略助力公司积极的渠道策略助力公司营收增长营收增长。相较白电行业，厨电行业龙头分销网络 在深度和广度上均受限于行业规模而偏弱，行业品牌集中度亦偏低。2019年 9月华帝正式与京东合作，探索发展新零售渠道之路，相较区域性品牌，华帝 具备更强的产品力与品

4、牌力，依托下沉平台可有效触达低线地区消费需求， 提升公司在传统厨电领域市占率。我们预计公司2020/2021年油烟机销量增 速为14%/13%，高于行业10%/9%的增速水平。 多元化产品策略支撑公司长期发展多元化产品策略支撑公司长期发展。从产品端来看，热水器行业面临燃热/ 电热结构性升级及国产品牌替代的发展机遇；洗碗机、电烤箱等嵌入式新品 的关注度与渗透率持续提升。华帝持续投入并累积产品力与品牌力，多元化 的产品策略利于公司实现长期发展。预计2020/2021年公司热水器营收增速 14%/11%；嵌入式品类营收增速25%/25%。 维持“买入”评级。维持“买入”评级。短期收入受疫情影响，但长

5、期增长趋势不变。我们预计 公司2020、2021年EPS分别为0.98、1.13元，对应最新PE分别为12.7和11.1 倍。参考公司历史PE，我们给予公司2020年16倍的目标PE估值，目标价为 15.74元，维持公司“买入”评级。 风险提示：房地产政策加剧，原材料价格波动，行业竞争加剧等风险 核心数据核心数据 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 5,731 6,095 5,734 6,385 7,197 增长率 30.4% 6.4% -5.9% 11.4% 12.7% 归母净利润 (百万元) 510 677 745 855 983 增长率 55.6%

6、 32.8% 10.1% 14.8% 14.9% 每股收益（EPS） 0.59 0.78 0.86 0.98 1.13 市盈率（P/E） 21.0 15.8 14.6 12.7 11.1 市净率（P/B） 3.3 4.2 3.3 2.8 2.4 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究 | 华帝股份 西部证券西部证券 20202020 年年 0 03 3 月月 1010 日日 索引 内容目录 投资要点 . 6 关键假设 . 6 区别于市场的观点 . 6 股价上涨催化剂 . 6 估值与目标价 . 6 华帝股份核心指标概览 . 7 一、为何推荐华帝股份 . 8 1.1 本文分析思路

7、. 8 1.2 华帝股份历史收益表现复盘：以渠道产品为矛，以行业增长为盾 . 9 1.3 当前时点推荐华帝股份的理由 . 10 二、行业长期空间仍在，短期机会可期 . 11 2.1 长期来看，厨电行业空间仍在，更新需求占比将逐步提升 . 11 2.2 短期来看，地产竣工边际改善，厨电产品有望受益 . 12 2.3 行业总需求：2020-2021 年油烟机内销量增速分别为 10%/9% . 14 三、公司成长自驱力：积极的渠道布局 . 16 3.1 复盘，积极的布局渠道 . 16 3.2 新零售：星星之火可以燎原 . 17 3.2.1 什么是新零售商业模式？ . 18 3.2.2 新零售商业模式

8、诞生的原因 . 18 3.2.3 新零售平台的布局规划 . 21 3.2.4 华帝布局新零售有利市占率提升 . 21 3.2.5 华帝新零售渠道销售潜力测算. 24 四、公司成长自驱力：产品多元化 . 26 4.1 热水器：营收增长助燃剂 . 26 4.2 新厨电：营收增长新动能 . 27 五、 财务分析 . 29 六、估值与投资建议 . 32 6.1 营收预测 . 32 6.2 估值分析 . 33 6.2.1 绝对估值 . 33 6.2.2 相对估值 . 34 风险提示 . 36 下沉门店开设进度不及预期 . 36 rQsNrRrNrMsMsQnMrOxOmP9PcM9PnPqQpNqQjM

9、nNpMkPqRoM9PrRxOvPqQvNMYtRrO 公司深度研究 | 华帝股份 西部证券西部证券 20202020 年年 0 03 3 月月 1010 日日 厨电市场竞争加剧 . 36 原材料价格不利波动. 36 地产周期影响大于预期 . 36 附录： . 37 油烟机保有量提升论证. 37 热水器产品结构性调整与国产替代分析 . 38 图表目录 图 1：华帝股份核心指标概览图 . 7 图 2：本文分析思路 . 8 图 3：华帝股份上市以来股价收益表现（%） . 10 图 4：2000 年之后油烟机产销进入放量增长期(万台) . 12 图 5：亚洲市场油烟机的更换周期平均约 13-14

10、年 . 12 图 6：油烟机产量数据与地产销售数据具有较强的的相关性 . 12 图 7：厨电企业估值受地产周期性波动影响 . 13 图 8：如何测算待售期房库存 . 13 图 9：2020 年房地产理论交付面积同比增长 9.9% (万平方米) . 14 图 10：新增住宅带来的油烟机需求占比油烟机内销量约 60% . 14 图 11：2011 年起华帝乡镇网点数量急剧增加 . 16 图 12：百得并表为华帝贡献营收增量 . 16 图 13： 2010-2014 年间华帝 KA 进店率不断提升（个） . 17 图 14：2011 年起华帝电商渠道发展提速 . 17 图 15：新零售模式与传统线下

11、分销模式示意图（以京东为例） . 18 图 16：2019Q1 拼多多用户结构中四至六线消费者占比约 33% . 19 图 17：拼多多客单价-TTM 不断提升 . 19 图 18：低线地区油烟机销售量份额稳步提升 . 19 图 19：网上商品和服务零售额同比增速下降 . 20 图 20：电商平台活跃买家数增速放缓 . 20 图 21：互联网普及率逐步提升 . 20 图 22：物流仓储面积不断提升 . 20 图 23：零售平台下沉门店数量快速扩张 . 21 图 24：苏宁零售云店单月 GMV 高速增长 . 21 图 25：厨电内销规模相对较小 . 22 图 26：厨电行业集中度相对较低 . 2

12、2 图 27：厨电品牌具有较强的区域性（部分地区油烟机品牌份额示意图，2019 年 11 月） . 22 图 28：法迪欧油烟机销售份额逐步提升 . 23 图 29：19Q1 起美的空调内销维持高速增长 . 23 公司深度研究 | 华帝股份 西部证券西部证券 20202020 年年 0 03 3 月月 1010 日日 图 30：公司研发投入不断提升 . 23 图 31：公司广告费用投入不断提升（百万元） . 23 图 32：华帝油烟机均价高于区域性品牌(元) . 24 图 33：华帝燃气灶均价高于区域性品牌(元) . 24 图 34：燃气热水器品类占比不断提升 . 26 图 35：燃气热水器国

13、产品牌市占率仍有提升空间 . 26 图 36：公司热水器业务规模逐步增长 . 27 图 37：2018 年起热水器为第二大主要发展品类 . 27 图 38：洗碗机零售规模持续提升 . 27 图 39：百度搜索指数中新品类受众人群集中于中青一代 . 27 图 40：西门子、方太洗碗机市占率行业领先 . 28 图 41：华帝 2019 前三季度厨电新品类收入高速增长 . 28 图 42：公司毛利率水平位于行业前列(%) . 29 图 43：公司净利率水平居前(%) . 29 图 44：公司 ROE 处于行业中等水平且近年来逐年提升(%) . 29 图 45：公司总资产收益率较高(次). 29 图

14、46：华帝毛利率水平较竞品仍有提升空间(%) . 30 图 47：华帝线上渠道毛利率最高(2019 前三季度) . 30 图 48：公司销售费用率主要为业务宣传费、促销费、销售服务费 . 30 图 49：终端形象升级带动销售费率提升（%） . 30 图 50：公司销售费用近年来持续提升(百万元) . 31 图 51：公司销售费率逐步超过竞品 . 31 图 52：华帝股份过去 2 年估值走势 . 34 图 53：我国人均可支配收入逐年提升(元) . 37 图 54：油烟机零售价/人均可支配收入稳步下降 . 37 图 55：我国当前城镇化率较发达国家仍具有较大提升空间(%) . 37 图 56：我

15、国城镇热水器保有量处于较高水平（台/百户） . 38 图 57：燃气热水器品类占比不断提升 . 38 图 58：天然气用气人口不断提升（万人） . 39 图 59：天然气产量逐年提升 . 39 图 60：燃气热水器品牌集中度仍有提升空间（%） . 39 图 61：燃气热水器国产品牌份额仍有提升空间 . 39 表 1：油烟机保有量测算 . 11 表 2：新增住宅带来的厨电需求测算 . 14 表 3：油烟机内销规模测算 . 15 表 4：华帝新零售渠道销售潜力测算 . 25 表 5：华帝新零售渠道 2020 年销售潜力敏感性分析(亿元). 25 公司深度研究 | 华帝股份 西部证券西部证券 202

16、02020 年年 0 03 3 月月 1010 日日 表 6：华帝油烟机销量预测 . 32 表 7：华帝灶具销量预测 . 32 表 8：热水器销量预测 . 33 表 9：公司收入端预测拆分 . 33 表 10：FCFF 估值法 . 34 表 11：FCFF 估值法敏感性分析 . 34 表 12：可比公司估值(目标价选取时间：2020 年 3 月 10 日) . 35 表 13： 国家人口发展规划（20162030 年） 预期发展目标 . 38 公司深度研究 | 华帝股份 西部证券西部证券 20202020 年年 0 03 3 月月 1010 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 受疫情影响

17、，公司收入将呈现前低后高水平，我们认为需求可能迟至但不会消失，后期需求回 补刚性较强。 烟灶营收烟灶营收：预计 2020-2021 年公司油烟机销量同比增速分别为 14%/13%，灶具销量同比增速 分别为 13%/12%。新零售模式的拓展会带动中低价产品占比提升，同时考虑 2017-2018 年公 司高端化路线产品均价提升较快造成均价较高基数，因此预计 2020-2021 年烟灶均价分别同 比变化-3%/-1%。2020-2021 年烟灶合计营收增速分别为 10%/11%。 热水器营收：热水器营收： 预计 2020-2021 年热水器销量增速分别为 17%/7%， 均价分别同比变化-3%/-1

18、%， 营收增速 14%/11%。 新厨电营收：新厨电营收：新品类较强的成长属性，及华帝积极的技术投入配合积极的渠道拓展布局，我们 预期公司 2020-2021 年新厨电品类保持 25%的营收增速。 预计公司 2020-2021 年毛利率分别为 49.0%和 49.5%。 区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为未来厨电产品均价提升承压，对华帝未来盈利水平担忧。我们认为华帝未来盈利将稳 定增长。主要原因：1）公司毛利率水平仍有提升空间；2）公司期间费用率尤其是销售费用率 仍有改善空间；3）通过与新零售平台合作进一步打开低线市场需求，为公司带来的边际增量 有望助力公司扩大规模效益，提升整体盈利能

19、力。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1）房地产交付回暖；2）依托新零售平台极限下沉，市占率提升；3）新厨电品类销量提升。 估值与目标价估值与目标价 受疫情影响，公司收入端预计将呈现前低后高的趋势，但需求可能迟至，却不会消失。我们预 计公司2020-2021年营收收入分别为63.85亿元和71.97亿元， 分别同比增长11.4%和12.7%； 归母净利分别为 8.55 亿元和 9.83 亿元，分别同比增长 14.8%和 14.9%；EPS 分别为 0.98 和 1.13，对应最新 PE 分别为 12.7 和 11.1 倍。参考公司历史 PE，我们给予公司 2020 年 16 倍 的目标 PE 估

20、值，目标价为 15.74 元，维持公司“买入”评级。 公司深度研究 | 华帝股份 西部证券西部证券 20202020 年年 0303 月月 1010 日日 华帝股份核心指标概览华帝股份核心指标概览 图 1：华帝股份核心指标概览图 资料来源：WIND，西部证券研发中心 公司深度研究 | 华帝股份 西部证券西部证券 20202020 年年 0303 月月 1010 日日 一、为何推荐华帝股份一、为何推荐华帝股份 华帝股份创立于 1992 年，经过 28 年的发展与积累，已成为行业内知名品牌及领先企业，公 司于 2004 年在深圳证券交易所上市，是厨电行业内第一家上市公司。公司拥有研发、生产、 销售

21、等完整产业链，实行“华帝”“百得”双品牌运作，其中“华帝”品牌定位高端市场，“百得”品牌 定位中端市场。 从收入结构来看，油烟机、灶具、热水器为公司主要收入利润来源，2018 年油烟机/灶具/热水 器收入、毛利占比分别为 39%/26%/21%和 39%/28%/20%。公司油烟机、燃气灶销售额连续 多年位于行业前三，燃气热水器、电热水器、洗碗机、嵌入式消毒柜、嵌入式电蒸箱、嵌入式 电烤箱均为行业前十。根据中怡康零售监测数据，截止 2019 年末公司油烟机零售额、零售量 的市场份额分别为 9.4%/8.6%，燃气灶零售额、零售量的市场份额分别为 11.0%/9.9%。 从渠道结构来看，公司致力

22、于打造多层次、深渗透、全覆盖的销售渠道体系，立足传统分销体 系，积极布局线上、工程渠道等新兴渠道，抢占行业发展新机遇。2018 年公司线下渠道销售 占比 57%；电商/工程渠道销售占比 27%/7%，销售额同比增长 25%/54%。 1.1 本文分析思路本文分析思路 本文从行业与公司层面来详细探讨当前公司的投资价值本文从行业与公司层面来详细探讨当前公司的投资价值。从行业层面来看从行业层面来看，家电需求由新增需 求及更新需求构成：新增需求一方面为新增住宅带来的家电需求，另一方面来自现有住房中随 着生活水平的提升而带来的新增配置，两者均会带来保有量的提升；更新需求则来自家电产品 固有的更换周期以及产品升级带来的迭代需求。 因此， 影响家电产品销量的因素可拆解为三点，影响家电产品销量的因素可拆解为三点， 短期影响因素：新增住房带来的新增需求；相对长期影响因素：现有住房中家电产品新增需求短期影响因素：新增住房带来的新增需求；相对长期影响因素：现有住房中家电产品新增需求 及更新需求及更新需求。 从公司层面来看从公司层面来看，积极的渠道与产品策略助力公司，积极的渠道与产品策略助力公司成长成长。积极布局渠道建设，助力公司更好地 挖掘不同细分市场的潜在需求。持续推动传统产品的更新迭代与新品类的研发创新，助力公司 适应消费升级趋势下，消费者对于厨房产品