1、 - 1 - 市场价格（人民币） ： 15.43 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 16.27 已上市流通 A股(亿股) 16.20 总市值(亿元) 250.99 年内股价最高最低(元) 18.79/14.70 沪深 300 指数 3710 上证指数 2772 相关报告相关报告 1.成本管控增厚盈利中枢，多链条布局 分散周期波动风险-【国金化工. ， 2019.10.27 2.有效调控下游产品生产，分散风险实 现长期稳健发展-【国金基化】. ， 2019.8.8 3.成本管控优势突出，再度彰显公司实 力-【国金化工】华鲁恒升公司. ， 2019.4.23 4.华鲁恒

2、升，一家“专注”而“长情” 的煤化工标杆企业-【国金化工. ， 2019.3.30 蒲强蒲强 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S01 杨翼荥杨翼荥 联系人联系人 王明辉王明辉 联系人联系人 低油价背景下，公司低油价背景下，公司核心核心价值价值深度深度显现显现 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 摊薄每股收益(元) 1.864 1.508 1.308 1.455 1.506 每股净资产(元) 7.42 8.75 9.84 10.95 12.10 每股经营性现金流(元) 2.42 2.3

3、0 2.22 2.45 2.71 市盈率(倍) 6.48 13.18 11.80 10.61 10.25 净利润增长率(%) 147.10% -18.76% -13.26% 11.22% 3.50% 净资产收益率(%) 25.02% 17.24% 13.29% 13.29% 12.44% 总股本(百万股) 1,620.33 1,626.66 1,626.66 1,626.66 1,626.66 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 2019 年公司实现营业收入 141.9 亿元，同比降低 1.16%，归母净利润 24.53 亿元，同比下降 18.76%。受到产品价格波动的影响，公司

4、整体的营收及盈 利水平略有下行，但受益于公司产线的高效稳定运行，公司多产品产量维持 高位，有效产能获得持续突破，持续为公司提供“造血”能力。 多产线布局，抵御油价下落对煤化工行业的冲击。多产线布局，抵御油价下落对煤化工行业的冲击。公司多年来专注布局煤化 工行业，以煤气化平台为基础横纵双向进行产业链延伸。农资产品在石油能 源链条剧烈波动下，具有相对更稳定的盈利基础，公司借助氨醇的产线调 整，可以大幅规避原油价格波动带来化工产品的联动影响。而在化工产品领 域，公司进行了精细化工原料供应链和化纤产业原料供应链条，布局的三甲 胺及醋酸产品下游主要应用于饲料添加剂、医药、粘合剂等多领域，贴近下 游的原料

5、供应，行业格局良好，受到原油价格下跌的延伸冲击相对较小。 多年成本优化构建“缓冲带” ，持续提高风险抵抗能力。多年成本优化构建“缓冲带” ，持续提高风险抵抗能力。2016 年以来，公司 借助第三套煤气化装置，实现了煤气化平台的统一协调布局，公司不断降低 产品煤耗和电耗，以合成氨成本计算，经过 3 年的持续改进，相比于 2016 年油价大跌阶段，公司前段通过技术工艺优化有望实现约 1.75 亿元的成本 节约，从而提升公司产业链盈利中枢；通过工艺优化和产线配套，2019 年 公司乙二醇单吨成本下降超过 15%，己二酸产品具有领先行业的成本优势， 夯实了公司的成本优势，保持领先于行业的盈利水平。 原

6、油价格大跌位于低位，煤价或将有所松动，有望部分修复煤化工产业的盈原油价格大跌位于低位，煤价或将有所松动，有望部分修复煤化工产业的盈 利空间。利空间。2020 年一季度，原油受到供需双重影响大幅下落，部分石化及延 伸产品失去成本支撑，叠加疫情影响需求，产品价格也呈现明显的下滑趋 势。公司作为煤化工标杆企业，部分受到“油-煤”的相对价格空间影响。此 次油价下跌迅速，国内煤炭价格尚未有明显反应，若原油价格持续位于低 位，煤炭价格或将有所松动，从而部分修复煤化工产业的盈利空间。 投资建议投资建议及盈利预测及盈利预测 公司多年发展稳健有序，具有多元产品布局优势和成本优势，抵御周期波动 风险能力较强，在原

7、油价格下行及新冠疫情影响下，公司部分产品价格下 行，但内在价值获得深度体现，看好公司长期发展。下调公司 2020 年盈利 预测 22%，预测 20202022 年归母净利润分别为 21.28、23.67、24.49 亿 元，对应 PE为 11.8、10.6、10.3 倍，上调至“买入”评级。 风险风险提示提示 原油价格剧烈波动风险；下游需求大幅恶化风险；终端产品价格大幅下跌。 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 13.24 16.25 19.26 190329 190629 190929 191229 人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 华鲁恒升 沪深300

8、2020 年年 03 月月 29 日日 资源与环境研究中心资源与环境研究中心 华鲁恒升 (600426.SH) 买入（上调评级） 公司深度研究公司深度研究（二）（二） 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、2019 年度业绩分析 .4 二、油价下落，煤化工核心氨醇产品“分势而行” .6 三、多元产品灵活调整，结构优化提升综合抗压能力 .9 3.1、醋酸产业竞争有序，具有基础盈利空间 .10 3.2、有机胺产线联动，优势产品稳定获利空间. 11 四、成本持续优化，增厚产线的基础盈利空间 .12 4.1、煤气化成本优势显著，增厚前段基础盈利空间.1

9、2 4.2、煤制乙二醇盈利受冲击，成本优势构筑公司“缓冲垫” .13 4.3、己二酸行业两极分化，多方布局构筑竞争壁垒.16 五、盈利预测及投资建议 .19 5.1、投资建议.19 5.2、盈利预测.20 六、风险提示 .22 图表目录图表目录 图表 1：公司分产品营业收入（百万元） .4 图表 2：公司分产品盈利情况（百万元） .4 图表 3：公司各产品销量变化（万吨）.4 图表 4：公司各产品盈利变化.4 图表 5：公司各产品单位制造费用变化（元/吨）.5 图表 6：公司的研发支出和研发人员变化（百万元）.5 图表 7：公司资产负债率和 ROE变化 .6 图表 8：公司营运效率持续提升 .

10、6 图表 9：原油及煤炭价格变动情况.6 图表 10：煤化工的产业布局情况 .7 图表 11：氨纶产品价格及价差变化（元/吨） .7 图表 12：甲醇的下游应用占比.8 图表 13：我国合成氨和甲醇的产量变化（万吨）.8 图表 14：尿素产量及出口变化（万吨）.8 图表 15：尿素国内外价差（元/吨）.8 图表 16：甲醇同石油的价格联动性不断增强.9 图表 17：合成氨及甲醇产品价差（元/吨） .9 图表 18：公司的产品多元化布局 .9 图表 19：公司醋酸及有机胺业务盈利变化情况 .10 图表 20：我国醋酸企业产能（万吨） .10 图表 21：醋酸行业开工率. 11 图表 22：公司醋

11、酸产品价差变化（元/吨） . 11 mNoRmMnRqNtNmOoPtMvMpM8OaO9PtRoOoMoOiNpPpMkPnOmN6MpPxOxNqQoQuOnOqQ 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 23：三甲胺生产企业市场占比. 11 图表 24：DMF 下游应用领域占比. 11 图表 25：我国 DMF 生产企业产能情况（万吨） .12 图表 26：公司前段煤气化生产成本持续降低（以合成氨成本计算，元/吨） .13 图表 27：我国乙二醇自给程度不断提升.13 图表 28：2019 年我国乙二醇产品进口国家分布.13 图表 29：我国乙二醇产能及产量变化情况（万

12、吨） .14 图表 30：乙二醇主要的生产路径 .14 图表 31：我国煤质乙二醇产能变化（万吨）.14 图表 32：乙二醇各工艺行业平均成本对比（元/吨） .15 图表 33：煤制乙二醇价差（元/吨）.16 图表 34：我国己二酸进出口情况（万吨） .16 图表 35：我国己二酸产量及消费情况（万吨） .16 图表 36：己二酸行业整体开工维持低位.17 图表 37：国内己二酸生产企业产能情况（万吨）.17 图表 38：己二酸生产工艺分析对比情况.18 图表 39：公司己二酸生产工艺情况.18 图表 40：己二酸各工艺行业成本对比（元/吨） .19 图表 41：己二酸产品价差变化（元/吨）.

13、19 图表 42：油价下行对公司主要产品盈利的冲击分析 .20 图表 43：公司未来 3 年分产品盈利预测（百万元） .21 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、一、2019 年度业绩分析年度业绩分析 2019 年公司实现营业收入 141.9 亿元，同比降低 1.16%，归母净利润 24.53 亿元，同比下降 18.76%。 煤气化平台高效稳定运行，各业务高负荷运行。煤气化平台高效稳定运行，各业务高负荷运行。2019 年，受到产品价格波 动的影响，公司整体的营收及盈利水平略有下行，但受益于公司产线高效 稳定运行，公司多产品的产量维持高位，煤气化平台全年维持高开工满负 荷运行

14、，通过公司设备联通和技术改造，公司的有效产能获得持续突破， 持续为公司提供“造血”能力。公司以肥料功能化项目对合成氨装置的升 级和尿素新建产能的释放，公司 2019 年化肥产量大幅提升，使得公司具 有更充裕的农、化产品调节空间。 图表图表1：公司分产品营业收入（百万元）：公司分产品营业收入（百万元） 图表图表2：公司分产品盈利情况（百万元）：公司分产品盈利情况（百万元） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表3：公司各产品销量变化（万吨）：公司各产品销量变化（万吨） 图表图表4：公司各产品盈利变化：公司各产品盈利变化 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司

15、公告，国金证券研究所 技术优化提供产线效率，产品的生产成本进一步优化。技术优化提供产线效率，产品的生产成本进一步优化。2019 年，公司员工 人数 3921 人，同比增长 5%，人均薪酬突破 21 万元，同比增长 11%，然 而公司在保证员工福利的基础上通过技术改进和工艺优化，持续提升公司 产线的生产效率，多业务实现了单位制造费用的再度降低，从而在行业进 行周期性波动过程中，不断通过降低自身的生产成本构建行业竞争壁垒， 从而增厚公司自身的利润中枢，有效抵御周期波动风险。 0 1000 2000 3000 4000 5000 肥料 有机胺 己二酸及中间品 醋酸及衍生品 多元醇 其他 -1000

16、0 1000 2000 3000 4000 5000 200019 肥料 有机胺 己二酸及中间品 醋酸及衍生品 多元醇 其他 0 20 40 60 80 100 120 140 肥料 有机胺 己二酸及中间品 醋酸及衍生品 多元醇 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 200019 肥料 有机胺 己二酸及中间品 醋酸及衍生品 多元醇 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表5：公司各产品单位制造费用变化（元：公司各产品单位制造费用变化（元/吨）吨） 注：多元醇受到

17、乙二醇试运行及投产影响，制造费用提升 来源：公司公告，国金证券研究所 高研发高研发持续持续投入推动公司“降本增效” 。投入推动公司“降本增效” 。多年来公司持续进行高水平的研发 投入，不断通过技术优化促进公司生产工艺的持续更新升级。2019 年，公 司持续对现有产业链进行降本增效，研发支出 4.68 亿元，基本与 2018 年 持平，同时公司大量引进研发人员，对现有及未来新建精己二酸、己内酰 胺等产品进行技术研发和工艺优化，凭借大量的研发投入和人员储备，公 司将持续拉大同行业竞争对手的成本差距，构建竞争优势。 图表图表6：公司的研发：公司的研发支出支出和研发人员变化和研发人员变化（百万元）（百

18、万元） 来源：公司公告，国金证券研究所 公司多年有序发展，稳健运营，具有良好的抵御风险能力。公司多年有序发展，稳健运营，具有良好的抵御风险能力。公司一直坚持 稳健有序发展，在阶梯式提升产能的同时，不断优化现有发展业务，形成 扎实的发展基础。经过多年的发展，公司在自身业务领域已经实现了良好 的上下游产业链布局，经营效率持续提升，同时借助公司自身强大的造血 能力，公司以自有资金进行下一阶段的产业布局，资产负债率逐年下行。 低负债水平，高运营效率有效降低了公司的个体风险，在行业波动中也可 长久持续发展。 0 100 200 300 400 500 600 700 800 肥料醋酸及衍生品有机胺己二酸

19、及中间品多元醇 2001720182019 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2000182019 研发支出研发支出占比研发人员占比 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表7：公司资产负债率和公司资产负债率和ROE变化变化 图表图表8：公司公司营运营运效率持续提升效率持续提升 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 二、二、油价下落，油价下落，煤化工煤化工核心氨醇产品“分势而

20、行”核心氨醇产品“分势而行” 从 2020 年以来，国际原油价格一路下行，3 月开始受到原油供给增加，疫 情影响需求的双重影响，国际原油加速下落至历史低位， “油”同“煤”价 格空间快速拉大，煤化工产业运行短期受到影响。 回顾历史，2015 年全球油价大幅下落至历史地位，多数化工产品价格大幅 下落，煤化工整体承压。而从 2020 年以来，国际原油价格一路下行，3 月 开始受到原油供给增加，疫情影响需求的双重影响，国际原油加速下落至 历史低位， “油”同“煤”价格空间快速拉大，煤化工产业运行短期受到影 响，但历史是否会再度重演？根据公司布局的产品线，多产品详细分析。 图表图表9：原油及煤炭价格变

21、动情况：原油及煤炭价格变动情况 来源：Wind，国金证券研究所 多年来我国“多煤少油缺气”的资源格局，使得我国的低碳产业链布局同 全球产业链发展具有显著差异，煤炭作为我国碳一产业链发展的主要源头 之一，已经逐步形成了较为丰富的产业布局，而随着煤气化的技术不断优 化，新型煤化工获得快速延伸，形成了煤炭由能源品向化工品的延伸发展。 氨醇氨醇作作为新型煤化工产业的为新型煤化工产业的核心核心产品，主导行业发展基础产品，主导行业发展基础。随着我国煤制 技术的不断突破，煤化工的产品种类持续扩充，形成了以甲醇、合成氨为 核心中间品的产业链布局。不同于全球低碳产品的原料布局，我国超过 7 成以上的合成氨和甲醇

22、都是以煤炭作为原料进行生产，因而作为基础化工 产品，我国煤制氨醇产品在全球产业链布局中占比有限，但在国内煤化工 产业链中占据主导力量。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 资产负债率 ROE 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营业周期 存货周转天数 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表10：煤化工的产业布局情况：煤化工的产业布局情况 来源：国金证券研究所 氨醇下游应用差异明显，但早

23、期联动生产及成本因素使得氨醇产品价格走氨醇下游应用差异明显，但早期联动生产及成本因素使得氨醇产品价格走 势大致趋同。势大致趋同。在合成氨的下游应用中，除约 1-2 成的产品用于化工生产外， 超过 7 成的产品用于下游氮肥生产，主要为尿素产品生产；而甲醇是大宗 的基础化工产品，下游主要应用于烯烃、甲醛、醋酸等化工产品领域。虽 然农、化产品呈现较为明显的发展差异，但由于我国早期布局煤气化的企 业多数采用氨醇联产的产线布局，在以相同的煤气化原料的基础上，氨醇 联动发展成为行业的长期发展状态，合成氨和甲醇的价格走势也大致相同。 图表图表11：氨纶产品价格及价差变化（元：氨纶产品价格及价差变化（元/吨）

24、吨） 来源：国金证券研究所 甲醇产业链的一体化布局持续，氨醇走向差异逐步拉大。甲醇产业链的一体化布局持续，氨醇走向差异逐步拉大。随着 MTO 至烯 烃工艺的不断成熟，MTO/P 在甲醇下游应用占比不断提升，而传统甲醇应 用发展逐步进入成熟阶段，占比不断压缩，甲醇的下游向烯烃等新兴应用 领域侧重，而烯烃生产企业也开始进行甲醇产业链一体化建设，氨醇联产 的新建装置大幅减少。同时由于早期的煤气化主要采用固定床生产工艺， 生产成本高，环境污染大，在国家不断提升环境保护要求后，小规模落后 产能逐步退出，氨醇联产装置占比下行，氨醇联动的调节机制逐步被打破。 煤煤 炭炭 煤焦化煤焦化 煤气化煤气化 煤液化煤

25、液化 煤焦油煤焦油苯苯/ /酚酚/ /萘；煤焦沥青萘；煤焦沥青 焦炉气焦炉气 焦炭焦炭炼钢、化工、机械等行业炼钢、化工、机械等行业 合成气合成气 合成氨合成氨 甲醇甲醇 H2/COH2/CO 直接液化直接液化 尿素尿素/ /硝酸硝酸氮肥氮肥 传统传统应用：应用：DMFDMF、醋酸等、醋酸等 新兴应用新兴应用 多元醇、己二酸等多元醇、己二酸等 烯烃烯烃 燃料燃料 传统传统 煤化工煤化工 新型新型 煤化工煤化工 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表12：甲醇的下游应用占比：甲醇的下游应用占比 图表图表13：我国合成氨和甲醇的产量变化（万吨）：我国合成氨和甲醇的产量变化（万吨

26、） 来源：卓创资讯，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 化肥下游需求相对刚性，合成氨受供需影响相对直接。化肥下游需求相对刚性，合成氨受供需影响相对直接。合成氨下游主要应 用于化肥产品生产，我国作为农业大国，化肥需求量大，且属于刚性需求， 除农业耕种的季节性因素外，产品整体的需求波动相对平缓。而合成氨最 大的下游产品尿素整体产量相对平稳，2019 年尿素净出口约 476 万吨，约 占尿素产量的 9%。原油价格下跌，海外气头尿素的成本将有所下降，但 整体我国尿素出口占比已至低位，若海外价格下跌，或对国内尿素出口略 有影响，但影响相对有限。 图表图表14：尿素产量及出口变化（万吨）尿素

27、产量及出口变化（万吨） 图表图表15：尿素国内外价差（元尿素国内外价差（元/吨）吨） 来源：百川资讯，Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 甲醇同油价联动性增强，油价下跌或将带动甲醇价格承压。甲醇同油价联动性增强，油价下跌或将带动甲醇价格承压。甲醇制烯烃的 占比不断提升，使得甲醇参与到以石油作为主导的产业链供给当中，石油 价格的变化通过下游反向传导，加剧了石油对甲醇行业需求的影响。因而 原油价格的大幅下跌，产业链价格持续调整将带动以石油作为主要原料的 烯烃产品价格下行，进而逆向传导使得甲醇价格承压，截止目前甲醇价格 已经跌至行业内煤制甲醇成本线上下，预期甲醇产品将承压运行。

28、 联产设备以生产合成氨为主，低位油价对合成氨联产设备以生产合成氨为主，低位油价对合成氨压力有限压力有限。2019 年以来， 甲醇价格持续位于低位，而合成氨的产品盈利较好，因而在行业内氨醇联 产企业，基本侧重于合成氨产品生产，也导致 2019 年合成氨及尿素产量 皆有小幅提升。2020 年，原油价格低位，行业内氨醇联产设备进一步加大 合成氨供给的空间不大，因而对合成氨及氮肥供给影响相对有限，在煤化 工下游，化肥的产品抵御风险能力稍强。 烯烃 46% MTBE 7% 醋酸 6% 甲醛 7% 二甲醚 6% 其他 28% 烯烃 MTBE 醋酸 甲醛 二甲醚 其他 0 1000 2000 3000 40

29、00 5000 6000 7000 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 合成氨产量（万吨） 精甲醇产量（万吨） 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 200019 尿素产量（万吨） 尿素净出口（万吨） -300 -200 -100 0 100 200 300 0 500 1000 1500 2000 2500 2016-09-29 2016-1

30、2-29 2017-03-29 2017-06-29 2017-09-29 2017-12-29 2018-03-29 2018-06-29 2018-09-29 2018-12-29 2019-03-29 2019-06-29 2019-09-29 2019-12-29 国外-国内价差 尿素FOB价格 尿素华鲁出厂价 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表16：甲醇同石油的价格联动性不断增强甲醇同石油的价格联动性不断增强 图表图表17：合成氨：合成氨及甲醇产品及甲醇产品价差价差（元（元/吨）吨） 来源：国金证券研究所 来源：Wind，百川资讯，国金证券研究所 三三、多元

31、产品灵活调整，多元产品灵活调整，结构优化提升综合结构优化提升综合抗压能力抗压能力 农、化两线布局，联产优势抵御波动风险农、化两线布局，联产优势抵御波动风险。公司作为典型的煤化工生产企 业，长期延续多产品综合布局路线，以先进的水煤浆气化工艺，进行氨醇 联产，而凭借农、化双向延伸布局，公司成为目前行业中少数具有氨醇联 动调节能力的生产企业。氨醇走向分化，农资产业石油能源链条剧烈波动 下，具有相对更高盈利基础，借助氨醇的产线调整，公司将有望最大限度 规避原油价格波动带来化工产品的联动影响。 图表图表18：公司的产品：公司的产品多元化布局多元化布局 来源：国金证券研究所 多领域布局产品，精细产品原料供

32、应，多领域布局产品，精细产品原料供应，降低石化产业的延伸冲击降低石化产业的延伸冲击。公司在 化工产品布局方面形成两大发展方向：以三甲胺、醋酸等产品为基础的 精细化工原料供给产业链；以乙二醇、己二酸、DMF 等产品布局的化纤 产业原料供应链条。相比于一般产业，化纤产业链同石油炼化联动密切， 产业链传导效应直接，此次疫情影响需求叠加石油供给压力提升，化纤产 业链将面临成本及需求的双重影响，因而参与到化纤产业链的煤化工延伸 产品，压力相对较大。而公司布局的三甲胺及醋酸产品下游主要应用于饲 料添加剂、医药、粘合剂等多领域，贴近下游的原料供应受到延伸冲击相 对较小。 甲醇 传统应用 32% 新型应用 6

33、8% MTP/O 48% PP/PE 燃料 17% 石油 醋酸 甲醛 DMF等 4%-7% 50%-70% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2013-04-01 2013-10-01 2014-04-01 2014-10-01 2015-04-01 2015-10-01 2016-04-01 2016-10-01 2017-04-01 2017-10-01 2018-04-01 2018-10-01 2019-04-01 2019-10-01 甲醇价差（元/吨） 合成氨价差（元/吨） 煤炭煤炭合成气合成气 甲醇甲醇 H2和和CO 合成氨合成氨尿素尿素 三聚氰胺三聚

34、氰胺 复合肥复合肥 有机胺有机胺三甲胺等三甲胺等 醋酸醋酸醋酐醋酐 乙二醇乙二醇 己二酸己二酸苯苯 丙烯丙烯多元醇多元醇 外购原料外购原料 部分外售部分外售 外售产品外售产品 煤气煤气化平台化平台 环己醇环己醇 DMF 化肥化肥 饲料添加等饲料添加等 溶剂 精细化工等精细化工等 成本优化成本优化 确保基础盈利 结构优化结构优化 分散单一风险 聚酯 聚氨酯、尼龙 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表19：公司醋酸及有机胺业务盈利变化情况：公司醋酸及有机胺业务盈利变化情况 来源：公司公告，国金证券研究所 3.1、醋酸产业竞争有序，具有基础盈利空间、醋酸产业竞争有序，具有基

35、础盈利空间 醋酸产品格局相对稳定，醋酸产品格局相对稳定，产业竞争有序产业竞争有序。醋酸经过多年的发展，已经逐步 进入成熟行业，各区域醋酸企业基本形成相对稳定的客户供应结构，行业 竞争较为有序，产品保持相对良好的盈利空间。醋酸生产虽以甲醇低压羰 基法合成，但国内除塞拉尼斯和南京 BP 以外购甲醇生产醋酸外，其他企 业皆以煤气化为源头，进行了产业链一体化布局，从产品本身看，醋酸产 品受供需影响为主，醋酸价格受甲醇价格下行影响有限。 图表图表20：我国醋酸企业产能（万吨）我国醋酸企业产能（万吨） 企业企业 地点地点 产能产能 （万吨）（万吨） 说明说明 江苏索普集团 江苏 140 #1 装置 20

36、万吨闲置，#2&3 装置 40+80 万吨开工 塞拉尼斯（南京） 江苏 120 外购甲醇生产醋酸 华谊集团 上海 70 上海吴泾 安徽 50 安徽华谊 兖矿国泰化工 山东 100 河北英都气化 河北 50 南京 BP 江苏 50 外购甲醇生产醋酸 华鲁恒升 山东 50 有效产能接近 60 万吨 河南顺达化工科技 河南 45 扬子江乙酰化工 重庆 45 河南永城龙宇煤化 河南 50 中国石化长城能源化工 宁夏 30 恒力石化 辽宁 35 2019 年 5 月投产 陕西延长石油榆林煤化 陕西 30 2020 年技改扩增 10 万吨产能 天津渤化永利化工 天津 35 2019 年技改增加 10 万吨

37、产能 河南省煤气集团义马气化 河南 25 2019 年 7 月后停产 总计 925 有效产能 890 来源：卓创资讯，百川资讯，国金证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 10 20 30 40 50 60 70 200019 醋酸及衍生品销量（万吨）有机胺销量（万吨） 醋酸及衍生品毛利率有机胺毛利率 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 2019 年 7 月后，义马气化厂爆炸事故后，醋酸行业生产安全性要求大幅提 升，醋酸企业检修明显增多。同时由于行业整体的协同性相对较好，行业 内企业可以通过检修或主动降

38、低开工负荷实现产品的供给调节，使得醋酸 产品整体维持相对良好的盈利空间。综合公司的醋酸价差拆分来看，醋酸 的盈利水平部分受到甲醇产品的影响，但整体影响幅度相对有限。 图表图表21：醋酸醋酸行业开工率行业开工率 图表图表22：公司公司醋酸产品醋酸产品价差变化（元价差变化（元/吨）吨） 注：醋酸-甲醇，甲醇-煤的价差为两环节价差拆分，合计为醋酸- 煤价差（已按比例计算） 来源：百川资讯，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 3.2、有机胺产线联动，优势产品稳定获利空间、有机胺产线联动，优势产品稳定获利空间 有机胺产线有机胺产线联动布局联动布局，三甲胺产品优势突出三甲胺产品优势突出。公司在进行有机胺产品布局 时进行了联动产品设计，通过甲醇、合成氨催化合成混甲胺进一步分离生 产 DMF 及三甲胺等产品。三甲胺主要应用于饲料添加剂、医药、有机合成 等领域，下游需求稳步提升。虽然国内有近 10 家进行 DMF 生产企业，但 由于技术及规模限制，仅有华鲁恒升、安阳九天、鲁西化工、江山化工少 数企业能够进行三甲胺产品的有效供给。公司自 2008 年开始布局高端三 甲胺产品生产以来，通过持续的技术改造和产能扩充，公司有效产能超过 10 万吨，市场占比超过 7 成，兼具成本及技术领先优势。 DMF 短期受到需求