1、 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年年 06 月月 21 日日 公司研究公司研究 评级：评级：买入买入（首次覆盖首次覆盖） 研究所 证券分析师： 吴吉森 S0350520050002 中国中国半导体测试机国产替代先锋半导体测试机国产替代先锋 华峰测控华峰测控（688200）深度报告）深度报告 最近一年走势 相对沪深 300 表现 表现 1M 3M 12M 华峰测控 -5.4 4.4 -23.8 沪深 300 4.7 12.2 6.9 市场数据 2020-06-19 当前价格（元） 258.50 52 周价格区间（元） 180.02 - 380.00 总市值（百万） 15816.37 流

2、通市值（百万） 3423.34 总股本（万股） 6118.52 流通股（万股） 1324.31 日均成交额（百万） 370.19 近一月换手（%） 151.05 相关报告 投资要点：投资要点： 半导体测试机国产半导体测试机国产替代替代先锋先锋。 华峰测控作为数不多进入国际封测市场 供应商体系的中国半导体设备厂商， 已成长为国内优质的半导体测试 系统本土供应商。 公司聚焦于模拟和混合信号测试机领域， 产品线覆 盖了从设计、 晶圆制造到封测的全部环节， 此外， 公司积极布局 SoC 测试领域，在半导体设备国产替代加速背景下，未来前景可期。预计 公司 2020-2022 年公司实现归母净利润分别为

3、1.55/2.53/3.54 亿元， 对应 EPS 分别为 2.54/4.13/5.78 元/股，对应当前 PE 估值分别为 102/63/45 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 半导体测试机半导体测试机市场前景不断向好，国产替代空间广阔市场前景不断向好，国产替代空间广阔。半导体测试 机主要细分领域为存储器、SoC、模拟、数字、分立器件和 RF 测试 机。根据 SEMI 数据，2019 年全球半导体测试设备市场规模约为 50 亿美元， 其中 SoC 测试机市场约为 26 亿美元， 模拟芯片测试机市场 约为 2.5 亿美元。我们认为随着 5G、AI、新能源、电动汽车、IOT 等新一轮科技逐渐走向

4、产业化， 国内芯片设计产业兴起和全球封测产 业重心持续向国内转移大趋势下，国内半导体设备市场前景不断向 好， 再加上半导体设备国产替代全面提速， 中国半导体测试机国产替 代前景广阔。 根据我们测算数据， 2020年我国测试设备市场约为13.4 亿美元，对应 SoC 测试机市场空间约 4.85 亿美元。 立足模拟市场，切入大功率立足模拟市场，切入大功率/SOC 赛道，赛道，引领半导体测试机国产化大引领半导体测试机国产化大 潮潮。公司深耕模拟/数模混合芯片测试机领域 20 余年，已成为国内半 导体测试机龙头。 国内半导体测试机市场集中度较高， 根据赛迪顾问 数据，2018 年中国集成电路测试机市场

5、规模为 36.0 亿元，泰瑞达和 爱德万份额分别为 46.7%、35.3%，公司市场份额为 6.1%，其中， 公司在中国模拟测试机市场的市场占有率为 40.14%。在模拟及混合 测试机方面， 公司产品性能已达到国际先进水平， 产品已经在产业链 得到了广泛应用： 在封测环节，在封测环节， 公司是国内前三大半导体封测厂商模 拟测试领域的主力测试平台供应商； 在晶圆制造环节，在晶圆制造环节， 公司产品已在 华润微电子等大中型晶圆制造企业中成功使用；在在 IC 设计环节，设计环节，公 司产品已在矽力杰、 圣邦微电子、 芯源系统等知名集成电路设计企业 中批量使用。我们认为公司持续加大研发投入，综合竞争优

6、势明显， 受益于半导体产业东移以及国产替代大趋势， 有望乘风而起引领半导 体测试设备国产化大潮。 风险提示风险提示：行业周期波动风险；新产品研发不及预期；SoC 测试机领 合规声明 国海证券股份有限公司持有该股票未超过 该公司已发行股份的 1%。 -0.5000 -0.4000 -0.3000 -0.2000 -0.1000 0.0000 0.1000 0.2000 20/0220/0320/0420/0520/06 华峰测控 沪深300 证券研究报告 2 域竞争加剧风险。 预测指标预测指标 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入（百万元） 255 326 587 841 增长

7、率(%) 16% 28% 80% 43% 归母净利润（百万元） 102 155 253 354 增长率(%) 12% 52% 63% 40% 摊薄每股收益（元） 2.22 2.54 4.13 5.78 ROE(%) 23.83% 27.70% 32.63% 32.88% 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 rQtMoQuMoOpQpPoRoQoQmP9PdN8OmOoOpNrRfQoOtNlOnPpN8OpPuNuOsOoQNZoOrM 证券研究报告 3 内容目录内容目录 1、 行业景气度筑底回升，半导体测试机市场广阔 . 6 1.1、 半导体行业市场广阔，新领域将驱动新周期 . 6 1

8、.2、 半导体设备是半导体产业的基础，市场空间广阔 . 7 1.3、 芯片集成度日益提升，半导体测试设备市场向好 . 9 1.4、 市场高度垄断，国产半导体测试设备任重道远 . 13 2、 华峰测控：半导体测试机国产替代先锋 . 17 2.1、 半导体测试机国内龙头，业绩快速增长 . 17 2.2、 客户资源优质且粘度高，覆盖半导体全产业链 . 21 2.3、 核心技术团队自研能力强大，研发投入持续增长 . 23 2.4、 公司模拟、数模混合芯片测试机竞争优势明显 . 25 2.5、 募投 SoC 和大功率芯片测试机，未来前景广阔 . 27 3、 盈利预测与投资建议 . 29 3.1、 关键假

9、设 . 29 3.2、 盈利预测与投资建议 . 29 4、 风险提示 . 30 证券研究报告 4 图表目录图表目录 图 1：全球半导体市场呈现螺旋式上升规律 . 6 图 2：2019 年我国半导体市场同比下滑 8.74% . 7 图 3：我国半导体市场全球占比仍持续提升 . 7 图 4：全球半导体设备市场规模及预测 . 7 图 5：中国大陆半导体设备市场及预测 . 7 图 6：2018 年全球半导体设备市场份额 . 8 图 7：半导体设备细分市场竞争格局，国外公司占据主导地位 . 8 图 8：中国半导体设备自给率较低（亿元） . 9 图 9：半导体制造成本中测试设备市场占比约为 9% . 9

10、图 10：测试贯穿集成电路产业链设计、制造、封测三个主要环节 . 10 图 11：晶圆测试测试机和探针台 . 10 图 12：晶圆测试后 Map 图 . 10 图 13：射频和电源管理芯片 Trim 时间占比达 40% . 11 图 14：消费电子、通信类产品对可靠性要求向汽车电子产品靠拢 . 11 图 15：全球集成电路测试设备销售额 . 12 图 16：2018 年集成电路测试设备地区分布 . 12 图 17：2018 年测试机具体细分情况 . 12 图 18：中国大陆当前晶圆产线建设及规划情况汇总 . 13 图 19：两大巨头垄断测试机 80%以上市场 . 14 图 20：中国大陆半导体

11、测试机市场空间 . 15 图 21：泰瑞达营业收入和净利润稳步增长 . 16 图 22：泰瑞达毛利率和净利率相对稳定 . 16 图 23：爱德万营业收入和净利润持续增长 . 16 图 24：爱德万毛利率和净利率情况 . 16 图 25：长川科技业绩规模快速增长 . 17 图 26：长川科技毛利率及净利率情况 . 17 图 27：公司股权结构（蓝色标记人员为公司实际控制人） . 18 图 28：公司产品发展历程 . 19 图 29：公司营收及净利持续增长 . 20 图 30：公司毛利率/净利率显著高于同行 . 20 图 31：公司测试系统销量持续增长（套） . 20 图 32：配件销售额逐渐走低

12、 . 20 图 33：公司主要产品单价（万元） . 21 图 34：测试系统销量和单价对营收变动的影响（万元） . 21 图 35：主力产品 8200 系列营收和在手订单（万元） . 21 图 36：8250/8300 系列营收和在手订单（万元） . 21 图 37：公司客户和认证客户数量增长显著 . 23 图 38：公司研发人员占比达 34% . 24 图 39：公司研发投入维持在 11%以上 . 24 图 40：公司研发人员在职时间均在 10 年以上 . 24 图 41：公司人员学历构成 . 24 图 42：研发人员平均薪酬（万元/年） . 25 图 43：公司研发人员离职率维持在低位 .

13、 25 图 44：公司模拟测试机销量及预测（台） . 27 证券研究报告 5 表 1：半导体检测设备同业竞争公司数据对比. 14 表 2：公司主要产品情况 . 19 表 3：公司 2016-2018 年前五大客户营收情况（万元） . 22 表 4：公司 2016-2018 年客户复购情况 . 23 表 5：公司参与科研项目情况 . 24 表 6：公司模拟/数模混合测试系统核心技术代表 . 25 表 7：关键技术指标已达到国内领先水平，与国际一流水平持平 . 26 表 8：公司募投项目（万元） . 27 表 9：公司 SoC 测试机相关研发项目计划 . 28 表 10：我国数字及 SoC 测试机

14、市场空间广阔. 29 表 11：华峰测控 2020-2022 营收和利润预测 . 29 表 12：华峰测控可比公司估值 . 30 证券研究报告 6 1、 行业景气度行业景气度筑底回升筑底回升，半导体半导体测试机测试机市场广阔市场广阔 1.1、 半导体半导体行业行业市场市场广阔广阔，新领域将新领域将驱动驱动新周期新周期 半导体产业作为现代信息产业的基础和核心产业之一，是衡量一个国家或半导体产业作为现代信息产业的基础和核心产业之一，是衡量一个国家或 地区现代化程度以及综合国力的重要标志地区现代化程度以及综合国力的重要标志，半导体行业在过去数十年内遵循一半导体行业在过去数十年内遵循一 个螺旋式上升的

15、过程，放缓或衰落后又会重新经历一次更强劲的复苏。个螺旋式上升的过程，放缓或衰落后又会重新经历一次更强劲的复苏。纵观半 导体行业的发展历史， 虽然行业呈现明显的周期性波动， 但整体增长趋势并未发 生变化， 而每一次技术变革是驱动行业持续增长的主要动力。 这背后是科技革命 带来的成长，2019 年，全球半导体市场经历了 2001 年互联网泡沫破灭以后大 幅度的下滑， 半导体市场规模降至 4123 亿美元， 下降幅度达 12%， 超过了 2008 年金融危机以后 9%的下滑幅度，2020 年后在新兴领域的持续驱动下，半导体 行业有望筑底回暖，进入稳定增长期。我们认为，伴随着 5G、AI、云计算应用

16、的兴起， 半导体行业即将迎来新的机遇， 新一轮上升周期即将开启。 根据 WSTS 2020 年 6 月 9 号发布的预测， 2020 年和 2021 年全球半导体市场将分别同比增 长 3.3%和 6.2%，2021 年全球半导体市场将加速回升至 4523 亿美元。 图图 1：全球半导体市场呈现螺旋式上升规律全球半导体市场呈现螺旋式上升规律 资料来源：WSTS、国海证券研究所 2019 年我国半导体市场下滑幅度低于全球下降幅度，半导体产业链东移趋年我国半导体市场下滑幅度低于全球下降幅度，半导体产业链东移趋 势仍在持续。势仍在持续。2014-2019 年，中国半导体市场规模从 917 亿美元增长至

17、 1441 亿 美元， 五年复合增长率达9.46%， 2019年中国半导体市场占全球比例达到35%。 截至 2018 年，中国半导体始终保持快速增长的趋势，2019 年，受全球宏观环 境及产业趋势影响，全球半导体市场同比大幅下滑 12 %，中国市场同样遭受影 响，同比 2018 年下滑 8.74%，下滑幅度小于全球整体下滑幅度，原因为全球半 导体产业链向中国大陆转移的趋势仍在持续， 2015-2019 年， 中国半导体市场再 全球市场的占比持续提升，由 2014 年的 27%提升至 2019 年 35%，年均提升 1.6 个百分点。全球半导体重心向中国转移的趋势确立，中国将通过承接第三次 半导

18、体产业重心的转移，带动本土的半导体产业链迅速发展成长。 证券研究报告 7 图图 2：2019 年我国半导体市场同比下滑年我国半导体市场同比下滑 8.74% 图图 3：我国半导体市场全球占比仍持续提升我国半导体市场全球占比仍持续提升 资料来源：WSTS、国海证券研究所 资料来源：WSTS、国海证券研究所 1.2、 半导体设备半导体设备是半导体产业的基础是半导体产业的基础，市场空间市场空间广阔广阔 半导体专用设备是集成电路产业的重要支撑，价值量较高，集中应用于晶半导体专用设备是集成电路产业的重要支撑，价值量较高，集中应用于晶 圆制造和封测两个环节。圆制造和封测两个环节。 在晶圆制造环节使用的设备被

19、称为前道工艺设备， 在封 测环节使用的被称为后道工艺设备。 前道工艺设备进一步细分为晶圆处理设备和 其他前端设备，如光刻设备等，后道工艺设备分为测试设备和封装设备。全球半全球半 导体设备市场恢复性增长，接近历史最高水平，导体设备市场恢复性增长，接近历史最高水平，国内设备国内设备市场增长市场增长迅速迅速。根据 日本半导体制造装置协会及 SEMI 预测数据， 2010-2019 年， 全球半导体设备市 场从 399 亿美元增长至 597.6 亿美元，CAGR4.59%，预计到 2021 年全球半导 体设备市场将达到 668 亿美元，2010-2019 年中国大陆半导体设备市场从 36.7 亿美元增

20、长至 134.5 亿美元，CAGR15.52%，远高于全球平均水平，随着国内 集成电路产业链的成熟， 以及承接集成电路第三次产业转移的机会， 带动了上游 设备销售及投资， 预计到 2021 年， 我国大陆半导体设备市场将达 164.4 亿美元。 图图 4：全球半导体设备市场全球半导体设备市场规模及预测规模及预测 图图 5：中国中国大陆半导体设备大陆半导体设备市场及预测市场及预测 资料来源：日本半导体制造装置协会、SEMI、国海证券研究所 资料来源：日本半导体制造装置协会、SEMI、国海证券研究 所 半导体设备市场海外厂商高度垄断。半导体设备市场海外厂商高度垄断。 全球半导体设备市场目前主要由国

21、外厂 商主导，行业呈现高度垄断的竞争格局。根据 VLSI Research 统计，2018 年 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 500 1,000 1,500 2,000 2001720182019 中国销售额（亿美元） 同比 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001720182019 中国销售额占比 其余地区占比 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 全球市场（亿美元） 同比

22、-40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 中国大陆市场（亿美元） 同比 证券研究报告 8 全球半导体设备系统及服务销售总额为 811 亿美元，其中前五大半导体设备制 造厂商（应用材料（应用材料 AMAT、阿斯麦、阿斯麦 ASML、东京电子、东京电子 TEL、泛林半导体、泛林半导体 LAM、 科天半导体科天半导体 KLA）在资金、技术、客户资源、品牌等方面具有明显的先发优势， 占据了全球半导体设备市场 65%的市场份额。 图图 6：2018 年全球半导体设备市场份额年全球半导体设备市场份额 资料来源：VLSI Research、国海证券研究所 半导体设备细分市场竞争格局：半导体设备细分市场竞争格局： 从细分设备市场竞争格局来看， 各类主要设 备均由国外半导体设备龙头公司所把持。半导体制造三大核心工序分别为光刻、 刻蚀、薄膜沉积，其设备成本是晶圆厂设备的投资主要构成。光刻设备主要由 ASML（75%） 、Nikon（11%）以及 Canon（6%）占据；刻蚀设备主要由 LAM （45%） 、 TEL （21%）