1、 1 / 21 鹿得医疗鹿得医疗（832278.OC） 2021 年 09 月 06 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2021/9/6 当前股价(元) 12.90 一年最高最低(元) 19.30/7.61 总市值(亿元) 22.70 流通市值(亿元) 7.35 总股本(亿股) 1.76 流通股本(亿股) 0.57 近 3 个月换手率(%) 76.92 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 家用医疗器械出口龙头，迎来新产品周期家用医疗器械出口龙头，迎来新产品周期 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 家用医疗器械出口家用医疗器械出口 ODM 龙头，龙头，迎迎来新产品周期来新产品周

2、期 鹿得医疗是家用医疗器械出口龙头， 专注于产品研发和生产， 通过下游优质品牌 客户完成了全球化的渠道布局。 公司底层技术积淀充分， 优势产品已通过全球顶 尖协会认证。 我们看好公司由研发驱动带来的产品持续迭代升级和新产品相继放 量。公司电子血压计和雾化器保持稳健增长，冲牙器、洗鼻器、额温枪等新产品 有望在未来 2-3 年内相继放量。我们预计 2021-2023 年公司归母净利润分别为 0.63/0.79/1.01 亿元，对应 EPS 分别为 0.36/0.45/0.58 元/股，当前股价对应 PE 分 别为 36.0/28.6/22.4 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 全面构造全面构造底层

3、底层技术，技术，老龄化和健康意识推老龄化和健康意识推升升家用医疗器械需求家用医疗器械需求 公司核心产品机械血压表、电子血压计、雾化器、听诊器底层技术均经历了沉淀 改造及性能优化，优势产品电子血压计更是通过全球顶尖高血压协会 ESH 与 BIHS 认证， 精准度性能跻身世界前列。 在全球老龄化和健康意识提升的背景下， 家用医疗器械市场需求持续增长。 其中， 家用血压计在高血压患病率提升和家用 监测渗透率提升的推动下迎来迅速增长， 且电子血压计正在逐步替代水银血压计 和机械血压表。 雾化器则是在新冠疫情的催化下作为推荐的抗病毒治疗方案实现 了渗透率的大幅提升。 在消费升级和颜值经济的推动下， 口腔

4、护理需求持续增长， 新兴的冲牙器通过电商渠道成为了口腔清洁领域的爆品。 冲牙器、洗鼻器等新产品周期来临冲牙器、洗鼻器等新产品周期来临，发力新零售渠道向自主品牌升级发力新零售渠道向自主品牌升级 公司冲牙器在 2017 年推出之后即迎来了快速放量，洗鼻器、额温枪、手表式血 压计等已完成研发试产， 未来将陆续进入新产品放量周期。 随着公开发行募投产 能的逐步释放，公司将迈入新一轮的增长。此外，公司在深耕海外 ODM 模式的 同时积极拓展国内新零售渠道，向自主品牌转型升级。目前公司已入驻天猫、京 东等主流平台电商，抖音号、快手号“西恩健康”亦持续将流量转入私域。公司自 主品牌“西恩（SCIAN） ”已

5、经具备了一定的知名度，是江苏省著名商标，同时 国内自主品牌的销售占比也在持续提升。 风险提示：风险提示：新产品放量不及预期，海外贸易风险，募投产能消化不足风险。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 304 415 506 637 775 YOY(%) 3.4 36.6 21.8 26.0 21.6 归母净利润(百万元) 33 54 63 79 101 YOY(%) 60.4 66.9 16.0 26.1 27.5 毛利率(%) 26.9 27.3 24.8 25.5 26.4 净利率(%) 10.7 1

6、3.1 12.5 12.5 13.1 ROE(%) 16.4 14.7 15.9 18.6 21.6 EPS(摊薄/元) 0.18 0.31 0.36 0.45 0.58 P/E(倍) 69.8 41.8 36.0 28.6 22.4 P/B(倍) 11.4 6.1 5.7 5.3 4.8 数据来源：聚源、开源证券研究所 -80% 0% 80% 160% 240% -012021-05 鹿得医疗三板做市 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研

7、 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2 / 21 目目 录录 1、 鹿得医疗：家用医疗器械的出口龙头 . 4 1.1、 产品品类丰富，家用医疗器械行销全球 . 4 1.2、 全面构造底层技术矩阵，专注用户体验的研发先驱 . 5 1.3、 全球化布局完善，ODM 模式助力渠道快速扩张 . 10 2、 老龄化和健康意识提升，驱动家用医疗器械需求持续增长 . 11 2.1、 血压计：高血压患病率提升，家用监测需求扩充 . 12 2.2、 雾化器：呼吸道疾病市场庞大，疫情驱动渗透率快速提升 . 13 2.3、 冲牙器：口腔护理需求空间打开，冲牙器成口腔清洁新宠 . 14 3、 新产品相继放量，产能

8、释放驱动快速发展 . 15 3.1、 冲牙器和洗鼻器等新品快速放量，有望成为新的成长极 . 15 3.2、 ODM 向国内自主品牌转型升级，打开国内市场空间 . 16 3.3、 募投产能投产驱动新一轮成长 . 17 4、 盈利预测 . 17 5、 风险提示 . 18 附：财务预测摘要 . 19 图表目录图表目录 图 1： 鹿得医疗血压计产品 . 4 图 2： 鹿得医疗雾化器产品 . 4 图 3： 鹿得医疗冲牙器产品 . 4 图 4： 鹿得医疗听诊器产品 . 4 图 5： 公司以海外销售为主 . 5 图 6： 销售模式以 ODM 为主（亿元） . 5 图 7： 水银血压计与机械血压表图示 . 6

9、 图 8： 公司压缩式雾化器 . 8 图 9： 公司微网雾化器 . 8 图 10： 公司心脏科听诊器 . 9 图 11： 公司经济型听诊器 . 9 图 12： 公司下游渠道已覆盖全球主要国家和地区 . 11 图 13： 全球家用医疗市场规模 2028 年预计将达 571 亿美元 . 11 图 14： 我国人口老龄化趋势明显 . 12 图 15： 全球老龄化背景下，预计老龄人口持续增长 . 12 图 16： 我国高血压患病率逐渐提升 . 12 图 17： 我国电子血压计市场规模迅速增长 . 13 图 18： 我国和全球呼吸道疾病患病人数众多且稳步增加 . 14 图 19： 消费升级驱动我国口腔医

10、疗服务市场持续增长. 14 图 20： 冲牙器成 2020 年口腔清洁产品爆款 . 14 图 21： 抖音号“西恩健康”持续输出健康知识并将流量转化入私域 . 16 图 22： 2019 年国内市场自主品牌销售占比显著提升 . 16 图 23： 自有品牌毛利率显著高于 ODM 模式（单位：%） . 16 图 24： 公司各产品线产能利用率持续提升，目前整体产能吃紧 . 17 nMpRoMqNqRnRpOpMmNqOqPaQaO6MoMnNpNoPfQpPuNjMoOqP8OmMvMuOpPzQxNqQoQ 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 3 / 21 表 1： 鹿得医疗听诊器出口排名第一 .

11、 5 表 2： 公司机械血压表自校准+优质防震技术夯实仪表性能 . 6 表 3： 持续优化机械血压表生产线，推出更优性能的产品 . 6 表 4： 电子血压计更适合家庭与个人消费者 . 7 表 5： 公司掌握电子血压计核心算法 . 7 表 6： 以用户体验为导向，电子血压表产品持续迭代 . 7 表 7： 公司掌握雾化颗粒、雾化量可调技术 . 8 表 8： 公司通过降噪技术革新提升用户体验 . 8 表 9： 变频膜片技术构筑产品特色 . 9 表 10： 公司提前布局电子听诊器 . 9 表 11： 2020 年前五大客户均为优质品牌商. 10 表 12： -干扰素雾化吸入被持续写入新冠肺炎诊疗方案

12、. 14 表 13： 公司在研产品品类丰富 . 15 表 14： 募投新建产能投产预计将新增 75 万台电子血压计和 80 万台雾化器和冲牙器产能（万台） . 17 表 15： 可比公司估值参考（亿元、元/股） . 18 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 4 / 21 1、 鹿得医疗：鹿得医疗：家用医疗器械家用医疗器械的出口的出口龙头龙头 1.1、 产品品类丰富，家用医疗器械产品品类丰富，家用医疗器械行行销全球销全球 公司产品品类丰富， 以家用医疗器械为主。公司产品品类丰富， 以家用医疗器械为主。 公司主营业务为家用医疗器械的研发、 生 产和销售，覆盖产品包括：血压计、雾化器、听诊器和冲牙器等

13、。公司产品多数应用 于家庭， 下游群体主要为广大家庭和个人消费者， 为消费者提供家庭血压监测、 呼吸 道疾病治疗、口腔清洁保健等服务，进行相关疾病的监测、预防和辅助治疗。 图图1：鹿得医疗血压计产品鹿得医疗血压计产品 图图2：鹿得医疗雾化器产品鹿得医疗雾化器产品 资料来源：鹿得医疗官网 资料来源：鹿得医疗官网 图图3：鹿得医疗鹿得医疗冲牙器冲牙器产品产品 图图4：鹿得医疗听诊器产品鹿得医疗听诊器产品 资料来源：鹿得医疗官网 资料来源：鹿得医疗官网 公司产品公司产品行销全球，以行销全球，以外销外销 ODM 为主。为主。公司产品出口至欧洲、亚洲、美洲等区域的 全球多个国家和地区，2021 上半年外

14、销产品营收占比 87.71%，整体比例维持稳定。 外销产品以 ODM 方式销售为主：公司积累了大量优质的 ODM 客户资源，如 Little Doctor、Malacc、Medisana、Dittmann、GF、Cardinal、CIGA、Innoliving、Spengler 等。内销产品则以自有品牌与 ODM 相结合模式，并有部分贸易经营模式作为辅助。 公司核心产品公司核心产品出口量名列前茅。出口量名列前茅。根据趣易技术数据：除去贸易公司外，2020 年，鹿 得医疗听诊器出口数量维持第一，血压测量仪器及器具出口数量排名第八；听诊器 出口额排名第一，血压测量仪器及器具出口额排名第五。 公司首

15、次覆盖报告公司首次覆盖报告 5 / 21 图图5：公司以海外销售为主公司以海外销售为主 图图6：销售模式以销售模式以 ODM 为主（亿元）为主（亿元） 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：公开发行说明书、开源证券研究所 表表1：鹿得医疗鹿得医疗听诊器听诊器出口出口排名第一排名第一 产品出口量产品出口量 机械血压表机械血压表 电子血压计电子血压计 雾化器雾化器 听诊器听诊器 2018 年 第一 第十三 第八 第一 2020 年 第八 - 第一 资料来源：公开发行说明书、趣易技术网站、开源证券研究所 注：2018 年数据来源于公开发行说明书；2020 年数据来源于趣易技术网站 1.2、

16、全面构造全面构造底层底层技术技术矩阵，矩阵，专注用户体验的研发先驱专注用户体验的研发先驱 截至 2021 年 6 月 30 日，公司共拥有专利 68 项，其中发明专利 7 项，在审专利 13 项。公司掌握的核心技术均为自研并直接运用于公司产品，构建产品优质性能。 产品产品一一、机械血压表：自校准机械血压表：自校准+优质防震技术夯实仪表性能，生产端持续优化优质防震技术夯实仪表性能，生产端持续优化 两大核心技术：自校准提升测量精确度，防震保护机械表性能。两大核心技术：自校准提升测量精确度，防震保护机械表性能。机械血压表相比传 统水银血压计而言，整体操作类似，也需配备听诊器，但不存在汞污染问题。由于

17、机 械血压表需要一定的操作知识，故使用者多为医技人员。作为医院普遍使用的血压 测量仪器，机械血压表的核心产品性能体现在测量的精确度与耐磨损程度，机械血 压表的防震技术更一直是欧美高品质产品的标志之一。公司自研的血压表自校准技 术改变了传统的人工反复校准法，测量精确度有显著提升。血压表防震技术则通过 在血压表加入双层阻尼结构，使产品达到了欧美 1 米防震水准，已可媲美高端机械 手表防震性能。同时，公司紧抓成熟产品线，持续优化生产端。在机械血压表产品的 底层技术相对成熟基础上， 公司以优化生产为导向继续推进技术研发。 2015-2020 年， 公司通过优化产品原材料以及更改设计结构优化生产线，推出

18、了多款性能更优的新 产品。 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 200202021H1 国内（亿元）海外（亿元） 77.91% 80.35% 80.14% 11.55% 8.40% 9.64% 10.54% 11.24% 10.22% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 贸易经营模式自有品牌 ODM 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 6 / 21 图图7：水银血压计与机械血压表图示水银血压计与机械血压表图示 资料来源：公开发行说明书 表表2：公司公司机械血压表机械血

19、压表自校准自校准+优质防震技术夯实仪表性能优质防震技术夯实仪表性能 核心技术名称核心技术名称 技术来源技术来源 创新类型创新类型 所处阶段所处阶段 专利技术名称专利技术名称 血压表自校准技术 自研 集成创新 大批量生产 （1）ZL 201510195999.4 一种用于自校准生产工艺的机械血 压表的机芯 （2）ZL 201510553909.4 一种机械式血压表机芯 （3）ZL 201621043623.8 一种零位可调的手持式血压表 血压表防震技术 自研 原始创新 大批量生产 ZL 201510467105.2 一种防震手持式血压表 资料来源：公开发行说明书、开源证券研究所 表表3：持续优化

20、机械血压表生产线持续优化机械血压表生产线，推出更优性能的产品，推出更优性能的产品 专利名称专利名称 专利申请日期专利申请日期 专利类型专利类型 专利简介专利简介 一种机械式血压表 机芯 2015/9/2 发明专利-有权 将机芯部分零件更改为塑料，生产效率大大提高，生产效率大大提高，并且性能更加稳定。 一种新型的零位可 调节手持式血压表 2017/12/14 实用新型-有权 该设计方案优势如下： （1）结构简单、操作方便、成本较低；成本较低； （2）通过 调节膜盒进气嘴实现零位可调节的功能，容易实现，便于进一步的推广 实用； （3）减小了测量误差，提高了测量数据的准确度。 一种新型结构的机 械血

21、压表 2020/11/20 发明专利-审中 减去了传统机械血压表中的表圈结构、表夹结构；减除了传统机械血压 表制造过程中的压铸、车加工、抛光、喷涂、电镀等工艺。整机在结构 上做精简，工艺上做简化，减除生产过程中喷涂和电镀等非环保工序，减除生产过程中喷涂和电镀等非环保工序， 使产品结构实现精简化、生产工艺上实现绿色环保化。使产品结构实现精简化、生产工艺上实现绿色环保化。 资料来源：SooPAT、开源证券研究所 产品二、产品二、电子血压计电子血压计：自研核心底层：自研核心底层算法，持续赋能用户体验算法，持续赋能用户体验 自研核心算法，精确性经过多项权威认证。自研核心算法，精确性经过多项权威认证。电

22、子血压计具备操作简便、易于携带、不 需要专业知识等优点，更适宜家庭与个人消费者。电子血压计最为核心的研发环节 为产品内嵌的底层算法，即如何将实时感应信号转换为血压数据，而在转换过程中 可能遇到噪声干扰、数据序列缺失等系列问题。公司的核心算法以示波法为底层理 论，内嵌了 PDCA 循环控制技术和多重抗干扰技术，确保了数据稳定性。同时，公 司采集大量的临床数据形成多个血压数学模型对测量数据进行优化，从而满足低、 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 7 / 21 中、高各类人群的血压准确性。公司自研的电子血压计产品 SCIAN-735 通过全球顶 尖高血压协会欧洲高血压协会（ESH）与英国和爱尔兰高血

23、压协会（BIHS）认证，精 准度性能跻身世界电子血压计前列。 电子血压计的核心优势是便携、 易用、 贴近家庭 和个人消费者。公司充分挖掘这一产品爆点，在人体工程学的基础上陆续优化血压 计使用体验，推出了多个新款电子血压计产品，其功能包括：优化显示面板、新增自 动校准功能、新增充气压力调节功能、新增指纹识别功能等等。 表表4：电子血压计更适合电子血压计更适合家庭与个人消费者家庭与个人消费者 类型类型 优点优点 缺点缺点 水银血压计 价格较低，测量准确度高 需要一定专业知识；含汞 机械血压表 无汞设计，无污染 需要一定专业知识 电子血压计 无汞设计；操作简便，可自动测量，无需专业 知识；数字显示测

24、量结果 价格偏贵；测量精确度偏低；特殊人群（如：心律不齐 者）测量不准确 资料来源：公开发行说明书、开源证券研究所 表表5：公司掌握电子血压计核心算法公司掌握电子血压计核心算法 核心技术名称核心技术名称 技术来源技术来源 创新类型创新类型 所处阶段所处阶段 专利技术名称专利技术名称 血压表测量算法 自研 引进消化吸收 再创新 大批量生产 （1）ZL 201210216441.6 一种具血压数据分析和管理功能 的电子血压计 （2）2016 年获得南通市专利优秀奖 资料来源：公开发行说明书、开源证券研究所 表表6：以用户体验为导向，电子血压表产品持续迭代以用户体验为导向，电子血压表产品持续迭代 专

25、利名称专利名称 专利申请日期专利申请日期 专利类型专利类型 专利简介专利简介 具有多色背光指示 WHO 血压分类的血 压计 2015/11/27 实用新型-有权 该技术方案整体结构设计巧妙，克服了现有带 WHO 分类的电子血压计 指示信息不直观的问题，保证使用者直观明了的了解使用者直观明了的了解血压的健康程度。 一种可自动校零和 满度的电子血压计 2015/11/27 发明专利-有权 当用户认为当前测量值可能已经不精准时，可以启动自动校准模式启动自动校准模式，电 子血压计会自动校准零点与满度，校准完成后再进行血压的测量。 智能加压电子血压 计 2016/12/2 实用新型-有权 该方案采取手动

26、和自动调整充气压力的方式，提高用户使用的舒适度，提高用户使用的舒适度， 减少电池的损耗，既人性健康，又节能环保。 带定位功能的手表 式血压计 2016/12/2 实用新型-有权 此款手表式血压计小巧轻便，可日常佩戴，小巧轻便，可日常佩戴，携带方便。 一机多用型电子血 压计 2016/12/2 实用新型-有权 该技术方案提出了指纹识别技术，很好的保护了患者的隐私指纹识别技术，很好的保护了患者的隐私。 智能指纹式分组测 量电子血压计 2018/1/30 实用新型-有权 该技术方案中的指纹式设置结构确保了用户的唯一性指纹式设置结构确保了用户的唯一性，使得血压计能准 确的判定测量者的身份，从而对测量数

27、据进行分类存储和计算。 资料来源：SooPAT、开源证券研究所 产品三、产品三、雾化器：雾化器：可调节可调节技术打开应用空间，人性化降噪技术关怀用户体验技术打开应用空间，人性化降噪技术关怀用户体验 可调节技术落地可调节技术落地，打开打开雾化器产品雾化器产品应用空间应用空间。家用雾化器的核心机制之一在于如何 调节雾化颗粒的大小，不同颗粒直径将直接影响药效。公司在雾化杯中添加了雾化 颗粒过滤装置， 可依据不同的需求选择不同的过滤高度， 筛选出不同的雾化颗粒， 实 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 8 / 21 现了雾化颗粒沉积到不同的病灶部位的效果，以此扩宽适应症使用空间。为了增加 对适应症针对性

28、，公司还根据不同病情设计了三种不同雾化颗粒的雾化片以及聚物 管，用户可根据自己的病情选用合适的雾化片搭配相应的聚物管使用，以达到控制 雾化效果功能。此外，公司以降噪技术为突破点，持续优化雾化器产品结构，通过改 造机芯、外罩、导气管、进气口、出气口等多个通气环节，研制全方位的低噪产品。 图图8：公司公司压缩式雾化器压缩式雾化器 图图9：公司公司微网雾化器微网雾化器 资料来源：公开发行说明书 资料来源：公开发行说明书 表表7：公司掌握雾化颗粒、雾化量可调技术公司掌握雾化颗粒、雾化量可调技术 核心技术名称核心技术名称 技术来源技术来源 创新类型创新类型 所处阶段所处阶段 专利技术名称专利技术名称 雾

29、化颗粒、雾化 量可调技术 自主研发 集成创新 大批量生产 （1）ZL 201520052278.3 一种自动调节雾化杯 （2）ZL 201520471207.7 一种调节雾化颗粒的新型雾化杯 （3）ZL 201620423530.1 一种可同时实现雾化颗粒与雾化率可调的 低噪音雾化杯 资料来源：公开发行说明书、开源证券研究所 表表8：公司通过降噪技术革新提升用户体验公司通过降噪技术革新提升用户体验 专利名称专利名称 专利申请日期专利申请日期 专利类型专利类型 专利简介专利简介 一种设置有限流罩的雾化杯 2013/4/3 实用新型-有权 该雾化杯可以大大降低噪音，由以前的雾化噪声由以前的雾化噪声

30、 65db，降，降 低至低至 60db。 具有降噪功能的雾化器无油活 塞压缩泵 2016/4/14 实用新型-有权 消除了气流从进气口进入进气腔内部产生的共振与固有频率 重叠，降低了共振现场，降低了由于共振而产生的噪音降低了共振现场，降低了由于共振而产生的噪音。 资料来源：SooPAT、开源证券研究所 产品四、听诊器：产品四、听诊器：变频膜片构造特色，提前布局电子听诊变频膜片构造特色，提前布局电子听诊 变频膜片构筑产品特色，帮助医生高效判断心音变频膜片构筑产品特色，帮助医生高效判断心音。在传统听音时，医生需要更换听 诊器耳机口以听取低频音和高频音： 公司经过长时间的研究， 从膜片入手， 推出了

31、一 款便捷切换频度的听诊器： 当医生需要听诊低频音时， 只需将拾音面轻触体面， 便可 听取低频音； 当需听取高频音时， 加大与体面的接触压力， 此时膜片与听头内部的环 形凸缘骨架贴合，便能过滤掉低频音，听取心脏等高频声响变化。 提前布局电子听诊器， 逐一突破技术痛点提前布局电子听诊器， 逐一突破技术痛点。 相对于传统听诊器， 电子听诊器最大的问 题是精确度问题， 公司从算法、 拾音装置、 控制方法等路径对电子听诊器的精确度进 行优化，尽可能捕捉精确的心音数据并实现输出。国内目前注册的国产电子听诊器 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 9 / 21 仅有 5 家公司，市场渗透率尚未打开，而国外电子

32、听诊器已基本普及。我们认为，解 决了数据精确度痛点的优质电子听诊器有望在市场中占优。 图图10：公司公司心脏科听诊器心脏科听诊器 图图11：公司公司经济型听诊器经济型听诊器 资料来源：公开发行说明书 资料来源：公开发行说明书 表表9：变频膜片技术构筑产品特色变频膜片技术构筑产品特色 核心技术名称核心技术名称 技术来源技术来源 创新类型创新类型 所处阶段所处阶段 专利技术名称专利技术名称 听诊器悬浮变频膜片技术 自主研发 集成创新 大批量生产 ZL 201520916098.5 一种悬浮式可调振动膜听诊器 资料来源：公开发行说明书、开源证券研究所 表表10：公司提前布局电子听诊器公司提前布局电子

33、听诊器 专利名称专利名称 专利申请日期专利申请日期 专利类型专利类型 专利简介专利简介 电子蓝牙听诊器 2015/11/27 实用新型-有权 涉及一种电子蓝牙听诊器。 基于心音的心率计 算方法 2018/9/11 发明专利-有权 计算方法包括：获取实时心音信号，并对所述心音信号的波形进行处理以形 成可计算特征波形；检测相邻两个波峰之间时间间隔 T，计算瞬时心率值；依 次按照每连续五个节拍计算出瞬时心率值的算术平均值；对算术平均值采用 系统估计方法获得相应的估计值；对计算值和估计值进行防误判处理。 心肺拾音装置 2018/9/27 实用新型-有权 提供了一种心肺拾音装置，用以提取心肺音信号，包括

34、：压电薄膜传感器； 电荷放大模块；信号处理模块；输出模块。 电子听诊器及其控 制方法及医疗设备 的控制方法 2019/10/21 发明专利-审中 本发明中，将采集到的体内声音处理形成整型声信号，并且将整型信号对应 标志位顺序拼接后再发送，从而方便接收该数据串时的通过标志位对整型声 信号进行辨认和排序，可防止数据遗漏或错位。并且，即使某个数据串或者 数据串中的某个整型声信号在传输过程中出错，也不会影响到其他数据的准 确性，减少误码率。 资料来源：SooPAT、开源证券研究所 总体总体而言而言，公司的核心技术积累充分，全面构建含机械血压表、电子血压计、雾化，公司的核心技术积累充分，全面构建含机械血

35、压表、电子血压计、雾化 器、听诊器等一系列产品及其底层的技术矩阵器、听诊器等一系列产品及其底层的技术矩阵。长期深耕行业的深厚经验给予公司 研发革新的基础： 针对家庭及个人消费者， 公司以用户体验为导向， 优化产品使用体 验和耐用性；针对专业消费者，公司不断优化产品精确度，提高产品性能；提前布局 电子听诊器等，发挥行业积淀优势，攻关技术痛点，产品放量可期。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 10 / 21 1.3、 全球化全球化布局完善，布局完善，ODM 模式助力渠道模式助力渠道快速快速扩张扩张 公司下游渠道主要分为 ODM 销售、自有品牌销售、贸易经营模式销售。2019 年， 三类销售渠道产生

36、收入占公司总营业收入比重分别为 80.14%、 9.64%、 10.22%， ODM 模式为公司的主要销售模式。公司的产品主要销往境外，2020 年，境外营业收入占 比 87.71%。 优质客户负责品牌拓展，优质客户负责品牌拓展，公司专注产品研发和生产公司专注产品研发和生产减少运营成本。减少运营成本。2020 年，公司前 五大客户均为 ODM 模式客户， 分别为 Little Doctor、 Medisna、 Malacca、 SVS、 Cardinal。 此外公司合作客户还包括 Dittman、GF、CIGA、Innoliving、Spengler 等等海外知名 品牌商， 部分客户合作期限长

37、达 12 年。 ODM 采取贴牌模式， 知名品牌商负责运营、 客户建设以及不同国家的产品注册及审核，直接削减了企业的运营成本，助力企业 海外扩张。 ODM 模式下公司只需提供优质产品， 从底层研发入手充分发挥自身优势。 表表11：2020 年前五大客户均为优质年前五大客户均为优质品牌商品牌商 前五大客户前五大客户 客户简介客户简介 合作起始时间合作起始时间 销售额（万元）销售额（万元） 销售占比销售占比 Little Doctor International (S) Pte. Ltd. 1986 年于新加坡成立，在多个国家运营， 包括乌兹别克斯坦、白俄罗斯、捷克、波 兰、俄罗斯联邦、拉脱维亚、

38、乌克兰、匈牙 利、新加坡。 2009 年 9487.29 22.84% COMFORT ENTERPRISE(FAREAST) HOLDING CO.,LIMITED&Medisana (Far East) Ltd. 德国领先的家庭健康品牌，德国上市企业， 2015 年 12 月被奥佳华收购。 2013 年 2124.86 5.12% Malacca International Corp. 百略医学子公司，目前产品遍布世界 50 余 国，业务及行销分部主要在美国、欧洲及洲 地区。 2012 年 2030.63 4.89% SVS LLC, dba S2S Global 美国上市公司 Premi

39、ere .Inc 的采购商，提供 医疗器械产业链全面的供应链服务。 1203.07 2.90% Cardinal Health Singapore 225 Pte Ltd 美股上市公司，是一家药品分销商、医疗和 实验室产品的全球制造商和分销商，也是医 疗设施性能和数据解决方案的提供商。 2014 年 1107.01 2.67% 资料来源：Wind、公开发行说明书、公司官网、开源证券研究所 优质渠道铺遍海外，新优质渠道铺遍海外，新纳纳版图贡献增长版图贡献增长。根据公司 ODM 客户渠道统计，公司产品分 销区域遍布亚太、欧洲、美洲、北非、中非等地，基本覆盖全球主要国家及地区。依 托优质 ODM 客

40、户，公司下游渠道仍在进一步扩张。2021 年上半年南美客户注册完 成，中东市场开拓继续进行，推动电子血压计销量增长 96.01%。公司积淀了充分的 ODM 客户资源，下游客户与公司优势互补构建良性循环，助力公司产品迅速海外扩 张。公司与优质下游品牌商合作关系长期存续，有望依托品牌商平台持续放量。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 11 / 21 图图12：公司公司下游渠道下游渠道已覆盖全球主要国家和地区已覆盖全球主要国家和地区 资料来源：公开发行说明书 2、 老龄化和健康意识提升，驱动老龄化和健康意识提升，驱动家用医疗器械家用医疗器械需求持续增长需求持续增长 医疗体系医疗体系发展发展进入第三阶

41、段，家用医疗器械一片蓝海。进入第三阶段，家用医疗器械一片蓝海。发达国家医疗保健体系的发 展大致经历了三个阶段： 第一阶段， 医疗保健完全依靠综合和专科医院； 第二阶段， 常见病、多发病以社区医院为主体；第三阶段，综合医院和专科医院为骨干，社区医 院为分支，家庭医疗、康复、预防为补充。目前，全球大多数发展中国家正处于第二 阶段到第三阶段的过渡时期。随着医疗保健体系的发展变化，家用医疗器械市场进 入快速增长时期。2011-2016 年，全球家用医疗器械市场规模 CAGR 达 6.41%。根据 Insight Partners 估计，2020 年全球家用医疗器械市场规模达到 336.35 亿美元，2

42、028 年可达 571.03 亿美元，CAGR 约为 6.84%。 图图13：全球家用医疗市场规模全球家用医疗市场规模 2028 年预计将达年预计将达 571 亿美元亿美元 数据来源：Wind、Insight Partners、开源证券研究所 老龄化进程加速，家用老龄化进程加速，家用医疗医疗器械器械市场市场潜力潜力大。大。刘易斯拐点之后，我国人口逐步进入 老龄化，自从 1964 年全国第二次人口普查以来，我国 65 岁及以上人口占比连续增 加，已从 1964 年的 3.55%增加至 2020 年的 13.50%，老龄化趋势明显。根据联合国 发布的世界人口展望 2019 ，2019 年-2100

43、 年，全球人口总数预计将从 77.13 亿人 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0.00 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 600.00 全球家用医疗器械市场规模（亿美元）同比增长（右轴） 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 12 / 21 增长到 108.75 亿人，同时 65 岁及以上人口比例将从 9.1%上升到 22.6%。老龄化背 景下，家用医疗器械的潜在用户人群持续增长。 图图14：我国人口老龄化趋势明显我国人口老龄化趋势明显 图图15：全球老龄化全球老龄化背景下，背景下，预计预计老龄人口持续增长老龄人口持续增长 数据来源：国家统计局、开

44、源证券研究所 数据来源：联合国世界人口展望 2019 、开源证券研究所 健康意识提升，护理器械加速渗透健康意识提升，护理器械加速渗透。根据 WHO 统计，2016 年全球平均每个人要在 不健康的状况下生活 8.6 年，比 2010 年时的预期增加了 0.6 年。同时，亚健康状态 人群越来越多，根据 WHO 的一项调查结果显示，全球 75%的人处于亚健康状态， 健康管理的重要性逐步凸显。 疫情期间， 多数国家采取限制性政策， 健康管理意识进 一步提升，以健康管理和监测为核心用途的家用医疗器械加速渗透。 2.1、 血压计：高血压患病率血压计：高血压患病率提升提升，家用监测需求扩充，家用监测需求扩充

45、 老龄化背景下，老龄化背景下，高血压患病率逐渐提升高血压患病率逐渐提升。根据 WHO 估计；每年全球大约有 1,700 万 人死于心血管疾病，其中有 940 万人死于高血压并发症；高血压导致至少 45%的心 脏病死亡和 51%的脑卒中死亡。以中国为例，在 1958-1959 年、1979-1980 年、1991 年、2002 年的全国范围高血压抽样调查中，全国15 岁居民高血压患病粗率分别为 5.1%、7.7%、13.6%、17.6%。 图图16：我国高血压患病率逐渐提升我国高血压患病率逐渐提升 数据来源：国家心血管病中心、开源证券研究所 我我国家用血压监测渗透率偏低国家用血压监测渗透率偏低，

46、较发达国家还有很大提升空间，较发达国家还有很大提升空间。在发达国家，家庭 36.29% 40.70% 33.59% 27.69% 22.89% 16.60% 17.95% 59.31% 55.75% 61.50% 66.74% 70.15% 74.53% 68.55% 4.43%3.55%4.91%5.57% 6.96% 8.87% 13.50% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 65岁及以上15-64岁0-14岁 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00

47、全球人口数量（亿人） 老龄化人口占比（右轴） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 高血压患病率 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 13 / 21 血压监测已经非常普及。据老年高血压患者家庭血压监测调查研究 ，意大利家庭 血压自测率为 75%，日本则高达 80%，欧美等发达国家地区家用血压计拥有率则在 60%以上。而根据中国高血压调查（CHS）的结果，中国18 岁成人高血压的知晓率 仅为 51.6%，还有相当部分人不知晓高血压病情的出现，家用监测更是稀少。 电子血压计市场规模迅速增长，电子血压计市场规模迅速增长，血压计血压计电子化电子化替代替代浪潮来临浪

48、潮来临。根据观研天下数据， 2019 年我国电子血压计市场规模达 53.71 亿元，2015-2019 年的 CAGR 达 23.54%。 相比传统的机械血压表， 电子血压计具备轻便、 易于操作、 可视化程度高等一系列特 点，更为适合家庭场景，面临着更大的市场空间。此外， 关于汞的水俣公约要求 参与国自 2020 年起禁止生产及进出口含汞产品，我国作为第 30 个批约国将逐渐淘 汰水银血压计的使用，水银血压计仍存广阔的电子化替代空间。 图图17：我国电子血压计市场规模迅速增长我国电子血压计市场规模迅速增长 数据来源：观研天下、开源证券研究所 2.2、 雾化器：雾化器：呼吸道疾病市场呼吸道疾病市

49、场庞大庞大，疫情驱，疫情驱动渗透率快速提升动渗透率快速提升 呼呼吸道疾病发病率高，吸道疾病发病率高，疫情驱动雾化器渗透率快速提升。疫情驱动雾化器渗透率快速提升。根据华盛顿大学健康指标 与评估研究所（IHME）的研究统计，2010 年以来全球呼吸道感染和慢性呼吸道疾病 患病人数呈逐渐上升趋势。2017 年全球患病总人数达到 8.93 亿人，其中中国患病人 数为 1.50 亿人，患病率接近 10%，即每 10 人就有一位呼吸道疾病患者。考虑到雾化 治疗法使用效果显著优于口服法和静脉注射法。而此轮新冠疫情的暴发也驱动雾化 器渗透率快速提升。 新冠肺炎疫情暴发以来， 国家卫生健康委员会印发了八版 新型

50、 冠状病毒感染的肺炎诊疗方案 ， 都将“-干扰素雾化吸入”列为推荐的抗病毒治疗的 方式之一。 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 电子血压计市场规模（亿元） 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 14 / 21 图图18：我国和全球我国和全球呼吸道疾病患病呼吸道疾病患病人数众多且稳步增加人数众多且稳步增加 数据来源：健康指标与评估研究所（IHME） 、开源证券研究所 表表12：-干扰素雾化吸入干扰素雾化吸入被持续写入新冠肺炎诊疗方案被持续写入新冠肺炎诊疗方案 新型冠状病毒感染的肺炎新型冠状病毒感染的肺炎 诊疗方案诊疗方案 抗病毒治疗方法中与雾化器相关的