1、 请务必阅读正文之后的免责条款 业绩暴增剑指百亿，估值修复启动在即业绩暴增剑指百亿，估值修复启动在即 华能国际（600011）深度跟踪报告2020.7.6 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李想李想 首席公用分析师 S02 武云泽武云泽 公用分析师 S03 国内用电需求复苏、动力煤价同比大降以及公司减值计提将趋缓，预计公司中报国内用电需求复苏、动力煤价同比大降以及公司减值计提将趋缓，预计公司中报 净利有望高增至净利有望高增至 50 亿元且全年百亿可期，大幅上调亿元且全年百亿可期，大幅上调 20202022 年业绩预测至年业绩预测至 96

2、/116/126 亿元。电价政策风险期结束、业绩亿元。电价政策风险期结束、业绩有望有望高增且高股息兑现在即，催化高增且高股息兑现在即，催化 公司估值迎修复。上调公司估值迎修复。上调 A/H 目标价至目标价至 7.3 元元/5.6 港元，均维持“买入”评级。港元，均维持“买入”评级。 电量：电量：受益国内用电需求改善，预计公司受益国内用电需求改善，预计公司 H1 电量降幅收窄电量降幅收窄。受益于复工复产加 快推进以及高温影响， 20202Q 以来， 全社会用电需求单月增速转正并逐月提升。 同时国内 45 月来水偏枯也为火电出力留出空间。预计公司 1H 发电量同比降 幅收窄至 510%区间，相比

3、Q1 降幅收窄明显且全国整体发电量降幅的差值缩 小。 电价：行政化与市场化风险均基本出清电价：行政化与市场化风险均基本出清，核心估值压制解除，核心估值压制解除。 “基准+上下浮动” 新电价机制将电价定价权交给市场，2020 年政府工作报告明确年内降电价 职责不由发电侧承担，火电行业行政化降价风险就此出清。2020 年市场化交易 部分量增价稳，年度长协担当压舱石，年内火电电价风险敞口已非常有限。 煤价：同比大降释放盈利，近期市场煤反弹后进口煤优势提升煤价：同比大降释放盈利，近期市场煤反弹后进口煤优势提升。伴随电煤供需 向宽松转化，市场煤价同比大幅下行，为公司 1H20 乃至 2020 全年业绩大

4、幅释 放奠定充分基础。短期市场煤价反弹，一方面可以消解市场关于电价下调的最 后担忧，另一方面使得进口煤的套利空间快速扩张至 190 元/吨。公司 2019 年 进口煤占比约为 25%，高于同行，后续季度煤炭成本相对同行的优势有望凸显。 减值：行业景气度向好，资产减值料趋缓。减值：行业景气度向好，资产减值料趋缓。公司 2019 年计提大额资产减值，我 们认为是压制市场预期的重要因素。进入 2020 年，火电行业景气度回升，煤价 下行但仍处于绿色区间，叠加前期减值充分计提，我们预计公司火电与煤炭资 产进一步减值的空间均将非常有限。资产减值趋缓，有望确保公司业绩充分兑 现落地，叠加 70%的保底派息

5、承诺，中期内股息率吸引力较高。 风险因素：风险因素：煤价大幅上行，上网电量不及预期，上网电价低于预期 投资建议：投资建议：结合今年电价、煤价形势，将公司 2020 年煤电上网电价同比降幅预 测从 2%下调至 0.5%，将入炉标煤单价同比降幅预测从 4%提高至 6%，由此将 公司 2020-2022 年 EPS 预测上调 59%/52%/56%至 0.61/0.74/0.81 元。中报业 绩有望高增、政策风险结束等助推公司估值修复可期，参照公司历史估值，给 予公司 A/H 股 1.5/1.0 倍目标 PB，上调目标价至 7.3 元/5.6 港元，均维持“买 入”评级。 项目项目/年度年度 201

6、8 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 169,861 173,485 174,152 180,013 183,487 营业收入增长率 11.4 2.1 0.4 3.4 1.9 净利润(百万元) 1,439 1,686 9,636 11,594 12,641 净利润增长率 174.0 17.2 471.4 20.3 9.0 每股收益 EPS(基本)(元) 0.07 0.06 0.61 0.74 0.81 净资产收益率 ROE% 2.2 2.1 11.9 14.1 15.1 PE 64 75 7 6 6 PB 1.0 1.0 0.9 0.9 0.8 资料来源：Win

7、d，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 7 月 3 日收盘价 华能国际华能国际 600011 评级评级 买入（维持）买入（维持） 当前价 4.47 元 目标价 7.30 元 总股本 15,698 百万股 流通股本 10,998 百万股 52周最高/最低价 6.93/4.13 元 近1 月绝对涨幅 6.18% 近6 月绝对涨幅 -17.92% 近12月绝对涨幅 -26.75% 华能国际（华能国际（600011）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.7.6 目录目录 受益国内用电需求改善，预计公司受益国内用电需求改善，预计公司 H1 电量降幅收窄电量降幅收窄 . 1 政策风险期结束政策风险期

8、结束&市场化近尾声，核心估值压制化解市场化近尾声，核心估值压制化解 . 2 行政化风险出清：将火电定价权交给市场 . 2 市场化风险接近尾声：机制优化，量增价稳，冲击结束 . 3 预计公司 2020 年煤电电价下行空间极为有限. 5 燃料成本下降及减值压力放燃料成本下降及减值压力放缓，助公司迎释放业绩缓，助公司迎释放业绩 . 5 秦港 5,500 大卡动力煤价 Q12 同比降幅 7.1%/15.7%。 . 5 行业景气度向好，资产减值料趋缓 . 7 风险因素风险因素 . 8 调整电价与煤价假设，预计全年业绩百亿可期调整电价与煤价假设，预计全年业绩百亿可期 . 8 上调 2020 年盈利预测至百

9、亿级别，预计 1H20 业绩修复至 50 亿元级别 . 8 估值处于历史底部，维持“买入”评级 . 9 mNsNpRzRpPpQrRtMrPqOsR8OcMaQnPpPnPoOfQrRqPlOoOrO7NmMvNMYmRmOuOmNoM 华能国际（华能国际（600011）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.7.6 插图目录插图目录 图 1：全社会发用电量单月增速 . 1 图 2：火电单月利用小时数及同比增速 . 1 图 3：火电行业历史 ROE 水平 . 3 图 4：目前已公布 2020 年交易方案省份的市场交易规模与 2019 年各省火电发电量比较 3 图 5：广东历年年度交易成交量及占全年交

10、易电量比重 . 4 图 6：江苏历年年度交易成交量及占全年交易电量比重 . 4 图 7：公司历年市场化交易电量及占比 . 5 图 8：公司历年综合电价及同比变动情况 . 5 图 9：煤炭行业资本开支增速 . 6 图 10：原煤产量与火电发电量增速对比 . 6 图 11：秦皇岛 5500 大卡煤价 . 7 图 12：国内外动力煤价差（Q5500） . 7 图 13：公司历年资产减值占总资产比重 . 7 图 14：公司历年资产减值占利润总额比重 . 7 图 15：2017-2019 年公司资产减值损失分类情况 . 8 图 16：2019 年公司各业务板块资产减值损失占比 . 8 图 17：华能国际

11、 A 股 PE-BAND . 10 图 18：华能国际 A 股 PB-BAND . 10 图 19：华能国际 H 股 PE-BAND . 10 图 20：华能国际 H 股 PB-BAND . 10 表格目录表格目录 表 1：2018-2020 年降电价任务分担情况 . 2 表 2：2020 各省年度市场化交易成交结果 . 4 表 3：部分省份 2019 年至 2020 年 7 月月度竞价电价结果 . 4 表 4：公司关键假设调整 . 9 表 5：公司 20202022 年盈利预测调整 . 9 表 6：盈利预测相比市场一致预期差异 . 9 表 7：华能国际盈利预测及估值 . 9 华能国际（华能国

12、际（600011）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.7.6 1 受益国内用电受益国内用电需求需求改善，预计公司改善，预计公司 H1 电量降幅收窄电量降幅收窄 用电需求逐月用电需求逐月加速加速修复。修复。2020 年前 5 月，全社会用电量 27,196 亿 kWh，同比下降 2.9%，降幅较前 4 月收窄 1.8 个百分点；5 月单月用电量 5926 亿 kWh，同比增 4.6%， 增速较4月用电增速0.7%增长3.9个百分点。 6月上旬， 全国全口径发电量同比提升9.1%。 考虑到复工复产的全面推进，我们预计用电需求仍将持续修复。 15 月国内月国内来水偏枯，火电出力加速回暖来水偏枯，火电出

13、力加速回暖。在需求加快恢复的背景下，由于上半年来 水整体偏枯，火电得到额外的出力空间。前 5 月，火电发电量 20,010 亿 kWh，同比下降 3.1%，其中 5 月单月火电发电量达 4,235 亿 kWh，同比大增 9.0%，增速环比 4 月单月的 1.2%大幅提升。 从利用小时数来看，前 5 月火电累计 1,602 小时，同比下滑 7.3%；同期，水电累计 利用小时数 1,138 小时，同比下滑 12.5%。5 月单月，火电利用小时数 336 小时，同比增 长 6.3%，相比 4 月单月的下滑 2.7%，增速大幅提升 9.0 个百分点。5 月单月，水电利用 小时数 273 小时，同比下滑

14、 19.9% 图 1：全社会发用电量单月增速 图 2：火电单月利用小时数及同比增速 资料来源：中电联，中信证券研究部 资料来源：中电联，中信证券研究部 预计上半年公司预计上半年公司发发电量同比电量同比降幅收窄至降幅收窄至 510%。1Q2020，公司发电量 846.76 亿千 瓦时，同比下降 18.45%，降幅相比同期全国火电累计发电量 8.2%的降幅高出 10 个百分 点， 主要是因为公司在华东与华中的机组较多， 当地受疫情影响较为严重。 进入 2Q2020， 考虑到全社会用电量与火电发电量的快速修复，以及复工复产的明显加速，我们预计公司 发电量降幅相比全国火电发电量降幅的差值将显著收窄。综

15、合考虑下，预计综合考虑下，预计 1H2020 公司公司 发电量修复至同比下滑发电量修复至同比下滑 510%区间区间，2H20 公司发电量公司发电量有望进一步修复有望进一步修复。由此，疫情期间 发电量下滑对公司业绩的不利影响有望得到较快弥补。 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 16M1-2 16M5 16M8 16M11 17M3 17M6 17M9 17M12 18M4 18M7 18M10 19M1-2 19M5 19M8 19M11 20M4 全社会用电量全国发电量 火电发电量 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0 100 200 300 400 500

16、 600 700 20M1-220M320M420M5 火电单月-小时同比-右轴 华能国际（华能国际（600011）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.7.6 2 政策风险期结束政策风险期结束&市场化近尾声，核心市场化近尾声，核心估值压制化解估值压制化解 行政化风险行政化风险出清：出清：将火电定价权将火电定价权交给市场交给市场 “基准基准+上下浮动上下浮动”机制将电价机制将电价定价权定价权交给市场。交给市场。历史上，火电标杆电价在降低终端用 能成本以及煤电联动机制的影响下，受到较多的行政化调控，这也是压制火电板块估值的 重要因素之一。 自 2020 年 1 月 1 日起，火电不再执行煤电联动机制

17、，转而执行“基准+上下浮动”的新 电价机制。在新机制之下，除了居民、农业、公福等少数不适宜参与市场化交易的电量之 外，主要的经营性行业将全面参与市场化交易。对于火电行业而言，这意味着大约 80%的 发电量将参与市场化交易，以竞价的方式形成电价，政府将取消对于市场化交易电量的行 政化调控。 2020 年 政府工作报告年 政府工作报告 首次首次没有没有要求要求发电侧发电侧让利让利， 政策风险期宣告结束， 政策风险期宣告结束。 根据 2020 年政府工作报告要求，26 月降低工商业电价 5%的政策将延长到 2020 年底。从国家 电网与南方电网测算看，全年工商业电价下降 5%和上半年两部制电价等合计

18、让利规模约 1,126 亿元，其中下半年预计让利 531 亿元。和 20182019 年电价让利在发电侧、电网、 附加费等分摊的模式不同，本次电网全额承担 2020 年降价任务并明确表示不向发电侧和 附加费环节传导，发电侧除正常参与市场化交易外无需额外让利。附加费下调空间有限、 发电侧盈利整体偏弱且并非国资全资控股，或是本轮降价由电网承担主因。 表 1：2018-2020 年降电价任务分担情况（单位：亿元） 一级指标一级指标 二级指标二级指标 2018 2019 2020 政府工作报告降电价对象政府工作报告降电价对象 一般工商业 一般工商业 工商业 政府工作报告 考核电价降幅政府工作报告 考核

19、电价降幅 10% 10% 5% 电力行业让利总额电力行业让利总额 1,000 846 1,126 其中：其中： 电网电网 827 530 1,126 发电侧及附加费发电侧及附加费 173 316 0 资料来源：国家发改委，中信证券研究部 2020 年行政化电价降幅低于前两年，未来行政手段降年行政化电价降幅低于前两年，未来行政手段降电价空间电价空间或或有限有限。从终端电价 看，国内工商业电价自 2018 年以来累计调降逾 23%，当前国内工业及输配电价均在全球 处于底部水平；从发电侧盈利能力看，火电 2019 年 ROE 仅 5.0%，发电侧盈利能力处于 底部，且其需要稳定的电价预期来支撑其未来

20、投资兴趣；从新能源投资来看，风光平价上 网以煤电基准电价作为标尺，下调煤电基准电价因此将制约平价进度以及风光产业发展； 从政策演化看，长期通过行政手段降电价，与通过电改还原电力商品属性的指导思想也有 冲突。 华能国际（华能国际（600011）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.7.6 3 图 3：火电行业历史 ROE 水平 资料来源：WIND，中信证券研究部 市场化市场化风险风险接近尾声接近尾声：机制优化，机制优化，量增价稳量增价稳，冲击结束冲击结束 电力市场化交易进入第五年，机制与价差逐步稳定。电力市场化交易进入第五年，机制与价差逐步稳定。自 2016 年部分省份开始试点交 易以来，电量市场化

21、交易已经进入第五年。从广东、云南、江苏等多个典型省份的经营情 况来看，市场趋于成熟，具体表现在交易规则更加稳健交易规则更加稳健，成交量价结果的大幅波动以及 超额压缩发电侧利润的情况明显减少；市场主体的报价策略更加稳定市场主体的报价策略更加稳定，早年部分发电企 业超低价中标的现象几乎绝迹。 预计预计 2020 年火电市场电量占比提升，度电折价稳定。年火电市场电量占比提升，度电折价稳定。就 2020 年而言，我们预计火 电公司参与市场化交易的电量占比将同比提升 5-10 个百分点，后续年份的市场电占比将 难再有大幅提升。 市场电市场电量量占比提升对发电侧的冲击占比提升对发电侧的冲击即将即将见顶。见

22、顶。从已经公布的 2020 年市场交易方案的 省份汇总看，江苏/广东/浙江/山西/江西 2020 年市场交易规模分别为 3,150/2,600/2,000/ 1,300/500 亿千瓦时，交易规模相比 2019 年有明显提升，相对激进的安徽省则对 2020 年 市场交易规模不设限制。2020 年广东/江苏/浙江等用电大省的市场交易电量占比已经达到 78%/71%/80%，可以市场化的电量已经基本全部做到市场化可以市场化的电量已经基本全部做到市场化。 图 4：目前已公布 2020 年交易方案省份的市场交易规模与 2019 年各省火电发电量比较（亿千瓦时） 资料来源：各省电力交易中心，中信证券研究

23、部 8.7% 12.6% 11.5% 10.5% 7.2% 3.3% 4.5% 5.0% 1.4% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 20001820192020Q1 火电行业ROE % 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 江苏广东浙江福建安徽山西江西 2018交易规模2019交易规模2020交易规模2019火电发电量 华能国际（华能国际（600011）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.7.6 4 2020 年，年，年度长协电力交易年度长协电力交易量增价稳，量增价稳，成为成为综合电价综合电价压舱石。压舱

24、石。广东、江苏、安徽、 重庆、山东、吉林、广西等多个省市的 2020 年度电力交易结果呈现出几个特征：1）结构）结构 调整：年度调整：年度长协长协在市场化在市场化交易交易总电量中总电量中占据占据核心地位核心地位，且在市场化交易电量总盘子中占比且在市场化交易电量总盘子中占比 仍在仍在提升提升；2）电价波动：电价波动：年度合同年度合同电价电价折扣相比折扣相比 2019 年年基本稳定。基本稳定。考虑年度交易电量在 总体市场化电量中的高占比，已公布结果省份的综合电价预计将以稳为主。 表 2：2020 各省年度市场化交易成交结果 广东广东 江苏江苏 安徽安徽 重庆重庆 吉林吉林 年度年度 长协电量长协电

25、量 价差价差 长协长协电量电量 价差价差 长协长协电量电量 价差价差 长协长协电量电量 价差价差 长协长协电量电量 价差价差 单位单位 亿千瓦时亿千瓦时 元元/MWh 亿千瓦时亿千瓦时 元元/MWh 亿千瓦时亿千瓦时 元元/MWh 亿千瓦时亿千瓦时 元元/MWh 亿千瓦时亿千瓦时 元元/MWh 2016 280 11.1 62 250.5 2017 827 64.5 400 38.6 83 183.7 2018 1,095 76.6 1,445 20.4 520 31.0 101 26.3 2019 1,389 44.2 2,351 21.8 765 38.0 205 2.3 155 10.0

26、 2020 2,164 47.1 2,421 25.4 985 37.9 201 2.2 257 10.0 资料来源：各省电力交易中心，中信证券研究部，重庆 2019 年数据包含 2019 年度及一季度两部分交易 图 5：广东历年年度交易成交量及占全年交易电量比重 图 6：江苏历年年度交易成交量及占全年交易电量比重 资料来源：广东电力交易中心，中信证券研究部 资料来源：江苏电力交易中心，中信证券研究部 月度竞价结果波动高于年度交易，但对全年综合电量影响权重较小。月度竞价结果波动高于年度交易，但对全年综合电量影响权重较小。各省除了年度长 协交易以外，还有大约 1520%的市场化电量以月度交易形式

27、分散开展。2020 年以来，从 各省月度竞价交易结果来看，成交电价波动略高于年度交易，一定程度上反映了疫情期间 的供需关系，但整体电价依然稳定。同时，由于月度交易占市场化交易总量以及发电企业 上网电量的比重较小，其电价波动的影响也非常有限。 表 3：部分省份 2019 年至 2020 年 7 月月度竞价电价结果（元/兆瓦时） 交易周期交易周期 广东广东 山东山东 福建福建 安徽安徽 江苏江苏 云南云南 广西广西 辽宁辽宁 湖南湖南 元/兆瓦时 元/兆瓦时 元/兆瓦时 元/兆瓦时 元/兆瓦时 元/兆瓦时 元/兆瓦时 元/兆瓦时 元/兆瓦时 201901 418 - - - 291 225 419

28、 - 446 201902 416 388 381 257 366 222 415 - 445 201903 419 387 382 250 371 227 420 - 441 201904 424 386 381 350 370 228 415 - 437 201905 424 380 380 - 373 221 372 - 443 201906 422 380 379 252 371 151 350 363 435 60% 65% 70% 75% 80% 85% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 20020 年度电量-亿千瓦时占比-右轴 0%

29、 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 201820192020 年度电量-亿千瓦时占比-右轴 华能国际（华能国际（600011）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.7.6 5 交易周期交易周期 广东广东 山东山东 福建福建 安徽安徽 江苏江苏 云南云南 广西广西 辽宁辽宁 湖南湖南 201907 423 387 381 384 370 110 341 362 439 201908 423 391 380 384 368 105 408 363 439 201909 424 390 383 384

30、369 102 418 363 436 201910 424 389 368 384 374 113 415 363 438 201911 425 387 370 384 373 214 418 362 438 201912 426 390 373 384 330 231 419 363 437 202001 418 - - - 365 241 - - - 202002 419 - - 384 385 241 - - 440 202003 418 - - 380 - 239 - - 436 202004 421 - - 381 360 240 - - 434 202005 419 393 -

31、382 333 237 - - 435 2018 长协 376 - 365 353 371 - 398 361 445 2019 长协 409 - 365 346 369 - 385 364 438 2020 长协 406 - - 347 366 - - - - 2018 加权 387 390 369 357 372 177 401 362 438 2019 加权 413 388 369 346 353 178 386 365 440 2020 加权 406 - - 347 364 240 339 - 440 资料来源：广东等各省电力交易中心，中信证券研究部 预计公司预计公司 2020 年年煤

32、电煤电电价电价下行空间极为有限下行空间极为有限 结合结合电价政策与市场化交易环境的情况，电价政策与市场化交易环境的情况，我们预计公司我们预计公司 2020 年煤电上网电价同比下年煤电上网电价同比下 降约降约 0.5%。其中“基准+上下浮动”新电价机制带来市场电量占比提升，而度电折价维持稳 定， 导致了煤电电价的小幅同比下行。 同时， 由于 2019 年 4 月 1 日起电力增值税率由 16% 下调至 13%，预计 1Q20 公司不含税电价享受翘尾提升利好。此外，公司高电价的风光机 组持续投运，有望带来公司综合电价的结构性弥补。 图 7：公司历年市场化交易电量及占比 图 8：公司历年综合电价及同

33、比变动情况 资料来源：华能国际公告，中信证券研究部 资料来源：华能国际公告，中信证券研究部 燃料成本下降燃料成本下降及减值及减值压力压力放缓，助公司放缓，助公司迎迎释放业绩释放业绩 秦港秦港 5,500 大卡动力煤价大卡动力煤价 Q12 同比降幅同比降幅 7.1%/15.7%。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 201720182019 市场化交易电量（亿千瓦时）占总上网电量比例 % -12% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 350 370 390 410 430 450 470

34、2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 综合售电均价（元/兆瓦时）YOY 华能国际（华能国际（600011）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.7.6 6 电煤供需持续向宽松转化。电煤供需持续向宽松转化。随着煤炭供给侧进入深入阶段，落后产能淘汰工作成效显 著， 优质产能开始陆续投放， 叠加实体经济增速放缓以及由此带来的火电发电量增速回落， 我们预计电煤供需有望在中期内持续向宽松方向转化。2019 年以来，原煤产量增速在供 给侧改革以来首次反超火电发电量增速，且趋势在 2020 年延续，印证了我们的判断。 图 9：煤炭行业资本开支增速 图 10：原煤产量与火

35、电发电量增速对比 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 煤价同比大幅下行，火电盈利有望显著释放。煤价同比大幅下行，火电盈利有望显著释放。2020 年以来，受到疫情对需求的冲击， 市场煤价呈现加速下行态势。1Q/2Q20，秦皇岛 5500 大卡市场煤价分别同比下行约 7.1%/15.7%。在此基础上，预计火电燃煤成本有望显著节省，为 1H20 乃至中期内盈利能 力修复与业绩释放奠定坚实基础。 短期市场煤价反弹短期市场煤价反弹，有助于消解关于电价的最后疑虑有助于消解关于电价的最后疑虑。5 月以来，受到复工复产提振 需求以及迎峰度夏提前补库的影响， 市场煤价出现

36、快速反弹。 截至 7 月 3 日，秦皇岛 5500 大卡现货煤价已提升至 585 元/吨，但同比上年仍有 20 元/吨降幅。我们认为煤价的短期反 弹是正常的季节性现象，中长期供过于求的状态并没有逆转。同时，煤价企稳，意味着电 力与煤炭行业之间的利益分配得到再平衡，有望进一步消解市场关于电价下降问题残存的 疑虑。 公司进口煤成本优势快速扩张。公司进口煤成本优势快速扩张。伴随着国内市场煤价大幅反弹，叠加进口煤价走势平 淡，5500 大卡进口煤相比国产煤的成本优势已从 4 月中旬的不足 20 元/吨扩张至 7 月初 的 190 元/吨，创下多年来新高。公司 2019 年进口煤量约占整体电煤采购量的

37、25%，比例 高于同行。后续季度，受益于进口煤的显著成本优势，公司成本端煤价节省幅度有望优于 同行。 -40.00 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 2010/10 2011/06 2012/02 2012/10 2013/06 2014/02 2014/10 2015/06 2016/02 2016/10 2017/06 2018/02 2018/10 2019/06 2020/02 煤炭行业固定资产投资完成额:累计同比 -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 2009

38、 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 原煤产量增速 %火电发电量增速 % 华能国际（华能国际（600011）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.7.6 7 图 11：秦皇岛 5500 大卡煤价 图 12：国内外动力煤价差（Q5500） 资料来源：WIND，中信证券研究部 资料来源：WIND，中信证券研究部 行业景气度行业景气度向好向好，资产减值料，资产减值料趋缓趋缓 大额资产减值，成为公司业绩预期与估值的重要压制因素。大额资产减值，成为公司业绩预期与估值的重要压制因素。2019 年，公司计提资产 减值损失及信用减值损失合计

39、 58.86 亿元，资产减值损失占利润总额比例达 122.31%，占 总资产的比重达到 1.42%，无论是计提金额还是计提比例均明显高于历史平均水平。 图 13：公司历年资产减值占总资产比重 图 14：公司历年资产减值占利润总额比重 资料来源：华能国际公告，中信证券研究部 资料来源：华能国际公告，中信证券研究部 发电与煤矿资产发电与煤矿资产 2019 年计提金额均较多。年计提金额均较多。分板块来看，公司 2019 年主要计提了大 额发电资产减值损失，全年发电资产累计计提资产减值损失达 43.55 亿元，占资产减值总 额 72%， 其次为煤矿资产， 受环保督察计提减值损失 10.45 亿元， 占资产减值总额的 18%。 200 300 400 500 600 700 800 16/05 16/09 17/01 17/05 17/09 18/01 18/05 18/09 19/01 19/05 19/09 20/01 20/05 秦皇岛港:平仓价:山西优混(Q5500K) 56 -50 0 50 100 150 200 250 2018/03 2018/05 2018/07 2018/09