1、 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 03 月月 26 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 持有持有 （首次首次） 当前价： 220.40 元 华峰测控（华峰测控（688200） 机械设备机械设备 目标价： 元（6 个月） 国内半导体测试机龙头， 加码国内半导体测试机龙头， 加码 SoC 产品提升设备国产率产品提升设备国产率 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：倪正洋 执业证号：S01 电话： 邮箱： 分析师：梁美美 执业证号：S03

2、 电话： 邮箱： 分析师：丁逸朦 执业证号：S01 电话： 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：Wind 基础数据基础数据 总股本(亿股) 0.61 流通 A 股(亿股) 0.13 52 周内股价区间(元) 205.00-380.00 总市值(亿元) 134.85 总资产(亿元) 462.49 每股净资产(元) 8.88 相关相关研究研究 国内半导体测试机龙头国内半导体测试机龙头，客户资源优质，盈利能力突出。客户资源优质，盈利能力突出。公司聚焦于模拟和混 合信号测试设备，是为数不多进入国际封测市场供应商体系的中国半导

3、体设备 企业。公司客户覆盖主流公司客户覆盖主流 IC 设计、制造、 封装企业，设计、制造、 封装企业，包括包括国内前三大封测厂商国内前三大封测厂商， 以及以及华润微华润微、矽力杰、意法半导体矽力杰、意法半导体、华为华为等等。2016-18 年，公司收入 CAGR 为 39.8%，业绩 CAGR 为 43.4%，根据业绩快报 19 年公司预计营收 2.6 亿元，同 比+16.4%，业绩预计 1.0 亿元，同比+12.4%。伴随行业逐步回暖，公司 19 年 四季度营收与业绩反弹。受益于成本管控和专精测试机业务，公司毛利率维持受益于成本管控和专精测试机业务，公司毛利率维持 在在 80%左右，净利率左

4、右，净利率 35%以上，盈利能力远超竞争对手。以上，盈利能力远超竞争对手。 半导体产业链转向中国半导体产业链转向中国，后道测试后道测试设备国产设备国产化率提升化率提升。全球半导体产业链正经 历第三轮转移，自韩国、台湾转向中国大陆。据 WSTS 及中国半导体产业协会 统计， 2018 年国内年国内 IC 产业规模占全球产业规模占全球 23.7%， 但半导体设备国产率不足， 但半导体设备国产率不足 12%。 在政策指引叠加大基金支持下，国内半导体设备国产化率日益提升。2018 年我年我 国后道测试设备市场规模达国后道测试设备市场规模达 57 亿元，占国内半导体设备市场的亿元，占国内半导体设备市场的

5、 6.8%，测试机，测试机 市场规模占后道测试设备市场的市场规模占后道测试设备市场的 63.1%， 约为， 约为 36 亿元。亿元。 测试机市场主要被泰瑞 达和爱德万等国际巨头垄断，本土本土测试设备厂商中占比较大的为华峰测控和长测试设备厂商中占比较大的为华峰测控和长 川科技，分别占川科技，分别占国内国内测试设备市场的测试设备市场的 6.1%和和 2.4%。随着国内晶圆厂新一轮投 资扩产，测试设备本土厂商将继续提升设备国产化率。 掌握核心技术，布局掌握核心技术，布局 SoC 领域，强化测试设备自主可控能力。领域，强化测试设备自主可控能力。公司始终专注于 半导体测试机的研发和关键技术的突破，多项技

6、术达到国际领先水平。公司现 有产品主要覆盖模拟及数模混合测试机领域，本次本次 IPO 加码加码 SoC 测试机测试机。国国 内内模拟测试机市场规模为模拟测试机市场规模为 4.3 亿元，公司亿元，公司市占率市占率为为 40.1%；国内国内 SoC 类测试机类测试机 市场规模约为市场规模约为 8.5 亿元，亿元，约为约为模拟测试模拟测试机机市场市场 2 倍倍，替代空间巨大，替代空间巨大。同时公司 还积极强化大功率半导体测试机业务。预计随着国内半导体产业景气度提高和 公司产品线丰富度提升，公司将进一步提高产品市占率。 盈利预测与盈利预测与评级评级：预计预计 2019-2021 年年归母净利润归母净利

7、润分别为分别为 1.0、1.3、1.9 亿元。亿元。 基于半导体产业转向中国、测试设备国产化率提升，预计公司在保持高盈利能 力情况下，营收和业绩有望持续高增长。首次覆盖，给予“持有”评级。首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：风险提示：半导体行业周期波动、市场竞争加剧、SoC 测试机研发不及预期等。 指标指标/年度年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 218.68 254.61 323.54 439.76 增长率 47.18% 16.43% 27.07% 35.92% 归属母公司净利润（百万元） 90.73 101.98 134.29 187.11 增长率

8、 71.80% 12.40% 31.68% 39.33% 每股收益 EPS（元） 1.98 2.22 2.93 4.08 净资产收益率 ROE 38.50% 26.45% 6.87% 8.89% PE 111 99 75 54 PB 42.92 24.05 4.67 4.37 数据来源：Wind，西南证券 -40% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 20/2 华峰测控 沪深300 公司研究报告公司研究报告 / 华峰测控（华峰测控（688200） 目目 录录 1 国内半导体测试机龙头，营收持续增长，盈利能力强国内半导体测试机龙头，营收持续增长

9、，盈利能力强 . 1 1.1 聚焦模拟及混合信号类 IC 测试，客户资源优质 . 1 1.2 营收、业绩持续增长，成本管控+高效研发强化盈利能力 . 3 2 半导体产业链转向中国，设备国产化进度加快半导体产业链转向中国，设备国产化进度加快. 7 2.1 半导体产业周期底部回暖，5G、物联网、电动汽车贡献增长 . 7 2.2 半导体产业转向中国，政策、大基金持续加码国内半导体产业 . 7 2.3 半导体设备国产化脚步加快，后道测试设备充分受益 . 9 3 打破国外垄断，募投加码打破国外垄断，募投加码 SoC 和大功率器件测试机和大功率器件测试机 . 12 3.1 核心技术比肩国际一流，打破国外垄

10、断 . 12 3.2 模拟 IC 测试市占率超四成，加码 SoC 和大功率器件测试领域 . 14 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 15 5 风险提示风险提示 . 16 nMpQoPoNmRmNzQpNzRqMxPaQ9RbRsQnNnPqQfQqQrPiNrQrR8OrRyRvPpPmRNZrQtM 公司研究报告公司研究报告 / 华峰测控（华峰测控（688200） 图图 目目 录录 图 1：公司深耕半导体测试领域二十余年 . 1 图 2：STS 8300 测试系统性能优越 . 2 图 3：公司主要产品应用于 IC 设计、制造、封装三大环节 . 3 图 4：公司客户资源优质 . 3 图 5

11、：公司 16-18 年营收 CAGR 为 39.8% . 4 图 6：公司 16-18 年业绩 CAGR 为 48.3% . 4 图 7：公司近三年测试机业务收入占比超八成（单位：亿元） . 4 图 8：16-18 年公司测试机量价齐升 . 4 图 9：19H1 大陆业务占公司收入比重为 89.2% . 5 图 10：公司平均毛利率超 80% . 5 图 11：公司三费管控良好，规模效应显著 . 6 图 12：公司研发费用率保持在 10%以上 . 6 图 13：预计 2020 年半导体市场回暖 . 7 图 14：半导体产业链转移路径 . 8 图 15：国内新能源汽车销量增长迅速 . 8 图 1

12、6：国内物联网市场规模保持高速增长 . 8 图 17：大基金一期重点布局 IC 制造 . 9 图 18：中国半导体设备市场占全球比例不断增长 . 10 图 19：测试机占国内测试设备比重的 63.10% . 11 图 20：测试机主要用于晶圆制造结束后的后道检测 . 11 图 21：泰瑞达、爱德万国内测试机市占率达 82% . 12 图 22：SoC 芯片将成为未来发展趋势 . 14 表表 目目 录录 表 1：政策推动国内半导体产业发展 . 9 表 2：公司多项技术指标国际领先 . 13 表 3：分业务收入及毛利率 . 15 表 4：可比公司估值情况（2020.3.25） . 16 附表：财务

13、预测与估值 . 17 公司研究报告公司研究报告 / 华峰测控（华峰测控（688200） 1 1 国内半导体测试机龙头，营收持续增长，盈利能力强国内半导体测试机龙头，营收持续增长，盈利能力强 1.1 聚焦模拟及混合信号类聚焦模拟及混合信号类 IC 测试测试，客户资源优质，客户资源优质 国内最大的半导体测试系统本土供应商。国内最大的半导体测试系统本土供应商。公司前身为华峰技术，成立于 1993 年，为航 空航天工业部第一研究院下属企业北京光华无线电厂出资设立的全民所有制企业；1999 年 改制为“北京华峰测控技术有限公司” ；2017 年 12 月整体变更为股份有限公司；2020 年 2 月，公司

14、登陆科创板。公司深耕半导体测试设备领域二十余年，产品聚焦模拟及混合信号类 集成电路的测试，实现了模拟及混合信号类集成电路自动化测试系统的国产替代。目前，公 司已成长为国内最大的半导体测试系统本土供应商。 图图 1：公司深耕半导体测试领域二十余年公司深耕半导体测试领域二十余年 数据来源：公司公告，西南证券整理 产品性能突出产品性能突出，STS 8300 有望推动业绩持续增长有望推动业绩持续增长。公司主要产品为半导体自动化测试 系统及测试系统配件，用于测试半导体的电压、电流、时间、温度、电阻、电容、频率、脉 宽、占空比等参数，判断芯片在不同工作条件下功能和性能的有效性。独立开发并推出了 STS 2

15、000 系列、STS 8200 系列等产品，2018 年公司成功开发出 STS 8300 测试系统，可 将备所有测试模块装在测试头中， 具备 64 工位以上的并行测试能力， 能够测试更高引脚数， 更多工位的模拟及混合信号集成电路，技术水平国内领先，部分指标与国际一流水平持平。 该系统也将是公司未来发展重点，目前已经获得中国大陆、中国台湾和美国客户的订单，有 望成为新的业绩增长点。 公司研究报告公司研究报告 / 华峰测控（华峰测控（688200） 2 图图 2：STS 8300 测试系统性能优越测试系统性能优越 数据来源：公司招股说明书，西南证券整理 产品覆盖产品覆盖 IC 设计、制造、封装全产

16、业链，客户资源优质，设计、制造、封装全产业链，客户资源优质，进入国际封测市场供应商体进入国际封测市场供应商体 系系。高性能的产品是好品牌的基础，好品牌保障公司享有优质稳定的客户资源。公司产品广公司产品广 泛应用于半导体产业链从设计到封测的主要环节，包括泛应用于半导体产业链从设计到封测的主要环节，包括 IC 设计中的设计验证、晶圆制造中设计中的设计验证、晶圆制造中 的晶圆检测和封装完成后的成品测试。的晶圆检测和封装完成后的成品测试。得益于公司产品性能突出，公司产品远销海内外，包 括中国台湾、美国、欧洲、日本、韩国等全球半导体产业发达的国家和地区。目前公司已进进 入国际封测市场供应商体系入国际封测

17、市场供应商体系，是国内前三大封测厂商（长电科技、通富微电、华天科技长电科技、通富微电、华天科技）模 拟测试领域的主力供应商，晶圆制造客户包括华润微、意法半导体华润微、意法半导体等，设计领域的客户包括 矽力杰、圣邦微电子、芯源系统矽力杰、圣邦微电子、芯源系统等，其他客户包括华为、日月光集团、三垦华为、日月光集团、三垦等。 公司研究报告公司研究报告 / 华峰测控（华峰测控（688200） 3 图图 3：公司主要产品应用于公司主要产品应用于 IC 设计、制造、封装三大环节设计、制造、封装三大环节 数据来源：公司招股说明书，西南证券整理 图图 4：公司客户资源优质公司客户资源优质 数据来源：公司招股说

18、明书，西南证券整理 1.2 营收、业绩持续增长，成本管控营收、业绩持续增长，成本管控+高效研发强化盈利能力高效研发强化盈利能力 16-18 年收入年收入 CAGR+39.8%、 业绩、 业绩 CAGR+ 48.3%， 19 年下半年收入、 利润开始反弹。年下半年收入、 利润开始反弹。 受益于 16-18 年半导体行业较高的景气度，下游 IC 设计、晶圆制造、封装测试行业客户对 测试系统的需求大幅增长，公司收入呈现稳定增长态势。2016-2018 年，公司营业收入分别年，公司营业收入分别 为为 1.1 亿元、亿元、1.5 亿元、亿元、2.2 亿元，三年亿元，三年 CAGR 为为+ 39.8%；归

19、母净利润分别为；归母净利润分别为 0.4 亿元、亿元、 0.5 亿元、亿元、0.9 亿，三年亿，三年 CAGR 为为+ 48.3%。根据公司 19 年业绩快报显示，2019 年公司营 业收入预计为 2.6 亿元，同比+16.4%；归母净利润预计为 1.0 亿元，同比+12.4%，19 年增 速下滑的主要原因为 18 年下半年到 19 年上半年，半导体行业景气度有所下降，导致公司产 品市场需求下降。2019 年下半年以来，随着全球半导体行业逐渐回暖、国内半导体设备年下半年以来，随着全球半导体行业逐渐回暖、国内半导体设备国国 公司研究报告公司研究报告 / 华峰测控（华峰测控（688200） 4 产

20、替代产替代加速，公司前期积压订单开始释放，营收和业绩逐渐回暖，加速，公司前期积压订单开始释放，营收和业绩逐渐回暖，2019Q4 单季度营收单季度营收 0.5 亿元，同比亿元，同比+46.0%，归母净利润，归母净利润 0.2 亿元，同比亿元，同比+90.9%。预计未来随着半导体行业景气度 提升以及设备国产替代进度加快，公司营收、业绩还将持续高增长。 图图 5：公司：公司 16-18 年营收年营收 CAGR 为为 39.8% 图图 6：公司公司 16-18 年业绩年业绩 CAGR 为为 48.3% 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 测试机业务占收入比重超八成，测试

21、机业务占收入比重超八成，16-18 年产品量价齐升。年产品量价齐升。公司主要产品包括半导体自动 化测试机和配件，测试机主要分为 STS 8200 系列产品、STS 8250/8300 系列产品和其他系 列产品。其中；STS 8250/8300 系列产品为公司 2017 年推出的新一代模拟及混合信号类集 成电路测试系统。配件包括浮动 V/I 源表、时间测量、数字测量、继电器控制、交流 V/I 源 表等关键测试模块。2016-19H1，公司测试机占总收入比重超八成，公司测试机占总收入比重超八成，19H1 测试机业务占比测试机业务占比 达达 94.1%。 受益于半导体行业发展带来设备需求的增长， 以

22、及公司高端测试机的推出， 16-18 年公司测试机业务销量与单价齐升。年公司测试机业务销量与单价齐升。 图图 7：公司近三年测试机业务：公司近三年测试机业务收入占比收入占比超八成超八成（单位：亿元）（单位：亿元） 图图 8：16-18 年公司测试机年公司测试机量价齐升量价齐升 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：公司招股说明书，西南证券整理 19H1 大陆业务占公司收入比重为大陆业务占公司收入比重为 89.2%，经销商扩展海外市场。，经销商扩展海外市场。公司的销售模式分为 直销和经销两种，其中大陆主要以直销为主，19H1 大陆业务占公司总收入的 89.2%。海外 市场主要依托经验丰富的

23、经销商进行销售，通过多年的经销网络布局，公司海外业务比重从 16 年的 8.9%提升到 18 年的 13.2%，产品成功打入台湾、欧美、日韩等半导体发达地区。 19 年上半年受到半导体周期影响，公司海外业务有所收缩。预计随着半导体景气度回升，公 司将凭借现有经销网络继续拓展海外市场。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 20019 营业收入（亿元） 同比(右轴) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8

24、 1.0 1.2 20019 归母净利润（亿元） 同比(右轴) 75% 80% 85% 90% 95% 100% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 20019H1 测试机 配件 其他业务 测试系统占比（右轴） 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 201620172018 测试机销量（台） 平均单价（右轴，万元） 公司研究报告公司研究报告 / 华峰测控（华峰测控（688200） 5 图图 9：19H1 大陆业务占公司收入比重为大陆业务占

25、公司收入比重为 89.2% 数据来源：Wind，西南证券整理 业务专一业务专一+自制率高，公司平均毛利率达自制率高，公司平均毛利率达 81.3%。从 2016-2019H1 年毛利率的平均值 来看， 华峰测控为 81.3%， 远高于泰瑞达、 爱德万等海外竞争对手 55%左右的毛利率水平。 公司毛利率高于竞争对手的原因在于公司专精测试机单一领域，产品技术壁垒高，享有较高 附加值，而泰瑞达、爱德万等产品线丰富，不同产品毛利率有所差异，此外，公司营业成本 较低，其产品在组装和调试阶段为自生产，只将焊接片 PCB 等基础生产工作外包，相比于 其他半导体测试设备公司，整体自制率较高。 图图 10：公司平

26、均毛利率超公司平均毛利率超 80% 数据来源：Wind，西南证券整理 规模效应降低公司销售费用率，三费管控良好。规模效应降低公司销售费用率，三费管控良好。19H1 公司三费率为 20.9%，自 2017 年以来持续降低，三费率降低的主要原因是三费率中占比最高的销售费用率受公司海外业务 规模效应影响持续下降。2017 年之前，公司为拓展海外市场，销售费用中的海外市场调研 费用和委外测试程序开发费占比较高。2018 年，公司境外客户日益稳定，同时客户积累了 较多测试程序，可以利用已积累的程序进行生产，当年公司销售费用同比+25.5%，低于营 收增速+47.2%，销售费用端规模效应显现。预计随着公司

27、海外业务规模效应的提升，公司 三费率将持续下降。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 20019H1 中国大陆 港澳台及海外 海外业务占比（右轴） 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 201620172018 2019前三季度 毛利率 净利率 公司研究报告公司研究报告 / 华峰测控（华峰测控（688200） 6 图图 11：公司三费管控良好，规模效应显著公司三费管控良好，规模效应显著 数据来源：Wind，西南证券整理 研发费用率保持在研发费用率保持在 10%以上，注重研发投入的长

28、期、高效。以上，注重研发投入的长期、高效。公司在研发方面持续投入， 2016-2018 年期间研发投入逐年增加，近三年分别为 1627 万元、1789 万元和 2439 万元， 年均复合增长率为 22.5%。 2016-2019H1， 公司研发费用率分别为 14.3%、 12.1%、 11.0%、 11.9%，稳定在 10%以上。公司研发投入注重长期、高效，自公司成立以来始终坚持投入测 试设备的研制，注重研发效率，建有从基础试验到产品研发到应用三个层次的团队，采用 cross 平台方案，使所有研发团队在一个可扩充、可兼容，同时有延展性的平台上工作，提 升了研发的效率和研发的互用性。受益于公司三

29、费率管控良好和研受益于公司三费率管控良好和研发的持续高效，公司净利发的持续高效，公司净利 率水平稳定在率水平稳定在 40%左右。左右。 图图 12：公司研发费用率保持在公司研发费用率保持在 10%以上以上 数据来源：Wind，西南证券整理 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 20019Q3 销售费用率 管理费用率 财务费用率 三费率（不含研发） 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 20019Q3 研发费用率 公司研究报告公司研究报告 / 华峰测控（华峰测控（688200） 7 2 半导体产业链转向中国，

30、设备国产化进度加快半导体产业链转向中国，设备国产化进度加快 2.1 半导体产业周期底部回暖，半导体产业周期底部回暖，5G、物联网、电动汽车贡献增长、物联网、电动汽车贡献增长 存储器降价造成存储器降价造成 2019 年半导体市场周期性谷底，预计年半导体市场周期性谷底，预计 2020 年年半导体半导体市场回暖。市场回暖。受下 游需求与产品产能错配影响，半导体产业呈现一定的周期性，表现为以 3-4 年为一个周期。 据 Gartner 数据显示， 2019 年， 存储器市场整体供大于求， 存储器平均销售价格下降 47.4%， 市场规模同比-31.5%，而受工业和传统汽车市场的萎缩，模拟 IC 市场规模

31、同比-5.4%。存储 器和模拟 IC 合计占半导体市场规模 40%以上。由于存储器和模拟 IC 市场的萎缩，2019 年 全球半导体市场规模同比-12.1%，达 4123 亿美元。据 WSTS 预计，随着存储器库存水平下 降，以及 5G、物联网、电动汽车等半导体应用场景拓宽，2020 年半导体市场将逐步回暖， 预计 2020 年半导体市场规模将同比+5.4%，回升到 4346 亿美元。 图图 13：预计预计 2020 年半导体市场回暖年半导体市场回暖 数据来源：WSTS，西南证券整理 5G、物联网、电动汽车拓宽半导体应用场景，模拟、物联网、电动汽车拓宽半导体应用场景，模拟 IC 及大功率器件成

32、为新增长点。及大功率器件成为新增长点。5G 技术的普及带动射频前段芯片的快速增长，根据数据统 计，从 2010 年-2018 年，全球射频前段市场规模 CAGR 达 13.1%，到 2020 年接近 190 亿 美元。 据 Yole 预计， 5G 时代全球射频前段将以 20%速度持续高增长。 物联网应用场景众多， 不同应用场景对网络接入技术和芯片的要求不同， 其中 Wifi 和蓝牙芯片占据了物联网网络接 口芯片一半的市场规模。5G 和物联网芯片涉及大量数模转换应用，极大提升模拟 IC 的市场 份额。此外，电动汽车中功率半导体价值量较传统汽车提升 5-7 倍，随着电动汽车销量的提 升，功率半导体

33、的也将迎来新一轮增长。 2.2 半导体产业转向中国， 政策、 大基金持续加码国内半导体产业半导体产业转向中国， 政策、 大基金持续加码国内半导体产业 半导体产业链正经历第三次转移：由韩国、台湾转向中国。半导体产业链正经历第三次转移：由韩国、台湾转向中国。自从上世纪 70 年代半导体 产业在美国形成规模以来，半导体产业总共经历了三次产业迁移：第一次是从 20 世纪 80 年 代开始，由美国本土向日本迁移，成就了东芝、松下、日立、东京电子等知名品牌；第二次 是在 20 世纪 90 年代到 21 世纪初，由美国、日本向韩国以及中国台湾迁移，造就了三星、 海力士、台积电、日月光等大型厂商；目前，全球正经历半导体产业链的第三次转移目前，全球正经历半导体产